EMBONOR-B · Q3 2026

Fecha del análisis: 29-oct-2026. Reporte: estados financieros consolidados intermedios, Análisis Razonado y hechos relevantes al 30-sep-2026, en la CMF el 29-oct-2026 (no auditados).

Precio de referencia: CLP 1,835.00, cierre del 28-oct-2026, con MM$ 8.5 transados contra un promedio de MM$ 35.3 en 20 ruedas y presencia bursátil de 38.3%: el precio no está formado. Ese día el papel abrió en 1,830, marcó un máximo de 2,000 y cerró en 1,835 con esos MM$ 8.5; el 27-oct había saltado de 1,760 a 1,830 con MM$ 9.3, el día en que el directorio acordó el dividendo provisorio. La Serie A está en CLP 1,330 con presencia de 0.0% y MM$ 0.1 de promedio en 20 ruedas: no transa. Acciones: Serie A 244,420,704 más Serie B 266,432,526, total 510,853,230, sin cambios (nota 16.1; la utilidad por acción de nueve meses, CLP 141.95, calza con esa base). Capitalización A más B: MM$ 813,983.

Fuentes: estados financieros consolidados intermedios y Análisis Razonado de Coca-Cola Embonor al 30-sep-2026, 30-jun-2026, 30-sep-2025 y 31-dic-2025 (CMF); Análisis Razonado al 30-sep-2025 para los nueve meses del año anterior por segmento; Análisis Razonados al 30-jun-2024 y 30-sep-2024 para el margen de Chile del 3T24 (nueve meses menos semestre); nota 2d del estado financiero al 30-jun-2026 para lo que ya se sabía de la medida del BCB; registro de hechos esenciales de la CMF al 29-oct-2026 (uno solo desde el 30-jun: el dividendo del 27-oct, que es un escaneo sin texto y cuyo contenido se toma de la nota 37 del estado financiero); precios, montos transados, presencia, dólar observado y UF del conector de bolsachile al 28-oct-2026; análisis 2T26 para la llamada vigente, el método del precio objetivo y los gatillos; análisis 3T26 de ANDINA-A del 27-oct para el múltiplo del par. Unidad: MM$ = millones de pesos chilenos.

Resumen ejecutivo

• La llamada sigue siendo COMPRAR y el precio objetivo sube de CLP 1,950 a CLP 2,200 (rango 2,050 a 2,400), convicción Media con sesgo positivo. Contra CLP 1,835 son +19.9% de precio más 8.2% de dividendo esperado en doce meses: retorno total 28.1%.
• El trimestre cumplió: EBITDA de MM$ 34,334 (+11.5%), sobre los MM$ 32,400 que esperábamos y sobre el gatillo de 30,783 del análisis del 2T. Utilidad controladora de MM$ 23,699 contra 8,901, con utilidad por acción de CLP 46.39.
• Lo que cambió no es el trimestre, es el balance. El levantamiento de las restricciones cambiarias en Bolivia, vigente desde el 29-jun-2026, ya estaba en la nota 2d del estado financiero de junio, y el análisis del 2T no lo recogió. Lo nuevo del 3T es la prueba de que se ejecutó: la caja de la filial boliviana cayó MM$ 67,872 y aparecieron MM$ 96,079 de activos financieros en dólares, casi todos depósitos a plazo en BCI Miami y Morgan Stanley (notas 5.1.1 y 31). La caja que el 2T trató como atrapada salió.
• El dividendo provisorio de noviembre es 3.6 veces el del año pasado: CLP 80.00 por acción Serie B, MM$ 39,937 en total, pagadero desde el 19-nov-2026, contra CLP 22.00 en noviembre de 2025 (nota 37). Esperábamos CLP 30 a 38.
• La utilidad récord no agregó patrimonio: contra los MM$ 23,699 de ganancia del trimestre hay MM$ (21,936) cargados a la reserva de conversión por la devaluación del boliviano. El resultado integral del trimestre fue MM$ 2,001 y el patrimonio controladora subió MM$ 1,999, de 618,997 a 620,996.
• Chile sigue sin levantar: EBITDA de MM$ 15,426, (2.2)%, con volumen plano y margen de 7.43% contra 7.68%. Es el tercer trimestre de caída, aunque la caída se está desacelerando: (9.5)% en el 2T, (2.2)% en el 3T.
• Los tres gatillos de baja del 2T se cumplieron: margen de Chile bajo 8%, Bolivia sobre 55% del EBITDA y la devaluación oficial del boliviano. Los dos de Bolivia descansaban en la caja atrapada y se derogan. El de Chile se cumplió de verdad: su margen del 3T fue 8.44% en 2024, 7.68% en 2025 y 7.43% ahora, y por eso la convicción no sube (sección 3.4).
• La deuda neta bajó a MM$ 139,791, 0.74x EBITDA de doce meses, desde 184,421 en junio y 194,512 en diciembre. Eso vale CLP 94 del precio objetivo nuevo; los otros CLP 166 son el múltiplo, que sube de 5.6x a 6.0x porque el descuento extra que el 2T le puso a Bolivia por la caja atrapada descansaba en una premisa que ya era falsa. Sin ese cambio, a 5.6x, el precio objetivo sería unos CLP 2,030 y la llamada seguiría siendo COMPRAR, con retorno total de 18.8%.
• Qué vigilar: el tipo de cambio del BCB al 31-dic-2026 (12.02 Bol/USD al 30-sep; sobre 14.0 se rompe la tesis), el EBITDA de Chile del 4T26 contra los MM$ 30,598 del 4T25, y el dividendo definitivo de mayo de 2027. Sobre CLP 2,136 sin cambio de precio objetivo la llamada pasa a MANTENER.
• Precio de referencia: CLP 1,835.00 al 28-oct-2026, el último cierre antes del reporte. El 29-oct, con el reporte ya publicado, cerró en CLP 1,825.10 con MM$ 98.8 transados: a ese precio el retorno total es 28.8% y la llamada no cambia.

1. Recomendación

Tesis en una línea: embotellador a 5.02x EV/EBITDA de doce meses cuyo trimestre importa menos que su balance: Bolivia volvió a ser convertible, la caja salió en dólares, la deuda neta quedó en 0.74x y el dividendo provisorio se multiplicó por 3.6.

Por qué sube el precio objetivo, de 1,950 a 2,200. Dos de las tres patas son aritmética publicada: la deuda neta de septiembre (MM$ 139,791) es MM$ 44,630 menor que la de junio con la que se calculó el 1,950, y eso vale CLP 94 por acción Serie B; el EBITDA 2026E baja de 197,900 a 196,500 y resta CLP 17. La tercera es un juicio y corrige un error del análisis del 2T: el múltiplo sube de 5.6x a 6.0x porque el descuento extra que el 1,950 le aplicaba a Bolivia era por caja no repatriable, y la convertibilidad ya había vuelto el 29-jun-2026, como decía la nota 2d del estado financiero de junio. En el 3T se vio la plata salir. Eso vale CLP 166. El 6.0x sigue siendo 16% más bajo que el 7.14x de 2026E de ANDINA-A, entre el descuento de 12% a 15% que la tesis de mayo consideraba justo y el de 18% a 22% del 2T.

Por qué no cambia la recomendación y la convicción se queda en Media. Con precio objetivo de 2,200 y CLP 150 de dividendo esperado el retorno total es 28.1%, bien sobre el 10% de la regla del sitio: el COMPRAR no está en duda. La convicción no sube porque Chile, que es la mitad del EBITDA y la pata en moneda dura, lleva tres trimestres cayendo, y porque la mejora de este trimestre descansa en un cambio de régimen cambiario boliviano con dos meses de vida, no en el negocio. El gatillo del análisis del 2T para subir la convicción era que Chile volviera a crecer, y Chile no creció; el de margen de Chile bajo 8% se cumplió.

2. Cifras clave

2.1 Resultados del trimestre (MM$)

El estado de resultados del 3T26 trae columna de tres meses (01-07 al 30-09, página 5 del estado financiero): los ingresos, el resultado operacional, el pretax y la utilidad son los publicados, no derivados. El EBITDA y la depreciación sí se derivan, porque el Análisis Razonado solo informa acumulados: EBITDA 3T = 125,142 menos 90,808. La línea de diferencias de cambio de esta tabla es la de nueve meses y está en 2.2; la del trimestre es MM$ 18,225 contra 2,254.

2.2 Resultados acumulados (MM$)

El EBITDA de nueve meses de 2025 (MM$ 111,865) es la suma de los segmentos que publica el Análisis Razonado al 30-sep-2025 (Chile 65,141 más Bolivia 46,724) y cuadra con el +11.9% que informa el emisor. La tasa efectiva de 19.4% no es sostenible: la diferencia de cambio de MM$ 25,761 se genera en Bolivia y no tributa a la tasa chilena.

2.3 Por segmento, trimestre (MM$)

Derivado de la nota 3 del estado financiero (nueve meses) menos la nota 3 del estado financiero de junio (semestre), para los dos años. Chile: EBITDA (2.2)%, ingresos +1.1%, volumen plano con un decimal de redondeo en cada dato. Bolivia: EBITDA +25.9%, ingresos +28.2%, volumen +11.6%. Bolivia es el 55.07% del EBITDA del trimestre y el 49.15% del de nueve meses.

2.4 Por segmento, nueve meses (MM$)

Chile: EBITDA (2.3)%, ingresos +2.9%, volumen +1.7%. Bolivia: EBITDA +31.6% en pesos y ingresos (7.2)% en pesos contra +16.8% en bolivianos; la diferencia es conversión. El margen de Bolivia sube 603 pb por el menor costo de los dólares para pagar materias primas, que es lo que el emisor da como explicación principal del trimestre.

2.5 Balance (MM$)

Deuda financiera bruta y neta son las del cuadro de perfil de deuda del Análisis Razonado, la misma definición de los tres períodos: excluye pasivos por arrendamiento, que al 30-sep suman MM$ 6,561 (con ellos la deuda neta es 146,352 y 0.77x). El interés minoritario es MM$ 34, el 0.005% del patrimonio: en esta empresa el ajuste de minoritarios al valor de empresa no mueve nada. La caída de MM$ 26,331 de propiedades, planta y equipos en el trimestre es conversión de los activos bolivianos, no venta ni deterioro.

2.6 Flujo de caja (MM$)

Trimestre derivado del acumulado menos el semestre. La inversión en activos financieros de MM$ 58,659 es la línea "importes procedentes de otros activos a largo plazo" del estado de flujos, y es casi toda del tercer trimestre y de Bolivia: por segmento, el flujo de inversión boliviano de nueve meses es MM$ (83,931) contra (2,013) al cierre del semestre.

2.7 Indicadores del Análisis Razonado

La razón de endeudamiento y la liquidez que publica el emisor comparan septiembre de 2026 contra diciembre de 2025, no contra septiembre de 2025. El ROE de 17.59% se calcula sobre patrimonio promedio de doce meses (MM$ 582,016): sobre el patrimonio de cierre, la utilidad de doce meses de MM$ 102,380 da 16.5%.

3. Hallazgos del trimestre

3.1 La caja boliviana dejó de estar atrapada: salieron MM$ 67,872 de bolivianos y aparecieron MM$ 96,079 en dólares

El 26-jun-2026 el Banco Central de Bolivia levantó las restricciones cambiarias y desde el 29-jun rige un tipo de cambio oficial flexible en reemplazo del fijo de 6.9600 Bol/USD. Con eso termina la ausencia de convertibilidad y termina la aplicación de la enmienda a la NIC 21 que Embonor venía usando desde el 1-ene-2025: al 30-sep la conversión se hace con el tipo de cambio de cierre publicado por el BCB, 12.02 Bol/USD, y los resultados al promedio de cada mes (nota 2d).

La medida ya estaba en el estado financiero de junio. La nota 2d al 30-jun-2026 trae el mismo texto: el levantamiento del 26-jun, el flexible desde el 29-jun, el cierre a 9.76 Bol/USD y el fin de la ausencia de convertibilidad. El análisis del 2T usó ese estado financiero y no lo recogió: siguió hablando de caja no repatriable. Lo nuevo del 3T no es la medida, es su ejecución.

El efecto en el balance se ve en tres cifras que calzan entre sí. La caja de la filial boliviana pasó de MM$ 103,013 el 30-jun a MM$ 35,141 el 30-sep, MM$ 67,872 menos. Los otros activos financieros consolidados pasaron de MM$ 29,462 a MM$ 100,017, MM$ 70,555 más. Y de los MM$ 88,705 de activos financieros corrientes, MM$ 78,259 están en dólares y los depósitos a plazo mayores a 90 días, MM$ 75,482, son todos en dólares en BCI Miami y Morgan Stanley, con vencimientos entre octubre de 2026 y abril de 2027 (notas 5.1.1 y 31). En diciembre de 2025 esa misma línea eran MM$ 16,761 en bancos chilenos. La nota 3 atribuye el movimiento a Bolivia: su flujo de inversión de nueve meses es MM$ (83,931) contra MM$ (2,013) al cierre del semestre, o sea MM$ (81,918) en el trimestre, mientras Chile invirtió MM$ (7,310) en nueve meses.

El análisis del 2T decía que la caja consolidada "no es toda caja disponible para el accionista chileno" y que la caja libre eran los MM$ 60,843 de Chile. Hoy Chile tiene MM$ 73,244 de caja y el grupo tiene además MM$ 96,079 en dólares fuera de Bolivia. El gatillo del 2T que pedía valorar la empresa sin Bolivia si su caja pasaba de MM$ 130,000 queda sin objeto: la caja boliviana no creció, se convirtió.

Regla reutilizable: cuando un emisor deja de aplicar la enmienda a la NIC 21, el dato que confirma que la convertibilidad volvió no es la nota contable sino la composición por moneda de los activos financieros y el flujo de inversión del segmento. Si el dinero se movió de la moneda local a depósitos en dólares fuera del país, la restricción se levantó de verdad. Y la nota contable se lee en el trimestre en que aparece: aquí estaba en junio y la tesis la ignoró un trimestre entero.

3.2 La utilidad récord del trimestre no agregó patrimonio: MM$ 23,699 de ganancia contra MM$ (21,936) de reserva de conversión

El mismo boliviano que produce la utilidad se la come en el patrimonio. En el trimestre la ganancia fue MM$ 23,699 y las pérdidas por diferencias de cambio de conversión cargadas a otro resultado integral fueron MM$ (21,936): el resultado integral del trimestre fue MM$ 2,001, contra MM$ 3,627 en el 3T25. El patrimonio controladora subió MM$ 1,999, de 618,997 a 620,996. En nueve meses: utilidad 72,521, otro resultado integral (22,777), resultado integral 49,744, y el patrimonio sube 23,311 después de pagar 33,447 de dividendos y reversar la provisión legal de 7,018.

El mecanismo es simétrico y hay que verlo entero. La filial boliviana tiene activos monetarios en dólares y moneda funcional boliviano: cuando el boliviano se devalúa de 9.76 a 12.02 por dólar, esos dólares valen más bolivianos y la ganancia entra al estado de resultados (MM$ 18,225 en el trimestre, MM$ 25,761 en nueve meses). Al mismo tiempo, los activos netos bolivianos se traducen a pesos a 80.91 por boliviano en vez de 94.49, y esa pérdida va a reservas. De los MM$ 23,699 de utilidad del trimestre, MM$ 18,225 antes de impuesto son la diferencia de cambio. Sin ella, y aplicando la tasa efectiva del trimestre, la utilidad serían MM$ 10,625 contra MM$ 7,549 en el 3T25: +40.8%, un crecimiento bueno pero no de 166%.

Regla reutilizable: en un emisor con filial en moneda devaluándose y activos en dólares dentro de esa filial, la diferencia de cambio del estado de resultados y la reserva de conversión son el mismo hecho con dos signos. Leer solo la utilidad sobreestima; leer solo la reserva subestima. El número que decide es el resultado integral.

3.3 El margen bruto subió 406 pb y la distribución se comió 347: el EBITDA creció 11.5%, no 21%

El trimestre tiene un margen bruto de 38.71% contra 34.65%, cuatro puntos más, por el menor costo de los dólares para insumos en Bolivia y mejores precios en las dos operaciones. De esos cuatro puntos quedaron 29 pb en el margen EBITDA: los costos de distribución subieron 24.3% contra ingresos +8.6% y pasaron de 24.11% a 27.58% de los ingresos, y la administración de 4.61% a 5.05%.

Pasa en los dos segmentos, y es la continuación de lo que el análisis del 2T llamó un problema de costos y no de demanda. En Chile la distribución del trimestre subió 8.8% con ingresos +1.1% y volumen plano, y el margen EBITDA quedó en 7.43% contra 7.68%. En Bolivia el costo de ventas bajó de 61.6% a 53.1% de los ingresos, 850 pb, y la distribución subió de 22.0% a 29.2%, 720 pb: el margen EBITDA terminó en 18.75% contra 19.09%, prácticamente igual. Que las dos variaciones bolivianas se compensen tan exacto hace sospechar una reclasificación entre líneas que el estado financiero no explica; lo que se puede afirmar es el neto, no cada línea.

Regla reutilizable: un salto de margen bruto en una embotelladora no es resultado hasta pasar por distribución, que es el costo que escala con el volumen y con el petróleo. Comparar el margen bruto y el margen EBITDA del mismo trimestre y quedarse con la diferencia.

3.4 Los tres gatillos de baja del análisis del 2T se cumplieron: se revisaron y la llamada no baja

El análisis del 2T dejó tres umbrales de baja para el 3T26. Los tres se cumplieron con su definición publicada:

Los dos de Bolivia descansaban en un hecho que ya era falso cuando se publicaron. La nota 2d del estado financiero de junio, el mismo que usó el análisis del 2T, ya decía que el BCB levantó las restricciones el 26-jun, que el flexible regía desde el 29-jun y que terminaba la ausencia de convertibilidad. El análisis del 2T no lo recogió: siguió tratando la caja boliviana como no repatriable, subió por eso el descuento contra ANDINA a 18% a 22% y dejó como gatillo futuro una devaluación oficial que ya había ocurrido. Es un error de ese análisis y se corrige aquí, dejando constancia.

Con el dato correcto, el gatillo de la devaluación no aplica en su mecanismo. El estado de resultados boliviano se traducía a un tipo de mercado desde enero de 2025 (11.63 Bol/USD en la apertura, 9.76 en junio), así que el paso al oficial flexible no fue un salto desde 6.96. El recálculo que pedía ya está hecho en las cifras del 3T, convertidas al promedio de cada mes: el EBITDA de Bolivia subió 25.9% en pesos. El de 55% pedía más descuento por concentración en una jurisdicción con caja atrapada; la caja salió en el trimestre (sección 3.1) y la concentración de doce meses es 50.4%. Los dos se derogan.

El de Chile se cumplió y no tiene excusa estacional. El margen EBITDA de Chile del tercer trimestre fue 8.44% en 2024, 7.68% en 2025 y 7.43% en 2026: el umbral de 8% estaba bien puesto, y Chile lleva dos años perdiendo margen en el mismo trimestre. La revisión a MANTENER se hizo y no procede por la regla del sitio: con el Chile actual ya incluido en el EBITDA 2026E, el retorno total es 28.1%, y para bajar de 10% el precio objetivo tendría que caer bajo CLP 1,869, lo que exige un múltiplo de 5.2x o un EBITDA 2026E bajo MM$ 170,800. Lo que sí hace el gatillo es impedir que suba la convicción: se queda en Media, y Chile se sigue en la sección 8 contra el 4T25.

El gatillo al alza de dividendo extraordinario o recompra, con TP de CLP 2,200, no se cumplió en su definición: el de noviembre es un provisorio, aunque sea 3.6 veces el del año pasado. Los otros dos del 2T no se cumplieron: Chile no volvió a crecer y la caja boliviana no pasó de MM$ 130,000.

Regla reutilizable: antes de fijar un gatillo sobre un evento futuro, leer las notas de políticas contables y de hechos posteriores del mismo estado financiero: el evento puede haber ocurrido ya. Y un gatillo cumplido se mide y se revisa por escrito; derogarlo exige mostrar que su premisa era falsa, no que el umbral resultó incómodo.

3.5 El dividendo provisorio se multiplicó por 3.6, y la rebaja de primera categoría le cuesta MM$ 7,495 en el 4T

El directorio del 27-oct-2026 acordó un dividendo provisorio de CLP 80.00 por acción Serie B y CLP 76.19048 por acción Serie A, MM$ 39,937 en total, pagadero desde el 19-nov-2026 (nota 37). El provisorio de noviembre de 2025 fue CLP 22.00 por acción Serie B y MM$ 10,983. Esperábamos CLP 30 a 38. Es la señal de que la caja boliviana convertida llegó a Chile: el provisorio solo se paga con utilidades líquidas y caja disponible en la matriz. Además la sociedad habilitó en su sitio el régimen del artículo undécimo transitorio de la Ley 21.850, por el que un accionista puede pedir que se le retenga un 10% como impuesto sustitutivo de los impuestos finales.

La misma ley le cuesta plata en el cuarto trimestre, y el emisor lo cuantificó él mismo. La Ley 21.850, promulgada el 9-oct y publicada el 17-oct-2026, baja el impuesto de primera categoría de 27% a 25.5% en 2027, 24% en 2028 y 23% desde 2029. Embonor tiene un activo neto por impuestos diferidos de MM$ 49,823 (activo 52,988 menos pasivo 3,165, nota 12.5), nacido de diferencias temporarias de activo fijo y pérdidas tributarias. El efecto estimado por la compañía es una pérdida de MM$ 7,494.88 en resultados y un abono de MM$ 1,147.41 en otro resultado integral, dejando el activo neto en MM$ 43,476 (nota 37). El golpe al patrimonio es MM$ 6,348, el 1.02% del patrimonio controladora, y el golpe a la utilidad del 4T26 es MM$ 7,495, CLP 14.67 por acción. La cuenta rápida de multiplicar el diferido neto por 4/27 daba MM$ 7,381: acá el cargo a resultados la supera en 1.5% y el efecto neto en patrimonio es 0.86 veces esa cota, porque parte se abona a otro resultado integral.

Regla reutilizable: cuando el emisor publica su propia cuantificación del efecto de la rebaja de impuesto, el cargo a resultados y el efecto neto en patrimonio no son el mismo número, y la cota de 4/27 acota el segundo, no el primero.

4. Drivers

Positivos

1. Convertibilidad restaurada en Bolivia desde el 29-jun-2026: fin de la enmienda a la NIC 21, MM$ 96,079 de activos financieros en dólares y MM$ 67,872 que salieron de la caja boliviana en un trimestre.
2. Deuda neta de MM$ 139,791, 0.74x EBITDA de doce meses, contra 0.99x en junio y 1.10x en diciembre. La deuda bruta bajó MM$ 29,545 en el trimestre, casi todo crédito boliviano por conversión.
3. Dividendo provisorio de CLP 80.00 por acción Serie B, 3.6 veces el de 2025, y dividendo esperado de doce meses de CLP 146 a 156: yield de 8.0% a 8.5% al precio de hoy.
4. Flujo operacional de MM$ 104,724 en nueve meses, 2.3 veces el del año anterior, con conversión sobre EBITDA de 83.7% y flujo libre de MM$ 66,093 contra 11,257.
5. Bolivia crece en volumen y precio al mismo tiempo: volumen +8.7% en nueve meses y +11.6% en el trimestre, precio en bolivianos +16.8%, con el margen EBITDA subiendo 603 pb por el menor costo de los dólares.
6. El controlador siguió comprando: 54.42% al 30-sep contra 54.24% en junio y 51.24% en diciembre (nota 16.3).

Negativos

1. Chile cae por tercer trimestre: EBITDA (2.2)% en el 3T, (2.3)% en nueve meses, con volumen plano en el trimestre y margen de 7.43%. Es la pata en moneda dura y la que financia el dividendo.
2. El 55.07% del EBITDA del trimestre es boliviano, y el 50.4% del de doce meses. El riesgo país no desapareció porque el tipo de cambio se flexibilizó: pasó de riesgo de convertibilidad a riesgo de devaluación.
3. La calidad del salto de utilidad es baja: MM$ 18,225 de los MM$ 33,036 de pretax del trimestre son diferencia de cambio, y la tasa efectiva de nueve meses es 19.4% contra 35.3%.
4. La devaluación del boliviano se paga en patrimonio: MM$ (21,936) a la reserva de conversión en el trimestre, MM$ (24,704) en nueve meses, y propiedades, planta y equipos MM$ 26,331 más abajo solo por traducción.
5. MM$ 7,495 de cargo a la utilidad del 4T26 por la rebaja de primera categoría, más MM$ 1,147 que no pasan por resultados.
6. Plusvalía de MM$ 144,478, el 23.3% del patrimonio controladora, toda asociada a la operación boliviana. Un test de deterioro adverso pega directo al patrimonio.
7. Iliquidez extrema: MM$ 8.5 transados el 28-oct contra un promedio de 35.3 en 20 ruedas, presencia de 38.3%, y una Serie A que no transa. El precio de referencia no está formado.

5. Valoración

5.1 Múltiplos

EBITDA de doce meses: MM$ 189,989 (2025 menos nueve meses de 2025 más nueve meses de 2026). Utilidad controladora de doce meses: MM$ 102,380, CLP 200.41 por acción. La capitalización usa la Serie A a CLP 1,330, que no transó: con las dos series al precio de la B el valor de empresa es MM$ 1,077,241 y el EV/EBITDA de doce meses 5.67x. Plusvalía e intangibles son el 24.0% del patrimonio controladora (MM$ 149,308): el valor libro por acción es CLP 1,215.6 y el tangible CLP 923.3, con ROE tangible de doce meses de 21.7%. ANDINA-A cotiza a 7.30x de doce meses y 7.14x de 2026E según su análisis del 3T26 del 27-oct: Embonor está 31% más abajo en el múltiplo de doce meses.

5.2 EBITDA 2026E: MM$ 196,500

El 4T25 fue MM$ 64,847 (Chile 30,598 sobre ingresos de 255,755, margen 11.96%; Bolivia 34,250 sobre 116,247, margen 29.46%), medido como el año menos los nueve meses del Análisis Razonado de septiembre de 2025. Chile: ingresos +2% y margen 11.6%. Bolivia: ingresos +21% (volumen y precio en bolivianos como en el trimestre, menos conversión) y margen 29.0%, el nivel del 4T25 y del 4T24 (30.3%); el cuarto trimestre es estructuralmente el de mayor margen de Bolivia, con 42% del EBITDA anual en 2025 y 46% en 2024 sobre un cuarto de los ingresos. Banda: MM$ 190,500 a 203,000. Un cálculo independiente, aplicar al 9M26 la razón 4T/9M de 2025 (0.5797), da MM$ 197,687: los dos coinciden en el orden, y el más bajo es el que se usa.

5.3 Cómo sale el precio objetivo

El denominador son 510,853,230 acciones y la razón entre series es la del precio objetivo vigente: la Serie B se valora 7.9% sobre el valor por acción uniforme, lo que equivale a una razón B/A de 1.18 veces. Con la razón del mercado de hoy, 1.38 veces (1,835 contra 1,330), el mismo valor de patrimonio da una Serie B en CLP 2,343 y una Serie A en 1,698; se mantiene la del TP vigente para que el puente sea comparable, y es la más conservadora para la Serie B. La deuda neta a doce meses queda entre MM$ 120,000 y 150,000 (el dividendo de MM$ 39,937 de noviembre contra un flujo libre trimestral de MM$ 20,000 a 28,000): usar 139,791 o el punto medio de esa banda no mueve el TP más de CLP 20. Al precio objetivo de 2,200, con la Serie A quieta en 1,330, el EV/EBITDA 2026E es 5.35x y no 6.0x: el 6.0x se le aplica al patrimonio completo, incluida una Serie A que el modelo valora en 1,860 y el mercado en 1,330.

5.4 Qué hacer según lo que creas del 4T de Bolivia

Retorno total contra CLP 1,835.00 con CLP 150 de dividendo esperado. Chile aporta MM$ 29,200, 30,400 y 31,600 de EBITDA en el 4T en cada caso, y Bolivia factura MM$ 141,034 en el 4T. Cada punto de margen de Bolivia en el cuarto trimestre vale MM$ 1,410 de EBITDA anual y CLP 18 de precio objetivo; el resto de la diferencia entre filas es Chile. En los tres escenarios la llamada sigue siendo COMPRAR: para llegar a MANTENER hace falta un EBITDA 2026E bajo MM$ 170,800, que con Chile en el caso base exige un margen boliviano de 11% en su mejor trimestre.

Base: EBITDA 2026E de MM$ 196,500, deuda neta de 139,791, minoritarios de 34 y razón B/A de 1.18 veces. ANDINA-A paga 7.14x sobre su propio 2026E.

5.5 Dividendo esperado

El provisorio de noviembre de 2026 está acordado (nota 37). El definitivo de mayo de 2027 supone utilidad 2026 de MM$ 104,000 (nueve meses de 72,517 más un cuarto trimestre de MM$ 31,500, ya descontados los MM$ 7,495 del impuesto diferido) y payout de 70% a 74%, el rango de 2025. Dividendo cobrado en los últimos doce meses: CLP 89.00, yield de 4.85%. Esperado en los próximos doce meses: CLP 146 a 156, central 150, yield de 8.2%. El reparto entre series sigue el diferencial estatutario: CLP 1.00 de Serie B por cada 0.952 de Serie A.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

Sí, comprar bajo CLP 1,900, en tramos y sabiendo que la posición se construye en varios días. A CLP 1,835 se paga 4.85x EV/EBITDA 2026E y 9.16x utilidad de doce meses, con deuda neta en 0.74x, flujo libre de nueve meses de MM$ 66,093 y un dividendo esperado de 8.2% que por sí solo cubre casi un tercio del retorno objetivo.

A favor. El cambio del trimestre es estructural y no de resultado: el motivo por el que el mercado le pone 5x y a ANDINA 7.3x era mitad múltiplo de embotellador chico e ilíquido y mitad descuento por una jurisdicción desde la que no salía la plata, y la segunda mitad perdió su base el 29-jun. La prueba no es la nota contable sino que MM$ 96,079 están hoy en depósitos en dólares en Miami y Nueva York y que el directorio subió el provisorio de CLP 22 a CLP 80. El balance quedó en su mejor punto del ciclo y el controlador lleva tres puntos porcentuales comprados en nueve meses.

En contra. Chile, que es la mitad del EBITDA y la caja que no depende de ningún banco central extranjero, lleva tres trimestres cayendo y no hay señal de que el costo de distribución se esté corrigiendo. La utilidad del trimestre está inflada por una diferencia de cambio que es la otra cara de una pérdida patrimonial del mismo tamaño, y el patrimonio creció MM$ 1,999 en el trimestre. El riesgo boliviano cambió de forma, no de tamaño: con tipo de cambio flexible, cada devaluación adicional resta en el EBITDA traducido y en el patrimonio, y el nuevo régimen tiene dos meses de historia. Y el papel es ilíquido en serio: MM$ 8.5 el día de referencia, con un máximo intradía de 2,000 que nadie puede tomar como precio.

Zona de entrada: hasta CLP 1,900. Sobre CLP 2,136, sin que cambie el precio objetivo, el retorno total cae bajo 10% y la llamada pasa a MANTENER. Quien ya tiene posición, la mantiene y cobra los CLP 80 del 19 de noviembre. La Serie A no se compra pese al 27.5% de descuento: no transó en 20 ruedas y el diferencial de dividendo favorece a la B en 5%.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. 19-nov-2026: pago del dividendo provisorio de CLP 80.00 por acción Serie B. Confirma que la caja boliviana convertida llega al accionista.
2. Cuarto trimestre de 2026 (marzo de 2027): es el trimestre grande de Bolivia, con 42% de su EBITDA anual en 2025. Un margen sobre 29% lleva el EBITDA 2026 sobre MM$ 196,500.
3. Estabilización del tipo de cambio boliviano: si el BCB sostiene el flexible en torno a 12 Bol/USD, se acaba el drenaje de la reserva de conversión y el patrimonio empieza a crecer con la utilidad.
4. Uso del balance: con deuda neta en 0.74x y MM$ 208,403 de liquidez hay espacio para dividendo extraordinario, recompra o compra de activos. Nada anunciado.
5. Marzo o abril de 2027: dividendo definitivo con cargo a 2026, CLP 66 a 76 por acción Serie B en el escenario base.
6. Chile: si el costo de distribución se normaliza y el EBITDA chileno vuelve a crecer, sube la convicción y el múltiplo tiene espacio hasta 6.4x.

Riesgos

1. Nueva devaluación del boliviano. De 9.76 a 12.02 Bol/USD en un trimestre; a 15 el EBITDA traducido de Bolivia cae cerca de 20% y el patrimonio recibe otro cargo de conversión. Es el riesgo número uno y el que define el bear case.
2. Chile no corrige costos. Distribución +8.8% con volumen plano en el trimestre; si el margen chileno se queda bajo 7.5%, el EBITDA 2027 no crece aunque Bolivia aporte.
3. Que la convertibilidad no aguante. El régimen tiene dos meses. Si el BCB vuelve a racionar dólares, la caja se queda otra vez adentro y el múltiplo vuelve a 5.2x.
4. Deterioro de la plusvalía de MM$ 144,478, el 23.3% del patrimonio, toda boliviana. Fue materia clave de auditoría en 2025.
5. MM$ 7,495 de cargo por impuestos diferidos en el 4T26 (CLP 14.67 por acción), ya cuantificado por el emisor.
6. Iliquidez. MM$ 8.5 en el día de referencia. Salir de una posición grande mueve el precio, y el precio objetivo se mide contra un cierre que casi nadie pagó.
7. Regulación de bebidas azucaradas en Chile. Sin novedades en el trimestre, latente.

8. Triggers de re-rating

Lo que este análisis no verificó

• La hora de publicación en la CMF. El PDF se bajó el 29-oct a las 11:40; no se leyó la metadata de generación.
• El hecho esencial del 27-oct es un escaneo sin texto. Su contenido se toma de la nota 37 del estado financiero, que trae las mismas cifras del acuerdo de directorio.
• El tipo de cambio promedio de cada mes con que se convirtieron los resultados bolivianos: el estado financiero publica los de cierre (80.91 CLP por boliviano al 30-sep, 94.49 al 30-jun, 96.40 al 31-dic-25, 79.27 al 30-sep-25) y dice que los resultados van al promedio mensual, sin publicarlos. Las variaciones de las líneas bolivianas en pesos se leen con esa salvedad.
• El reparto por segmento de los depósitos en dólares. La nota 31 los clasifica por moneda y la nota 3 por segmento, pero ninguna dice qué sociedad los tiene. La atribución a Bolivia sale del flujo de inversión por segmento, no de una declaración del emisor.
• La compensación exacta entre costo de ventas y distribución en Bolivia (850 pb contra 720 pb de los ingresos): puede ser una reclasificación entre líneas que el estado financiero no explica.
• La utilidad líquida distribuible de 2026, que es la base legal del payout; se usa la utilidad controladora como aproximación, igual que en 2025, donde las dos coincidieron en MM$ 60,003.
• El volumen del trimestre por segmento sale de restar el semestre a los nueve meses con un decimal de redondeo en cada dato: Chile 44.7 contra 44.8 millones de cajas es plano, no una caída medible.
• El EBITDA del 4T24 de Bolivia (MM$ 45,177) y su margen de 30.3% se derivan del año 2024 implícito en las variaciones del Análisis Razonado de 2025, no de un documento de 2024 descargado.