HABITAT · Q3 2026

HABITAT (A.F.P. HABITAT S.A.) — RESUMEN Q3 2026

Fecha del análisis: 27-oct-2026. Reporte: estados financieros individuales y Análisis Razonado al 30-sep-2026, en la CMF el 27-oct-2026.

Precio de referencia: CLP 1,301.8, cierre del 27-oct-2026, con MM$ 54.9 transados contra un promedio de 20 ruedas de MM$ 97.4 y presencia bursátil de 84.4%: el precio está formado. HABITAT es la única AFP listada con liquidez diaria. Acciones: 1,000.0 MM (constante; la utilidad por acción del trimestre, CLP 16.54, calza con esa base). Capitalización: MM$ 1,301,800.

Fuentes: estados financieros individuales y Análisis Razonado de HABITAT al 30-sep-2026 (CMF, columna de trimestre de la nota 2.02 del EEFF); EEFF al 30-jun-2026 para el aislamiento del trimestre; hechos esenciales del 29-sep-2026 (dividendo provisorio) y del 25-ago-2026 (operaciones con relacionadas), barrido de la CMF al 27-oct-2026; precios, montos y presencia del conector de bolsachile al cierre del 27-oct-2026; nota del 21-oct-2026 y nota del 23-sep-2026 para la llamada vigente, los gatillos y el modelo de dividendos, sobre el análisis 2026-Q2.

Resumen ejecutivo

• La llamada: COMPRAR con cautela, convicción Media, con el precio objetivo subiendo de CLP 1,410 a 1,480 (rango 1,410 a 1,580). Con el dividendo de CLP 100 de los últimos 12 meses, el retorno total esperado a 12 meses es ~21%, sobre el 10% que separa MANTENER de COMPRAR.
• El trimestre confirmó el núcleo: el EBITDA sin encaje fue MM$ 45,483 (+7.7% contra el 3T25), sobre los 45,000 esperados y bien por encima del gatillo a MANTENER de 42,200; la mitad "núcleo plano" del gatillo no se activó.
• La utilidad cae (69.4)% y es todo encaje: utilidad del trimestre MM$ 16,541 (3T25: 54,063), con el encaje restando MM$ (18,736) contra +35,708 un año antes. El encaje no es caja y no se reparte; la utilidad de comisiones subió.
• El objetivo sube por el impuesto, no por el trimestre: la nota 47 del EEFF confirma la Ley 21.850, que baja primera categoría a 25.5% (2027), 24% (2028) y 23% (2029 y siguientes). La nota del 23-sep la valoraba en CLP 59 por acción en el caso base; con eso, el valor con compensación del 15% del fondo E pasa de CLP 1,395 a 1,454, y el objetivo a 12 meses, a 1,480.
• El EEFF no registró provisión por el fondo E: las provisiones totales son MM$ 874 y la nota de hechos posteriores no menciona el proceso sancionatorio del 20-oct. La compensación del 15% que usa el objetivo es un supuesto nuestro, no un dato; el riesgo es político, no contable.
• El dividendo está firme: el resultado operacional propio de la AFP (libre de encaje e inversiones) fue MM$ 88,423 a septiembre (+10.28% nominal, +6.05% real), sobre los 79,700 bajo los que peligraba. El directorio ya pagó un provisorio de CLP 20 el 21-oct.
• Una grieta en la tesis de recorte: la dotación subió de 1,425 en junio a 1,443 en septiembre y la fuerza de venta de 503 a 558; el gasto de personal igual cayó (4.6)% por menores indemnizaciones y sueldos administrativos.
• Qué vigilar: el desenlace del proceso sancionatorio por el fondo E (con la ley tributaria, la llamada pasa a MANTENER recién sobre ~40% de compensación, no sobre 25%), el destino del superávit del encaje (retenerlo lleva la base a CLP 1,251 antes de la ley) y el encaje del 4T, que al 20-oct sumaba MM$ 4,682 según la nota del 21-oct.
• Precio de referencia: CLP 1,301.8 al cierre del 27-oct-2026, (8.7)% en el mes y (14.5)% en el año.

1. Recomendación

La tesis en una línea: el 3T26 confirmó que el negocio de comisiones crece (EBITDA sin encaje +7.7%) mientras la utilidad se hunde solo por la volatilidad del encaje, que no es caja; a 9.3x utilidad de 12 meses y 7.7% de dividendo, con el precio ya castigado por el susto del fondo E, el papel paga por un riesgo regulatorio que aún no tiene cifra.

Por qué el objetivo sube de CLP 1,410 a 1,480. La única pata que se movió es el impuesto. La nota del 21-oct dejó el objetivo en CLP 1,410 suponiendo que HABITAT compensa el 15% de la pérdida real de su fondo E (valor con compensación: CLP 1,395). Esa nota dejó explícito que el efecto de la Ley 21.850 "se revisa con los EEFF". Los EEFF llegaron: la nota 47 confirma la rebaja de primera categoría a 23%, que la nota del 23-sep valoraba en CLP 59 por acción en el caso base. Con eso, el valor hoy pasa de 1,395 a 1,454, y el objetivo a 12 meses es 1,454 × 1.10 − 119.6 (dividendo del modelo) = 1,480. El trimestre operativo confirmó la tesis pero no movió el modelo de dividendos, que depende de la licitación y de la liberación del encaje entre 2027 y 2031, no de un trimestre. La recomendación sigue en COMPRAR porque el retorno esperado (~21% con dividendo) supera el 10% del umbral. La ley también mueve el umbral del fondo E: la nota del 21-oct pasaba a MANTENER con una compensación de 25%, calculada sin la ley y a CLP 1,334.9. Hoy, con 25%, el valor es CLP 1,397, el objetivo 1,417 y el retorno esperado 16.6%, todavía sobre 10%. La llamada cambia recién con una compensación de ~40% (valor ~CLP 1,320).

2. Cifras clave

2.1 Resultado: trimestre (3T) y acumulado (9M), en MM$

Columna de trimestre de la nota 2.02 del EEFF al 30-sep-2026 (no derivada: el EEFF la trae explícita). El EBITDA sin encaje es EBITDA menos la rentabilidad del encaje; aísla el negocio de comisiones del ruido del mercado financiero. El margen EBITDA sin encaje sobre ingresos fue 67.1% en el 3T26 (64.3% en el 3T25).

2.2 Comisiones por acreditaciones obligatorias, en MM$

Total de los cinco fondos, línea 71.10.010 del EEFF (9M26 186,923, menos el 1S26 124,791). Quedó sobre el gatillo de 61,940 (+2%) que apuntaba a MANTENER. En términos reales el ingreso ordinario cae (0.47)%, bajo la inflación.

2.3 Balance al 30-sep-2026, en MM$

El encaje cayó desde MM$ 610,576 en junio por la rentabilidad negativa del trimestre. El efectivo viene inflado por MM$ 113,093 de reservas del Seguro de Invalidez y Sobrevivencia (SIS) que HABITAT administra pero no son suyas, presentadas también en el pasivo; la liquidación del contrato N°10 en septiembre explica el salto. Por eso la deuda financiera neta contable (MM$ 17,669) no es un desapalancamiento real. La razón de endeudamiento es 0.963x (0.696x excluyendo las reservas SIS).

2.4 Flujo de caja 9M-26, en MM$

La conversión CFO/EBITDA de 87% no es comparable con una empresa industrial: el flujo mueve compras y ventas de cuotas de encaje y reservas de terceros del SIS que entran y salen por el balance. El financiamiento recoge los dividendos pagados (unos MM$ 80,000).

3. Hallazgos del trimestre

El núcleo de comisiones creció +7.7% y desactivó el gatillo a MANTENER. El EBITDA sin encaje del 3T26 fue MM$ 45,483 contra 42,218 un año antes, sobre los 45,000 que esperaba la previa. El gatillo a MANTENER del análisis 2T exigía las dos condiciones a la vez: encaje del 3T bajo MM$ 5,000 y núcleo plano. El encaje cumplió (MM$ (18,736)), pero el núcleo creció, así que el gatillo no se activa. Regla reutilizable: un gatillo con dos condiciones unidas por "y" no se activa si una falla, por fuerte que sea la otra.

La utilidad cayó (69.4)% y el 100% de la caída es el encaje, que no es caja. La utilidad del trimestre bajó de MM$ 54,063 a 16,541. El encaje pasó de aportar +35,708 a restar (18,736): un swing de MM$ 54,444 antes de impuesto, que explica por sí solo toda la caída del pretax de (51,705). Los ingresos ordinarios subieron +3.2% y el gasto de personal bajó (4.6)%. Regla reutilizable: en una AFP, antes de leer la caída de la utilidad, aislar la rentabilidad del encaje; es la línea más volátil del resultado y no pasa por caja.

El dividendo no está en riesgo, aunque la utilidad se desplome. La política reparte al menos el 90% de la utilidad disponible, que excluye la rentabilidad positiva del encaje. El resultado operacional propio de la AFP (libre de encaje e inversiones, línea 82.10.000 del EEFF) fue MM$ 88,423 a septiembre, +10.28% nominal, por encima de los 79,700 bajo los que la corrección de la nota del 23-sep fallaba. El directorio pagó el provisorio de CLP 20 el 21-oct, igual que en 2025. Regla reutilizable: cuando la política de dividendos excluye una línea volátil, la caída de la utilidad contable no baja el dividendo mientras esa línea siga positiva en el acumulado del año.

El EEFF no provisionó nada por el fondo E, pese al proceso sancionatorio del 20-oct. Las provisiones totales son MM$ 874 y la nota 47 de hechos posteriores solo registra el dividendo y la ley tributaria: no menciona el proceso que la Superintendencia abrió contra las siete AFP por las pérdidas de los fondos D y E. HABITAT no reconoce una obligación probable. El objetivo mantiene el supuesto de compensar el 15% de la pérdida real del fondo E porque el riesgo es político y el proceso sigue abierto, pero la contabilidad hoy no lo respalda. Regla reutilizable: la ausencia de provisión por una contingencia pública es un dato sobre cómo la ve el emisor, no una garantía de que no ocurra; el supuesto se mantiene y se marca como juicio.

El recorte de dotación se frenó en el trimestre. El número de trabajadores subió de 1,425 en junio a 1,443 en septiembre, y la fuerza de venta de 503 a 558. El gasto de personal igual cayó (4.6)% por MM$ 1,229 menos de beneficios de corto plazo y 876 de sueldos administrativos. La tesis alcista dependía de un recorte sostenido de personas; en el 3T la cuenta de personas fue en la dirección contraria. Regla reutilizable: un gasto de personal que baja con la dotación subiendo se sostiene en partidas variables (bonos, indemnizaciones) que pueden revertir, no en estructura.

4. Drivers

Positivos

• EBITDA sin encaje +7.7% en el trimestre, con margen subiendo de 64.3% a 67.1%.
• Resultado operacional propio +10.28% nominal (+6.05% real) a septiembre.
• Ley 21.850 confirmada en la nota 47: primera categoría a 23% desde 2029, +CLP 59 al caso base.
• Deterioro del juicio con las compañías de seguros prácticamente nulo: (11) en el trimestre contra (3,180) en 9M25.
• El precio cayó (8.7)% en el mes mientras los fundamentos del núcleo se mantuvieron: el upside al objetivo pasó de +5.6% (al precio de la nota del 21-oct) a +13.7%.
• Costo promedio por cotizante M$ 7.36, bajo los M$ 7.84 de dic-25.

Negativos

• El encaje restó MM$ (18,736) en el trimestre; cayó desde MM$ 610,576 en junio a 590,414 en septiembre.
• La dotación subió a 1,443 (de 1,425) y la fuerza de venta a 558 (de 503): el recorte se frenó.
• Proceso sancionatorio abierto por el fondo E, sin cifra; una compensación sobre ~40% pasa la llamada a MANTENER.
• Ingreso ordinario (0.47)% real: el motor de comisiones no crece en términos reales.
• La base de afiliados sigue erosionando y la licitación permanente de la Ley 21.735 la achica en todos los escenarios salvo el de defensa por comisión, que destruye valor.

5. Valoración

El P/E saltó de 7.5x a 9.3x sin que cambie el negocio. La utilidad de 12 meses cayó de MM$ 176,789 a 139,267 por el encaje, así que el mismo precio ahora paga más veces una utilidad deprimida por una línea que no es caja. Mirado por el núcleo, HABITAT sigue barata: 9.3x una utilidad que en el 4T empieza a recuperar el encaje (al 20-oct sumaba MM$ 4,682 según la nota del 21-oct), con un dividendo de 7.7%, ROE de 35% y un patrimonio que es 517 veces el capital mínimo. El EV/EBITDA no se reporta porque el efectivo contaminado por las reservas SIS lo haría falso, y en una AFP es una métrica secundaria.

Contra el objetivo. El objetivo de CLP 1,480 equivale a 10.6x la utilidad de 12 meses y 3.49x el patrimonio de septiembre, con esa utilidad todavía castigada por el encaje del 3T.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

Sí, aumentar con tamaño moderado. A CLP 1,301.8 el papel ya absorbió la caída del fondo E (perdió CLP 148 desde el cierre de CLP 1,469.9 del 13-oct, ajustado por el dividendo de CLP 20, lo que equivale a descontar una compensación de ~26% de la pérdida real del fondo, más que el 15% que usa el objetivo), el 3T confirmó que el negocio de comisiones crece y la Ley 21.850 agregó valor. El retorno esperado al objetivo, con dividendo, es ~21%.

A favor: el núcleo creció +7.7%, el dividendo está firme (7.7% de yield), el impuesto más bajo es un hecho confirmado, el EEFF no provisionó el fondo E y el precio está cerca del piso pesimista del modelo.

En contra: el proceso sancionatorio por el fondo E no tiene cifra y una compensación sobre ~40% baja la llamada; la licitación permanente de afiliados achica la base desde 2028; el destino del superávit del encaje no es automático, y retenerlo lleva la base a CLP 1,251, bajo el precio; el recorte de dotación se frenó en el trimestre. La convicción es Media, no Alta, por esas tres variables sin resolver.

Zona de entrada: bajo CLP 1,380. El precio actual de 1,301.8 está dentro.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Desenlace del proceso sancionatorio por el fondo E: una compensación nula o baja (bajo 10%) devuelve CLP 57 por cada 10 puntos no compensados.
2. Encaje del 4T: al 20-oct sumaba MM$ 4,682; cada 1% de rentabilidad de los fondos son unos MM$ 6,000.
3. Remedición del impuesto diferido en el 4T por la Ley 21.850: una ganancia contable única sin caja, del orden de MM$ 13,000 a 18,000, por el pasivo diferido de las cuotas de encaje (sin fecha de reverso hasta la venta del encaje).
4. Claridad normativa sobre la liberación del encaje (abr-2027 a mar-2031): si se reparte, la base del modelo sube a CLP 1,480.
5. Dividendo definitivo con cargo a 2026 (mayo-2027).

Riesgos

1. Compensación del fondo E sobre ~40% de la pérdida real (valor bajo ~CLP 1,320) o extensión al fondo D (cada 10% suma CLP 61 por acción de costo).
2. Retención del superávit del encaje: base a CLP 1,251 antes de la ley, bajo el precio.
3. Licitación del 10% de afiliados cada 24 meses desde jun-2028: achica la base en todos los escenarios.
4. Reactivación del deterioro del juicio con las compañías de seguros de vida sobre MM$ 5,000.
5. Continuidad de la estrategia tras el cambio de gerente general (ene-2026) y la rotación de directorio.

8. Triggers de re-rating

Lo que este análisis no verificó

• La base sobre la que se calcularía una compensación por el fondo E (nominal o real, solo E o también D, a qué fecha): el objetivo usa la pérdida real del E a septiembre, con compensación del 15%, un juicio nuestro.
• El monto exacto de la remedición del impuesto diferido en el 4T: depende del calendario de venta de las cuotas de encaje, que la Ley 21.735 fuerza entre 2027 y 2031.
• El encaje del 4T más allá del dato al 20-oct citado por la nota del 21-oct: los valores cuota de octubre son provisorios.
• La utilidad disponible exacta para dividendos: se calcula por la nota de política anual; acá se usa el resultado operacional propio de MM$ 88,423 como aproximación por el piso.