Resumen ejecutivo
- La llamada: COMPRAR, con precio objetivo CLP 2,850 (desde 2,750) y convicción Media. Contra CLP 2,285, el potencial es de 24.7%, y con el dividendo de los próximos 12 meses (3.58%) el retorno esperado es de 28.3%. El objetivo sube por método, no porque la operación haya mejorado desde agosto.
- Es el mall más barato con cualquier vara: cotiza a 12.7 veces el EBITDA 2026E, a un cap rate implícito de 8.37% y a 0.80 veces el valor de sus activos con los cap rates de este sitio. Para justificar el precio hay que suponer un cap rate de 8.36% en Chile o que el NOI cae 18.4%.
- Es barata contra los otros dos, no contra su propia historia: el precio es 1.04 veces el patrimonio sin impuesto diferido, contra 1.30 en Mallplaza y 1.59 en Parque Arauco, pero su EV/EBITDA (13.4x) está en el percentil 75 de su historia (mediana 10.9x). Si el sector volviera a su relación histórica con la TPM valdría ~CLP 2,011, (12)%, y las otras dos caerían (23)%. La compra es sobre todo relativa.
- Chile no crece en términos reales: las ventas en tiendas comparables cayeron (3.2)% en el 2T26 y el arriendo comparable medido en UF lleva cuatro trimestres negativo ((2.1)% en el 2T26). El crecimiento viene de metros nuevos: 101,400 m² en obra.
- El balance es el mejor del sector y la protege de la macro: deuda neta de 2.29 veces el EBITDA, 100% en bonos en UF a tasa fija de 1.71%, sin vencimientos hasta 2029 y clasificación AAA. En los cuatro escenarios macro que prueba esta nota (TPM al alza, inflación con peso débil, estanflación y alivio) su valor justo queda entre 13% y 38% sobre el precio.
- Plaza Central (Bogotá) tiene una trampa contable: Cenco Malls compró el 51%, pero el EBITDA consolidado incluye el 100%. El análisis de agosto le atribuía al accionista la mitad que es del socio (PEI). Esta nota valoriza con el EBITDA propio.
- Qué vigilar: el dividendo provisorio (en 2025 se acordó el 27-oct: CLP 60), los resultados del 3T26 (probablemente la primera semana de noviembre) y la revaluación de diciembre con la tasa larga más alta. Compra hasta CLP 2,450 y acumulación bajo 2,250.
- Precio de referencia: CLP 2,285 al cierre del 25-sep-2026, con MM$ 2,344 transados (promedio de 20 ruedas: MM$ 2,299).
Qué es y qué no es
Es una nota de seguimiento entre trimestres. Rehace la valoración de Cenco Malls con el mismo marco y los mismos supuestos con que este sitio revisó hoy MALLPLAZA y PARAUCO, para poder compararlos. No reemplaza el análisis del 2T26, que sigue siendo el registro de lo que se dijo el 05-ago.
Supuestos comunes a los tres malls: cap rates de mercado de 6.75% en Chile, 7.75% en Perú y 9.00% en Colombia; WACC real de 6.0%, 7.0% y 8.0%; crecimiento real de largo plazo de 1.0%. El precio objetivo pondera 40% el valor de los activos (NAV), 40% el flujo de caja descontado y 20% el EV/EBITDA 2027E a un múltiplo derivado de esos mismos cap rates.
1. Qué cambió desde el 05-ago
No hubo hechos esenciales después del 3-jun. Los de 2026:
| Fecha | Hecho esencial | Qué dice |
|---|---|---|
| 25-mar-2026 | Compra de activos | 51% de Plaza Central (Bogotá) al PEI por COP 459,000 MM (~USD 124.5 MM) |
| 23-abr-2026 | Junta de accionistas | Dividendo 2025 total de CLP 75 (54.4% de la utilidad distribuible); auditor EY; Jaime Soler asume la presidencia |
| 24-abr-2026 | Colocación de bonos | Serie H: UF 2.5 MM a 3.08%, vencimiento 2056 |
| 03-jun-2026 | Cierre | Se cierra la compra de Plaza Central con aprobación de la SIC de Colombia |
Cómo se movió el precio: CLP 2,365 el 05-ago, máximo de 2,509 el 07-sep y 2,285 el 25-sep. Cayó 8.9% desde el máximo sin noticias propias, en las mismas semanas en que el bono del Tesoro en UF a 10 años pasó de 2.52% a 2.73% y MALLPLAZA y PARAUCO también bajaron. En 12 meses sube 6.2% (9.7% con los dividendos).
2. La operación: Chile lleno, pero sin crecimiento real
| Trimestre | Ventas comparables Chile | Arriendo comparable Chile (UF) | Costo de ocupación Chile |
|---|---|---|---|
| 3T25 | 2.5% | (0.8)% | 8.8% |
| 4T25 | (0.7)% | (0.8)% | 9.0% |
| 1T26 | (4.5)% | (2.7)% | 9.1% |
| 2T26 | (3.2)% | (2.1)% | 9.1% |
Fuente: kit de inversionistas 2T26. Ventas comparables en pesos; el arriendo comparable, medido en UF, descuenta la inflación.
- El portafolio chileno está lleno: 99.0% de ocupación. La baja del consolidado (de 98.5% a 97.0%) son metros nuevos en Perú (82.7%) y Colombia (89.0%) todavía en colocación.
- Las visitas en Chile subieron 6.5% y las ventas cayeron (1.9)%: el gasto por visita bajó 7.9%. El tráfico lo traen las reconversiones (QINTO, Auto City); el ticket lo quita el consumo.
- El arriendo variable se achica: bajó de 10.6% a 8.8% de los ingresos. El fijo, indexado a UF, sostiene el crecimiento nominal.
- Con el costo de ocupación en su máximo desde 2023 (9.1%), las próximas renovaciones tienen poco espacio para subir el arriendo real.
- Perú y Colombia crecen en ventas (+13.0% y +12.0%), pero pesan 5.6% del NOI.
Resultado del 2T26: ingresos de MM$ 99,397 (+9.3%, +7.3% sin Plaza Central) y EBITDA ajustado de MM$ 89,818 (+9.5%).
3. Crecimiento: metros nuevos y Plaza Central
Proyectos en obra:
| Proyecto | m² | Inversión | Apertura | Estado |
|---|---|---|---|---|
| Expansión Cenco Temuco | 16,500 | n.d. | 2S26 | 84% de avance |
| Galería Alto Las Condes y retail deportivo | 6,600 | n.d. | 3T26 | En obra |
| Pisos 6 a 8 de la Gran Torre Costanera | 3,800 | n.d. | 2S26 | En obra |
| Premium Outlet Maipú, etapa 1 | 18,000 | USD 27 MM | Fines de 2027 | Permisos listos |
| Expansión Cenco Rancagua | 42,000 | n.d. | 2028 (estimado) | Obras desde junio |
| Multifamily Cenco Florida (296 unidades) | 12,500 | USD 20 MM | Mediados de 2028 | Obras iniciadas |
Total: 101,400 m² (+6.6% del GLA) y ~MM$ 200,129 por invertir (compromisos de compra de la nota 9 de los estados financieros más el outlet; la empresa no publica la inversión por proyecto). Anunciados sin inversión conocida y fuera del valor: ~200,000 m² (Miraflores y San Juan de Lurigancho en Lima, Vitacura, La 65 en Colombia). Con un retorno supuesto de 8.5%, el pipeline en obra suma ~MM$ 22,679 de EBITDA a régimen y crea ~CLP 41 por acción sobre su costo.
Plaza Central, 51%:
| Concepto | Dato |
|---|---|
| Precio | COP 459,000 MM (~USD 124.5 MM); MM$ 133,128 al tipo de cambio de hoy |
| Activo | 76,250 m², ~310 locales, 92.5% de ocupación |
| Cap rate de entrada | ~7.45% (estimación de esta nota; la empresa no lo publica) |
| Valor a cap rate de 9.0% | MM$ 110,242, 17% bajo lo pagado |
Es un buen activo (su ingreso por m² es igual al promedio de Chile) comprado a precio lleno: a los supuestos de este sitio resta ~CLP 13 por acción. Pesa 3% del NOI.
EBITDA proyectado (MM$):
| Componente | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| Orgánico | 358,792 | 372,789 | 386,088 |
| Plaza Central al 100% | 11,196 | 20,427 | 21,346 |
| Pipeline | 512 | 8,068 | 13,848 |
| Total consolidado | 370,500 | 401,285 | 421,282 |
| Propio, sin el 49% del socio | 365,014 | 391,275 | 410,823 |
| Propio por acción (CLP) | 214.0 | 229.4 | 240.8 |
El EBITDA propio por acción crece 6.1% al año entre 2026E y 2028E (~3.5% real), sin emitir acciones.
4. Balance
| Indicador (30-jun-2026) | Valor |
|---|---|
| Deuda financiera neta | MM$ 802,148 |
| Deuda neta / EBITDA | 2.29x |
| Deuda | 100% bonos en UF, tasa fija |
| Cupón promedio / duración | 1.71% / 10.1 años |
| Próximo vencimiento | UF 10 MM en 2029 (cupón 1.52%) |
| Clasificación | AAA (Feller Rate, desde marzo; Humphreys) |
Refinanciar el vencimiento de 2029 a la tasa del último bono (3.08%) costaría ~MM$ 6,400 más de intereses al año, 2.5% del FFO. Con el pipeline pagado, la deuda neta bajaría a ~1.8 veces el EBITDA en 2028.
Dividendo: la base es la utilidad distribuible (sin revaluación). Con cargo a 2024 se pagaron CLP 116 (91% de payout) y con cargo a 2025, CLP 75 (54.4%). Para 2026 se estiman CLP 82 con el mismo payout: 3.58% de dividendo. Con el controlador bajo presión (la utilidad de Cencosud cayó (79.6)% en el primer semestre), la presión va hacia repartir más, no menos.
5. Valoración
| Múltiplo al precio de hoy | Valor |
|---|---|
| EV/EBITDA últimos 12 meses | 13.4x |
| EV/EBITDA 2026E / 2027E | 12.7x / 11.7x |
| Cap rate implícito (sin terrenos ni obras) | 7.92% (12 meses) / 8.37% (2026E) |
| Precio / FFO ajustado (12 meses) | 13.7x |
| Precio / libro sin impuesto diferido | 1.04x |
| Dividendo 12 meses / próximos 12 meses | 3.28% / 3.58% |
Precio objetivo:
| Método | Peso | CLP por acción |
|---|---|---|
| NAV con cap rates de este sitio | 40% | 2,870 |
| Flujo de caja descontado (WACC 6.09%) | 40% | 2,803 |
| EV/EBITDA 2027E propio a 14.6x | 20% | 2,876 |
| Ponderado | 2,845 | |
| Precio objetivo | 2,850 |
NAV: NOI 2026E de Chile MM$ 349,570 al 6.75%, Perú 8,479 al 7.75% y Colombia 12,213 al 9.00% (Plaza Central al 51%), más obras y terrenos a libro (MM$ 280,835), menos deuda neta. Flujo de caja en términos reales, con impuesto de caja de 23.6% del EBITDA y mantención de 1.5% de los ingresos (la empresa no publica la cifra); el valor terminal pesa 64%. Los tres métodos caen entre CLP 2,803 y 2,876.
Qué hay que creer para que CLP 2,285 sea el precio justo:
| Variable | Nivel que justifica el precio | Supuesto de esta nota |
|---|---|---|
| Cap rate en Chile | 8.36% | 6.75% |
| Caída del NOI a cap rates de este sitio | (18.4)% | 0% |
| Crecimiento real perpetuo | 0.04% | 1.0% |
| WACC del flujo de caja | 7.03% | 6.09% |
El precio descuenta un NOI real plano para siempre y no le da valor a los ~200,000 m² anunciados.
La advertencia honesta: la propia empresa valoriza sus malls a un WACC real de 6.41%, lo que equivale a ~8.1% sobre el NOI antes de impuesto, y el mercado paga casi eso (8.37%). Todo el potencial viene de que este sitio usa 6.75% para Chile, el mismo cap rate que aplica a Mallplaza y Parque Arauco. Con los supuestos de la empresa el objetivo sería CLP 2,620 (+14.7%): sigue siendo compra, con menos margen. Y contra la historia del propio papel la vara es más dura: si el mercado volviera a la relación entre cap rate y TPM que tuvo desde 2019, el precio justo sería ~CLP 2,011; el escenario pesimista de abajo (CLP 2,185) está cerca de eso.
Escenarios:
| Escenario | Prob. | Supuesto | Precio (CLP) |
|---|---|---|---|
| Optimista | 25% | Cap rates y tasas 50 pb más bajos, ventas de vuelta en positivo, proyectos rinden 10% | 3,218 |
| Base | 50% | Supuestos de este sitio | 2,845 |
| Pesimista | 25% | Cap rate de Chile en 8.0% (lo que paga el mercado), ventas comparables cerca de (5)% | 2,185 |
Precio esperado ponderado: CLP 2,773, +21.4%; con el dividendo, +24.9%. El escenario pesimista es asimétrico a propósito: supone que el mercado tiene razón y que el consumo empeora. Uno simétrico, de +50 pb, daría CLP 2,512 (+9.9%).
6. Qué le hace la macro a Cenco Malls
Chile tiene la TPM en 4.50% (se mantuvo el 8-sep), inflación de 4.1% a 12 meses y desempleo de 9.5%, contra 8.6% un año antes. El dilema del Banco Central es subir la tasa con el empleo débil o dejarla y arriesgar más inflación y un peso más débil. Así le pega cada canal a Cenco Malls, con el mismo modelo de la sección 5:
| Qué pasa | Efecto en Cenco Malls |
|---|---|
| Tasas 50 pb más altas | Valor justo (8.8)%, a CLP 2,593 |
| Sensibilidad del precio a tasas ("duración") | 16.2 años: +50 pb en el cap rate que paga el mercado bajan el precio ~8%, la menor de los tres |
| Crédito 100 pb más caro | FFO (0.1)%: no tiene nada que refinanciar hasta 2029 |
| UF un punto más alta | EBITDA +0.9% (MM$ 3,126), reajuste de la deuda MM$ (8,428), utilidad distribuible (1.4)% |
| Peso chileno 10% más débil | Valor justo +0.5% (Perú y Colombia son 5.6% del NOI) |
| Ventas comparables −5 puntos y ocupación −1 punto en Chile | EBITDA (1.45)%, el mayor de los tres |
| Escenario a 12 meses | Valor justo (CLP) | Contra el precio | Dividendo |
|---|---|---|---|
| Chile sube la TPM, con más desempleo | 2,686 | +17.6% | (0.9)% |
| No la sube: más inflación y peso débil | 2,770 | +21.2% | (2.2)% |
| Estanflación con crédito caro | 2,587 | +13.2% | (2.8)% |
| Alivio de tasas | 3,147 | +37.7% | +1.0% |
Los escenarios son pruebas de estrés con los mismos shocks que se aplicaron a Mallplaza y Parque Arauco, no pronósticos. El detalle de cada uno está en la nota comparativa.
- Es la que mejor resiste el crédito caro: 100% de bonos en UF a 1.71% fijo, con duración de 10.1 años y cobertura de 23.7 veces sus intereses. El único costo conocido llega en 2029: refinanciar UF 10 MM de 1.52% a la tasa de su último bono (3.08%) le cuesta ~MM$ 6,400 al año, 2.5% del FFO.
- Es la más expuesta al consumo chileno, pero la que tiene más colchón: 94% del NOI está en Chile, con 99.0% de ocupación, el costo de ocupación más bajo de los tres (9.1% de las ventas del locatario) y contratos de 8.7 años en promedio.
- La inflación no le cambia el valor, le cambia el dividendo: cobra y debe en UF, pero el reajuste de la deuda baja la utilidad distribuible, que es la base del dividendo. Sin activos relevantes afuera, un peso débil no la compensa.
- En ningún escenario cae bajo el precio de hoy. Pero la historia es más exigente que el modelo: si el sector volviera a su relación de 2019-2025 entre cap rate y TPM, su precio justo sería ~CLP 2,011, (12)%.
7. Qué hacer
- Sin la acción: comprar el 60% hasta CLP 2,450 y el resto bajo 2,250, o después del 3T26 si las ventas comparables de Chile mejoran a (1.5)% o más.
- Con la acción: mantener. Tomar utilidad parcial sobre CLP 2,850 y el resto sobre 3,200, el escenario optimista.
- Subir la convicción a Alta si las ventas comparables de Chile vuelven a 0% o más, si el provisorio de noviembre es de CLP 70 o más (payout de 60% o más) o si la revaluación de diciembre no sube la tasa de Chile sobre 6.41%.
- Bajar a MANTENER si el precio llega a CLP 2,750 sin que las ventas giren, si las ventas comparables caen bajo (5)%, si hay una compra fuera de Chile a un cap rate bajo 7% o si la deuda supera 2.8 veces el EBITDA.
Qué puede salir mal: el 30.9% de los ingresos viene del grupo Cencosud, cuya acción cae 31% en el año y cuya utilidad se desplomó. Un controlador en apuros puede usar el vehículo a su favor (arriendos intragrupo, compras de activos del grupo) o puede subir el dividendo. Con 28.4% de free float y MM$ 2,299 diarios, el descuento puede tardar en cerrarse.
8. Correcciones al análisis del 2T26 (05-ago-2026)
- Plaza Central: el análisis usó el EBITDA consolidado, que incluye el 100% del activo, cuando el 49% es del socio PEI. Desde 2027 eso sobrestima el EBITDA propio en ~MM$ 10,000 al año. Esta nota valoriza con el EBITDA propio.
- Un catalizador que no existe: el análisis listaba "elecciones presidenciales en noviembre de 2026". Las presidenciales fueron en el 4T25.
- La tasa de descuento de Colombia no era "n.d.": la empresa usa 8.60% (junio de 2026).
- La ficha dice convicción Media y el texto decía Media-Alta. Esta nota la deja en Media.
Cómo se compara con los otros dos malls
Este sitio revisó el mismo día CENCOMALLS, MALLPLAZA y PARAUCO con los mismos supuestos de mercado, las mismas definiciones y la misma forma de armar el precio objetivo. El orden, de más a menos atractivo:
| Métrica | CENCOMALLS | MALLPLAZA | PARAUCO |
|---|---|---|---|
| Llamada | COMPRAR, CLP 2,850 | REDUCIR, CLP 3,200 | REDUCIR, CLP 3,140 |
| Retorno total esperado | +28.3% | (10.2)% | (15.0)% |
| Cap rate implícito | 7.92% | 5.95% | 6.27% |
| Precio / libro sin impuesto diferido | 1.04x | 1.30x | 1.59x |
| EV/EBITDA: percentil de hoy en su historia | 75 | 88 | 86 |
| EBITDA por acción 2026E-2028E | +6.6% al año | +12.0% al año | +10.6% al año |
| Deuda neta / EBITDA | 2.29x | 2.36x | 4.43x |
| Dividendo próximos 12 meses | 3.58% | 1.97% | 1.46% |
Cap rate implícito: EBITDA de los últimos 12 meses sobre el valor empresa sin terrenos ni obras en curso. Precios al cierre del 25-sep-2026.
- El orden no depende de un solo supuesto: se mantiene con cap rates 50 pb más bajos o más altos, contra el libro de cada empresa, en los cuatro escenarios macro y si el sector volviera a su relación histórica con la TPM.
- La única vara donde Mallplaza gana es la de "múltiplo constante": si la bolsa sigue pagando lo mismo por cada peso de EBITDA, su crecimiento de 12% al año le da ~17% de retorno, contra ~14% de Cenco Malls. Es una apuesta a que las tasas no suban.
La comparación completa, con la sensibilidad macro de los tres y la historia de sus múltiplos desde 2012, está en la nota comparativa. Las notas de cada papel: CENCOMALLS, MALLPLAZA y PARAUCO.
Lo que esta nota no dice
- La inversión y el retorno de cada proyecto: la empresa no los publica; el 8.5% es un supuesto de este sitio.
- El NOI y el cap rate de entrada de Plaza Central: el 7.45% se estimó con los ingresos de 2025 que publicó la prensa y el resultado de junio.
- La fecha de los resultados del 3T26 y la de apertura de Rancagua: no están anunciadas.
- El efecto de la baja del impuesto corporativo de 27% a 23%: no está en el precio objetivo. Con 94% del NOI en Chile, Cenco Malls es de los tres el que más se beneficiaría.
Fuentes
- Cencosud Shopping S.A., estados financieros al 30-jun-2026 (CMF): notas 4.1 (tasas de descuento), 9 (propiedades de inversión y compromisos), 11.3 (impuestos diferidos), 18 (patrimonio, minoritarios y dividendos) y 19 (partes relacionadas).
- Cencosud Shopping, análisis razonado, presentación y kit de inversionistas del 2T26: indicadores por país, ventas y arriendos comparables, deuda y pipeline.
- Hechos esenciales a la CMF del 25-mar, 30-mar, 23-abr, 24-abr y 03-jun-2026; 27-oct-2025.
- Feller Rate (marzo de 2026) y Humphreys (febrero de 2026): clasificación AAA.
- Prensa: Forbes Colombia (04-jun-2026), Forbes Chile (06-ago-2026), El Tipógrafo (20-ago-2026), Meganoticias (16-ene-2026), Emol (09-sep-2026).
- Banco Central de Chile, tasa del bono en UF a 10 años (24-sep-2026); tipos de cambio del 25-sep-2026.
- Precios, montos transados y UF: datos de mercado de este sitio (ficha de CENCOMALLS), al 25-sep-2026.
- Macro: Banco Central de Chile (RPM del 8-sep-2026, BTU-10 y TPM), INE (IPC de agosto y desocupación mayo-julio de 2026), BCRP y DANE (tasas e inflación de Perú y Colombia), Banco de la República (tasa de política).
- Historia de múltiplos: estados financieros XBRL de la CMF (2012-2026) y tasas del Banco Central de Chile (BTU-10 y TPM), series trimestrales de este sitio.