Comparación de los tres malls frente a escenarios macro: solo Cenco Malls es compra

Resumen ejecutivo

• El ranking: 1° CENCOMALLS, COMPRAR con objetivo CLP 2,850 (+24.7%, retorno total +28.3%). 2° MALLPLAZA, REDUCIR con objetivo CLP 3,200 ((12.1)%, retorno total (10.2)%). 3° PARAUCO, REDUCIR con objetivo CLP 3,140 ((16.5)%, retorno total (15.0)%). Las llamadas se fijan en las notas de cada papel del 27-sep; esta comparación no mueve ninguna.
• Cenco Malls es la más barata con cualquier vara del mismo marco: cap rate implícito de 7.92% contra 5.95% de Mallplaza y 6.27% de Parque Arauco, 1.04 veces su propio libro contra 1.30 y 1.59, y el dividendo más alto (3.58%). El precio la trata como si sus malls chilenos rindieran 250 pb más que los de Mallplaza.
• Mallplaza es el mejor negocio y el que más crece por acción (+12% al año sin emitir), pero ya lo cobra. Parque Arauco es la más cara contra su libro, la más endeudada (4.4 veces el EBITDA) y la de menor dividendo.
• Macro: Cenco Malls es la que mejor aguanta el fin del dinero barato; Parque Arauco, la que peor. Cenco Malls no tiene nada que refinanciar hasta 2029 y cubre 23.7 veces sus intereses; Parque Arauco tiene 47% de su deuda venciendo en tres años. Con más inflación y peso débil se defienden mejor Parque Arauco y Mallplaza, por Perú y Colombia. En los cuatro escenarios probados el orden no cambia.
• Contra su propia historia, los tres están caros. El EV/EBITDA está en el percentil 75 (Cenco Malls), 88 (Mallplaza) y 86 (Parque Arauco), y la distancia entre el cap rate y la tasa en UF a 10 años está en su mínimo en los tres. Si el sector volviera a su relación histórica con la TPM, Cenco Malls caería (12)%, y Mallplaza y Parque Arauco (23)%. La compra de Cenco Malls es sobre todo relativa.
• La "prima de siempre" de Mallplaza tiene historia corta: contra Parque Arauco cotizó más barata en 25 de 32 trimestres desde 2018, y contra Cenco Malls la prima fue de ~1 vez el EBITDA hasta 2025. La de hoy (3.7 veces) se abrió en el 4T25 y la acompaña el crecimiento por acción.
• Qué vigilar: la TPM (en la historia, los cap rates de los malls siguieron a la TPM más que a la tasa larga), los resultados del 3T26 (PARAUCO el 29-oct, MALLPLAZA el 3-nov, CENCOMALLS la primera semana de noviembre) y la revaluación de diciembre.
• Precios de referencia: cierre del 25-sep-2026. CENCOMALLS CLP 2,285, MALLPLAZA CLP 3,642 y PARAUCO CLP 3,761.

Análisis del 26-sep-2026 con precios del 25-sep. La llamada de cada papel se fija en su nota del 27-sep.

Qué es y qué no es

Es la comparación de los tres malls que cotizan en Santiago, hecha con un solo marco: los mismos precios, tipos de cambio y tasas; las mismas definiciones de EBITDA, deuda neta y valor empresa; los mismos cap rates de mercado por país (Chile 6.75%, Perú 7.75%, Colombia 9.00%) y WACC reales (6.0%, 7.0% y 8.0%), y el mismo precio objetivo: 40% valor de los activos (NAV), 40% flujo de caja descontado y 20% EV/EBITDA 2027E a un múltiplo derivado de esos cap rates. El análisis de cada uno está en su nota: CENCOMALLS, MALLPLAZA y PARAUCO.

1. Los tres en una tabla

Cap rate implícito: EBITDA de 12 meses sobre valor empresa sin terrenos ni obras en curso. En PARAUCO los múltiplos son consolidados; sin la parte de los socios (base propia) el EV/EBITDA es 18.3x y el cap rate 6.28% sobre NOI 2026E.

2. Puntaje

Notas de 1 a 5. Mallplaza y Parque Arauco empatan en el puntaje, y Mallplaza gana el desempate en cinco frentes: menos deuda (2.36x contra 4.43x), mejor Chile (ventas +1.7% contra (2.2)%), más crecimiento por acción (12.0% contra 10.6%, sin la dilución de 8.4% de Parque Arauco en 2026), más dividendo y menor pérdida esperada ((10.2)% contra (15.0)%).

3. ¿El orden depende de los supuestos? Siete pruebas

*Parque Arauco valoriza sus malls con tasas nominales de 9.5% a 11.5% después de impuesto, más exigentes que las de este sitio: su libro (CLP 2,372 por acción) queda bajo el NAV de este sitio. Cada escenario incluye su propio ajuste de crecimiento; ver la nota de cada papel.

• En seis de las siete pruebas Cenco Malls queda primera, y su peor caso con tasas más altas (+9.9%) supera el mejor caso de las otras dos.
• La excepción es la de "múltiplo constante": si la bolsa sigue pagando lo mismo por cada peso de EBITDA, el crecimiento de Mallplaza le da el mejor retorno. Es la tesis de la calle: comprar malls a 9% (Gran Plaza) que la bolsa paga a 5.85%. Funciona mientras las tasas no suban.
• La prueba histórica es la más dura: ninguno es barato si el sector vuelve a su relación de 2019-2025 con la TPM. Cenco Malls es la que menos cae.

4. Por qué Cenco Malls está barata y qué la haría una trampa

Qué la convertiría en trampa: ventas comparables de Chile bajo (5)% en 2027, una compra intragrupo a un cap rate bajo, o un dividendo provisorio de noviembre bajo CLP 60. Qué la desbloquea: ventas de Chile de vuelta en 0% o más, un provisorio de CLP 70 o más, y una revaluación de diciembre sin alza de tasa.

5. Sensibilidad macro: tasas, crédito, inflación, peso y consumo

5.1 De dónde partimos

La tasa en UF a 10 años (BTU-10) está en 2.73% (24-sep), desde 2.52% el 10-sep. El Banco Central de Chile proyecta inflación algo sobre 4% a fines de 2026 y de vuelta en 3% en el 2T27. El dilema: subir la TPM con el desempleo alto enfría más el consumo; no subirla arriesga más inflación y un peso más débil.

5.2 Cada canal por separado

Duración: valor empresa sobre patrimonio, dividido por el cap rate implícito. Mide cuánto se mueve el precio si el mercado cambia el cap rate que paga: con +50 pb, ~8%, ~10% y ~12%. La inflación casi no cambia el valor real (los tres cobran y deben en UF), pero el reajuste de la deuda baja la utilidad distribuible, que es la base del dividendo.

5.3 Cuatro escenarios a 12 meses

Son pruebas de estrés con los mismos shocks para los tres, no pronósticos. El valor justo suma el cambio de tasas y de tipo de cambio (con el modelo de cada nota) y la mitad del golpe al consumo capitalizada al cap rate de Chile. Supone que las tasas largas de Perú y Colombia se mueven como las de Chile.

5.4 Qué conviene en cada caso

6. La historia de los múltiplos

Series trimestrales armadas con los estados financieros de la CMF y las tasas del Banco Central: PARAUCO desde el 1T12, MALLPLAZA desde su apertura a bolsa (27-jul-2018) y CENCOMALLS desde la suya (28-jun-2019). Las estadísticas excluyen los trimestres del estallido y el COVID (2T20-4T21), en que el EBITDA se desplomó y los múltiplos pierden sentido.

En esta serie el cap rate es EBITDA sobre valor empresa sin restar obras ni terrenos, y en PARAUCO se usa la deuda neta literal (18.0x, no 17.4x). El P/E reportado no sirve para ninguno: la revaluación de propiedades llega a ser más de la mitad de la utilidad. El P/E sin revaluación de PARAUCO sale sesgado al alza porque resta también la revaluación que es de los socios. MALLPLAZA registró sus malls a costo hasta 2022, así que sus P/E y P/BV anteriores no son comparables.

Los cap rates siguieron a la TPM más que a la tasa larga:

• La TPM explica entre 46% y 66% del nivel de los cap rates en el tiempo; la tasa en UF a 10 años, entre 13% y 16%. Entre el 4T21 y el 4T22 el BTU-10 bajó 58 pb y los cap rates igual subieron, con la TPM de 4.0% a 11.25%. Desde el 2T23 el BTU-10 subió 66 pb y los cap rates bajaron entre 156 y 283 pb, con la TPM de vuelta en 4.50% y el IPSA casi duplicado. Por cada 100 pb de BTU-10, el cap rate se movió ~78 pb, pero con mucho ruido. Por eso el escenario de una TPM más alta es el más peligroso para los tres.
• La prima de Mallplaza tiene historia corta. Contra Parque Arauco cotizó más barata en 25 de 32 trimestres. Contra Cenco Malls fue de ~1 vez el EBITDA hasta 2025: entre el 4T22 y el 1T24 promedió 0.2 veces, y en el 1T25-3T25, con EBITDA trimestral anualizado, cotizaban igual. La prima de hoy (3.7 veces, 159 pb de cap rate) se abrió en el 4T25.
• Lo que acompaña a la prima es el crecimiento que viene: entre el 2T23 y el 2T26 el EBITDA por acción creció 63% en Mallplaza, 52% en Parque Arauco y 29% en Cenco Malls, y las dos que más crecieron son las dos que más se re-valorizaron (sus acciones subieron 194% y 192%, contra 58% de Cenco Malls y 94.5% del IPSA). También la acompañan la baja de deuda de Mallplaza (de 3.6 a 2.4 veces el EBITDA) y su salto de liquidez tras el aumento de capital de 2024, cuando pasó de transar 0.3 veces lo de Cenco Malls a 5.6 veces. El dividendo no la explica: Cenco Malls rindió más en todos los trimestres.
• Lo que los datos no permiten afirmar: cuál de esas tres causas pesa más (se movieron juntas y hay pocos trimestres), ni que la tasa larga "maneje" los múltiplos (la relación es ruidosa y los ciclos son pocos).

7. Qué hacer

Calendario: Banco de la República el 30-sep; PARAUCO publica el 3T26 el 29-oct y MALLPLAZA el 3-nov; CENCOMALLS, probablemente en la primera semana de noviembre (en 2025 su directorio acordó el dividendo provisorio el 27-oct). La entrega de Gran Plaza a Mallplaza se espera para el 30-sep, sujeta a la autoridad de competencia de Colombia, y Paseo Quilín sigue sin cerrar.

Lo que esta comparación no dice

• Los escenarios macro no son pronósticos: son shocks del mismo tamaño aplicados a los tres para ver quién resiste mejor.
• Ninguna de las tres publica el retorno esperado de sus proyectos: se usó 8.5% en Chile y 9.5% en Perú y Colombia.
• La reforma que baja el impuesto corporativo de 27% a 23% no está en ningún precio objetivo. Beneficia más a quien tiene más NOI en Chile: Cenco Malls primero.
• El cap rate de casa de Chile (6.75%) está bajo la historia de los tres. Si el mercado volviera a exigir lo que exigió en 2019-2025, todos los precios objetivo serían más bajos; el orden, no.

Fuentes

• Análisis de cada papel en sus notas del 27-sep-2026, con sus fuentes: estados financieros al 30-jun-2026 (CMF), análisis razonados, releases y presentaciones del 2T26, y hechos esenciales.
• Historia de múltiplos: estados financieros XBRL de la CMF (PARAUCO desde 2011, MALLPLAZA desde 2016 y CENCOMALLS desde 2019) y precios de cierre de este sitio y de mercadosenconsorcio.cl.
• Banco Central de Chile: BTU-10 y TPM (Base de Datos Estadísticos) y Reunión de Política Monetaria del 8-sep-2026. INE: IPC de agosto y desocupación de mayo-julio de 2026. BCRP y DANE: tasas e inflación de Perú y Colombia. Banco de la República: tasa de política de julio de 2026.
• Fechas de apertura a bolsa: Emol y El Mercurio Inversiones (27-jul-2018, Mallplaza); La Tercera y Diario Financiero (28-jun-2019, Cencosud Shopping).
• Precios, montos transados y UF: datos de mercado de este sitio, al 25-sep-2026.