HABITAT · nota del 23-09-2026

Nota de seguimiento del análisis 2026-Q2. Cambia el precio objetivo: de CLP 1,700 a CLP 1,500. La recomendación sigue en COMPRAR, con cautela y convicción Media. El análisis del Q2 leyó la licitación de afiliados como un evento de una vez, y la ley la hace permanente: esta nota pone en números lo que eso cambia (sección 7).

Esta nota reemplaza la versión publicada en la mañana del 23-sep: la amplía con la regulación de la licitación, la operación de HABITAT y un modelo de escenarios, y corrige dos afirmaciones de esa versión: el efecto del encaje en el dividendo (sección 6) y el valor de la liberación del encaje (sección 2).

Precio de referencia: CLP 1,389.5 (cierre del 22-sep-2026). Monto transado del día MM$ 21.2, contra una mediana de 12 meses de MM$ 86.9 y un promedio de 20 ruedas de MM$ 62.5; presencia 87.2%. Con un cuarto del monto habitual, un cierre suelto dice poco: las últimas cinco ruedas cerraron entre CLP 1,386.9 y 1,396.4, y ese rango es la referencia real. Desde el análisis del 14-ago, HABITAT sube 4.31%, el IPSA 3.48% y PLANVITAL 3.78%.

En cinco puntos

1. La licitación de afiliados no es un evento: se repite cada 24 meses y para siempre, con el 10% de los no pensionados del sistema y un primer traspaso el 1-jun-2028. Con una sola ronda el modelo da CLP 2,003 por acción; con la ley como está, 1,480.
2. El TP baja a CLP 1,500 porque el de 1,700 necesitaba una licitación benigna: el precio de hoy, CLP 1,389.5, equivale a que solo 3% de los licitados rechace el traspaso; CLP 1,700 exigía que lo rechazara 24%. El nuevo TP es el caso base llevado a 12 meses.
3. Defenderse bajando la comisión destruye valor: la comisión es única para toda la cartera, e igualar a la ganadora deja la acción en CLP 868; defenderse solo conviene si la ganadora cobra 0.91% o más, y se espera entre 0.35% y 0.46%.
4. La liberación del encaje vale CLP 423 a 429 por acción si se reparte, no los CLP 0 a 135 de la versión de la mañana; retener esa caja le resta unos CLP 229.
5. HABITAT ya recorta personal y servicio, pero lo que más vale es retener clientes: cada punto de rechazo al traspaso vale unos CLP 14 a 15 por acción, y cada 100 personas menos, unos CLP 18.

1. La licitación es cada dos años y para siempre

La Ley 21.735 no creó una licitación del 10% del stock: creó una que se repite cada 24 meses, sin fecha de término. El artículo 160 del DL 3.500, en el texto que le dio la ley, dice que las licitaciones "se efectuarán cada veinticuatro meses" (inciso 3), que en cada una se licita el 10% del total de afiliados no pensionados del sistema (inciso 10) y que quien fue seleccionado no puede volver a serlo en los nueve procesos siguientes, de modo que al terminar el décimo todos los afiliados hayan pasado por uno (inciso 13). Diez rondas son unos 20 años, y después empieza otro ciclo. Ninguna ley posterior tocó el mecanismo: el texto de la Ley 21.735 en leychile tiene una sola versión, del 26-mar-2025.

Cómo funciona

• Quiénes: el 10% de los afiliados no pensionados, elegido al azar y en forma representativa según una norma de la Superintendencia (inciso 10). Con 12,201,632 afiliados a junio de 2026, cada ronda son unos 1,220,000.
• A quién excluye: solo a los pensionados y a quienes ya fueron seleccionados en los nueve procesos anteriores (inciso 13). No excluye a quien eligió su AFP, a quien tiene APV ni a quien no cotiza.
• Cuándo hay traspaso: solo si la AFP de origen cobra más que la ganadora (inciso 4). HABITAT cobra 1.27% de la renta imponible; la última adjudicación de afiliados nuevos fue de UNO a 0.46%.
• El afiliado puede rechazar: tiene 30 días corridos para decir que no en una plataforma de la Superintendencia, y si no hace nada, se traspasa (inciso 14).
• Puede volver cuando quiera, sin permanencia mínima (artículo 165).
• Qué cuentas se mueven: la licitación cubre las cuentas de cotizaciones obligatorias y de afiliado voluntario (inciso 1). El APV y la Cuenta 2 son cuentas aparte y, en esta lectura, no se traspasan; la norma que lo precise no existe. HABITAT tiene el 37.0% del saldo de APV del sistema y el 34.2% del de Cuenta 2.
• HABITAT puede postular (tiene 13.9% de los afiliados y el tope es 25%, artículo 161), pero si gana, la comisión que oferte rige para toda su cartera durante 60 meses (artículo 163).
• Afiliados nuevos: desde el 1-oct-2027 se asignan a la AFP más barata (artículo 164). HABITAT no recibe afiliados nuevos por defecto desde 2010.

Para HABITAT, cada ronda son unos 169,600 afiliados, 88,900 cotizantes y MM$ 22,500 a 24,300 de comisiones al año, suponiendo que el sorteo toma el 10% de cada AFP con su mismo perfil. La ley no lo dice por AFP, pero es lo que da en promedio una muestra al azar y representativa (supuesto).

Calendario de la primera ronda

Meses contados desde la publicación de la ley en el Diario Oficial, el 26-mar-2025. Las rondas siguientes traspasan en jun-2030, jun-2032 y así, suponiendo que los 24 meses se cuentan desde la adjudicación, cosa que la ley no fija. La comisión de la ganadora queda congelada 60 meses, hasta el 31-may-2033 (art. 163).

Qué ve el afiliado cuando decide

La calidad de servicio de HABITAT va a estar a la vista justo cuando el licitado decide si se queda. La comunicación de la Superintendencia a cada seleccionado incluye, para la ganadora y para todas las demás AFP, la comisión, la rentabilidad, el número y la ubicación de las sucursales, los canales de atención y los estándares de servicio (art. 160, inciso 14). Del otro lado está el ahorro: con una ganadora a 0.40%, el cotizante promedio de HABITAT, con una renta imponible de CLP 1,657,234, se ahorra unos CLP 14.4k al mes, CLP 173k al año.

No hay evidencia chilena de cuántos van a rechazar. No hay encuestas ni estimaciones públicas, ni datos de Perú o México. Las referencias disponibles: en el Reino Unido, 9% se salió de la afiliación automática con una ventana de un mes (DWP, 2017); en Chile, 92% de los afiliados nuevos no se cambió de AFP en 5 años y 75% no lo hizo en 10 (Valdés, CeCo, jul-2024); y HABITAT perdió por traspaso voluntario el 3.6% de su stock en 2025. Rechazar exige actuar y la inercia juega a favor de irse. Los rangos de rechazo de esta nota, de 7% a 22.5%, son supuestos.

HABITAT no ha publicado una estimación del impacto. Sus EEFF al 30-jun-2026 no tienen una nota sobre la Ley 21.735, y la memoria 2025 critica el mecanismo (el 10% de los afiliados asignado a otra AFP cada dos años, coticen o no) sin cuantificarlo. Ninguna otra AFP lo ha cuantificado en lo revisado.

Por qué defenderse con la comisión no sirve

Bajar la comisión para no perder a los licitados le cuesta a HABITAT más que perderlos. La comisión es uniforme para todos los afiliados de una AFP (art. 29): para que ningún licitado se vaya, HABITAT tendría que cobrarle a toda su cartera lo mismo o menos que la ganadora, que se espera entre 0.35% y 0.46% (supuesto: las cuatro últimas adjudicaciones fueron de 0.46% a 0.69% y el mínimo histórico es 0.41%). A 0.40%, HABITAT pierde 68.5% de la comisión por cotizante y el modelo le da a la acción CLP 868. Una rebaja parcial no evita el traspaso, porque cualquier comisión sobre la de la ganadora lo gatilla: solo achica el ahorro del licitado y quizás sube el rechazo. Para empatar con la base, una comisión de 1.10% tendría que llevar el rechazo de 10% a 22.3%, y una de 0.90%, a 42.3%.

Qué no dice la ley todavía

Al 23-sep-2026 no hay norma de la Superintendencia ni bases de la licitación de stock, y no hay consulta pública abierta. Las tres normas en consulta, NT565, NT566 y NT567, tratan de Fondos Generacionales y del FAPP. Falta saber:

• si el sorteo se estratifica por AFP, edad o ingreso;
• si quien rechaza el traspaso queda fuera de las nueve rondas siguientes, como sugiere la redacción;
• si hay una o varias ganadoras por ronda (la ley habla siempre en singular);
• qué pasa con el APV y la Cuenta 2 del licitado;
• si HABITAT puede identificar y contactar a sus licitados antes del plazo de rechazo: los criterios del sorteo se publican al día siguiente de adjudicar y la selección es tres meses después.

El riesgo político: postergar exige una ley

Cambiar la licitación requiere ley, y a septiembre el gobierno dice que no ve razones para hacerlo. La Tercera informó el 4-jul-2026 que el gobierno evaluaba, en un análisis preliminar, postergarla, bajar el porcentaje o espaciar las rondas. El 3-sep-2026 la subsecretaria de Previsión Social, Elisa Cabezón, dijo que no han recibido un fundamento claro para cambiarla y que solo lo evaluarían con evidencia de daño a los fondos. Piden postergarla la Asociación de AFP y Cuprum (4-oct-2025); Mauricio Larraín propuso eliminarla, bajarla a 2% o postergarla (AAFP, 26-ene-2026); la futura AFP Multiplica pide mantener el calendario (17-jul-2026). La Superintendencia, en su cuenta pública del 23-jul-2026, mantiene la adjudicación en diciembre de 2027. Es la variable de mayor asimetría para el valor: sin licitación el modelo da CLP 2,127; con una sola ronda, 2,003; con la ley como está, 1,480 (sección 5).

Lo que el análisis del Q2 leyó mal

El análisis del 14-ago trató la licitación como un evento de una vez, y eso fue un error de lectura de la ley. Su caso alcista suponía que la licitación le quitaba solo 5%, y el bajista, una licitación del 10% dura; entre los catalizadores ponía las bases de 2027 como lo que define cuánto se pierde. La ley ya lo define: 10% del sistema cada dos años, para siempre. Con los mismos supuestos, una sola ronda vale CLP 2,003 por acción y la licitación permanente, 1,480: la diferencia, CLP 523, es más que todo el alza que el TP le veía a la acción ese día (CLP 368 sobre 1,332.1). El error no cambia el track record, que se mide contra lo publicado, pero cambia lo que hay que creer para sostener la llamada (sección 7).

2. El encaje nuevo y la caja que libera

Desde el 1-abr-2027 el encaje de una AFP deja de ser el 1% de sus fondos y pasa a ser el 30% de las comisiones que cobró en los doce meses anteriores, y el superávit se retira por obligación entre abr-2027 y mar-2031. El artículo 40 del DL 3.500, modificado por la Ley 21.735, fija el 30%, repartido entre fondos según sus activos. El artículo decimoctavo transitorio mantiene el 1% hasta el 31-mar-2027 y dice que en los 48 meses siguientes las AFP "deberán retirar el superávit de encaje que mantengan cada doce meses, en forma proporcional", según una norma de la Superintendencia que todavía no existe. Desde entonces el encaje ya no respalda una rentabilidad mínima: responde por los aportes que la AFP deba hacer si un fondo queda bajo la banda del esquema de premios y castigos.

Comisiones de los 12 meses a jun-2026: MM$ 268,047. El superávit es 86.8% del encaje y 38.2% de la capitalización bursátil. El impuesto sale del pasivo diferido que HABITAT ya registra por la revalorización de las cuotas del encaje (MM$ 125,184 al 27%), aplicado al 86.8% que se vende, a 23% o 25.5% según el año. Si la base del 30% fueran solo las comisiones obligatorias, el superávit cambiaría en MM$ 7,406, 1.4%.

El calendario exacto importa poco; el destino de la caja, mucho. El modelo supone cuatro retiros proporcionales al final de cada período de doce meses: mar-2028, mar-2029, mar-2030 y mar-2031 (supuesto: la ley no dice si es al inicio o al final). Retirar al inicio, desde abr-2027, mueve el valor en CLP 1. Mientras no se retira, el superávit sigue invertido y rindiendo: al 1-abr-2027 el modelo lo estima en MM$ 542,927, y los retiros brutos de 2028 a 2031 suman MM$ 690,082, con MM$ 151,238 de impuesto al realizar la ganancia. En la base, eso son dividendos extraordinarios de CLP 116.5, 127.5, 139.0 y 159.6 por acción en 2028, 2029, 2030 y 2031. El encaje no desaparece: queda en el 30% de las comisiones, unos MM$ 80,000.

La licitación libera encaje adicional, pero poco. Cada MM$ 1 de comisión anual perdida baja el encaje exigido en MM$ 0.30. Si la primera ronda le quita a HABITAT MM$ 22,500 a 24,300 de comisiones al año, libera unos MM$ 6,700 a 7,300 más, y como el traspaso del 1-jun-2028 cae dentro de la ventana de retiro, eso se suma a los retiros siguientes. Por eso la liberación vale casi lo mismo en todos los escenarios, entre CLP 423 y 429.

El capital mínimo no retiene la caja: sube a 50,000 UF desde abril de 2027 (NCG 354), unos MM$ 2,050 a la UF del 23-sep, 0.5% del patrimonio de junio.

Cuánto vale la liberación: dos lecturas

La versión de la mañana decía que la liberación agregaba de 0% a 10% del precio; con descuento de dividendos vale CLP 423 a 429 por acción, y esa es la lectura consistente con cómo paga HABITAT.

Las dos primeras filas son las de la versión de la mañana: capitalizan con un P/E la renta que el superávit rinde hoy (CLP 40.1 a 46.8 por acción al año después de impuestos, con un encaje que rinde MM$ 60,000 a 70,000) y se la restan a la caja que se libera. La tercera suma los dividendos extraordinarios de 2028 a 2031, descontados a Ke 10%.

Por qué la lectura de dividendos es la que corresponde a HABITAT: su política de dividendos le resta a la utilidad que reparte la rentabilidad positiva del encaje (sección 6). Entre 2022 y 2025 el dividendo fue de 111.5% a 118.3% de esa utilidad disponible: la renta del encaje no llegó al accionista, se quedó invertida en el encaje. Un P/E sobre la utilidad contable la paga como si fuera repartible y perpetua, cuando la política nunca la repartió y la ley la apaga desde 2027. Lo que la ley hace es convertir capital inmovilizado en caja, y eso vale su monto descontado, no la diferencia contra una renta que el accionista no cobraba.

Pero esa cifra supone que la caja se reparte, y eso no es automático. El superávit no es utilidad, así que la política de dividendos no lo recoge: repartirlo exige una decisión expresa, sea un dividendo extraordinario, una disminución de capital o una recompra. Si HABITAT lo retiene y lo invierte al 4.5% antes de impuestos (supuesto), el valor de la base baja de CLP 1,480 a 1,251: retener cuesta unos CLP 229 por acción, en todos los escenarios.

3. Qué está haciendo HABITAT: el giro a menor costo, medido

La hipótesis de que HABITAT está bajando costos y calidad de servicio para enfrentar la licitación se cumple en personal y en servicio, y todavía no en el gasto total ni en multas: el veredicto es parcial. La memoria 2025 dice que, tras la reforma, el directorio buscó una nueva administración para transformar la compañía y redefinir su estrategia competitiva, y anuncia para 2026 el uso de IA generativa para lograr eficiencias operacionales. Max Sichel, que viene de McKinsey y es externo a la industria, fue designado gerente general el 2-dic-2025 y asumió el 2-ene-2026; en su primera cuenta pública, el 9-abr-2026, criticó la licitación pero no anunció recortes.

Personal: menos gente, con indemnizaciones récord

EEFF individuales: "otra información" para trabajadores y vendedores, y estado de resultados para indemnizaciones, que son del año y, en la última columna, del primer semestre. Desde sep-2019 la dotación en Chile cayó 27% y la fuerza de venta 43%.

• Dotación (10.5)% desde dic-2024 y (6.3)% contra jun-2025; vendedores (21.8)% desde el máximo de dic-2023.
• Las indemnizaciones de oct-2025 a jun-2026 suman MM$ 3,630, más que 2023 y 2024 juntos (MM$ 3,390). El Q4-2025 (MM$ 1,627) y el Q2-2026 (MM$ 1,394) son los trimestres más altos desde 2022; el máximo anterior era MM$ 700.
• La nota de juicios de los EEFF de 2026 muestra demandas por despido en cargos de atención, como ejecutivos de atención virtual y de canales remotos.

Servicio: la peor espera del sistema

Serie "Infórmate y Decide" de la Superintendencia; la última columna es el promedio simple de las siete AFP. La SP cambió la metodología desde el dato de dic-2025, así que 2026 se compara mejor entre AFP que contra años anteriores. El óptimo de la SP para el call center es 20 segundos.

• HABITAT fue la peor de las siete AFP en espera de call center todos los meses de dic-2025 a jul-2026, con 60 y 58 segundos en enero y febrero. En el mismo lapso Capital bajó de 20.7 a 9.4 segundos y Provida de 17.4 a 7.7 (promedios de ene-jul 2025 contra 2026). El deterioro empezó antes del cambio de gerente: 42 segundos en abr-2025.
• La red cambia de formato, no se cierra: en la memoria 2025, Curicó, San Felipe, Quillota, Coyhaique y San Antonio pasaron de sucursal a centro de servicios, y los puntos de atención siguen siendo 26. Habitat Móvil deja 9 localidades desde el 1-oct-2026 y remite a la app y la web.
• Lo que casi no se movió: los días de trámite de una pensión de vejez (5.5 en 2025, 5.9 en 2026) y los días para responder un reclamo, unos 6.4.

Gasto: baja lo recurrente, no el total

En UF promedio de cada semestre (SII). Gasto operacional = personal + otros gastos de operación + depreciación y amortización, sin la prima del SIS. En pesos, el gasto operacional subió 0.6%: MM$ 53,271 contra 52,945.

• El H1-2026 es la primera baja real del gasto desde 2023. Entre 2023 y 2025 había subido más de 9% real, y el margen ex-encaje de 2025, 57.8%, fue el más bajo desde 2020.
• Una parte es un bono de desempeño menor (MM$ 2,434 contra 3,541), que puede revertirse. Lo estructural visible son sueldos administrativos, unos MM$ 1,800 al año.
• Lo que sube es la tecnología: HABITAT activó MM$ 9,634 en software en 2025 y MM$ 6,299 en el H1-2026, y la amortización crece 19.9% nominal. Es la huella contable de una digitalización: el costo pasa de sueldos a amortización. El uso digital declarado, en cambio, bajó de 84% a 77% de los clientes en 2025.
• El contrapunto: HABITAT gasta (33.5)% menos en publicidad y 4.7 veces más en fidelizar a sus clientes (MM$ 940 contra 202 en el semestre). ILC, el controlador, dice que HABITAT mantuvo su foco en el segmento medio-alto, y la renta de sus cotizantes sube frente al sistema, de 1.21 veces en dic-2023 a 1.24 en jul-2026. No se ve una AFP que abandone al cliente de renta alta.

Multas: inmateriales, y ese no es el costo

Una AFP que baja su calidad no lo paga en multas: lo paga en clientes. La multa máxima por sanción es UF 15,000 (DFL 101, art. 17), unos MM$ 615 a la UF del 23-sep. HABITAT sumó UF 1,500 en 2024 y UF 3,855 en 2025, por hechos previos al cambio de gerente, y ninguna en el primer semestre de 2026; a fines de julio recibió una censura, sin multa, por promover Prudential AGF en sus canales. Las multas llegan con uno a tres años de rezago, así que un deterioro de 2026 se vería en 2027 o 2028, y aun así sería inmaterial frente a un gasto de MM$ 111,326 al año. El costo real está en el rechazo al traspaso que no ocurre y en la salida voluntaria, porque la Superintendencia le va a mostrar al licitado los estándares de servicio de cada AFP en el momento en que decide.

Contra las otras AFP

12 meses a jun-2026, con las FECU de cada AFP en la Superintendencia; la suma de las siete en 2025 cuadra con el estudio de costos de la SP. Gasto = personal + otros gastos de operación + depreciación y amortización. Provida y Cuprum incluyen la amortización de carteras compradas en fusiones; sin ella, su gasto por cotizante es CLP 103,752 y 220,700. Comisión vigente a sep-2026.

HABITAT es cara por cotizante y eficiente por peso de ingreso. Gasta 3.2 veces lo que Modelo por cotizante y 1.3 veces lo que PlanVital, con 16.0 trabajadores por cada 10k cotizantes (Provida 12.2, Modelo 5.6). Pero gasta 41.5% de sus ingresos, igual que Modelo, y contra Capital, su par en ingreso por cotizante, gasta 20% menos por cotizante. No es una AFP ineficiente que pueda converger a Modelo: es una de servicio completo con un cliente de más renta. Igualar el gasto por cotizante de Provida sin fusiones o de PlanVital ahorraría MM$ 16,700 a 26,100 al año, 15.0% a 23.5% del gasto; igualar a Modelo, que casi no tiene fuerza de venta, sería otro negocio.

La escala de personas

Un recorte de 100 a 130 asesores y personal de post venta ya ocurrió en buena parte: HABITAT tiene 168 trabajadores menos entre dic-2024 y jun-2026, de ellos 83 vendedores. Contarlo como ahorro nuevo sería contarlo dos veces, así que la escala mide personas adicionales sobre las 1,425 de jun-2026.

Supuestos: CLP 22 a 35 MM al año por persona con bonos y cargas (central 28) y una indemnización de CLP 7 a 25 MM por persona (central 14), anclados en los sueldos de ventas y administrativos del EEFF 2025; la remuneración por cargo no es pública. La columna de valor usa los centrales, salidas durante 2027, rechazo de 10% y ningún efecto en la calidad. El universo de asesores y post venta son 1,023 personas (memoria 2025); el techo razonable sin cambiar de modelo de atención, 350 a 400.

Veredicto

Lo que se ve es un recorte de venta y de atención financiado en parte con ahorro en publicidad, con más gasto en tecnología y en retener a los clientes que ya tiene. Choca con lo que más vale en la licitación: el licitado va a ver la calidad de servicio de HABITAT justo cuando decide.

4. Escenarios

Con la licitación permanente de la ley y supuestos centrales, un modelo de descuento de dividendos da CLP 1,480 por acción: 6.5% sobre el precio y 12.9% bajo el precio objetivo anterior, CLP 1,700.

Descuento de dividendos a Ke 10%, horizonte 2050. Precio CLP 1,389.5 (22-sep-2026). Lo que no sale de la ley o de los EEFF es supuesto y está rotulado abajo.

CLP por acción, en valor presente a Ke 10%. La liberación vale casi lo mismo en todos los escenarios: se fija con el encaje de hoy, y la licitación solo agrega lo que libera el 30% de las comisiones perdidas.

Cómo se valora

• Método: descuento de dividendos: los ordinarios según la política, el superávit del encaje como dividendo extraordinario neto de impuesto, y un valor terminal.
• Costo de capital de 10% (supuesto). Con el BCP a 10 años (5.68%, promedio de ago-2026), la prima total de Chile de Damodaran (5.33%, ene-2026) y una beta de 0.6 a 1.0, el rango es 8.2% a 11.0%. La beta de HABITAT contra el IPSA no es confiable por su baja liquidez: la mensual da 0.63, con error estándar 0.22.
• Horizonte a 2050, porque el primer ciclo de diez rondas termina en 2046; después, crecimiento 0%, y desde la ronda 11 un rechazo de 50% (supuesto). El terminal pesa CLP 47, 3% del valor base.
• Clientes: parte de los 897,187 cotizantes promedio del Q2-2026 (Superintendencia), con una caída orgánica de (3.0)% al año, la de 2023-2025 (supuesto sobre dato).
• Ingresos: comisión de 1.27% sobre una renta imponible que crece 3.0% de inflación más 2.5% real (supuesto). El nuevo aporte del empleador aumenta los fondos, no la comisión, que sigue siendo un porcentaje de la renta imponible (art. 29). El APV y la Cuenta 2 crecen 10% nominal al año hasta 2035 y no se van con los licitados.
• Licitación: ganadora a 0.40% (supuesto). El rechazo se concentra en la renta alta, así que la pérdida de ingreso por ronda es menor que el porcentaje de afiliados que se va; la regla del modelo es 10% × (1 − 2 × rechazo). Con la distribución real de rentas de HABITAT, un rechazo de 7% a 22% de los afiliados equivale a 14% a 44% de la masa imponible.
• Dividendo: la política vigente (sección 6), con el reparto de 2025, 112.6% de la utilidad disponible, topado en esa utilidad más el impuesto diferido del encaje, que se descuenta sin ser caja, y con piso en el 90% de la política (supuesto).
• Impuesto: 27%; la ley tributaria va como escenario aparte.

Caso base. El dividendo ordinario es con cargo a cada ejercicio; el extraordinario, el del año de cada retiro del superávit, neto de impuesto. La UPA baja desde 2028 porque se apaga la renta del encaje y entra la licitación; el dividendo ordinario baja menos, porque esa renta nunca se repartió.

Los escenarios, uno por uno

Base (CLP 1,480). Rechaza el traspaso el 10% de los licitados; como rechazan más los de renta alta, la pérdida de ingreso por ronda es 8.0% y los que se van ganan 0.95 veces el promedio. Vuelve el 5% de los traspasados en 24 meses, la salida voluntaria sigue en 3.6% del stock al año, 40% del gasto se ajusta cuando caen los cotizantes y el gasto crece 0.5% real al año, como en 2020-2025, desde un H2-2026 de MM$ 56,000. En la primera ronda HABITAT pierde unos 71k cotizantes; a 2035, con erosión y cuatro rondas, le quedan 456k, contra 672k sin licitación. Todos son supuestos, anclados en las secciones 1 y 3.

A: pierde clientes (CLP 1,358). Rechazo de 7%, pérdida de ingreso de 8.6% por ronda, regreso de 2.5% y solo 30% del gasto ajustable. Es lo que pasa si el licitado ve el ahorro, no encuentra razones para quedarse y HABITAT no ajusta sus costos al tamaño.

B: recorta costos y calidad (CLP 1,630 moderado y 1,619 profundo). El moderado ahorra MM$ 17,000 al año hacia 2029, 15.8% del gasto recurrente, lo que da igualar el gasto por cotizante de Provida sin fusiones; el profundo, MM$ 26,000, 24.2%, como PlanVital. Rampa lineal 2027-2029, indemnizaciones de una vez de MM$ 4,200 y 7,500, y 50% del gasto ajustable. Lo que cuesta la peor calidad (supuesto): rechazo de 10% y 8%, salida voluntaria de 3.9% y 4.2%, multas de UF 5,000 y 15,000 al año. El recorte profundo vale menos que el moderado: los MM$ 9,000 extra de ahorro se los comen el menor rechazo y la mayor salida, y sin ese efecto de calidad valdría 1,696. Para dimensionar: MM$ 17,000 al año es más que despedir a 400 personas (MM$ 11,200 con el costo central); llegar ahí exige recortar además otros gastos, es decir, cambiar el modelo de atención.

C: fideliza (CLP 1,709). Rechazo de 22.5%, concentrado en renta alta: la pérdida de ingreso por ronda baja a 5.5% y los que se van ganan 0.84 veces el promedio. Vuelve el 15% de los traspasados, la salida voluntaria baja a 3.15% y HABITAT gasta MM$ 1,500 más al año en fidelización (en 2025 gastó MM$ 1,111 y en el H1-2026, 940). Supone un rechazo por sobre el rango de 5% a 15% que se considera probable para la base; lo apoyan una cartera de renta alta e inerte, con APV y Cuenta 2 en la misma AFP, pero no hay dato chileno que lo respalde ni lo descarte.

B+C: recorta atrás, cuida adelante (CLP 1,899). Ahorra MM$ 15,000 al año, 14.0%, en venta y back-office sin tocar la atención, que es lo que da la suma de 300 personas, 15% de otros gastos y 20% de bonos (MM$ 15,600); retiene como C. Es la combinación que sugieren varios números de 2026, menos vendedores y publicidad y más fidelización, y la que contradice otro: la peor espera de call center del sistema.

Defensa (CLP 868). HABITAT baja su comisión a 0.40% para toda la cartera desde may-2028 y no pierde licitados; la caída orgánica se detiene. Retiene a todos y pierde 68.5% de la comisión por cotizante.

Un supuesto que pesa y puede ir al revés: que rechacen más los de renta alta. El modelo supone que el rechazo se concentra en los cotizantes de más renta, más comprometidos con su AFP y con APV y Cuenta 2 en ella, y por eso la pérdida de ingreso por ronda (8.0% en la base) es menor que el porcentaje de licitados que se va. Pero el ahorro del traspaso en pesos crece con la renta, y con él el incentivo a irse. Si el rechazo fuera parejo en todas las rentas, la base bajaría de CLP 1,480 a 1,417, A de 1,358 a 1,316 y C de 1,709 a 1,538: el escenario que sostiene el TP depende de que se queden justamente los que más pagan.

Qué calza con el precio y qué con el TP. El precio de CLP 1,389.5 cae entre A y la base: equivale a la base con un rechazo de 3.1%, bajo el piso de 7% de A, o a la base con un Ke de 11.07%. El TP anterior, CLP 1,700, equivalía a C, a la base con un rechazo de 24.4% o a la base con un Ke de 7.96%, bajo el piso del rango de 8.2%; el nuevo, CLP 1,500, es la base llevada a 12 meses (sección 7).

Cómo se va a saber. El primer traspaso es el 1-jun-2028. En la estadística de la Superintendencia de jun-jul 2028, los cotizantes de HABITAT deberían caer contra su tendencia unos 71k en la base, 75k en A y 55k en C. Una caída de 55k o menos apoya C y el TP; una de 75k o más, A.

5. Sensibilidades

Valor por acción en CLP, a Ke 10% salvo donde se indica; lo que no varía, igual que la base.

Rechazo y gasto ajustable

Cómo leerla: las filas son el porcentaje de licitados que rechaza el traspaso y las columnas, la parte del gasto que baja cuando caen los cotizantes. La base usa 10% y 40%, entre la primera y la segunda columna. Cada 10 puntos de rechazo valen unos CLP 150, y pasar de 30% a 70% de gasto ajustable, unos CLP 210. Entre 2020 y 2025 los cotizantes cayeron (9.7)% y el gasto real subió 2.4%: el ajuste no es automático.

Personas adicionales y rechazo

Cómo leerla: cada fila son personas recortadas además de las que ya salieron, a CLP 28 MM al año y CLP 14 MM de indemnización por persona, sin efecto en la calidad. Cada 100 personas valen unos CLP 18 por acción y cada punto de rechazo, unos CLP 14 a 15: el recorte completo de 400 personas vale lo mismo que 5 puntos de rechazo. Con CLP 22 a 35 MM por persona, 400 personas dan entre CLP 1,537 y 1,572 con rechazo de 10%.

Costo de capital por escenario

Cómo leerla: a Ke 11% la base vale CLP 1,395, lo mismo que el precio de hoy, y A queda bajo él; los escenarios con recorte o con retención siguen sobre CLP 1,500. A Ke 8.2%, el piso del rango: base 1,670, A 1,497, B-bajo 1,866, B-alto 1,846, C 1,993 y B+C 2,248.

Comisión de HABITAT y rechazo

Cómo leerla: una rebaja desde may-2028 que no llega a la comisión de la ganadora no evita el traspaso; solo puede subir el rechazo, porque achica el ahorro del licitado, y rige para toda la cartera. Para empatar con la base, una comisión de 1.10% necesita que el rechazo suba a 22.3%, una de 0.90% a 42.3% y una de 0.70% a más de 50%. No se sabe cuánto sube el rechazo con una rebaja: por eso la grilla.

Número de rondas

Cómo leerla: es la base con la licitación cortada después de n rondas, algo que solo podría pasar con un cambio de ley. Cada una de las cuatro primeras rondas cuesta entre CLP 124 y 76 por acción; las últimas del ciclo pesan poco, porque llegan lejos y sobre una cartera ya chica.

Ley tributaria

Si se publica la ley que baja el impuesto de primera categoría de 27% a 25.5% en 2027, 24% en 2028 y 23% desde 2029, la base sube CLP 59, a 1,539; C sube 71 y B+C, 82. Incluye una ganancia contable de una vez, sin caja y que no se reparte, por la remedición del impuesto diferido: MM$ 17,623 si cae en el Q4-2026, bajo la cota de MM$ 18,511 de la versión de la mañana. Al 23-sep-2026 la ley no está publicada: el Senado la muestra en trámite ante el Tribunal Constitucional (boletín 18216-05).

6. El encaje del tercer trimestre

Al 21-sep-2026 el encaje de HABITAT acumula un resultado estimado de MM$ (9,516) en el trimestre: julio MM$ (19,100), agosto 13,114 y septiembre, al 21, (3,530). Julio y agosto usan valores cuota confirmados por la Superintendencia; septiembre, provisorios. El daño viene de los fondos con más renta fija y es de todo el sistema: en el trimestre, el fondo E de las siete AFP cae entre (4.71)% y (5.27)%.

Rentabilidad nominal del 30-jun al 21-sep-2026. El resultado usa las cuotas de cada mes, que cambian con el tamaño del fondo, así que no es exactamente encaje por rentabilidad.

El cálculo reproduce lo que HABITAT reportó en los últimos cuatro trimestres, con un error máximo de MM$ 22. El encaje es el 1% de las cuotas de cada fondo al último día hábil del mes anterior, valorizado al valor cuota del día (nota 5 de los EEFF); con el valor cuota y el patrimonio diarios que publica la Superintendencia se reconstruyen las cuotas y el resultado, mes a mes. Los valores cuota al 30-jun coinciden al centavo con los de la nota 5.

Lo único que el cálculo ignora es el día exacto en que la AFP compra o vende cuotas dentro del mes. Aplicado a PLANVITAL da MM$ 9,726 para su Q2-26, contra MM$ 9,708 reportados; en el Q3, PLANVITAL lleva MM$ (1,558).

Contra los disparadores del análisis

Con un encaje de MM$ 599,611 al 21-sep, cada 1% de rentabilidad de los fondos son unos MM$ 6,000 (la nota de riesgos de los EEFF lo cifra en MM$ 6,106 por 100 puntos base). Quedar sobre MM$ 5,000 exigiría +2.42% en las siete ruedas del 22 al 30-sep. El 14-ago, día del análisis, el encaje del Q3 ya iba en MM$ (6,848): el disparador de MM$ 25,000 se fijó sin medir cuánto le faltaba.

La vía a convicción Alta por el encaje del Q3 está cerrada, y la mitad "encaje" del disparador a MANTENER se está cumpliendo. La otra mitad, un núcleo ex-encaje plano, la dirán los EEFF del Q3, que el año pasado se aprobaron el 28-oct; en el Q2 el EBITDA ex-encaje creció 5.40%. Si sigue creciendo, el disparador, que exige las dos condiciones, no se activa.

Corrección: un Q3 débil no baja el dividendo

La versión de la mañana decía que el menor encaje equivalía a unos CLP 19.5 menos de dividendo con cargo a 2026. Estaba mal: mientras la rentabilidad del encaje del año siga positiva, un trimestre débil no baja el dividendo de la política. La política vigente, aprobada por la junta del 28-abr-2026 (nota 3 de los EEFF al 30-jun-2026), reparte al menos el 90% de la utilidad disponible: la utilidad líquida, menos el resultado de coligadas, menos la variación positiva del encaje (compras netas y rentabilidad, cada una solo si es positiva), más los dividendos recibidos de coligadas. La rentabilidad del encaje no entra en lo que se reparte, y si es más chica, la utilidad disponible hasta sube un poco: la utilidad cae en la rentabilidad menos su impuesto, y lo que se resta cae en la rentabilidad completa. En 2026 va en MM$ 26,168 (MM$ 35,684 del semestre menos 9,516): sigue positiva.

Utilidad disponible según la nota de política de dividendos de cada EEFF anual; dividendos con cargo a cada ejercicio, provisorios de octubre y enero más el definitivo de mayo. El 59.2% de reparto sobre la utilidad de 2025 que usaba la versión de la mañana no es una tasa de reparto: es el efecto del encaje, que infla la utilidad y no la utilidad disponible.

Dividendo esperado con cargo a 2026: CLP 119.6 por acción en el modelo, con un piso de política de CLP 98.5. La utilidad disponible del primer semestre fue MM$ 51,526 (EEFF al 30-jun-2026); con el H2 modelado, el año da MM$ 109,487, y el piso es el 90% de esa cifra. El central aplica el reparto de 2025 con el tope descrito en la sección 4. Son estimaciones, no anuncios. Y el mecanismo corre en los dos sentidos: con un Q3 de encaje de +MM$ 25,000, el dividendo del modelo sería más bajo, CLP 112.7. Los dividendos de los últimos 12 meses suman CLP 100 por acción, 7.20% del precio.

La utilidad, en cambio, sí baja. Si el Q3-26 cerrara donde va, el encaje restaría MM$ 45,224 antes de impuestos contra el Q3-25, que aportó MM$ 35,708, el 48.6% de su resultado antes de impuestos: unos CLP 33.0 por acción de utilidad. El modelo da una UPA 2026 de CLP 148.4. Para que el encaje de 2026 llegue a los MM$ 60,000 que el análisis tomaba como normales, el Q4 tendría que dar MM$ 33,832, como el Q2; eso pasó en dos de los últimos cuatro trimestres.

7. La llamada: precio objetivo a CLP 1,500, COMPRAR con cautela

El precio objetivo baja de CLP 1,700 a CLP 1,500 y la recomendación sigue en COMPRAR, con cautela y convicción Media. El caso base vale hoy CLP 1,480 por acción a Ke 10%. Llevado a 12 meses es ese valor capitalizado al costo de capital, menos el dividendo que se cobra en el camino: 1,480 × 1.10 − 119.6 = CLP 1,508, redondeado a 1,500. Contra el precio de referencia, CLP 1,389.5, son 8.0% de alza; con el dividendo esperado con cargo a 2026, CLP 119.6 (8.6% del precio), el retorno total esperado a 12 meses es 16.6%.

Por qué con cautela

El margen de seguridad es delgado y depende de tres cosas que hoy no se pueden verificar:

• El rechazo al traspaso no se conoce hasta mayo de 2028. Si fuera parejo por renta y no concentrado en la renta alta, la base valdría CLP 1,417.
• El reparto de la caja del encaje no es automático: si HABITAT la retiene, la base vale CLP 1,251, bajo el precio de hoy.
• El costo de capital: a Ke 11%, el techo del rango, la base vale CLP 1,395, lo mismo que el precio.

La posición se sostiene por el dividendo y por la caja del encaje, no por crecimiento: la base de cotizantes se achica en todos los escenarios salvo el de defensa por comisión, que destruye valor.

De dónde salía el 1,700

El TP salió de 9.17 veces una UPA 2026 de CLP 185.47, y esa UPA suponía un encaje 2026 de MM$ 88,365. Es más que los MM$ 60,000 a 70,000 que el mismo análisis tomaba como normales, y mucho más que lo que va del año (MM$ 26,168 al 21-sep). Con la UPA 2026 del modelo, CLP 148.4, 9.17 veces da CLP 1,361; con un encaje 2026 de MM$ 65,000, la UPA sería 168.3 y el múltiplo daría 1,543. Además, un P/E capitaliza como perpetua una renta del encaje que la ley apaga desde 2027, y el análisis leía la licitación como un evento.

Por qué no 1,700: lo que habría que creer

Al menos una de estas cosas, a Ke 10% salvo la última:

• que el 24% de los licitados rechace el traspaso, contra 10% en la base y el 9% que se salió de la afiliación automática en el Reino Unido, un contexto distinto;
• que HABITAT fidelice como en C: rechazo de 22.5%, concentrado en la renta alta, regreso de 15% y menor salida voluntaria (CLP 1,709; con un rechazo parejo por renta, 1,538);
• que ejecute a la vez el recorte atrás y la retención adelante (B+C, CLP 1,899);
• que una ley acote la licitación a unas cuatro rondas (CLP 1,733);
• o un Ke de 7.96%, bajo el rango de 8.2% a 11.0% de esta nota.

Qué movería el valor

• Hacia arriba: una ley que posterga o acota la licitación (una sola ronda, CLP 2,003); un rechazo alto en la primera ronda (cada 10 puntos, unos CLP 150); la publicación de la ley tributaria (CLP 59 más).
• Hacia abajo: retener el superávit en caja (CLP 1,251, 229 menos); defenderse con la comisión (CLP 868); un rechazo bajo con el gasto rígido (A, CLP 1,358); un Ke de 11% (base CLP 1,395).
• Supuesto que la base ya incorpora y que no está asegurado: que el superávit se reparta.

El disparador a VENDER, reemplazado

El disparador a VENDER del análisis, bases de licitación que impliquen una pérdida de más de 15% de los cotizantes, se escribió pensando en una ronda y queda reemplazado. Por ronda, la pérdida queda bajo ese umbral: en la base, la primera le quita unos 71k cotizantes, 8.3% de los que tendría a fines de 2027. Acumulada, la ley ya lo supera en la segunda: la de jun-2030 le quita 67k más y las dos suman 16.1%, sin que las bases de la licitación digan nada nuevo. Con el TP de CLP 1,500, lo que movería la llamada son hechos observables que el modelo ya pone en números:

• El destino de la caja del encaje: si el directorio decide retener el superávit, la base baja a CLP 1,251, 10% bajo el precio de hoy. Es la señal para revisar la recomendación hacia abajo.
• El primer traspaso, jun-2028: una caída de cotizantes de 75k o más contra su tendencia apunta a A (CLP 1,358); una de 55k o menos, a C (CLP 1,709).
• Una ley que acote la licitación: con una sola ronda, la base vale CLP 2,003.

Los apoyos del caso alcista que se debilitaron

• Premios y castigos: parten el 1-abr-2029 (art. 21 transitorio), no en 2028 como decía el análisis. El régimen de inversión definitivo del 1-sep-2026 fija bandas de 240 a 290 puntos base al año y una banda común de 400 puntos base entre abr-2028 y mar-2031, y el superintendente dijo al Diario Financiero el 16-sep que con esas bandas es muy difícil que alguien gane o pierda. El modelo les asigna valor cero.
• Rentabilidad: a ago-2026, HABITAT es la última de las siete AFP en rentabilidad real de los fondos A y B en el año, en 12 meses y en 36 meses (fondo A a 36 meses: 12.44% anual contra 12.73% del sistema). El análisis la contaba primera en el fondo A a 36 meses.
• Tamaño: sus fondos crecieron 7.6% nominal en 12 meses, contra 10.7% del sistema, y a jul-2026 AFP UNO la pasó en afiliados: 1,706,719 contra 1,692,084.

8. Qué mirar y cuándo

El primer retiro podría ser en abr-2027 si la norma lo pone al inicio de cada período; para el valor da lo mismo.

Lo que esta nota no dice

• No sabe cuántos licitados van a rechazar el traspaso: no hay precedente chileno de licitación de stock ni encuestas. El 10% de la base y el rango de 7% a 22.5% son supuestos, y es la variable que más mueve el valor.
• No sabe si rechazan más los de renta alta, como supone el modelo, o los de renta baja: con un rechazo parejo por renta, la base vale CLP 1,417 y C, 1,538.
• No conoce la norma de la licitación ni la del retiro del superávit: si el sorteo se estratifica, si quien rechaza queda inmune, qué pasa con el APV y la Cuenta 2, en qué fechas exactas se retira el superávit.
• No sabe si HABITAT va a repartir el superávit. La base lo supone; retenerlo cuesta CLP 229 por acción.
• No puede separar cuánto del paso a neto negativo en traspasos de 2026, (2,119) personas entre ene y jul, viene del peor servicio y cuánto de la mala rentabilidad de los fondos A y B; las dos series de la Superintendencia ni siquiera coinciden en el signo.
• No conoce la remuneración por cargo: el costo por persona de la escala de recortes es un supuesto anclado en promedios de los EEFF.
• No tiene una beta confiable para HABITAT: el Ke de 10% es un supuesto dentro de un rango de 8.2% a 11.0%.
• No estima el núcleo ex-encaje del Q3 ni sabe cómo cierra septiembre: los valores cuota del 21-sep son provisorios.

Fuentes

• Ley 21.735: texto oficial en leychile y en el PDF de la Superintendencia. Artículo 160 del DL 3.500 (págs. 52 y 53), artículos 161 a 165, artículo 40 (pág. 41) y artículos decimoctavo (pág. 78), vigesimoprimero y vigesimosegundo (pág. 79) transitorios. Vigencia revisada el 23-sep-2026: una sola versión, del 26-mar-2025.
• DL 3.500 vigente, artículo 29: leychile. Multas: DFL 101 de 1980, artículo 17, texto de la Superintendencia.
• Calendario de la reforma: Subsecretaría de Previsión Social, Nota Técnica de la Reforma de Pensiones, ago-2025, pág. 16; cronogramas de la Superintendencia del 14-oct-2025 y del 22-abr-2026.
• Normas en consulta al 23-sep-2026: Superintendencia de Pensiones. Capital mínimo: NCG 354, 8-ene-2026.
• Afiliados, cotizantes, renta imponible, comisiones y adjudicaciones: Ficha Estadística Previsional N° 165, ago-2026, tablas 6, 7, 9, 10 y 12; series de afiliados y cotizantes y cuadros 01B, 06AC y 19B de las estadísticas de la Superintendencia, bajados el 23-sep-2026.
• Calidad de servicio: Infórmate y Decide, serie abr-2018 a jul-2026. Sanciones: registro de la Superintendencia, actualizado al 20-ago-2026.
• Costos de las siete AFP: FECU publicadas por la Superintendencia, cuadradas con el estudio de costos de administración 2025.
• HABITAT: EEFF individuales trimestrales de 2021 a 2026 en la CMF (estado de resultados, otra información y notas 3, 5, 10, 29, 30, 46 y 47); análisis razonados al 31-dic-2025 y al 30-jun-2026; memorias 2023, 2024 y 2025; Cuenta Pública 2025; aviso de Habitat Móvil, leído el 23-sep-2026. Dividendos: hechos esenciales del 30-sep-2025, 23-dic-2025 y 28-abr-2026.
• ILC: presentación de resultados 2Q26, pág. 35.
• Prensa: La Tercera del 4-jul-2026 y del 3-sep-2026, sobre la licitación; AAFP, 26-ene-2026; Diario Financiero del 3-dic-2025, del 11-may-2026 y del 16-sep-2026; La Tercera del 3-ago-2026, sobre la censura.
• Superintendencia: cuenta pública del 23-jul-2026 y régimen de inversión del 1-sep-2026.
• Evidencia sobre el rechazo: Valdés, CeCo, jul-2024; DWP, Automatic Enrolment Review 2017; Cronqvist y Thaler, American Economic Review, 2004.
• Costo de capital: Banco Central, BCP a 10 años, promedio de ago-2026; Damodaran, primas por país, 5-ene-2026; beta calculada con precios de la API de bolsachile del 22-sep-2023 al 22-sep-2026.
• Encaje del Q3: valores cuota y patrimonio diarios de la Superintendencia, bajados el 23-sep-2026; informes mensuales de rentabilidad de julio y agosto de 2026.
• Ley tributaria: boletín 18216-05 en el Senado, consultado el 23-sep-2026.
• Hechos esenciales del período: CMF, barrido del 9-ago al 23-sep-2026; hubo uno, del 25-ago-2026, sobre la política de operaciones habituales con partes relacionadas, que no toca la tesis.
• Precios, montos, presencia, IPSA y UF: API de bolsachile, cierre del 22-sep-2026 y UF del 23-sep-2026.
• Escenarios y sensibilidades: modelo propio de descuento de dividendos con los parámetros de esta nota.
• Cifras del análisis del Q2 (TP, UPA FY26E, casos alcista y bajista, disparadores): análisis 2026-Q2.