EMBONOR-B — Resumen Q2 2026 (acumulado a junio)

Fecha análisis: 2026-07-30
Precio EMBONOR-B: CLP 1,609.90 (monto transado del día: MM$ 1.12 — muy ilíquida)
Precio EMBONOR-A: CLP 1,330.00 (sin transacciones hoy; precio de referencia)
Acciones: Serie A 244,420,704 + Serie B 266,432,526 = 510,853,230
Fuentes: 2026/EMBONOR-B_AR_2026_Q2.pdf, 2026/EMBONOR-B_EEFF_2026_Q2.pdf, 2026/EMBONOR-B_HR_2026_Q2.pdf (CMF, 30-jun-2026, no auditados) + precios mercadosenconsorcio.cl.
Unidad: MM$ = millones de pesos chilenos, salvo indicación.

1. Recomendación

Por qué bajo convicción sin bajar la recomendación: el semestre cumplió el caso base (EBITDA FY26E ≈ MM$ 198,000 vs MM$ 195,000 proyectado en mayo), pero la composición del resultado empeoró. Todo el crecimiento vino de Bolivia; Chile —la pata en moneda dura y repatriable— tuvo EBITDA negativo en variación (H1 −2.4%, Q2 −9.5%) con volumen creciendo. Bolivia pasó de ~30% a 47% del EBITDA y concentra el 63% de la caja consolidada, que no es libremente repatriable. Es la misma acción barata, con más riesgo país adentro.

2. Tesis en una línea

Embotellador a 5.0x EV/EBITDA LTM y 0.99x DFN/EBITDA cuyo motor se corrió a Bolivia: barato y con balance impecable, pero la calidad del EBITDA bajó y Chile necesita arreglar sus costos de distribución.

3. Cifras clave

3.1 P&L acumulado a junio (H1) — MM$

Advertencia de calidad: el salto de 32.7% del resultado operacional se apoya en dos partidas que no son mejora operativa: (i) la depreciación cae MM$ 4,967 (toda en Bolivia, por menor tipo de cambio de conversión sobre el activo fijo boliviano — el PP&E Bolivia pasó de MM$ 290,067 a MM$ 202,736 en 12 meses); (ii) la tasa efectiva de impuesto de 14.3% (vs 33.1%) infla la utilidad. A nivel EBITDA, el crecimiento real es +12.0%, no +32.7%. Y de la utilidad, MM$ 7,535 son diferencia de cambio.

3.2 Q2 standalone (H1 − Q1) — MM$

Q2-2025 fue un trimestre con pérdida neta (base deprimida por la primera aplicación de la enmienda NIC 21 en Bolivia). Buena parte del "+97.5%" y del "2.3x" del semestre es efecto base, no aceleración.

3.3 Por segmento — H1 y Q2 standalone (MM$)

Lectura:
- Bolivia es el resultado del semestre. Volumen +7.0%, precio en bolivianos +18.0%, y el EBITDA convertido a CLP sube 34.4% a pesar de que la conversión ya se hace a tipo de cambio de mercado (NIC 21), no oficial. Es decir: el EBITDA boliviano reportado ya está devaluado y aun así crece. Ese es el dato positivo genuino.
- Chile decepciona. Volumen +2.6% e ingresos +3.7%, pero costos de distribución +12.1% y administración +11.1% se comen todo. EBITDA Chile cae 2.4% en el semestre y 9.5% en el Q2 aislado, con el margen bajando a 8.7% en el trimestre. Es la primera vez en el ciclo que Chile resta.
- Mezcla: Bolivia = 46.9% del EBITDA consolidado H1-26 (vs 39.1% H1-25 y ~30% asumido en la tesis de mayo).

3.4 Balance jun-26 vs dic-25 (MM$)

Perfil de deuda al 30-jun-26 (MM$): Bonos UF Serie F 60,813 + Serie G 99,636 + créditos Chile 32,625 + créditos Bolivia 184,665. Amortizaciones: 2026 25,739 / 2027 38,896 / 2028 37,758 / 2029-41 275,345. Tasas: UF+3.20% (UF), 6.40% nominal (CLP LP), 6.49% nominal (BOB LP). Contrató swaps por el 100% del Bono Serie F → tasa nominal promedio 6.07%.

El dato incómodo del balance: de los MM$ 163,856 de caja, MM$ 103,013 (63%) están en Bolivia (vs MM$ 13,617 en jun-25 — se multiplicó por 7.6). En paralelo, la deuda financiera boliviana subió a MM$ 184,665 con nuevos préstamos bancarios de largo plazo locales. La compañía está acumulando bolivianos que no puede convertir libremente y financiándose localmente. Es un hedge razonable a nivel de balance (deuda local calza el activo local), pero la caja consolidada de MM$ 163,856 no es toda caja disponible para el accionista chileno. La caja "libre" es la de Chile: MM$ 60,843.

3.5 Flujo de caja H1 (MM$)

Por segmento el CFO se reparte Chile MM$ 45,237 / Bolivia MM$ 43,898 / eliminaciones (21,266). El salto del CFO es lo mejor del reporte: capital de trabajo liberado (deudores comerciales bajan MM$ 33,617) y menores impuestos pagados (MM$ 21,266 vs 25,390).

3.6 Indicadores del AR

4. Hechos relevantes y eventos materiales

• Dividendo con cargo a 2025 (JOA 21-abr-2026, pagado desde el 19-may-2026): total MM$ 33,447 = CLP 63.80952 por acción Serie A y CLP 67.00 por Serie B. Se descompone en mínimo obligatorio (11.69625% de utilidades líquidas 2025) + adicional (44.04699%). Sumado al provisorio de nov-2025 (CLP 22.00 serie B), el payout FY2025 fue 74.05%. Dividendo total cobrado en los últimos 12 meses por la Serie B: CLP 89.00 → yield trailing 5.53%.
• El controlador subió su participación de 51.24% a 54.24% entre dic-25 y jun-26 (nota 16.3 del EEFF). Compra de +3 pp por el grupo controlador en un semestre. Señal a favor.
• Coberturas: se contrataron dos swaps sobre el 100% del Bono Serie F, fijando tasa nominal promedio 6.07% (antes UF + spread). Reduce exposición a UF.
• No hay M&A, aumentos de capital ni guidance formal. No se anunció recompra ni dividendo extraordinario pese al balance holgado.

5. Drivers

Positivos

1. Bolivia crece de verdad: volumen +7.0%, precio en BOB +18.0%, EBITDA +34.4% en CLP ya convertido a tipo de cambio de mercado. El bear case "Bolivia se derrumba contablemente" ya ocurrió (2025) y el negocio siguió creciendo por encima.
2. CFO 3.0x y FCF de MM$ 45,878 contra prácticamente cero el año pasado. Conversión CFO/EBITDA 74.7%.
3. DFN/EBITDA 0.99x — primer registro bajo 1.0x. Cobertura de gastos financieros 12.3x. Perfil de amortizaciones benigno hasta 2028.
4. Margen bruto 39.2% (+416 bps) por menor precio del azúcar en Chile y menor costo de los dólares necesarios para insumos en Bolivia.
5. Controlador comprando (+3 pp de participación en el semestre).
6. Payout de 74% sostenido sobre una base de utilidad que se duplicó → yield forward alto.

Negativos

1. Chile en reversa: EBITDA H1 −2.4% y Q2 −9.5%, margen del trimestre en 8.7%. Con volumen +2.6% y precio subiendo, el problema es de costos: distribución +12.1% y administración +11.1%. Si eso no se corrige, Chile deja de financiar el dividendo.
2. Concentración en Bolivia: 46.9% del EBITDA (vs 39.1% hace un año). El descuento por riesgo país tiene ahora más base que en mayo, no menos.
3. Caja atrapada: MM$ 103,013 (63% de la caja) están en Bolivia con convertibilidad restringida. La caja realmente disponible en Chile es MM$ 60,843, contra deuda chilena de MM$ 193,074.
4. Calidad del salto de utilidad: MM$ 4,967 vienen de menor depreciación por FX, MM$ 7,535 de diferencia de cambio y la tasa efectiva de impuesto cayó a 14.3%. Ninguna de las tres es recurrente.
5. Ingresos consolidados caen 4.4% — la línea superior sigue contrayéndose en CLP por la traducción boliviana.
6. Iliquidez extrema: MM$ 1.12 transados en el día. La Serie A directamente no transó. (Per criterio del portafolio, no se aplica descuento por iliquidez, pero condiciona el tamaño de la posición.)

6. Valoración al precio de hoy

LTM (jul-25 a jun-26) = FY2025 − H1-2025 + H1-2026:

Capitalización:

Múltiplos:

Plusvalía MM$ 144,478 = 23.3% del patrimonio controladora (>15%) → se reporta P/TBV y ROE tangible según criterio del portafolio. Valor libro por acción CLP 1,212; valor libro tangible CLP 929.

FY2026E (estacionalidad): el ratio H2/H1 del EBITDA 2025 fue 1.179. Aplicado al H1-26 de MM$ 90,808 → FY26E EBITDA ≈ MM$ 197,900 (+12.0% vs FY25). Coincide casi exactamente con el caso base de mayo (MM$ 195,000). Utilidad FY26E estimada MM$ 95,000–100,000 (central MM$ 97,000) → UPA FY26E ≈ CLP 190.

Dividendo FY26E: con payout 65–74% sobre MM$ 97,000 → MM$ 63,000–71,800 → CLP 126–144 por acción Serie B (pagadero nov-2026 provisorio + may-2027 definitivo) → yield forward 7.8%–8.9% al precio de hoy. Aun con payout conservador de 60%, el yield forward es 7.2%.

Comparación con el par (ANDINA-A a CLP 3,600): ANDINA cotiza en torno a 6.5–7.0x EV/EBITDA con margen EBITDA sobre 21% y exposición diversificada Chile/Brasil/Argentina/Paraguay. EMBONOR a 5.0x LTM implica un descuento de ~25%. En mayo la tesis decía que el descuento justo era 12–15%; con Bolivia ahora en 47% del EBITDA y con caja no repatriable, el descuento justo sube a 18–22%. Sigue habiendo brecha, pero es menor de lo que parecía.

Precio objetivo: 5.6x EV/EBITDA FY26E (MM$ 197,900) → EV MM$ 1,108,000 − DFN MM$ 184,421 = equity MM$ 923,600 → TP EMBONOR-B CLP 1,950 (asignando entre series con el diferencial de dividendo estatutario de 5% y ajustando por el descuento de mercado que arrastra la Serie A). Cruce por P/E: 10.3x sobre UPA FY26E de CLP 190 → CLP 1,950. Consistente.

7. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

Sí, comprar — pero sin aumentar la ponderación por encima de lo que ya tenía asignado.

A CLP 1,609.90 se paga 4.7x EV/EBITDA 2026E y 8.5x utilidad, con deuda neta bajo 1.0x EBITDA, FCF semestral de MM$ 45,878 y un dividendo forward de 7.8–8.9%. El yield solo ya justifica tener la posición: si el múltiplo no se mueve en 12 meses, el retorno sigue siendo ~8%.

Lo que cambió respecto de mayo: no es que la empresa esté peor, es que la fuente del resultado se movió a la jurisdicción más riesgosa. Chile está costeando mal y Bolivia está haciendo el trabajo con caja que no sale del país. Eso es exactamente el motivo por el que el mercado le pone 5x y no 7x — y con el Q2 en la mano, el mercado tiene algo más de razón que hace tres meses.

Regla práctica:
- Con posición ya armada: mantener y cobrar el dividendo. No promediar hacia arriba.
- Sin posición: entrar en el rango CLP 1,500–1,650, en tramos, sabiendo que la iliquidez (MM$ 1–25 diarios) obliga a construir la posición en varios días. Un tamaño de CLP 5MM se ejecuta sin problema en 1–2 sesiones.
- No comprar EMBONOR-A pese al descuento de 17.4%: no transó hoy, el diferencial de dividendo a favor de B es de 5% y el spread A/B no ha convergido en años. El descuento no es arbitrable si no hay contraparte.

8. Catalizadores y riesgos

Catalizadores (6–12 meses)

• Dividendo provisorio nov-2026: si repite la lógica de 2025 (~30% de utilidades líquidas hasta esa fecha), serían CLP 30–38 por acción Serie B.
• Q3-2026 (nov-2026): la prueba es Chile. Si el EBITDA chileno vuelve a crecer, el múltiplo se re-califica solo.
• Convergencia del tipo de cambio boliviano: si el paralelo (~10.5–11.0 Bs/USD) se acerca al oficial (6.96), mejora el costo de insumos importados y la posibilidad de repatriar.
• Uso del balance: con DFN/EBITDA en 0.99x hay espacio para dividendo extraordinario, recompra o M&A. Nada anunciado todavía — es opcionalidad gratis.
• Continuación de compras del controlador (ya subió 3 pp).

Riesgos

1. Chile no corrige costos. Distribución +12.1% con volumen +2.6% no es sostenible. Si el margen chileno sigue en 8–9%, el FY26E de MM$ 198,000 de EBITDA no se cumple.
2. Devaluación adicional u oficialización del tipo de cambio en Bolivia. El P&L ya está a tipo de cambio de mercado, así que el golpe adicional sería menor al de 2025, pero la caja boliviana de MM$ 103,013 se traduciría hacia abajo.
3. Restricción de convertibilidad más dura: que la caja boliviana quede formalmente inmovilizada obligaría a mirar el equity value ex-Bolivia.
4. No recurrencia: tasa efectiva de impuesto de 14.3% y MM$ 7,535 de diferencia de cambio no se repiten. La utilidad FY26 puede quedar bajo MM$ 95,000 si esas partidas revierten.
5. ILA / regulación de bebidas azucaradas en Chile. Sin novedades, pero latente.
6. Iliquidez bursátil: MM$ 1.12 transados hoy. Salir de una posición grande mueve el precio.
7. Deterioro de plusvalía: MM$ 144,478 de goodwill (23.3% del patrimonio), asociado a la operación boliviana. Un test de deterioro adverso pega directo al patrimonio.

9. Triggers de re-rating