Ganó Lula: el real decide cuánto pierden las acciones chilenas con negocio en Brasil

Resumen ejecutivo

• Qué pasó: Lula ganó la segunda vuelta con 51.79% contra 48.21% de Flávio Bolsonaro, un resultado al que Polymarket le daba 23% a 26% el viernes. El lunes a media mañana el real futuro estaba en 5.60 por dólar, (10.6)% contra el viernes, y el EWZ (el ETF de Brasil en Nueva York) caía 23.3%.
• Para las acciones chilenas el canal es el real, no Lula: una empresa que factura en reales y reporta en dólares o en pesos pierde, en su EBITDA, cerca del peso de Brasil multiplicado por la caída del real. Con el real 10% más débil, eso ordena el ranking.
• Las más expuestas: Enel Américas (cerca de 50% del EBITDA en Brasil, más el riesgo de la concesión de São Paulo), Andina (35% a 40% del EBITDA) y LATAM (28% de los ingresos, con el real casi sin cobertura en el 4T26).
• Exposición menor: Sonda (29% de los ingresos pero cerca de 16% del EBITDA) y Cencosud (6% del EBITDA).
• La que puede ganar: CMPC, con la mitad de su capacidad de celulosa en Brasil: produce con costos en reales y vende en dólares.
• Enel Américas tiene un segundo riesgo con fecha: ANEEL ya votó 2 a 0 por recomendar la caducidad de São Paulo y retoma en hasta 60 días; la decisión final es del Ministerio de Minas y Energía, que en febrero dijo actuar "por determinação do presidente Lula". Si se corta la concesión, la acción vale entre CLP 59 y 107 según cómo y cuándo le paguen (sección 2).
• Esta comparación no mueve llamadas. El ETF del Ibovespa (CFIETFBRE) tiene su propia nota, que sí cambia la llamada.
• Qué vigilar: el Copom del 4-nov, el nombre del ministro de Hacienda, LATAM el 3-nov (resultados y fin del compromiso de no venta), ANEEL a comienzos de diciembre y el real sobre 5.80.

Precios del 26-oct a las 10:40 de Santiago, con la rueda abierta.

Qué tan expuesto está cada papel

Var.: precio a las 10:40 del 26-oct contra el cierre del viernes (Andina, serie B). El efecto del real es sobre el EBITDA de 12 meses, sin cambio de tarifas ni de precios; cómo se calculó, en cada sección. Andina cae casi lo mismo que le resta el real; Enel Américas y LATAM caen más, y CMPC cae aunque el real la favorece: el mercado la vendió como riesgo latinoamericano.

1. El mecanismo

El real es lo que llega a Santiago. La política de Lula le pega a la bolsa brasileña por la tasa real y el fiscal (la NTN-B 2035 cerró el viernes en 6.72% y Bloomberg Economics estimó una subida de 130 puntos base en la tasa a 10 años). A las empresas chilenas con negocio en Brasil les llega casi todo por el tipo de cambio: sus ventas en reales valen menos dólares y menos pesos.

Tres tipos de exposición, con signo distinto:

1. Factura y gasta en reales, reporta en otra moneda (Enel Américas, Andina, Sonda, Cencosud): pierde por conversión. El EBITDA en dólares o pesos baja cerca de la proporción de Brasil por la caída del real. Es contable pero también es caja: los dividendos se pagan en la moneda de reporte.
2. Vende en reales y gasta en dólares (LATAM): pierde más, porque el margen se comprime y no solo se convierte. Depende de cuánto pueda subir tarifas.
3. Gasta en reales y vende en dólares (CMPC con su celulosa de Guaíba): gana, porque su costo en dólares baja.

El peso chileno también se movió, y suaviza. El dólar en Chile pasó de $986.58 (observado del viernes) a cerca de $995 el lunes a media mañana. Contra el peso, la caída del real es cerca de 9.7%, algo menos que contra el dólar.

2. Enel Américas: el real y la concesión de São Paulo

El real. Brasil es cerca de la mitad del EBITDA (USD 587 MM de USD 1,174 MM en el 1T26; Brasil y Colombia suman 89.3%). La empresa reporta en dólares, así que un real 10% más débil le resta cerca de 5% del EBITDA. Es el efecto inverso de lo que la ayudó este año: en el 1T26, USD 103 MM del aumento del EBITDA (65% del alza) vinieron de la apreciación del real y del peso colombiano, según su propio análisis razonado.

São Paulo. El 6-oct ANEEL votó 2 a 0 por recomendar al ministerio la caducidad de la concesión de Enel Distribución São Paulo: la relatora Agnes Costa y la directora Ludimila Lima. El director Gentil Nogueira pidió vista y el caso vuelve en hasta 60 días. La decisión final es del Ministerio de Minas y Energía; su ministro dijo el 11-feb que la orientación era la caducidad "por determinação do presidente Lula". La presión no es solo del gobierno federal: en diciembre de 2025 la pidió junto al gobernador Tarcísio de Freitas y al alcalde Ricardo Nunes. El contrato vence el 15-jun-2028.

Cuánto le pagarían. La ley de concesiones (Lei 8.987/1995, art. 38) indemniza los activos no amortizados, sin pago previo y descontando multas y daños. ANEEL estimó en forma preliminar entre R$ 10,000 y 15,000 MM; la base regulatoria líquida es cerca de R$ 11,000 MM, unos USD 2,000 MM con el real a 5.50, que son 2.6 veces el EBITDA de São Paulo. Operando, São Paulo vale más que eso: 3.9 veces al múltiplo actual de la empresa y cerca de 6 veces para un comprador.

Suma de partes con el EBITDA de 12 meses (USD 4,619 MM, de los que USD 785 MM son de São Paulo, con el real a 5.50), deuda neta de USD 6,030 MM, minoritarios de USD 2,400 MM a valor libro y dólar a $990.35. El valor presente del pago diferido (USD 800 MM) es una estimación propia. 3.9x es el múltiplo de la empresa antes de la elección; 4.5x, el que podría tener el resto si se resuelve São Paulo. Cálculo de bolsachile, no de la empresa.

Qué dice el precio. A CLP 92, el cierre del viernes, el mercado le daba cerca de un tercio a la venta negociada. El lunes a las 10:40 transaba en CLP 84.5, (8.2)%: más que lo que resta el real (cerca de 5% del EBITDA, algo menos en pesos porque el dólar también subió), así que el mercado le sumó riesgo a São Paulo. La caducidad con pago al contado y sin revalorización del resto (CLP 78) o diferida con revalorización (CLP 88) queda 5% a 15% bajo ese precio. Un matiz: Gentil Nogueira describió un modelo donde el operador que entra asume el costo de los activos, así que el Estado no pone plata; con la restricción fiscal, es el camino más probable si hay caducidad.

3. Andina: el mayor peso de Brasil en el EBITDA

Brasil es el 30% de las ventas y el 35% del EBITDA del semestre (ventas MM$ 525,752 de 1,744,445; EBITDA MM$ 118,106 de 333,586). En el 2T26 pesó más: 32.7% de las ventas y 40.2% del EBITDA. Andina reporta en pesos, así que un real 9.7% más débil contra el peso le resta entre 3.4% y 3.9% del EBITDA consolidado. La serie B caía 3.0% el lunes a las 10:40: casi exactamente eso.

El año pasado fue al revés. En el 2T26 la mitad del crecimiento reportado fue conversión: el real se apreció 8.1% contra el peso entre diciembre y junio. Esa ayuda se devuelve.

Lo que amortigua: 16% de su deuda está en reales, que también vale menos en pesos, y una bebida con marca puede subir precios con la inflación brasileña, que es lo que suele pasar después de una devaluación.

4. LATAM: ingresos en reales, costos en dólares

Brasil doméstico es el 33% de los ingresos de pasajeros (2024) y los pasajeros son cerca del 86% del total, así que pesa cerca de 28% de los ingresos. La cobertura del real para el 4T26 era de 2% (posiciones a enero de 2026). La exposición de balance al real es chica desde 2020 (unos USD 100 MM según su 20-F): el golpe es operacional.

Cuánto le pega. Con supuestos propios (un tercio de los costos de Brasil en reales), un real 10% más débil baja los ingresos de Brasil en unos USD 400 MM al año medidos en dólares; neto de los costos en reales, cerca de USD 270 MM; si traspasa la mitad a tarifas, cerca de USD 130 MM. Contra un EBITDA 2027 estimado de USD 3,989 MM (nota del 14-oct), es entre 3% y 7%. En la acción, con el real a 5.60, eso justifica una caída de 5% a 11%: entre CLP 20.4 y 21.8 desde los CLP 22.93 del viernes. A las 10:40 transaba en CLP 21.00, (8.4)%, con MM$ 32,567 transados: en la mitad de ese rango.

Lo que se suma el 3-nov: resultados del 3T26, fin del compromiso de no venta de cerca de 26% de las acciones y elección en Estados Unidos. El Brent cedía cerca de 1% el lunes (USD 110.5), que va a favor.

5. Sonda y Cencosud: exposición menor

Sonda: Brasil fue el 28.7% de los ingresos de 2025 (MM$ 418,485 de 1,444,305), pero con un margen EBITDA de 4.4% contra 8.0% del total, así que pesa cerca de 16% del EBITDA. Un real 9.7% más débil contra el peso resta cerca de 1.5% del EBITDA. Brasil es justo donde está su recuperación (EBITDA +102% en el primer semestre).

Cencosud: Brasil fue el 8.4% de los ingresos y el 5.8% del EBITDA del 2T26 (MM$ 19,211 de 328,611), con las ventas en tiendas comparables cayendo 8.0% en moneda local. El real le resta cerca de 0.6% del EBITDA. El lunes caía 2.3%: lo que exceda ese 0.6% no es por Brasil.

6. CMPC: la que gana con el real débil

La mitad de su celulosa se produce en Brasil: Guaíba I y II suman 2,380 mil toneladas de capacidad, contra 2,384 mil en Chile. La celulosa se vende en dólares y los costos de Guaíba (madera, personal, energía) son en buena parte en reales, así que un real más débil baja el costo por tonelada medido en dólares. Sus estados del 2T26 lo muestran al revés: ese trimestre la apreciación del real y del peso mexicano generó pérdidas por diferencia de cambio sobre pasivos, el principal puente entre su EBITDA y su utilidad.

Lo que resta: Softys vende pañales y papel en Brasil (Carta Fabril y Falcon) en reales, y esa parte pierde por conversión. Y el proyecto Natureza, una planta de celulosa nueva en Brasil, se abarata en dólares en lo que se paga en reales.

No hay una cifra de sensibilidad publicada para separar los dos efectos; el signo neto es a favor por la escala de la celulosa.

7. Los que quedan fuera

• Copec: Brasil es 2.1% de sus ventas. Arauco construye la planta de Sucuriú en Brasil, que se abarata en dólares con el real débil.
• Concha y Toro: Brasil es uno de sus mercados que más crece (+22.4% en el 2T26), pero no publica su peso; un real débil encarece su vino allá.
• SAAM: Brasil es su mayor mercado de remolcadores desde la compra de 21 naves en 2023, sin cifra publicada de peso.
• Falabella: Sodimac Brasil es marginal y está en revisión estratégica.
• Itaú Chile: su controlador es brasileño, pero el banco no tiene negocio en Brasil.

El ETF del Ibovespa (CFIETFBRE) es exposición directa a Brasil y se analiza en su propia nota.

8. Qué vigilar

Un real sobre 5.80 de forma sostenida duplica los efectos de la tabla de arriba para los que facturan en reales.

Lo que la nota no dice

• La sensibilidad oficial de cada empresa al real: los efectos son cálculo de bolsachile con el peso de Brasil en el último período publicado; ninguna de estas empresas publica hoy una sensibilidad del EBITDA al real.
• Cuánto subirán precios y tarifas: los efectos suponen precios en reales constantes; con la inflación brasileña, parte se recupera en los trimestres siguientes.
• El peso de Brasil en Concha y Toro y en SAAM.
• La decisión del Ministerio de Minas y Energía sobre São Paulo y la forma de pago de una eventual indemnización.

Fuentes

• Resultado electoral: TSE vía Bloomberg Línea y ABC Mais.
• Real futuro, EWZ y Brent del 26-oct (hasta las 10:40 de Santiago): Yahoo Finance (6L=F, EWZ, BZ=F); noche del 25-oct: InfoMoney y Mixvale.
• NTN-B 2035: tasas indicativas de ANBIMA (23-oct).
• Enel Américas: estados financieros y análisis razonados del 1T26 y 2T26 (CMF); voto de ANEEL del 6-oct: Cenário Energia, SBT News y DGABC; ministerio: Poder360; indemnización: Cenário Energia, 16-abr; Lei 8.987/1995.
• Andina, Sonda, Cencosud, CMPC, Copec, Concha y Toro y SAAM: estados financieros y análisis razonados del 2T26 (CMF) y perfiles de cada empresa en bolsachile.
• LATAM: datos operacionales y coberturas de sus reportes 2025-2026, 20-F de 2020 (SEC) y nota de bolsachile del 14-oct.
• Precios: Bolsa de Santiago vía bolsachile.com y mercadosenconsorcio.cl; dólar observado de mindicador.cl.