LTM · nota del 25-09-2026

Resumen ejecutivo

• La llamada: COMPRAR, con precio objetivo CLP 30 (desde 29) y convicción Media. En dólares el objetivo no cambia (USD 62.5 por ADS): sube en pesos solo porque el dólar pasó de 924.89 a 959.39. Contra CLP 25.05, el potencial es de 20%, más 2.6% de dividendo.
• El precio objetivo depende de lo que creas del combustible, y la tabla de abajo lo muestra. El sitio usa como caso central la curva forward, que es lo que el mercado ya paga, no una opinión propia sobre Ormuz. Si crees que el jet 2027 promediará más de USD 165/bbl, la acción no se compra a este precio.
• Qué pasó: el jet volvió a dispararse. El USGC promedió USD 184/bbl entre el 1 y el 22 de septiembre, contra los USD 150 que LATAM supuso para agosto y septiembre en su guía del 04-ago y los USD 130 que supuso para el 4T26. IATA Latinoamérica marcó USD 196/bbl en la semana al 18-sep.
• Cómo se viene: Ormuz no se reabriría antes de noviembre: Trump dijo que el acuerdo con Irán llegaría después de la elección del 3-nov, y los mercados de predicción dan 24% a una normalización antes de fin de año. El jet depende más del diésel que del crudo, y la curva de futuros lo pone en USD 134-150/bbl para 2027. El caso central de esta nota (149) está en el borde alto de ese rango.
• El golpe cae en el 4T26 y la guía 2026 queda bajo su piso: LATAM paga el combustible con 20 a 30 días de rezago. El 3T26 carga el jet de junio a agosto y el modelo le da un EBITDA de USD 1,127 MM; el 4T26 carga el de septiembre a noviembre y cae a USD 876 MM. El año da USD 4,030 MM, contra una guía de 4,100 a 4,400. Con el jet de la propia guía, el mismo modelo da 4,255: la brecha es solo combustible. Esperamos un recorte de la guía en noviembre.
• La demanda cede, pero el precio aguanta: el factor de ocupación cae contra el año anterior desde abril (en agosto, 1.8 puntos menos). Aun así, LATAM traspasó a tarifa cerca de 55% del mayor costo de combustible por ASK.
• Qué vigilar: la OPEP+ (4-oct), el tráfico de septiembre (cerca del 8-oct), los resultados del 3T26 y la guía (noviembre, fecha sin anunciar), la elección en EE.UU. (3-nov) y el fin del compromiso de no venta sobre cerca de 26% de las acciones (noviembre). La entrada es escalonada: la mitad ahora y la otra mitad en CLP 23 o menos, o después del 3T26.
• Precio de referencia: CLP 25.05 al cierre del 24-sep-2026, con MM$ 23,809 transados.

Qué hacer según lo que creas del combustible:

El jet es el USGC promedio de 2027 con un mes de rezago; IATA Latinoamérica corre unos USD 3.5/bbl más arriba. Cada fila cambia solo el camino del combustible (incluido el de largo plazo: 105, 110, 115, 125 y 135) y deja el resto del modelo como en el caso central. Se compra si el retorno total supera 10% (objetivo sobre CLP 26.9 con el dividendo de 2.6%) y se reduce si cae bajo (5)% (objetivo bajo CLP 23.2). El objetivo publicado, CLP 30, redondea la curva forward (30.76) y el ponderado por probabilidad de los tres escenarios de la sección 6 (29.59).

Esta versión amplía la publicada en la mañana del 25-09-2026 con la sección 2, sobre cómo se viene el petróleo y el jet, y enlaza el modelo en Excel. No cambia la llamada. Al final hay una sección de correcciones al análisis del 2T26 publicado el 04-ago-2026.

Qué es y qué no es

Es una nota de seguimiento entre trimestres, construida sobre un modelo trimestral propio que se calibró contra los datos operacionales de LATAM que publica este sitio: la planilla trimestral de operación y el tráfico mensual. No reemplaza el análisis del 2T26, que sigue siendo el registro de lo que se dijo el 04-ago. El modelo, con fórmulas y los tres escenarios, se puede bajar acá.

No es una nota de resultados. El 3T26 todavía no se publica. Lo que cambió desde agosto es el precio del combustible, la guía de la compañía (que el análisis del 2T26 no alcanzó a recoger), el tráfico de julio y agosto, el entorno de tasas y el dólar.

Desde el análisis del 04-ago (CLP 25.45) la acción bajó (1.6)% en pesos y (5.1)% en dólares. Su cierre más bajo del período fue CLP 23.32, el 01-sep, el mismo día en que partió la recompra.

1. El combustible volvió a subir y la guía de agosto quedó vieja

LATAM subió su guía el 04-ago suponiendo que lo peor del combustible había pasado, y septiembre lo desmintió. La guía de agosto llevó el EBITDA ajustado 2026 a USD 4,100 a 4,400 MM (desde 3,800 a 4,200) con un jet de USD 147/bbl para el 3T26 (julio real en 142, agosto y septiembre en 150) y de USD 130 para el 4T26. Ese supuesto excluye el costo de dejar el combustible en el ala.

Fuente: EIA, series diarias de jet USGC y Brent Dated; promedios propios. El último dato diario es USD 182.9/bbl (4.354 USD/gal) el 22-sep.

IATA Latinoamérica confirma el nivel. El monitor de combustible de IATA (Platts) marcó USD 196.03/bbl para Latinoamérica en la semana al 18-sep (global: 194.90), con alza de 19.9% en un mes. Esa semana el USGC promedió cerca de USD 193/bbl: la referencia regional corre unos USD 3.5/bbl sobre el USGC. El modelo se calibra con el USGC por dos razones: LATAM compra y cubre sobre "Jet Fuel grado 54 USGC" (Análisis Razonado 2T26), e IATA no publica historia, así que no permite ajustar el precio pagado trimestre a trimestre.

El problema ya no es solo el crudo, es el crack. El diferencial entre jet y Brent pasó de USD 24/bbl antes del conflicto a USD 71 en septiembre. Ormuz sigue cerrado de facto. En septiembre hubo ataques a tanqueros (5 y 6-sep), un ataque con drones al oleoducto saudí Este-Oeste (10-sep, reiniciado a tasa reducida el 22-sep) y la toma de islas en Bab el-Mandeb por parte de los hutíes. IATA publicó el 11-sep que parte del crack alto es estructural.

El rezago decide qué trimestre recibe el golpe

LATAM paga el combustible con 20 a 30 días de rezago respecto del mercado (comunicado 1T26). Con los datos de 2024 a 2026, el precio que pagó cada trimestre se explica con el jet USGC del mes anterior a cada mes del trimestre, más un diferencial de USD 11.2/bbl más 12.8% del precio. Esa fórmula reproduce los USD 193.9/bbl que LATAM pagó en el 2T26, y los otros nueve trimestres desde 2024 con errores de hasta USD 6/bbl.

El jet con rezago del 3T26 es el promedio real de junio a agosto. El del 4T26 usa septiembre real y octubre y noviembre de la curva de heating oil NYMEX del 25-sep, ajustada al diferencial jet-heating oil del día.

Las coberturas no alcanzan a cambiar la foto. Al 31-jul, LATAM tenía cubierto 45% del consumo del 3T26 y 27% del 4T26, casi todo con collars con techo: protegen dentro de un rango y dejan de proteger sobre el techo. En el 2T26, con 60% cubierto, la cobertura dejó una pérdida neta de USD 8.4 MM. El modelo les asigna USD 15 MM de ganancia en el 3T26 y USD 20 MM en el 4T26.

2. Cómo se viene el petróleo y el jet

El jet de 2027 depende más del margen de refinación del diésel que del crudo, y la curva de futuros lo pone entre USD 134 y 150/bbl. Esta sección resume de qué depende cada pieza y qué dicen el mercado y los pronosticadores al 25-sep.

Ormuz: sin reapertura antes de noviembre

En Nueva York hubo rondas indirectas el 22 y 23 de septiembre, con mediación de Qatar, Pakistán y Egipto. Irán propuso reabrir Ormuz siete días después de que EE.UU. levante el bloqueo y suspenda sanciones. EE.UU. no acepta sin gestos previos, y Trump dijo en la ONU que el acuerdo llegaría "right after the election", la del 3 de noviembre. Irán tiene presión propia: el petróleo que guarda en buques bajó de cerca de 90 a 29 MM bbl y se agotaría a mediados de octubre.

Mercados de predicción al 25-sep-2026.

La oferta sigue muy corta. La IEA cuenta más de 10 MM b/d de producción del Golfo parada y exportaciones del Golfo en cerca de la mitad de lo normal. Los inventarios del mundo bajaron 507 MM bbl desde febrero. La reserva estratégica de EE.UU. está en 284.6 MM bbl, su nivel más bajo desde 1982, y ya casi no se está liberando. El oleoducto saudí que evita Ormuz volvió a operar el 22-sep a tasa reducida, tras un ataque con drones, y tardaría 6 a 8 semanas en llegar a plena capacidad. La OPEP+ se reúne el 4-oct.

WTI y Brent: la curva ya descuenta una normalización

El pronóstico de la EIA se cerró el 3-sep, antes del salto de septiembre. Goldman ve un Brent sobre USD 120 si el Golfo produce 4 MM b/d menos en 2027, y Bank of America sobre 150 si la disrupción dura hasta la primavera de 2027.

El WTI cotiza muy por debajo del Brent por razones propias de EE.UU. El Brent físico se paga con una prima de más de USD 20 sobre el futuro (Société Générale). El flete para llevar crudo de la Costa del Golfo a Asia se triplicó, a cerca de USD 50 MM por buque. Además, EE.UU. tiene crudo de sobra (2.0% sobre su promedio de 5 años) y le faltan productos refinados. Su producción está en récord (13.94 MM b/d) y los equipos de perforación petrolera subieron a 452, 45 más que en su mínimo del año.

Bandas armadas con la curva de futuros y los pronósticos citados; no son un pronóstico propio. El jet de la reapertura supone un Brent de 75-80 y un margen del jet de 30-40: el promedio 2015-2024 más el alza estructural de más de USD 12 que describe IATA, y el supuesto de Goldman para 2027.

El jet: de qué depende

El precio del jet se puede separar en tres piezas: el crudo, el margen de refinación del diésel sobre el crudo y el descuento del jet frente al diésel. Jet y diésel salen del mismo corte de la refinería, así que el diésel manda.

EIA, promedios de los días con dato de las tres series. El margen del jet sobre el Brent promedió USD 16 entre 2015 y 2024.

El cuello de botella cambió de producto. En abril y mayo el escaso era el jet, que llegó a transarse casi a la par del diésel. Desde julio el shock está en el diésel y el jet quedó relativamente holgado: se transa USD 24/bbl bajo el diésel.

Por qué el margen del diésel está en récord:

• Golfo Pérsico: sus exportaciones de jet cayeron de 574 k b/d en febrero a 68 k b/d en agosto, (88)% según Kpler. Más de 20% de la capacidad de refinación de Medio Oriente está fuera de servicio.
• Rusia: refinó 30% menos en junio por los ataques de drones ucranianos, y tiene prohibido exportar diésel hasta fines de octubre y jet hasta fines de noviembre.
• Cierres de refinerías: unos 840 k b/d en EE.UU. y Europa entre 2025 y 2026, más la prohibición de la UE a los productos hechos con crudo ruso desde enero.
• IATA (11-sep): "Diesel tends to be the major driver of refinery profits". Una disrupción en el diésel golpea de forma desproporcionada al jet.

EIA, reporte semanal del 23-sep; Insights Global (ARA).

Lo que viene:

• Invierno: en el hemisferio norte la calefacción compite con el jet por el mismo corte. S&P Global ve el margen del diésel en cerca de USD 84 el resto de 2026, y FGE ve el mercado apretado hasta 2027. En 2022, ese margen tardó cerca de 2.5 años en normalizarse (Stillwater).
• Europa compite por el mismo jet que Latinoamérica. Energy Aspects proyecta un déficit de jet en Europa de 510 k b/d en el 4T26 (Kpler es menos pesimista). EE.UU. le vendió a Europa 140 a 157 k b/d de jet en mayo y junio, contra 5 a 20 k b/d a Chile. Si el descuento del jet frente al diésel se cierra, el jet sube aunque el diésel no se mueva.
• Brasil: Petrobras subió el combustible de aviación 13.9% el 1-sep y acumula +53.3% en 2026. El reajuste del 1-oct no está anunciado.

Qué dice la curva para 2027. Los futuros de heating oil ponen su margen sobre el Brent en USD 86 en enero de 2027, 70.5 en junio y 60.7 en diciembre, con un promedio 2027 de 72.2. Restando el descuento del jet frente al diésel (entre USD 9, el de 2025, y 24, el de hoy), el margen del jet 2027 queda en 48 a 63. Sumado al Brent de la curva (cerca de 86 en promedio), da un jet 2027 de USD 134 a 150/bbl.

Qué significa para la llamada

• El 4T26 ya está jugado: el jet de septiembre entra al costo del 4T con el rezago de un mes, pase lo que pase con Ormuz desde hoy.
• El caso central (149) está en el borde alto del rango de la curva. Para llegar a los USD 165 donde la acción deja de ser compra (tabla del resumen), el margen del diésel tendría que quedarse en sus niveles de invierno durante todo 2027.
• El riesgo que más pesa no es el crudo, es la refinación. Una reapertura de Ormuz con el margen del diésel pegado deja el jet sobre USD 130. Al revés, aun con Ormuz cerrado, el jet puede ceder si Rusia levanta sus prohibiciones y el Golfo recupera refinerías.

3. Lo que dice el tráfico: el traspaso a tarifa funcionó y está empezando a costar volumen

El factor de ocupación cae contra el año anterior hace cinco meses seguidos. Hasta marzo, la demanda crecía más rápido que la capacidad. Desde abril, con las alzas de tarifa por combustible ya aplicadas, pasa lo contrario.

Fuente: comunicados mensuales de tráfico de LATAM, serie mensual de este sitio.

En agosto la caída fue pareja por segmento: doméstico hispanohablante (Chile, Perú, Colombia y Ecuador) con capacidad +6.6% y tráfico +3.1%, Brasil doméstico con +6.7% y +3.6%, e internacional con +7.3% y +5.8%. Los pasajeros transportados crecieron apenas 2.0% en julio y 2.6% en agosto, contra 9% en el 1T26. La carga va mejor: RTK +5.6% en agosto.

Pero el precio sí se sostiene. En el 2T26 el ingreso de pasajeros por ASK subió 17.5% con el factor de ocupación bajando 1.7 puntos, y la ANAC reporta para agosto una tarifa media doméstica en Brasil 14.5% más alta en términos reales. Con los datos del 1T26 y el 2T26, el modelo estima que LATAM traspasó a tarifa cerca de 55% del mayor costo de combustible por ASK. Es un traspaso alto, pero implica que casi la mitad del alza la absorbe el margen.

Los mercados, uno por uno:

• Brasil (el más grande): según la ANAC, en agosto la demanda doméstica creció 3.3% y la oferta 6.8%, con ocupación de 82.5%. LATAM subió a 41.6% de participación en RPK, la más alta del año. GOL tiene 32.2% y Azul 26.2%. Azul recortó capacidad 10.6% en el 2T26 y está apalancada a 3.0x; Abra (GOL y Avianca) perdió USD 766 MM en el trimestre y está a 3.7x. La competencia está débil, no agresiva.
• Chile: el mercado lleva 13 meses cayendo según la JAC. En agosto el total bajó 2.1% (doméstico (1.5)%, internacional (2.8)%). LATAM tiene 68.3% del doméstico (+1.5% en pasajeros) y 55.8% del internacional, donde perdió 5.1% de pasajeros mientras JetSMART creció 20.2% y Copa 22.6%. Santiago-Lima cayó 12.0%. El Banco Central recortó su proyección de PIB 2026 a 0.25%-0.75%.
• Perú: LATAM Perú mantiene su pelea por la tasa de conexión internacional en el aeropuerto de Lima (cerca de USD 11.80 por pasajero en conexión) y dice tener en reevaluación una inversión de USD 1,500 MM.
• Competencia que viene: Abra ya tiene las tres aprobaciones regulatorias para comprar Sky, y JetSMART anunció 10% más de capacidad en Chile para 2027.

4. El modelo: cómo está armado y por qué confiar en él

El modelo proyecta cada trimestre del 3T26 al 4T27 anclado al mismo trimestre de 2025, el último año sin shock de combustible. Tiene cuatro palancas:

• Capacidad (ASK): 7.8% en el 3T26 (julio y agosto reales promedian 7.6%) y 8.5% en el 4T26, algo bajo la guía de 9% a 10% porque la demanda viene frenando. En 2027, 6.5%: el CEO habló de un crecimiento "mid to high single digit" y la flota promedio sube de 386 a 418 aviones.
• Combustible: galones por ASK de 2025 con 1.2% de eficiencia anual, por el precio pagado de la sección 1.
• Ingreso por ASK: el de 2025 del mismo trimestre, más un crecimiento subyacente, más 55% del cambio en el costo de combustible por ASK (el traspaso calibrado).
• Costo sin combustible por ASK: el ajustado de 2025 del mismo trimestre más 4% en el 3T26, 3.5% en el 4T26 y 7.5% en 2027 (en el 2T26 fue +4.6%).

La prueba de calibración: con el jet de la guía, el modelo reproduce la guía. Si se le cargan los USD 147 y 130/bbl que supuso LATAM, el modelo da estas cifras para 2026:

Todo cae dentro del rango, salvo los ingresos, que quedan USD 44 MM sobre el techo. Por eso la diferencia entre el caso base y la guía se puede atribuir casi entera al combustible, y no a supuestos de demanda o de costos distintos a los de la compañía.

5. Proyección

2026E suma el 1T26 y el 2T26 reales. Márgenes operacionales: 13.4% en el 3T26E, 7.1% en el 4T26E, 11.3% en 2026E y 10.9% en 2027E. Contra el mismo trimestre de 2025, el EBITDA del 3T26E cae (2.0)% (3T25: USD 1,150 MM) y el del 4T26E (22.4)% (4T25: USD 1,129 MM).

2027 no es un año de recuperación con la curva de hoy. La curva forward pone el jet 2027 en USD 149/bbl promedio con rezago, y el precio pagado en USD 178.5/bbl, más que en 2026. El EBITDA crece 6.5% por capacidad, no por margen: el margen EBITDA pasa de 22.4% a 22.1%. La deuda neta cierra 2026 en USD 6,655 MM (1.65x el EBITDA, sobre la guía de 1.6x) y 2027 en USD 6,624 MM (1.54x).

6. Valoración y precio objetivo

Se usan dos métodos que ponderan y uno de chequeo:

• EV/EBITDA (60%): 5.25x el EBITDA 2027E, menos la deuda neta de diciembre de 2026. Es el valor que el mercado le pondría a mediados de 2027 mirando el año completo. El múltiplo queda entre el de Copa (5.4x el 2026E y 4.6x el 2027E, con EBITDA de consenso de MarketScreener) y el 5.5x que usa JPMorgan para LTM.
• DCF (40%): flujos 4T26-2031 con WACC de 10.3% (Treasury a 10 años en 5.11%, beta 1.2, prima de mercado 5% y riesgo país de 1.2%) y crecimiento terminal de 3%. Desde 2028 usa la economía unitaria de 2027 con un jet de largo plazo de USD 115/bbl (Brent 75-80 con crack de 35-40). El valor se lleva a 12 meses con un costo patrimonial de 12.3%, descontando los dividendos del período.
• P/U de 8x sobre la utilidad 2027E (solo chequeo): no pondera porque la utilidad de un año de shock no es representativa, y en el bear se acerca a cero.

La dispersión entre métodos es grande y hay que leerla bien. Sobre el EBITDA 2027 completo, el EV/EBITDA da solo CLP 26.54, porque ese año todavía carga el jet alto del primer semestre (168 y 154 con rezago). Pero en 12 meses el mercado va a mirar los 12 meses siguientes. Con el jet que la curva muestra para fines de 2027 (cerca de USD 130), el mismo múltiplo de 5.25x da CLP 29.72: el objetivo no depende del DCF. El DCF (CLP 37.08) agrega la vuelta del jet a USD 115 desde 2028. El P/U es el método que más castiga: a 8x la utilidad 2027E da CLP 17.54. A CLP 25.05 la acción paga 11.4x una utilidad 2027 deprimida, y 9.3x la que daría con un jet de USD 130.

Escenarios

• Bear: Ormuz sigue cerrado todo 2027 y el crack no cede. LATAM sostiene un traspaso de 50%, la demanda sigue cediendo y la capacidad crece solo 4%. La deuda neta llega a 2.49x el EBITDA en diciembre de 2027 y el múltiplo baja a 4.75x.
• Base: la curva forward de hoy. Traspaso de 55% y un múltiplo de 5.25x.
• Bull: reapertura en el 4T26 y crack de vuelta en USD 30. Las tarifas bajan menos que el costo (traspaso efectivo de 65% contra 2025) y el múltiplo sube a 5.75x, en camino al grado de inversión.

Cómo se llega a CLP 30 desde CLP 29

El objetivo de agosto (CLP 29 con dólar 924.89) equivalía a USD 0.03135 por acción. El ponderado de hoy, CLP 29.59 con dólar 959.39, equivale a USD 0.03084: (1.6)% en dólares. Redondeado a CLP 30, queda en USD 0.03127, prácticamente el mismo objetivo en dólares. Dos cosas se compensan:

• El combustible 2027 resta. Agosto suponía un EBITDA 2027 de USD 4,700 MM con jet cerca de USD 110. La curva de hoy pone el jet en 149, y el caso base da USD 4,294 MM: USD 406 MM menos.
• La evidencia de traspaso y la normalización de largo plazo suman. El modelo calibrado muestra que con jet de USD 110 el EBITDA 2027 sería cercano a USD 5,050 MM, más de lo que suponía agosto, y el DCF agrega el año normalizado.

El tipo de cambio aporta el resto en pesos: el mismo objetivo en dólares vale 3.7% más con el dólar a 959.39. Si el dólar vuelve a 925, el objetivo en pesos vuelve a CLP 29.

La recomendación: COMPRAR, convicción Media, con entrada escalonada

El potencial al objetivo es de 20% y el ponderado por probabilidad, de 18%, en ambos casos más 2.6% de dividendo: sobre el umbral de 10% para comprar. Tres puntos pesan en la decisión:

• El objetivo no depende de un escenario optimista. Sale de la curva forward, que es lo que el mercado ya paga por el combustible. Con el jet de fines de 2027 que muestra esa curva, el múltiplo solo ya da CLP 29.72.
• Los riesgos de noviembre son públicos. El recorte probable de la guía se calcula con precios del jet que están a la vista, y el compromiso de no venta está escrito en el 20-F. Esperar a que la acción caiga por eso es una apuesta de calendario: en junio la regla fue "esperar CLP 19-21 después del 2T", la ventana no se abrió y la acción subió de 21 a 25.
• El riesgo es alto y por eso la convicción es Media, no Alta. El bear (25%) deja la acción en CLP 15, (40)%, y el bull (25%) en CLP 42, +67%. La relación entre ganancia y pérdida probable es de 1.7 a 1.

Cómo ejecutarla:

• Entrada: la mitad de la posición ahora y la otra mitad en CLP 23 o menos, o después de los resultados del 3T26. Así se aprovecha la volatilidad de noviembre sin depender de ella.
• Toma de utilidad: sobre CLP 35.
• Volver a MANTENER si se cumple cualquiera de los gatillos de la sección 9.

7. Sensibilidades

Jet 2027 (plano, USGC con rezago), con el largo plazo fijo en USD 115:

Cada USD 10/bbl en 2027 mueve USD 198 MM de EBITDA (el costo bruto es cerca de USD 440 MM; el traspaso de 55% absorbe el resto) y CLP 1.2 del precio objetivo.

Jet del 4T26 contra la guía 2026:

Cada USD 10/bbl en el 4T26 resta USD 49 MM al EBITDA del año. Con la curva de hoy (180), la guía queda USD 70 MM bajo su piso.

Traspaso a tarifa (cuánto del mayor costo por ASK termina en tarifa, 4T26 en adelante):

Precio objetivo según jet 2027 y traspaso (CLP):

Demanda (crecimiento subyacente del ingreso por ASK en 2027, contra 2025): cada punto porcentual equivale a USD 168 MM de EBITDA 2027 y CLP 2.1 por acción (también mueve el año normalizado del DCF). Con 4.5% (tres puntos menos que el base, una demanda que siga cediendo al ritmo de agosto) el precio objetivo baja a CLP 24.42.

Múltiplo y dólar: el precio objetivo va de CLP 25.38 con 4.0x a CLP 36.14 con 6.5x. Con el dólar a 900 sería CLP 28.85, y con 1,000 sería CLP 32.06.

DCF según WACC y crecimiento terminal (CLP):

Puntos de quiebre (jet 2027 plano, USGC con rezago)

Lectura: a CLP 25.05, el mercado descuenta un jet 2027 de USD 157/bbl, algo sobre la curva forward (149). No descuenta una catástrofe, pero tampoco una normalización. Para que LATAM pierda plata en 2027, el jet tendría que promediar USD 227 o más durante todo el año, 23% sobre el nivel de septiembre: el balance aguanta el bear.

8. Macro y contexto

• Industria: en junio IATA recortó la utilidad de la industria 2026 a USD 23,000 MM (margen neto de 2.0%) con jet de USD 152/bbl y crack récord de USD 57. El jet USGC del 3T26 (USD 158/bbl a la fecha) ya va sobre ese supuesto. Para Latinoamérica proyectó USD 1,200 MM de utilidad (margen de 2.1%) y RPK +5.0%. En julio las aerolíneas latinoamericanas crecieron 6.1% en RPK, contra 0.2% global.
• Pares: Copa subió en agosto su guía de margen operacional 2026 a 17%-19% con un supuesto de combustible de USD 3.60/gal, cerca de 22% bajo el spot. Las guías de la industria quedaron viejas, no solo la de LATAM.
• Tasas: la Fed subió 25 pb el 16-sep, a 3.75%-4.00%, y el Treasury a 10 años pasó de 5%. Eso encarece el capital de todo el sector y presiona las monedas emergentes.
• Monedas: el peso chileno se depreció de 914 a 959 desde fines de agosto, con el alza de la Fed, el Treasury sobre 5% y la corrección del cobre. Un dólar más alto abarata los costos en pesos de LATAM y sube el objetivo en pesos. El real está en 5.18, prácticamente el 5.15 de la guía. La Selic bajó a 13.75% el 16-sep y el Focus proyecta un PIB de Brasil de 1.88% para 2026.
• Crédito: S&P subió a LATAM a BB+ el 21-sep, con outlook estable. Mantiene los bonos garantizados 2030 y 2031 en BBB-, grado de inversión, y proyecta un EBITDA 2026 de USD 4,300 MM. Moody's (Ba2) y Fitch (BB) tienen outlook positivo desde marzo y abril, sin acciones nuevas desde entonces.

9. Gatillantes y calendario

Petrobras subió el combustible de aviación 13.9% en septiembre. La fecha de los resultados del 3T26 no estaba anunciada al 25-sep. El compromiso de no venta está descrito en el 20-F 2025. La recompra partió el 01-sep, dura 180 días y equivale a cerca de USD 150 MM al precio de hoy. Umbrales del 3T26: un EBITDA bajo USD 1,000 MM (equivale a un traspaso cercano a 30%) o una guía 2026 bajo USD 3,900 MM activan el bear.

Gatillos de la llamada:

• Bajar a MANTENER: que la curva forward del jet 2027 promedie sobre USD 165/bbl (el punto de quiebre de la tabla del resumen), que el jet se sostenga sobre USD 190/bbl hasta diciembre, que la ocupación caiga más de 3 puntos dos meses seguidos o que la guía 2026 se recorte bajo USD 3,900 MM.
• Subir la convicción a Alta: que la curva forward 2027 baje de USD 130/bbl o que el 3T26 muestre un EBITDA sobre USD 1,200 MM (equivale a un traspaso cercano a 70%).
• Segundo tramo de compra: CLP 23 o menos, o después de los resultados del 3T26.
• Toma de utilidad: sobre CLP 35.

10. Qué puede salir mal y lo que esta nota no dice

• El traspaso es el supuesto que más pesa y está calibrado con solo dos trimestres de shock. Si en el 4T26, con combustible más caro que en el 2T26, LATAM no logra subir más la tarifa sin perder ocupación, el traspaso efectivo puede caer bajo 45%: cada 10 puntos equivalen a USD 254 MM de EBITDA 2027.
• El margen del diésel puede no ceder en 2027. Con el Golfo y Rusia refinando menos y 840 k b/d cerrados en EE.UU. y Europa, un jet 2027 cerca de USD 165 (el punto de MANTENER) no requiere que Ormuz siga cerrado.
• Las coberturas se modelaron en montos chicos (USD 15 y 20 MM) porque no se publican los precios de ejercicio de los collars. Con el jet sobre el techo, protegen poco.
• El DCF carga 74% de su valor en el valor terminal y depende del jet de largo plazo: con USD 100/bbl daría CLP 44.5, con USD 130 cerca de CLP 30.
• No se pudo verificar cuánto ha recomprado LATAM después de la primera compra del 04-sep, ni la fecha de los resultados del 3T26 (no estaba anunciada al 25-sep).
• El dólar de noviembre importa tanto como el combustible para el objetivo en pesos: cada CLP 50 de dólar mueve el objetivo en cerca de CLP 1.6.
• Riesgos que el modelo no captura: una colocación grande al vencer el compromiso de no venta, la negociación colectiva de LATAM Brasil con pilotos de carga y personal de tierra (noviembre) y el ingreso de Abra-Sky como competidor más grande en Chile.

11. Correcciones al análisis del 2T26 (04-ago-2026)

• La ficha técnica dice COMPRAR con convicción Baja; el texto decía MANTENER con convicción Media. El sitio midió COMPRAR desde el 04-ago, y esta nota la confirma: la recomendación sigue en COMPRAR, ahora con convicción Media. Lo que queda corregido es el texto de agosto.
• El análisis decía que no había actualización de guía, y sí la había. El comunicado del 04-ago subió el EBITDA 2026 a USD 4,100-4,400 MM y cambió los supuestos de jet a USD 147 y 130/bbl. El análisis usó la guía de mayo (USD 3,800-4,200 MM).
• El "factor de ocupación subiendo 0.2 puntos a 83.6%" era del semestre. En el 2T26 solo, la ocupación cayó 1.7 puntos, a 81.8%, y siguió cayendo en julio y agosto.
• El EBITDA de los últimos 12 meses (USD 4,171 MM) se calculó como R.A.I.I.D.A. El EBITDA ajustado, que es el que usan la guía y el apalancamiento, suma USD 4,307 MM. Con él, el EV/EBITDA de hoy es 4.96x.
• El gatillo "EBITDA 3T26 sobre USD 800 MM, objetivo a CLP 33" estaba bajo lo que ya implicaba la guía (cerca de USD 1,140 MM en el 3T26) y se habría cumplido sin ninguna sorpresa. Se reemplaza por los gatillos de la sección 9.

Fuentes

• LATAM Airlines Group, comunicado de resultados 2T26 y guía 2026 actualizada, 04-ago-2026 (PDF); comunicado 1T26, 05-may-2026; Análisis Razonado y EEFF 2T26 (CMF).
• LATAM, planilla trimestral de operación y comunicados mensuales de tráfico de julio y agosto de 2026: series de este sitio (operación de LATAM).
• LATAM, formulario 20-F 2025 (SEC, 03-mar-2026): compromiso de no venta sobre cerca de 26% de las acciones hasta noviembre de 2026.
• EIA, precios diarios del jet USGC y del Brent Dated, bajados el 25-sep-2026; EIA STEO, 09-sep-2026.
• IATA, Jet Fuel Price Monitor, semana al 18-sep-2026; outlook de la industria del 07-jun-2026; Air Passenger Market Analysis de julio de 2026.
• NYMEX, curva de heating oil al 24 y 25-sep-2026 (vía fxempire y Yahoo Finance); futuros de WTI y Brent al 25-sep (oilprice.com).
• IEA, Oil Market Report de septiembre de 2026, 11-sep-2026; EIA, reporte semanal de inventarios del 23-sep-2026 y reserva estratégica.
• Polymarket y Kalshi, mercados sobre Ormuz y Bab el-Mandeb, 23 y 25-sep-2026.
• Negociación EE.UU.-Irán: The National (23-sep), Al Jazeera (25-sep), NBC (22-sep).
• Pronósticos: Goldman Sachs (7-sep), Morgan Stanley (24-ago), Bank of America (22-sep) y Citi (3-sep), vía prensa financiera; Société Générale (21-sep, vía FXStreet).
• Refinación y destilados: Kpler vía The National (3-sep); IEA sobre Rusia vía Oil & Gas Journal (14-sep); S&P Global vía Oil & Gas Journal (15-sep); FGE vía AGBI (18-sep); Stillwater Associates (10-sep); Insights Global vía Investing.com (17-sep); Energy Aspects y Kpler vía Euronews (21 y 23-sep); IATA, Chart of the Week del 11-sep-2026.
• EIA, exportaciones de jet de EE.UU. por destino (a junio de 2026); Petrobras vía Agência Brasil (01-sep-2026).
• JAC, Informe mensual de tráfico aéreo, agosto 2026.
• ANAC, vía Panrotas (21-sep-2026) y O Povo (22-sep-2026): tráfico doméstico y tarifa media de agosto de 2026.
• S&P Global Ratings, alza a BB+ del 21-sep-2026 (vía Investing.com).
• Reserva Federal, comunicado del 16-sep-2026; FRED, serie DGS10; Banco Central de Chile, IPoM de septiembre de 2026; Banco Central do Brasil, PTAX y Focus del 21-sep-2026.
• Copa Holdings, resultados 2T26 (SEC, 05-ago-2026); Azul, resultados 2T26 (13-ago-2026); Abra Group, resultados 2T26 (21-ago-2026).
• Precios, montos transados y dólar: datos de mercado de este sitio (ficha de LTM), al 24-sep-2026.