VAPORES (CSAV) — RESUMEN Q2-2026

Rutina Q2-2026, ola 2 — ventana MEDIODIA del 28-ago-2026. VAPORES publico en su fecha exacta de calendario, entre la ventana AM (10:30, CMF: []) y la de mediodia — igual que MANQUEHUE, el otro ticker procesado en esta ventana. Entrada directa al Paso 3 con la pre-carga del 26-ago (_BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md).

Fecha analisis: 2026-08-28
Precio: CLP 49.19 (en vivo, 14:08). Var. dia (1.62)%. Monto transado MM$ 1,685.82 — 58x el volumen del 27-ago de MANQUEHUE y ~1.6x su propio volumen tipico: el mercado esta leyendo el reporte ahora, el precio de hoy si esta formado.
Acciones: 51,319,876,188 (nota 24(a) y nota 30)
Market cap: MM$ 2,524,425 = MMUS$ 2,728.4 (FX CLP 925.25/USD)
Fuentes: 2026/VAPORES_EEFF_2026_Q2.pdf (81 pags) · 2026/VAPORES_AR_2026_Q2.pdf (27 pags) · 2026/VAPORES_HR_2026_Q2.pdf · _BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md
Tesis previa: MANTENER sesgo comprador, TP CLP 48 (25-may-2026, sobre CLP 45.4), conviccion Media.

Recordatorio operativo confirmado: los PDF de VAPORES vienen encriptados con AES — PyPDF2 falla, PyMuPDF (fitz) los abre. La pre-carga tenia razon y ahorro el tropiezo.

1. RECOMENDACION

MANTENER — conviccion MEDIA — TP 12M: CLP 52 (subido desde CLP 48; se retira el "sesgo comprador")

Por que sube el TP y baja el sesgo, al mismo tiempo. Son dos hechos independientes y los dos son grandes:
- Sube el TP: el trigger explicito de la memoria ("HLAG Q2 EBITDA >800 MM = inflexion") se gatillo — HLAG hizo US$ 829 MM en el trimestre (§4.1) — y el 13-jul HLAG subio su guidance 2026 de EBITDA de US$ 1,100–3,100 MM a US$ 2,700–3,700 MM, un salto de +52% en el punto medio. Ademas se cobro la retencion alemana de EUR 114 MM que la memoria listaba como "el mayor upside no precificado" (§4.3).
- Baja el sesgo: el papel ya subio +12.3% desde el cierre del trimestre (CLP 43.8 al 30-jun, dato del propio AR) y +8.3% sobre el precio de la tesis anterior. Y el reporte deja al descubierto que el dividendo del 2027 se cae (§5), con la caja de la compañia desplomada de MMUS$ 324.1 a MMUS$ 33.3.

Correccion a la memoria vigente: dice "P/B 0.24x extremo" y "DY forward 6-8%". Las dos cifras son incorrectas. El P/BV real es 0.42x (el 0.24x salia del numero de acciones equivocado que corrigio la pre-carga) y el yield forward no es 6-8%: es 0% a 8.5%, con el centro abajo del rango. El yield que se ve en pantalla (17.8% del 2026, 25.1% LTM) es reparto de la bonanza de HLAG del 2025 y no se repite.

2. TESIS EN UNA LINEA

El trimestre de Hapag-Lloyd ya se dio vuelta —EBITDA plano YoY y guidance subido 52%— pero CSAV reporto perdida igual, porque su impuesto lo devenga el dividendo y no el resultado; y ese mismo dividendo, que financio un yield del 17.8%, viene de utilidades del 2025 que el 2026 no va a repetir.

3. CIFRAS CLAVE (MMUS$)

3.1 Q2 STANDALONE — publicado en los EEFF, no derivado

Los EEFF traen la columna "Por el periodo de tres meses terminado al 30 de junio" (pag. 7). Quinta confirmacion en fila del hallazgo 1 de la ola (MOLYMET, LIPIGAS, MANQUEHUE, NUAM, VAPORES). Ya es procedimiento, no hallazgo.

Cross-check de la derivacion de la pre-carga: participacion H1 (61.4) − Q2 20.1 = Q1 (81.5), y la pre-carga tenia (81.5). Resultado H1 (132.6) − Q2 (49.8) = Q1 (82.9), y el RESUMEN_Q1_2026.md publica (82.9). ✓ Cuarta validacion externa de una derivacion H1 − Q1 en la ola (ENAEX/SK, EISA, NUAM y ahora VAPORES).

3.2 Acumulado H1

El puente del semestre, en tres numeros: menor contribucion de HLAG (286.5), menor diferencia de cambio (75.1), menor gasto de impuesto +94.0. Los tres son del AR, pag. 7, y suman el (262.7) del swing.

3.3 Balance (MMUS$) — la caja se evaporo

Sigue sin deuda financiera. Apalancamiento total 0.3% del patrimonio; liquidez corriente 14.81x (7.01x en diciembre). Pero la liquidez corriente de 14.81x es engañosa: sube porque los pasivos corrientes cayeron 89% (se extinguio el dividendo por pagar), no porque haya mas activo. La caja cayo 89.7%.

3.4 Flujo de caja H1 (MMUS$)

La linea que define el año: CSAV recibio MMUS$ 184.2 de HLAG y repartio MMUS$ 476.0. La diferencia salio de la caja y de recuperar retenciones alemanas. Repartio 2.6x lo que cobro. El dividendo de HLAG por accion cayo de EUR 8.2 (2025) a EUR 3.0 (2026), −63%, y CSAV mantuvo su reparto igual descapitalizandose.

4. LOS CUATRO HALLAZGOS DEL TRIMESTRE

4.1 HALLAZGO A — El EBITDA de HLAG en el Q2 fue PLANO YoY (829 vs 821). El (31)% del semestre es 100% un evento del Q1, y el acumulado miente en direccion pesimista

Todo el mundo lee el titular del H1: EBITDA US$ 1,323 MM, (31)%. Pero HLAG publica sus trimestres y CSAV los recoge:

HLAG volvio a ganar plata en el Q2 (+US$ 79 MM atribuible) despues de perder US$ 256 MM en el Q1, y su EBITDA trimestral ya esta al nivel del año pasado. El H1 se ve espantoso porque arrastra un Q1 catastrofico que ya paso.

Y esa es exactamente la razon por la que HLAG subio el guidance el 13 de julio, tres semanas despues del cierre:

(FY-2025 efectivo: EBITDA 3,602, EBIT 1,073.)

Lo que ese guidance obliga aritmeticamente: con H1 en 1,323, el punto medio de 3,200 exige un H2 de US$ 1,877 MM — 2.4x el H1 y 2.3x el Q2 anualizado. No es un guidance conservador: es una apuesta a que las tarifas spot que ya subieron se sostengan. El techo (3,700) exige un H2 de 2,377; el piso (2,700), de 1,377 — que es basicamente repetir el Q2 dos veces. El piso del guidance es el escenario "nada mejora desde junio", y aun asi el rango del EBIT arranca en positivo.

REGLA — es la contracara del hallazgo 30/35 de la ola. En NUAM el numero de abajo (margen secuencial) desmentia al de arriba en direccion optimista. Aca el acumulado desmiente al trimestre en direccion PESIMISTA: el H1 de HLAG dice (31)% y el trimestre dice +1%. En una empresa con un trimestre de shock (Q1-26: Mar Rojo, re-ruteos, bunker), el acumulado semestral no es una medida del negocio, es un promedio con un outlier adentro. Aplica a cualquier pendiente cuyo Q1-2026 haya sido anomalo.

Detras del EBITDA, el operativo de HLAG en el H1:

El problema fue de COSTO, no de precio ni de demanda: volumen +1.5%, tarifa plana (0.4)%, gastos +8.3% por el conflicto en Medio Oriente, desvios, mayores tiempos de transito y disrupciones portuarias. Es lo contrario del Q1-2026, donde el problema si era precio (tarifas (9.6)%). La tarifa dejo de caer: eso es lo que cambio en el trimestre.

4.2 HALLAZGO B — Tasa efectiva de impuesto del 349.5%: HLAG gano y CSAV perdio, por sexta vez en ocho trimestres

La pre-carga lo habia predicho literalmente: "El Q2-2026 va a traer una carga tributaria grande casi con seguridad, porque en abril-2026 la JOA aprobo US$ 387 MM + EUR 83.2 MM de dividendos." Se cumplio. El mecanismo esta ahora documentado al peso en las notas 17 y 18:

1. HLAG pago a CSAV Alemania EUR 158 MM el 26-may-2026, con retencion alemana del 26.375% = EUR 41.7 MM.
2. CSAV Alemania remitio a CSAV Chile MUS$ 262.8 (EUR 112 el 22-abr + EUR 113 el 27-may, con retencion del 10.55% cada una).
3. Chile grava esos dividendos percibidos con Primera Categoria: provision de MUS$ 62.6 (nota 18).

El resultado del equity method (contable, no distribuido) y el impuesto (que lo devenga el dividendo, en efectivo) viven en trimestres distintos, y por eso el signo del resultado neto puede ser opuesto al del subyacente. Esta vez el subyacente gano +20.1 y la compañia reporto (49.8).

La regla de la pre-carga queda confirmada y hay que aplicarla a ILC, QUINENCO, SK y BICE: en un holding que reconoce por metodo de la participacion, la tasa efectiva NO esta acotada a la tasa legal y puede superar el 100%. El P&L de un trimestre asi no dice nada sobre el negocio.

4.3 HALLAZGO C — El "mayor upside no precificado" de la memoria se cobro en efectivo este trimestre, y casi nadie lo va a ver

La memoria vigente listaba las retenciones alemanas de EUR 115.1 MM como un activo congelado, recuperable "solo con un DTT Chile-Alemania", y decia que "un avance ahi es el mayor upside no precificado". No hizo falta el tratado.

El AR (pag. 4) lo dice sin subrayarlo: "En el trimestre CSAV recupero una retencion del extranjero que ascendia a MMEUR 114". Entraron MMUS$ 85.8 por "otras entradas" en el flujo de inversion — la devolucion. Es la primera vez en la serie que esta cuenta se mueve de verdad, y confirma que el mecanismo de devolucion aleman funciona sin tratado, solo con rezago.

Lo que queda vivo: EUR 66.5 MM (AR pag. 7), y MUS$ 28.3 reclasificados a NO corriente porque la compañia estima que tardan mas de 12 meses. La contrapartida es el nuevo pasivo por impuestos diferidos de MUS$ 7.8 (desde 0.5), justamente por las retenciones nuevas que no llegan dentro del año.

Por que importa para la tesis: el descuento de holding se justifica por friccion tributaria estructural. Si la friccion es de TIMING y no de PERDIDA —y este trimestre demuestra que al menos EUR 114 MM eran timing— el descuento del 57-60% esta sobre-estimado. Es el argumento alcista de este reporte, y es concreto.

(Nota de exposicion: CSAV no cubre el EUR/USD de esas retenciones "porque no existe fecha cierta de devolucion y una fluctuacion relevante podria generar descalces de caja" — AR pag. 7. Los EUR 66.5 MM siguen expuestos.)

4.4 HALLAZGO D — El impuesto diferido de CSAV esta del lado del PASIVO: la reforma tributaria chilena le REGALA plata, no se la quita

Contrapunto directo con MANQUEHUE, procesado en esta misma ventana. El Proyecto de Ley de Reconstruccion Nacional baja Primera Categoria de 27% a 23% en 2029. MANQUEHUE, con DTA neto de MM$ 57,215, se come un castigo de MM$ 8,476 = (5.9)% de su patrimonio el trimestre en que la ley se promulgue.

CSAV esta al otro lado del balance:

Es chico en terminos absolutos (+0.02% del patrimonio), pero el signo importa y define una regla nueva.

HALLAZGO TRANSVERSAL — la reforma tributaria parte la ola 2 en dos, y ningun RESUMEN lo tiene chequeado

Regla: en todos los tickers de la ola —los 46 procesados y los 11 pendientes— calcular (DTA neto − DTL neto) × 4/27 y expresarlo como % del patrimonio controladora. Es un ajuste de una sola linea, con fecha (promulgacion inminente segun el propio AR de MANQUEHUE), que se reconoce integro en el ejercicio.

• Emisores con DTA neto grande (inmobiliarias con perdidas tributarias acumuladas, retail, constructoras): castigo al patrimonio. MANQUEHUE (5.9)%.
• Emisores con DTL neto grande (generadoras, sanitarias, forestales, navieras — todos los de activo fijo pesado con depreciacion acelerada tributaria): ganancia al patrimonio.

Ningun P/BV publicado en esta ola tiene el ajuste. Es la clase de cosa que no se detecta leyendo el P&L y que solo aparece si se abre la nota de impuestos diferidos.

5. EL PUNTO CENTRAL: el dividendo del 2027 se cae, y el yield de pantalla lo esconde

Lo que CSAV pago en 2026 (nota 24(d), cinco dividendos, todos con cargo al FY-2025):

= CLP 8.73/accion a FX 925.25 = MMUS$ 484.5 = yield del 17.8% sobre CLP 49.19. Con el eventual de octubre-2025 encima, el yield LTM es 25.1% — y el AR lo publica como "Retorno de Dividendos 28.0%".

Por que no se repite. Tres candados, todos verificables en este reporte:

1. La fuente. El dividendo de CSAV sale de su utilidad liquida distribuible, que sale del dividendo que le paga HLAG, que sale de la utilidad de HLAG del año anterior. HLAG gano US$ 1,028 MM en el FY-2025 → pago EUR 8.2/accion en 2026. En el H1-2026 HLAG PERDIO US$ 173 MM. Con el guidance nuevo, el FY-2026 de HLAG aterriza entre una perdida chica y ~US$ 700 MM de utilidad — en el mejor caso, 32% menos que el 2025; en el peor, cero base para dividendo.
2. La caja. CSAV cerro junio con MMUS$ 33.3. En diciembre tenia 324.1. Ya no tiene colchon para suavizar un año malo de HLAG — la suavizacion del 2026 (repartir 476 habiendo cobrado 184) fue precisamente lo que gasto el colchon.
3. El techo tributario. La nota 18 dice que CSAV tiene utilidades tributarias brutas disponibles para distribuir por MUS$ 231,679 = US$ 0.004514/accion = CLP 4.18. Ese es el maximo absoluto que podria repartir como eventual si decidiera vaciar la reserva — la mitad de lo que pago este año.

Este es el numero que la pantalla no muestra y que decide la tesis. Un screener de yield ve 25% LTM en CSAV. El yield forward realista tiene el centro en torno a 3-4%, y la cola izquierda es cero. La memoria vigente dice "DY forward 6-8%" — eso se escribio antes de saber que HLAG perderia plata en el H1 y que la caja bajaria a MMUS$ 33.

6. VALORACION A CLP 49.19

El dato mas util de todo el reporte esta escondido en la nota 13: la participacion del 30% en HLAG valia MMUS$ 6,716.1 A PRECIOS DE BOLSA al 30-jun-2026 (HLAG cotizaba EUR 111.3). Eso son CLP 121.09 por accion de CSAV, contra un precio de CSAV de CLP 43.8 ese mismo dia. El mercado pagaba 36 centavos por cada dolar de HLAG cotizado que CSAV tiene.

Caveat obligatorio: el valor bursatil de HLAG es al 30-jun. CSAV subio +12.3% desde entonces (43.8 → 49.19) y HLAG tambien se movio tras el guidance del 13-jul, asi que el descuento de HOY no es calculable sin el precio actual de HLAG. Los 59.9% de arriba mezclan un numerador de hoy con un denominador de junio y por lo tanto SOBREESTIMAN el descuento actual. Publicar la advertencia, no el numero solo.

6.1 Construccion del TP — marco de dividendos, no de NAV

Se mantiene el framework de la memoria ([[feedback_holdings_framework]]): DCF de dividendos post-tax, NO look-through de NAV. La razon es §4.2: el valor de HLAG no llega al accionista de CSAV sin pasar por 26.375% aleman + 27% chileno.

Chequeo de sanidad: CLP 52 = 0.448x P/BV y 0.427x sobre el valor bursatil de la participacion en HLAG a junio. El papel cotizo a 0.377x en diciembre-2025 y en junio-2026, y esta hoy en 0.424x: el TP asume que la re-calificacion por el guidance se sostiene, no que se amplia.

7. ¿CONVIENE INVERTIR A ESTE PRECIO?

No a CLP 49.19. La ventana de compra era a CLP 43-45 y ya paso.

El caso alcista es real y hay que decirlo entero: HLAG subio su guidance 52% en el punto medio; su EBITDA trimestral ya volvio al nivel del año pasado; la tarifa dejo de caer; Terminales e Infraestructura crece 47% y diversifica fuera del flete spot; ZIM sigue vivo; y el trimestre demostro que las retenciones alemanas se recuperan en efectivo sin tratado — el punto que la tesis anterior tenia como upside teorico. Y encima el papel cotiza a 0.40x el valor de bolsa de lo que tiene en el activo.

El caso bajista tambien es real y es mas inmediato: el papel ya subio 12.3% desde el cierre del trimestre y esta +8.3% sobre el precio de la tesis anterior, es decir, el mercado ya cobro el guidance. El dividendo del 2027 se derrumba (§5) y con el se va el unico flujo tangible que este holding entrega. La caja bajo a MMUS$ 33.3 y ya no hay colchon. Y el guidance mismo exige un H2 de 2.4x el H1 — no es el escenario conservador, es el optimista con nombre corporativo.

El calculo: upside al TP +5.7%, mas un dividendo 2027 de 0% a 8.5% → retorno total de +6% a +14%, con un bear de (27)%. La asimetria ya no favorece. Mantener lo que se tiene; no agregar; reducir parcial sobre CLP 52.

Comparacion interna util: la memoria posiciona a VAPORES como "holding de activo unico". A este precio compite mal con las alternativas de la propia cartera que tienen flujo propio. La razon para tenerlo no es el yield —ese se acabo— es la opcionalidad de HLAG a 0.40x su valor de bolsa. Esa es una tesis de 2-3 años, no de doce meses, y hay que tenerla dimensionada como tal (2-3%).

8. CATALIZADORES Y RIESGOS

Catalizadores
1. Q3-2026 de HLAG (~nov-2026): es el que valida o desmiente el H2 de 1,877 MMUS$ de EBITDA que exige el punto medio del guidance. El trimestre mas importante del año para este papel.
2. Cierre regulatorio de ZIM (US$ 4,200 MM, accionistas aprobaron el 30-abr). Binario: dilucion + sinergias, quinta naviera del mundo.
3. Recuperacion de los EUR 66.5 MM de retenciones que quedan. Demostrado que funciona (§4.3).
4. Anuncio de la politica de dividendos de HLAG para 2027 (JOA abril-2027) — es el numero que define el dividendo 2027 de CSAV.
5. Tarifas spot / SCFI: las tarifas dejaron de caer en el Q2. Si suben, el guidance se va al techo.
6. DTT Chile-Alemania: menos relevante ahora que se demostro que la devolucion opera igual, pero seguiria valiendo +15-20%.

Riesgos
1. El dividendo 2027 (§5). Es el riesgo #1 y esta sub-apreciado por el yield de pantalla.
2. Caja de MMUS$ 33.3. Sin colchon: cualquier año malo de HLAG llega directo al accionista.
3. El guidance exige un H2 de 2.4x el H1. Si el H2 solo repite el Q2, el EBITDA aterriza en 2,981 — dentro del rango, pero el EBIT queda cerca del piso.
4. Medio Oriente. Los costos del H1 (+8.3%) vienen de desvios y re-ruteos. Una normalizacion abarata; un empeoramiento se come el guidance entero.
5. Bunker en 592 US$/ton (+9.2%) y EU ETS al 100% desde 2026 — costo estructural nuevo, no ciclico.
6. EUR 66.5 MM de retenciones sin cobertura cambiaria (declarado por la compañia).
7. Nueva capacidad de flota mundial — el riesgo de largo plazo de la industria, y el que justifica que HLAG cotice bajo su propio libro.

9. TRIGGERS DE RE-RATING

10. CORRECCIONES A LA MEMORIA VIGENTE

1. "P/B 0.24x extremo" → es 0.424x. El 0.24x venia de usar 35,180 MM acciones en vez de las 51,319.9 MM reales. La pre-carga del 26-ago ya lo habia corregido y el EEFF Q2 lo confirma en la nota 24(a) y la nota 30. Ninguna cifra por accion del RESUMEN_Q1_2026.md es utilizable.
2. "DY forward 6-8%" → es 0% a 8.5%, con el centro en 3-4% (§5).
3. "dividendos aprobados ~CLP 13/accion" → fueron CLP 8.73 (nota 24(d), cinco dividendos, US$ 0.00944019 total).
4. "caja 322 MMUS$" → 33.3 MMUS$ al 30-jun-2026, (89.7)%.
5. Se retira el "sesgo comprador". A CLP 49.19 el papel esta dentro de la banda de mantener y arriba del TP anterior.