SONDA · Q3 2026

Fecha del análisis: 26-oct-2026, revisado el 28-oct-2026. Reporte: estados financieros y Análisis Razonado al 30-sep-2026, en la CMF; el PDF de los estados financieros se generó el 22-oct-2026 a las 18:38, después del cierre, un día antes de la fecha informada.

Precio de referencia: CLP 271.00, cierre del 27-oct-2026, con MM$ 183.4 transados contra un promedio de 20 ruedas de MM$ 126.3: el precio está formado y ya incorpora tres ruedas con el trimestre. Acciones: 1,064,557,175 (nota 26 de los estados financieros, ya con las 193,500,000 del aumento). Capitalización: MM$ 288,495.

Fuentes: estados financieros consolidados intermedios y Análisis Razonado de SONDA al 30-sep-2026, 30-jun-2026, 31-dic-2025 y 30-sep-2025 (CMF); hechos esenciales en la CMF hasta el 28-oct-2026 (el último es del 21-sep, compra de Aufbau); precio, monto y dólar del conector de bolsachile al 27-oct-2026; previa del 21-oct, nota del 23-sep y análisis 2026-Q2 para lo esperado, los gatillos y el método del TP.

Resumen ejecutivo

• La llamada sigue en COMPRAR con convicción Media, pero el TP baja de CLP 430 a 380 (rango 350 a 412). Upside de 40.2% contra CLP 271.
• El EBITDA del 3T26 fue MM$ 32,459 (+7.8%), 1.3% bajo los MM$ 32,900 esperados y MM$ 241 bajo el umbral de 32,700 que fijó la previa; el margen bajó de 8.69% a 8.46%. Cono Sur cayó (16.4)% y Norteamérica (30.6)%; Brasil (+51.4%) y Andina (+110%) compensaron.
• La sorpresa fue la caja: flujo operacional de MM$ 60,938 en el trimestre, contra MM$ 22,501 del 3T25 y (8,028) del semestre. Después de inversiones, arriendos e intereses el trimestre dejó MM$ 41,974; los nueve meses siguen en MM$ (7,060).
• La deuda neta al 30-sep es MM$ 240,875 (1.89x EBITDA), MM$ 22,684 bajo la pro forma con el aumento recaudado (MM$ 263,559), aun pagando Aufbau. Vale unos CLP 21 por acción y compensa el EBITDA más bajo.
• El TP baja a 380 por dos ajustes de prudencia: con la deuda de septiembre el método de julio daba 448. Restar los arriendos (MM$ 75,595) y los minoritarios, y sumar Multicaja en venta, lo baja a 412 (−CLP 36). Pagar 5.25x en vez de 5.5x, porque el EBITDA desacelera y la región más grande cae, lo deja en 381 (−CLP 31).
• La utilidad del trimestre es MM$ 2,604 y la UPA CLP 2.66: el impuesto se llevó 68.3% del resultado antes de impuestos. Sin la venta de Solex y Microgeo, la utilidad de 12 meses es MM$ 19,785 y el PER 14.6x.
• Qué vigilar: el 4T26 (primer trimestre de 2027): flujo operacional positivo y margen sobre 8.5% suben la convicción a Alta; margen bajo 7% o flujo negativo bajan a MANTENER.
• Precio de referencia: CLP 271 al 27-oct-2026; el papel subió 4.5% el 23-oct, bajó (3.6)% el 26-oct y subió 0.4% el 27-oct: +1.1% neto desde el cierre previo al reporte (CLP 268.06).

1. Recomendación

Tesis en una línea: integradora TI que en el 3T convirtió a caja (MM$ 60,938 de flujo operacional) y bajó la deuda neta a 1.89x EBITDA, transada a 4.14x EV/EBITDA; el EBITDA ya no acelera (+7.8% en el trimestre contra +15.9% en nueve meses) y el impuesto se come la utilidad.

Por qué el TP baja de 430 a 380: con el método del análisis 2T, el EBITDA 2026E baja de MM$ 131,397 (punto medio usado en julio) a 130,588 (−CLP 4) y la deuda neta medida baja de la pro forma de julio, MM$ 265,061, a 240,875 (+CLP 23): el método da CLP 448. Desde este análisis el TP se arma con dos ajustes de prudencia:

1. El puente completo entra al TP (−CLP 36, a 412). El método nunca restó los pasivos por arrendamiento (MM$ 75,595), aunque el EBITDA incluye el alivio de NIIF 16, ni los minoritarios (MM$ 15,930), y tampoco sumó los activos netos de Multicaja en venta (MM$ 52,901).
2. El múltiplo baja de 5.5x a 5.25x (−CLP 31, a 381). El 5.5x se fijó en julio con un EBITDA que crecía +20.8% en el semestre. En el 3T creció +7.8%, Cono Sur, la región más grande, cayó (16.4)%, parte de Andina es extraordinaria y el flujo libre de nueve meses sigue negativo.

El TP queda en CLP 380 y el rango de 350 a 412 es el mismo cálculo entre 5.0x y 5.5x. La deuda medida compensó el trimestre: sin los dos ajustes, el TP habría subido.

Por qué la convicción sigue Media: el análisis 2T pidió tres condiciones para subir a Alta. La colocación (96.16%) y el flujo operacional (MM$ 60,938 contra 20,000) se cumplieron; el margen EBITDA del trimestre fue 8.46% contra 8.5% exigido. No se cumple, por 4 pb, y el umbral se respeta.

2. Cifras clave

2.1 Resultados del trimestre (MM$)

Columna jul-sep del estado de resultados; calza al peso con nueve meses menos semestre. El EBITDA no viene en el estado de resultados: es nueve meses del Análisis Razonado del 3T menos el semestre del AR del 2T (59,055 y 48,875). La UPA es sobre el promedio ponderado de acciones (NIC 33): la del 3T26 ya tiene parte del aumento. El resultado operacional es el del AR (ganancia bruta menos gastos de administración); el de los estados financieros, con otros ingresos y gastos, fue 17,049 en el 3T26 y 15,145 en el 3T25.

2.2 Resultados acumulados (MM$)

El 9M25 está reexpresado sin Multicaja (operación discontinuada) y con el impuesto a los ingresos brutos de Argentina movido de ingresos a gastos de administración. Otros ingresos de 2026 trae MM$ 6,300 antes de impuesto por la venta de Solex, Microgeo Ingeniería e inmuebles; después de impuesto, USD 4.4 MM según el AR (MM$ 4,279 al dólar de cierre de 972.60).

2.3 EBITDA por región (MM$)

Trimestre = nueve meses del AR del 3T26 menos el semestre del AR del 2T26, para 2026 y 2025. Ingresos del 3T26 por región: Cono Sur 196,164, Andina 51,847, Norteamérica 28,030, Brasil 111,378. La suma de regiones da 32,460 por redondeo.

2.4 Balance (MM$)

Deuda financiera = otros pasivos financieros corrientes y no corrientes, la definición del análisis 2T; no incluye arriendos. EBITDA LTM de sep-26: 127,761 (2025 de 115,224, menos 9M25 de 78,977, más 9M26 de 91,514). El AR informa 2.1x con otra definición: suma los arriendos y resta otros activos financieros, el efecto NIIF 16 y el swap. Sep-25 no es comparable: tenía Multicaja consolidada (deuda neta de 227,836 con ella).

2.5 Flujo (MM$)

SONDA clasifica los intereses y los arriendos en financiamiento, así que su flujo operacional no los descuenta; acá se restan para tener el flujo libre. El 3T26 es nueve meses menos semestre. Aparte: compra de Aufbau por MM$ 4,569 en caja, aumento de capital por MM$ 51,502 y dividendos de MM$ 4,326 en nueve meses.

2.6 Lo esperado contra lo real

Con la regla de la previa (CLP 11 de TP por cada MM$ 1,000 de EBITDA del trimestre), el EBITDA solo habría llevado el TP a CLP 427, y la deuda medida lo habría devuelto a 448. El TP baja a 380 por el puente y el múltiplo (sección 1).

3. Hallazgos del trimestre

3.1 El EBITDA quedó MM$ 441 bajo lo esperado porque Cono Sur cayó (16.4)%; Brasil y Andina, que eran la duda, salvaron el trimestre

Cono Sur, 51% de los ingresos del trimestre, hizo MM$ 13,777 de EBITDA contra 16,478 del 3T25: (2,701). En nueve meses la región queda plana (+0.3%), lo que significa que el primer semestre creció +9.7% y el tercer trimestre devolvió todo. El AR atribuye el alza de gastos de la región a una mayor estructura comercial y al negocio transaccional; no explica la caída del trimestre. Norteamérica restó otros 1,445 por fin de contratos de servicios. Brasil, que la previa ponía como el riesgo (margen de 3.8% en el 2T), hizo 7.6% y +2,882; Andina sumó +3,622 con "proyectos extraordinarios" en Perú, que por definición no se repiten.

Regla: en una empresa multirregión, el trimestre se lee por región y no por el consolidado: un consolidado +7.8% puede esconder la región más grande cayendo dos dígitos, y la parte que compensó puede ser extraordinaria.

3.2 El flujo operacional del 3T (MM$ 60,938) revirtió el semestre, pero el flujo libre de nueve meses sigue negativo porque intereses y arriendos van en financiamiento

El gatillo del análisis era flujo operacional sobre MM$ 20,000, y se cumplió en sus dos lecturas (trimestral: 60,938, 3.0x el umbral; acumulado a septiembre: 52,910, para lo que el 3T necesitaba 28,028 según la nota de septiembre). Pero SONDA clasifica los intereses pagados (MM$ 19,330 en nueve meses) y los pagos de arriendos (20,860) como financiamiento. Restados esos y el capex, el flujo libre al accionista de nueve meses es MM$ (7,060), contra 26,137 del 9M25. El 3T26 solo dejó 41,974: el año depende de que el 4T no repita el 1T, que consumió 29,480.

Regla: antes de celebrar una conversión de caja, mirar dónde clasifica el emisor intereses y arriendos; con NIIF 16 y método directo, el flujo operacional puede quedar inflado en el equivalente a dos tercios del gasto financiero.

3.3 La deuda neta quedó MM$ 22,684 bajo la pro forma del aumento, aun con Aufbau pagada: eso sostiene el TP más que el EBITDA

Al 30-jun la deuda neta era MM$ 315,061; menos los MM$ 51,502 del aumento daba una pro forma de 263,559, y la real al 30-sep es 240,875. El trimestre absorbió además MM$ 4,569 por Aufbau y unos MM$ 7,778 de "otras salidas" de financiamiento que los estados financieros no detallan. La deuda neta es la misma de dic-25 (240,878), con MM$ 51,502 de capital nuevo de por medio: en nueve meses el negocio consumió el equivalente al aumento. Con el método del TP, cada MM$ 10,000 de deuda neta valen CLP 9.4 por acción.

Regla: cuando un aumento de capital cae a mitad de año, la deuda neta se compara contra la pro forma y contra el mismo mes del año anterior; la mejora contra la pro forma es del trimestre, la comparación contra diciembre dice cuánto se consumió.

3.4 El impuesto se llevó 68.3% del resultado antes de impuestos del trimestre; por eso un EBITDA de MM$ 32,459 deja solo MM$ 2,604 al controlador

El resultado antes de impuestos del 3T fue MM$ 7,485 y el impuesto MM$ 5,110. En nueve meses la tasa efectiva es 53.1%, contra 58.4% del 9M25: no es nuevo, es estructural. El AR lo atribuye a mejores resultados antes de impuestos y a Brasil, donde además subió el impuesto a las operaciones financieras. La utilidad de operaciones continuadas atribuible del trimestre (sin los 547 de Multicaja) queda en unos MM$ 2,057, y la previa esperaba 4,700 sin efectos únicos. La rebaja de primera categoría de 27% a 23% (Ley 21.850) ayuda poco: la mayor parte del impuesto no es chileno, y no la cuantifico.

Regla: en una empresa que paga impuestos en varios países con pérdidas en algunos, la tasa efectiva es una variable de la tesis, no un supuesto; una caída del EBITDA de 10% puede borrar la mitad de la utilidad.

3.5 El método del TP omite tres partidas que suman MM$ (38,624): arriendos, minoritarios y Multicaja en venta

El TP de 430 se armó con deuda financiera sin arriendos, sin restar minoritarios y sin sumar Multicaja. Pasivos por arrendamiento de MM$ 75,595 (el EBITDA ya no tiene esos gastos, por NIIF 16), minoritarios a libro de 15,930 y activos netos mantenidos para la venta de 52,901 (Multicaja, de la que SONDA tiene 69.502%; la parte del socio está en los minoritarios). Neto restan MM$ 38,624, CLP 36 por acción. Con ellos el EV/EBITDA LTM es 4.45x en vez de 4.14x. Desde este análisis el puente entra al TP.

Regla: si el EBITDA es post NIIF 16, la deuda del EV incluye arriendos; y una filial clasificada como mantenida para la venta sale del EBITDA pero tiene que entrar al puente, o el múltiplo la regala.

4. Drivers

Positivos

• Caja del trimestre: flujo operacional de MM$ 60,938 y flujo libre de 41,974 en el 3T26.
• Deuda neta de MM$ 240,875: 1.89x EBITDA LTM, contra 2.51x en junio.
• Brasil: margen EBITDA de 7.6% en el trimestre y 6.7% en nueve meses (4.2% en el 9M25).
• Negocios cerrados: USD 1,731.9 MM en nueve meses (+49.1%) y pipeline de USD 7,024.7 MM (+16.6% contra dic-25), con la ampliación de la Infovía de Mato Grosso do Sul por USD 148 MM.
• Gasto de administración: 9.4% de los ingresos en nueve meses, contra 9.9%.

Negativos

• Cono Sur: EBITDA del 3T (16.4)% y margen de 7.0%.
• Norteamérica: EBITDA del 3T (30.6)% por contratos terminados; ingresos de nueve meses (3.6)%.
• Impuesto: tasa efectiva de 68.3% en el trimestre y 53.1% en nueve meses.
• Costos financieros: MM$ 40,861 en nueve meses (+15.9%), por tasas y comisiones en Brasil.
• Andina: parte del +110% del trimestre son proyectos extraordinarios en Perú.
• Dividendo: retorno de 1.7% según el AR, contra 4.8% en dic-25.

5. Valoración

5.1 Múltiplos a CLP 271

Utilidad LTM de MM$ 24,064 (2025 de 16,969, menos 9M25 de 5,627, más 9M26 de 12,722); sin la venta de filiales, 19,785. Plusvalía e intangibles son 37.5% del patrimonio, por eso P/TBV y ROE tangible. ROE reportado y retorno de dividendos son los del AR. EBITDA 2026E de MM$ 130,588 (sección 5.2).

5.2 Cómo sale el TP

TP = (múltiplo × EBITDA 2026E − deuda neta de MM$ 240,875 − puente de 38,624) / 1,064,557,175 acciones. 4T25 = 2025 menos 9M25 = MM$ 36,247. Puente = arriendos 75,595 + minoritarios 15,930 − Multicaja en venta 52,901 = 38,624. El 5.5x es el múltiplo del análisis 2T, bajo el rango histórico de 6 a 9x que ese análisis cita y que no reverifiqué. Al TP de 380, el EV implícito es 5.24x el EBITDA 2026E.

El TP de 380 es el escenario base a 5.25x con el puente completo; el rango de 350 a 412 va de 5.0x a 5.5x. Cada 0.25x de múltiplo vale unos CLP 31 por acción; cada MM$ 1,000 de EBITDA anual, CLP 4.9.

5.3 Contra el TP vigente

El 131,397 es el punto medio de los dos EBITDA 2026E del análisis 2T (126,968 y 135,826). La deuda de julio era la pro forma con MM$ 50,000 de aumento.

SONDA no tiene comparable directo en Chile; el análisis 2T citó a Indra, Globant y Accenture con múltiplos que no reverifiqué y que no uso para el TP.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

Sí, hasta CLP 300, con tamaño acotado. A CLP 271 el precio queda 2.3% sobre la suscripción del aumento (CLP 265) y el mercado paga 4.14x un EBITDA que crece y que, por fin, convirtió a caja en un trimestre.

A favor:
- 4.14x EV/EBITDA LTM y 0.66x valor libro tangible, con deuda neta de 1.89x.
- El flujo del 3T26 respondió la pregunta que dejó el semestre: el capital de trabajo no se tragó el aumento.
- Los relacionados suscribieron MM$ 26,966 a CLP 265 en agosto; el precio está a 2.3% de ese nivel.

En contra:
- El EBITDA desacelera (+7.8% en el 3T contra +15.9% en nueve meses) y la región más grande cayó dos dígitos.
- La utilidad casi no llega al accionista: impuesto de 53.1% y PER de 14.6x sin efectos únicos.
- El flujo libre de nueve meses sigue negativo: un 4T débil devuelve la tesis a la duda de julio.

Zona de entrada: hasta CLP 300. Bajo CLP 265, el precio de suscripción, el mercado estaría valiendo la acción bajo lo que pagaron los que pusieron el 96% del aumento; no cambia la llamada, pero obliga a revisar si algo del 4T se sabe antes.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Resultados del 4T26 (primer trimestre de 2027): el 4T25 hizo MM$ 36,247 de EBITDA; sobre 39,000 confirma el escenario base.
2. Venta de Multicaja: MM$ 52,901 de activos netos mantenidos para la venta; una venta a ese valor o más baja la deuda neta en la parte de SONDA.
3. Conversión del pipeline: USD 1,731.9 MM cerrados en nueve meses, con Infovía de Mato Grosso do Sul (USD 148 MM) y EFE (USD 8.0 MM).
4. Rebaja de primera categoría a 23%: efecto positivo en la parte chilena del impuesto, no cuantificado.

Riesgos

1. Cono Sur: un segundo trimestre de caída de EBITDA de dos dígitos deja el EBITDA 2026E bajo 128,000 y el TP en ~CLP 368.
2. Flujo del 4T: si repite el 1T26 (MM$ (29,480)), la deuda neta vuelve sobre 270,000.
3. Brasil: tasas altas encarecen la deuda local (costos financieros +15.9%) y el real mueve la conversión; la comparación de exposición a Brasil del 26-oct trata el canal cambiario.
4. Litigios en Brasil: otros gastos de MM$ 3,403 en el trimestre, por mayores provisiones.
5. Liquidez: promedio de 20 ruedas de MM$ 126.3 y free float de 44.38%.

8. Triggers de re-rating

Lo que este análisis no verificó

• La causa de la caída de Cono Sur en el trimestre: el AR no la explica.
• Qué son los MM$ 7,778 de "otras salidas" de financiamiento del trimestre.
• Cuánto del impuesto es chileno, y por lo tanto cuánto vale la rebaja a 23%.
• El estado de la venta de Multicaja y su precio.
• El rango histórico de 6 a 9x EV/EBITDA y los múltiplos de comparables que citó el análisis 2T.