LTM · nota del 14-10-2026

Resumen ejecutivo

• La llamada: sigue en COMPRAR, con convicción Media; el precio objetivo baja de CLP 30 a CLP 29. Contra el cierre de CLP 23.30, el potencial es de 24.5%, más 2.7% de dividendo. En dólares el objetivo baja (5.4)%, a USD 59.1 por ADS.
• Qué pasó: el jet no cedió. El USGC cerró septiembre en USD 184.3/bbl y en octubre corre cerca de 190, y la curva de futuros subió en todos los meses: el jet de 2027 que paga LATAM, con su mes de rezago, pasó de USD 149 a USD 164/bbl. Ormuz sigue cerrado y los mercados de predicción bajaron la reapertura antes de fin de año a 6%-12%.
• Qué significa para los resultados: el EBITDA 2026 del modelo baja de USD 4,030 a 3,976 MM, todavía más lejos del piso de la guía (4,100), y el de 2027 de 4,294 a 3,989 MM. El golpe se concentra en el 4T26 (USD 821 MM) y el 1T27 (916 MM).
• Por qué el objetivo baja tan poco: tres cosas compensan buena parte del combustible. El dólar subió de 959.39 a 980.79 y el objetivo es en pesos. El valor de largo plazo del DCF no depende de 2027. Y la acción cayó (7.0)%: a CLP 23.30 el mercado ya descuenta un jet 2027 de USD 170/bbl, sobre la curva.
• Lo que no se cumplió del gatillo de MANTENER: la nota del 25-sep decía bajar si la curva 2027 pasaba de USD 165. Llegó a 164, en el borde, pero ese umbral se calculó con la acción a CLP 25.05. A CLP 23.30, el punto donde deja de ser compra sube a USD 181/bbl si el combustible de largo plazo sube con el de 2027, o a 200 si se queda en USD 115 (tabla de abajo).
• La demanda en Brasil se enfrió: en septiembre la ocupación doméstica en Brasil cayó 3.9 puntos, a 81.1%, con pasajeros (0.6)%. El sistema perdió 1.2 puntos, menos que en agosto, porque el internacional subió.
• Qué vigilar: el jet de noviembre (cierra el 4T26), los resultados del 3T26 y la guía (3-nov), el mismo día en que vence el compromiso de no venta de cerca de 26% de las acciones, la elección en EE.UU. (3-nov) y la reunión de la OPEP+ (1-nov). El segundo tramo de compra sigue en CLP 23 o menos.
• Precio de referencia: CLP 23.30 al cierre del 14-oct-2026, con MM$ 29,984 transados.

Qué hacer según lo que creas del combustible:

El jet es el USGC promedio de 2027 con un mes de rezago; cada fila cambia solo el camino del combustible, incluido el de largo plazo (105, 110, 115, 125 y 135), y deja el resto del modelo como en el caso central. Con CLP 23.30 y un dividendo de CLP 0.64 en 12 meses, se compra si el objetivo supera CLP 24.99 (retorno total sobre 10%) y se reduce si cae bajo CLP 21.50. El objetivo publicado, CLP 29, redondea la curva forward (29.29) y el ponderado de los tres escenarios de la sección 6 (28.73).

Qué es y qué no es

Es una nota de seguimiento que actualiza la del 25-sep-2026 con tres semanas de datos: el combustible de septiembre completo y de octubre, la curva de futuros del 14-oct, el tráfico de septiembre y lo que pasó con Ormuz y con LATAM. Usa el mismo modelo y la misma metodología; lo único que cambia son los datos de entrada. No es una nota de resultados: el 3T26 no se ha publicado.

Desde la nota del 25-sep (CLP 25.05) la acción bajó (7.0)% en pesos y (9.0)% en dólares. CLP 23.30 es su cierre más bajo desde el análisis del 04-ago: el mínimo anterior era CLP 23.32, del 01-sep.

1. El jet no cedió y la curva subió

Septiembre cerró en USD 184.3/bbl y octubre empezó en el mismo nivel. En la nota del 25-sep el modelo suponía 183.5 para septiembre; el mes completo quedó en 184.3. Octubre promedió 182.2 en sus primeros cuatro días con dato del EIA, y desde ahí el heating oil de noviembre subió de USD 4.57 a 4.93 por galón: con el diferencial de comienzos de mes, el jet de mediados de octubre ronda los USD 197/bbl.

Fuente: EIA, series diarias de jet USGC, Brent Dated y diésel NYH; promedios propios. El último dato diario del EIA es del 6-oct: jet USD 4.342/gal (182.4/bbl) y Brent Dated 125.44. El Brent físico se paga muy sobre el futuro (el de diciembre cerró en USD 106.06 el 14-oct).

La curva de futuros subió en todos los meses. Comparada con la que usó la nota del 25-sep, la del 14-oct pone el jet entre USD 11 y 18/bbl más arriba en cada trimestre:

Heating oil NYMEX, settlements del 14-oct-2026 (noviembre 4.9274 a diciembre de 2027 3.5739 USD/gal), más el diferencial entre el jet USGC y el heating oil del mes siguiente, que promedió USD (0.226)/gal del 1 al 6-oct (el 25-sep era (0.302)). Cada trimestre carga el jet del mes anterior a cada uno de sus meses: el 4T26 es septiembre (real, 184.3), octubre (192.6, real hasta el 6 y curva después) y noviembre (197.5).

IATA confirma el nivel y muestra que el crack empezó a ceder. En la semana al 9-oct, su monitor de combustible (Platts) marcó USD 188.78/bbl para Latinoamérica, (0.6)% contra la semana anterior y +0.6% contra un mes antes, y USD 192.64 para Norteamérica. El margen del jet sobre el Brent Dated bajó a USD 60.25, (11.0)% en un mes, porque el Brent físico subió a USD 129.94. La referencia latinoamericana, que el 18-sep corría unos USD 3.5 sobre el USGC, quedó bajo la norteamericana.

El 4T26 ya está casi jugado. Con septiembre real y octubre a medio camino, el jet que entra al costo del 4T26 queda en USD 191.5/bbl, contra los 130 que supuso la guía de agosto. Las coberturas (27% del 4T26 al 31-jul, casi todo en collars con techo) protegen poco a estos precios; el modelo les sigue asignando USD 20 MM.

2. Qué cambió en el mercado del petróleo

Ormuz: más lejos de la reapertura que hace tres semanas. El 26-sep Trump rechazó la propuesta de Irán de reabrir el estrecho en siete días a cambio de levantar el bloqueo y las sanciones. El 11-oct el jefe de seguridad de Irán, Mohsen Rezaei, calificó de "insuficiente" la respuesta de EE.UU. y dijo que Irán ya no le está respondiendo. En octubre hubo más de 20 buques atacados y el 14-oct se hundió un portacontenedores, el tercer buque comercial hundido en la guerra. Según Kpler, por Ormuz salieron 8.5 MM b/d en la semana al 12-oct, cerca de 40% bajo lo normal (10.3 MM b/d a comienzos de octubre). Trump dijo que no habría un ataque de EE.UU. antes de la elección del 3-nov.

Los dos mercados se liquidan con el promedio de 7 días de tránsitos que publica el IMF PortWatch, que en la primera quincena de octubre está en cerca de 4 buques diarios contra un umbral de 60 (78 en febrero). Polymarket no tiene hoy un mercado a julio de 2027: el dato de octubre es de Kalshi, que el 25-sep no se registró.

La OPEP+ no movió nada. El 4-oct, los siete países que quedan en el acuerdo (Emiratos salió de la OPEP y de la OPEP+ el 1-may) mantuvieron la producción requerida de noviembre en 31.01 MM b/d, por segundo mes. Su producción real sigue bajo esa cifra porque no puede exportar por Ormuz. Se vuelven a reunir el 1-nov.

Rusia es la buena noticia para el diésel, todavía no para el jet. El 10-oct el gobierno ruso levantó en parte la prohibición de exportar diésel, después de una llamada entre Putin y Trump: autorizó 500,000 toneladas "en esta etapa", y el viceprimer ministro Novak apunta a volver a 3.5 MM de toneladas mensuales a fines de 2026. Como el diésel manda sobre el jet (sección 2 de la nota del 25-sep), es la primera señal concreta de alivio en el margen de refinación. La prohibición de exportar jet sigue vigente hasta el 30-nov.

Inventarios: el jet de EE.UU. empezó a bajar. En la semana al 2-oct, los destilados de EE.UU. estaban en 105.1 MM bbl, 12% bajo su promedio de 5 años, y el jet en 42.5 MM bbl, 2.96 MM menos en dos semanas y ya solo cerca de 2% sobre su promedio de 5 años (cálculo propio con la serie del EIA; el 18-sep estaba 5.6% arriba). El reporte de la semana al 9-oct sale el 15-oct. La demanda de jet de EE.UU. sube 6.0% contra el año anterior.

Brasil: Petrobras volvió a subir el jet. El 1-oct el precio promedio subió 11.8%, después de 13.9% el 1-sep. En Guarulhos, el principal aeropuerto de LATAM Brasil, el jet sin impuestos cuesta R$ 6,282.90 por m³, 79.5% más que un año antes.

Los pronosticadores subieron el crudo, pero ven el jet de 2027 bajo la curva.

EIA: STEO de octubre, con datos al 1-oct. Bancos: notas citadas por la prensa financiera; no se tuvo acceso a los informes originales. El promedio 2027 de los futuros es propio, con los contratos de enero a diciembre de 2027.

El mismo STEO de octubre bajó el jet mayorista de EE.UU. del 4T26 aun con el Brent USD 14 más alto, y lo pone en USD 2.98 por galón en 2027, cerca de USD 125/bbl: casi 40 menos que la curva de futuros que usa el modelo. La IEA, en su informe del 14-oct, ve lo contrario: márgenes de diésel y jet en récord y un mercado de destilados apretado hasta bien entrado 2027. El modelo sigue con la curva, que es lo que el mercado paga hoy; el STEO queda como el argumento a favor de la fila "El jet baja más rápido que la curva" de la tabla del resumen.

3. Tráfico de septiembre: Brasil se enfría

La ocupación del sistema cayó 1.2 puntos, la menor caída desde mayo, pero Brasil doméstico perdió 3.9. La capacidad creció 7.7% y el tráfico 6.2%.

Fuente: comunicado de tráfico de LATAM de septiembre de 2026 (8-oct), también en la serie mensual de este sitio (operación de LATAM). Los pasajeros crecieron 3.7% (Brasil (0.6)%). La carga, RTK +4.7% con ocupación de 54.3% (+1.3 puntos).

Brasil es el mercado doméstico más grande de LATAM, y su caída se acelera: su ocupación había bajado 2.2 puntos en julio y 2.5 en agosto, y en septiembre bajó 3.9. El internacional, en cambio, subió su ocupación por primera vez desde marzo. En el 3T26 completo la capacidad creció 7.7%, en línea con el 7.8% del modelo, y la ocupación quedó en 83.7%, 1.7 puntos menos que un año antes (Brasil: (2.9) puntos).

La ANAC (Brasil) y la JAC (Chile) todavía no publican septiembre. Copa, que compite en el internacional, subió su ocupación de septiembre 1.1 puntos, a 87.9%, con capacidad +15.7%.

4. Lo que pasó en LATAM

No hubo hechos esenciales ni cambio de guía. El último hecho esencial de LATAM es el inicio de la recompra, el 1-sep, y el único reporte a la SEC desde entonces es el tráfico de septiembre. El 2-oct la compañía fijó la publicación del 3T26 para el 3-nov, después del cierre, con conferencia el 4-nov a las 9:00 de Santiago.

El compromiso de no venta que vence el 3-nov es de accionistas estratégicos, no de fondos. El prospecto de la venta de Sixth Street (424B7, febrero de 2026) precisa que el cerca de 26% de las acciones que no se puede vender hasta el 3-nov-2026 incluye a Delta Air Lines, Qatar Airways y Costa Verde Aeronáutica, del grupo Cueto: son las acciones de la conversión de los bonos serie H. Una colocación de ese bloque es menos probable que la de un fondo de inversión. El accionista financiero grande es Sixth Street, que quedó con 13.22% después de vender en febrero (tenía 17.40%) y no tiene restricción desde marzo. La nota del 25-sep trataba el vencimiento como un riesgo de colocación con descuento sin decir de quién eran las acciones: queda precisado aquí.

Fitch subió a LATAM a BB+. Según DF (5-oct), Fitch subió la clasificación internacional de BB a BB+ con perspectiva estable, la nacional de A(cl) a A+(cl) y los bonos garantizados a BBB-, grado de inversión. Con S&P (BB+ desde el 21-sep), las dos agencias quedan a un escalón del grado de inversión; Moody's sigue en Ba2 con perspectiva positiva.

Lo demás:

• Flota: LATAM Brasil recibió el 8-oct su primer Embraer E195-E2, el primero de 12 de 2026.
• Rutas: abre Santiago-Caracas desde el 3-ene-2027 y deja Neuquén-Santiago desde el 25-oct "por una demanda menor a la prevista".
• Perú: el MTC prepara una rebaja de la tasa de conexión internacional en Lima (hoy USD 10.05 por pasajero); el operador del aeropuerto propuso USD 6.40. Es la tasa que LATAM Perú disputa; no hay fecha ni monto oficial.
• Brasil laboral: el sindicato de tripulantes negocia la convención 2026/27 con las aerolíneas (pide inflación más 3% real); la próxima reunión es el 27-oct.
• Competencia: JetSMART anunció 20% más de flota en Chile y más de 10% de oferta doméstica para 2027, y fue autorizada a hacer cabotaje en Argentina. En Brasil, Azul consiguió un crédito del BNDES de hasta R$ 2,660 MM y el CADE aprobó el aporte de USD 100 MM de American Airlines por cerca de 8% de su capital: Azul, que recortó capacidad en el 2T26, se está financiando.
• Analistas: no hubo cambios de recomendación de bancos desde el 25-sep. El último fue JPMorgan (2-sep): Overweight, con objetivo de USD 75 por ADS.

5. El modelo con la data nueva

El modelo es el mismo de la nota del 25-sep: cada trimestre se ancla al mismo trimestre de 2025, y se mueve con la capacidad, el combustible, el traspaso de combustible a tarifa (55%) y el costo sin combustible. Cambian solo los datos de entrada: el jet real de septiembre y octubre, la curva del 14-oct, el dólar (980.79) y la tasa del Treasury a 10 años (5.21%, contra 5.11%), que sube el costo de capital en 0.1 punto. La prueba de calibración sigue en pie: con el jet de la guía de agosto, el modelo da un EBITDA 2026 de USD 4,255 MM, dentro del rango de 4,100 a 4,400.

2026E suma el 1T26 y el 2T26 reales. Márgenes operacionales: 13.4% en el 3T26E, 5.9% en el 4T26E, 10.9% en 2026E y 9.2% en 2027E. El 3T26 no cambia: carga el jet de junio a agosto, que ya era real el 25-sep.

La guía 2026 queda USD 124 MM bajo su piso. Con la curva de hoy, el EBITDA del año da USD 3,976 MM contra una guía de 4,100 a 4,400; la brecha es solo combustible, porque con el jet de la guía el modelo la reproduce. Un recorte de la guía en la presentación del 3T26 es lo más probable. 2027 sigue sin ser un año de recuperación: el precio pagado por el combustible sube a USD 196/bbl en promedio (178.5 en la nota anterior) y el margen EBITDA baja de 22.0% en 2026 a 20.1% en 2027.

6. Valoración y precio objetivo

La valoración es la misma de la nota del 25-sep: EV/EBITDA de 5.25x sobre el EBITDA 2027E menos la deuda neta de diciembre de 2026 (60%), DCF a 12 meses con WACC de 10.4% y jet de largo plazo de USD 115/bbl (40%), y un P/U de 8x sobre la utilidad 2027E solo como chequeo.

El EV/EBITDA cayó más que el objetivo. Sobre el EBITDA 2027 completo, el múltiplo da CLP 24.33 (26.54 el 25-sep), porque el primer semestre de 2027 carga el jet más alto de la curva (186 y 170 con rezago). Con el jet de fines de 2027 (USD 147), el mismo múltiplo da CLP 27.34. El DCF casi no se mueve (36.72 contra 37.08): su valor está en el año normalizado desde 2028, con jet de USD 115, que esta nota no cambia (ver sección 9).

Escenarios

• Bear: el jet se queda en el nivel de mediados de octubre (USD 195) todo 2027. Traspaso de 50%, capacidad +4% y múltiplo de 4.75x. La deuda neta llega a 2.75x el EBITDA en diciembre de 2027. En la nota anterior el bear suponía USD 185, el nivel de septiembre.
• Base: la curva del 14-oct. Traspaso de 55% y múltiplo de 5.25x.
• Bull: reapertura en el 4T26 (noviembre ya en USD 160) y crack de vuelta en USD 30. Traspaso efectivo de 65% y múltiplo de 5.75x.

De CLP 30 a CLP 29

En dólares, el objetivo baja (5.4)%: de USD 0.03127 a 0.02957 por acción (USD 62.5 a 59.1 por ADS). El combustible resta más que eso: el EBITDA 2027 cae USD 305 MM y el EV/EBITDA del caso base pierde CLP 2.2. Lo compensan en parte el DCF, que pesa 40% y depende del largo plazo, y el dólar: el mismo objetivo en dólares vale 2.2% más en pesos con el dólar a 980.79.

La recomendación: sigue en COMPRAR

Con el objetivo de CLP 29 y el dividendo de CLP 0.64, el retorno total esperado es de 27%, y el ponderado por probabilidad (28.73) da 26%. Las dos cifras están lejos del umbral de 10% para comprar. Tres cosas pesan:

• El mercado ya paga un combustible peor que la curva. A CLP 23.30, 5.25x el EBITDA 2027E equivale a un jet 2027 de USD 170/bbl, sobre los 164 de la curva. El 25-sep el precio descontaba 157 con la curva en 149: en las dos fechas el precio se adelantó a la curva, y por eso la caída de la acción absorbió el alza del combustible.
• El gatillo de USD 165 se cumplió casi en su número, pero no en su sentido. Se fijó como el jet donde el objetivo dejaba de rendir 10% con la acción a CLP 25.05. Con la acción 7% más barata, ese punto está hoy en USD 181 si el jet de largo plazo sube con el de 2027 (a USD 126), o en 200 si se queda en 115. Esta nota lo deja escrito para que el próximo gatillo se lea contra el precio del día.
• El riesgo subió y la convicción no sube. El bear (25%) deja la acción en CLP 14, (40)%, y el bull en CLP 42, +82%. La relación entre ganancia y pérdida probable es de 2.0 a 1, contra 1.7 el 25-sep, pero la convicción sigue en Media: el jet sigue cerca de USD 190 y el 4T26 va a ser el peor trimestre del año.

Cómo ejecutarla: la nota del 25-sep proponía comprar la mitad a CLP 25.05 y la otra mitad en CLP 23 o menos, o después de los resultados del 3T26. El segundo tramo sigue igual; hoy el papel cerró a CLP 0.30 de ese nivel. Toma de utilidad sobre CLP 35.

7. Sensibilidades

Jet 2027 plano (USGC con rezago), con el largo plazo fijo en USD 115:

Cada USD 10/bbl en 2027 mueve USD 198 MM de EBITDA y CLP 1.2 del objetivo.

Objetivo según jet 2027 y traspaso a tarifa (CLP):

Demanda: cada punto de crecimiento subyacente del ingreso por ASK en 2027 vale USD 168 MM de EBITDA y CLP 2.1 por acción. Si el enfriamiento de Brasil se lleva 3 puntos (4.5% en vez de 7.5%), el objetivo baja a CLP 22.85: es la sensibilidad que más pesa después del combustible.

Dólar y múltiplo: con el dólar a 925 el objetivo sería CLP 27.62, y con 1,000, CLP 29.86. Con un múltiplo de 4.5x, CLP 26.22; con 6.0x, CLP 32.35.

Puntos de quiebre (jet 2027 plano)

8. Gatillantes y calendario

Gatillos de la llamada, recalculados al precio de hoy:

• Bajar a MANTENER: que la curva forward del jet 2027 promedie sobre USD 180/bbl con la acción en CLP 23-24 (el punto donde la tabla del resumen deja de dar COMPRAR), que la ocupación de Brasil caiga más de 3 puntos otros dos meses o que la guía 2026 se recorte bajo USD 3,900 MM.
• Subir la convicción a Alta: que la curva 2027 baje de USD 145/bbl o que el 3T26 muestre un EBITDA sobre USD 1,200 MM.
• Segundo tramo de compra: CLP 23 o menos, o después de los resultados del 3T26.
• Toma de utilidad: sobre CLP 35.

9. Qué puede salir mal y lo que esta nota no dice

• El jet de largo plazo no se tocó. El DCF (40% del objetivo) sigue con USD 115/bbl desde 2028, aunque el Brent de diciembre de 2027 subió de USD 80 a 86 en tres semanas. Con USD 130 de largo plazo el objetivo bajaría a CLP 26.30, y con 100 subiría a 32.28: es la segunda fuente de riesgo después de 2027.
• El traspaso se calibró con dos trimestres. Brasil muestra que el alza de tarifas empezó a costar pasajeros. Si en el 4T26 el traspaso efectivo cae a 45%, el objetivo baja a CLP 26.50.
• El diferencial entre el jet y el heating oil se tomó de cuatro días (1 al 6-oct), los últimos con jet del EIA. Si volviera al (0.302) del 25-sep, el jet 2027 subiría cerca de USD 3/bbl.
• El jet de octubre es en parte estimado: 4 días reales y el resto con el heating oil de cada día más el diferencial.
• No se pudo verificar cuánto lleva recomprado LATAM desde la primera compra del 4-sep: la CMF no respondió durante la preparación de esta nota. Tampoco se pudo leer el comunicado de Fitch en su sitio (las cifras salen de DF).
• Riesgos que el modelo no captura: una venta de Sixth Street (13.22%, sin restricción) o de algún accionista estratégico después del 3-nov, la negociación colectiva de LATAM Brasil y la entrada de Abra-Sky en Chile.

Fuentes

• EIA, precios diarios de jet USGC, Brent Dated y diésel NYH, bajados el 14-oct-2026 (último dato: 6-oct); reporte semanal de inventarios del 7-oct (semana al 2-oct).
• NYMEX, settlements de heating oil del 14-oct-2026 (CNBC) y cierres diarios de los contratos de noviembre y diciembre (Yahoo Finance); ICE Brent y NYMEX WTI, settlements del 14-oct.
• OPEP, comunicado del 4-oct-2026; cuotas por país vía Nairametrics (5-oct).
• Ormuz y negociación EE.UU.-Irán: AFP vía Daily Tribune (26-sep), Axios (27-sep), Al Jazeera (29-sep), CNBC (6, 8, 9 y 14-oct), Reuters vía Internazionale (11-oct).
• Polymarket y Kalshi, mercados sobre Ormuz al 14-oct-2026; IMF PortWatch, tránsitos diarios por Ormuz.
• Rusia: gobierno ruso (government.ru, 10-oct), TASS (9 y 10-oct), Interfax (30-sep), The Moscow Times (14-oct).
• Petrobras: tabla de precios de aviación del 01-oct-2026 (precos.petrobras.com.br); Agência Infra y Jornal do Comércio (1-oct).
• LATAM: comunicado de tráfico de septiembre (8-oct) y fecha de resultados del 3T26 (2-oct); prospecto 424B7 de febrero de 2026 (compromiso de no venta y participación de Sixth Street).
• Fitch: DF, 5-oct-2026.
• Rutas, flota y Perú: Emol (6-oct), Noticias NQN (12-oct), Embraer (8-oct), Gestión (9-oct). Laboral Brasil: SNA (7-oct).
• Competencia: Copa, tráfico de septiembre (SEC, 8-oct); Azul, hechos relevantes del 29-sep y 7-oct; JetSMART vía DF (26-sep) y Aviacionnews (14-oct). JPMorgan vía Investing.com.
• IATA, Jet Fuel Price Monitor, semana al 9-oct-2026. EIA, STEO de octubre (6-oct); IEA, Oil Market Report de octubre (14-oct); pronósticos de bancos vía prensa financiera.
• FRED, serie DGS10 (Treasury a 10 años, 13-oct-2026).
• Modelo propio de LATAM (el mismo de la nota del 25-sep), con la curva y los datos de esta nota.
• Precios, montos y dólar: datos de mercado de este sitio (ficha de LTM), al 14-oct-2026; ADS en NYSE vía Yahoo Finance.