SQM-B — RESUMEN Q2-2026

Fecha analisis: 19-ago-2026 (ventana AM, rutina Q2-2026 ola 2)
Precio de referencia: SQM-B CLP 69,898 · SQM-A CLP 61,000 · USD/CLP 915.13
Fuentes: 2026/SQM-B_AR_2026_Q2.pdf (Analisis Razonado CMF), 2026/SQM-B_EEFF_2026_Q2.pdf (EEFF consolidados intermedios, 195 pp), 2026/SQM-B_HR_2026_Q2.pdf (hechos relevantes). Precios: mercadosenconsorcio.cl.
Moneda: USD MM salvo indicacion. SQM reporta en dolares.

AVISO — el aviso original de este encabezado quedo SUPERADO. Leer primero la seccion 16 (adenda 21-ago-2026). La recomendacion vigente es REDUCIR (SQM-B CLP 75,098), no el MANTENER de la seccion 1, que corresponde al precio del 19-ago. El 6-K aparecio en EDGAR el 21-ago pero estaba fechado el 18-ago y la conference call ya se habia hecho el 19-ago: el mercado si tenia la noticia y el papel subio +8.6% en tres dias, hasta pasar por encima del TP base.

~~AVISO — el mercado AUN NO ha digerido este reporte. Al momento del analisis el 6-K con el earnings release no estaba publicado en SEC EDGAR (CIK 909037; ultimo filing = 6-K del 27-jul-2026 sobre Mt Holland). SQM cargo primero el EEFF+AR a la CMF chilena. El precio de CLP 69,898 es, por lo tanto, pre-noticia. No vender a este precio antes de que el release circule.~~ (premisa incorrecta — ver seccion 16.1)

1. Recomendacion

Por que baja la recomendacion si el trimestre fue espectacular

No es deterioro del negocio — es correccion de metodologia. El Q2 fue extraordinario en todo sentido. Lo que cambia es el multiplo que corresponde aplicar:

• El TP anterior (SQM-A 82,000, 27-may-26) implicaba 9.1x EV/EBITDA sobre el FY26E de entonces. Para una empresa ciclica con el litio en US$ 21.8/kg (+160% YoY), pagar 9.1x sobre utilidades de peak de ciclo es agresivo.
• El TP nuevo aplica 6.8x sobre un EBITDA 2027 normalizado (litio revirtiendo a ~US$ 18/kg). Dos metodos independientes convergen: EV/EBITDA da CLP 71,512 y P/E 12x sobre UPA normalizada da CLP 68,370.
• El modelo de utilidades SUBIO fuerte (EBITDA FY26E 3,519 → 4,401 MM, +25%; UPA 5.50 → 7.32, +33%). El TP baja solo porque el multiplo aplicado baja de 9.1x a 6.8x.

Traducido: la accion ya no esta barata contra un escenario razonable, y esta muy cara contra un escenario de reversion del litio. A CLP 69,898 el mercado descuenta un EBITDA-2027 de ~3,522 MM (litio ~US$ 16.5/kg) — algo mas pesimista que mi base, pero no lo suficiente para dejar margen de seguridad.

2. Tesis en una linea

SQM entrego el mejor trimestre desde 2022 — litio realizado a US$ 21.8/kg y margen EBITDA 53.4% — pero a CLP 69,898 el papel ya cotiza cerca de valor justo contra un litio normalizado a US$ 18/kg; la asimetria se dio vuelta y ahora se compra solo en debilidad.

3. Cifras clave Q2-2026

3.1 P&L Q2 standalone (USD MM)

3.2 Acumulado H1 y control de consistencia

Control: el 1T-26 implicito (H1 − Q2) reproduce exactamente el Q1-26 reportado el 26-may (ingresos 1,760.1 · EBITDA Aj. 837.0 · UN controladora 364.7 · UPA 1.28). La descomposicion Q2 standalone esta validada.

3.3 Volumenes y precios realizados

El litio explica todo: el segmento aporto el 78% del margen bruto consolidado del H1. Yodo 16%, NVE 6%, Quimicos Industriales 1%, Potasio 0.5%.

3.4 Balance (USD MM)

3.5 Flujo de caja H1-2026 (USD MM)

CFO Q2 standalone ≈ 915.4 MM (CFO H1 1,778.0 − CFO Q1 862.6).

AVISO — calidad del FCF, el punto mas importante del trimestre: el CFO de 1,778.0 MM esta inflado por impuestos devengados y no pagados. SQM devengo un gasto tributario de 738.3 MM en el H1 pero solo pago 68.3 MM en caja — un viento de cola de working capital de 670.0 MM que se revierte. Eso es exactamente lo que explica el salto de "otros pasivos corrientes" (+1,206.8 MM, +94.6%).

El 7.7% sigue siendo bueno, pero no es el 14% del titular. Y la DFN no bajara tan rapido como sugiere el H1: mi estimacion de DFN dic-26E es ~1,154 MM, no ~490 MM, una vez que se paga el impuesto acumulado.

4. Drivers

Positivos

1. Precio realizado del litio en US$ 21.8/kg (+160% YoY, +23% QoQ) — muy por encima del trigger de upgrade a bull del protocolo (>US$ 19/kg). Es la variable que manda: el litio aporto el 78% del margen bruto del H1.
2. Demanda BESS compensando el BEV. La administracion es explicita: los volumenes se sostuvieron por almacenamiento en baterias, mientras el crecimiento de vehiculos electricos fue mas lento de lo esperado. Diversificacion real de la demanda final.
3. Volumen Nova Andino 75.8 kton LCE (+46.6%) — tambien sobre el trigger de upgrade (>75 kton). Guidance de produccion FY26 subido a 280,000-290,000 ton LCE y capacidad >300,000 ton hacia fines de 2027.
4. Yodo en maximo historico: US$ 73.4/kg, con volumen +8.7%. Cuarta operacion (impulsion de agua de mar) en puesta en marcha, produccion FY26E ~15,500 ton.
5. NVE sorprende: +24% en ingresos, precio ~US$ 1,050/t. La administracion revirtio su guidance de demanda global de nitrato de potasio, de -5% a estable en 2026.
6. Tasa efectiva 38.7% en el Q2, mejor que el 41.3% del Q1 y que el 41% de mi modelo. Alivio de ~230 pb.
7. NCI Codelco en 8.2% del resultado (vs 9.5% en Q1 y 15% del modelo original) — la cascada del JV Nova Andino sigue siendo mas favorable a la controladora de lo asumido.
8. DFN cae 37.5% a 1,839.6 MM; DFN/EBITDA LTM de 1.86x a 0.60x. Balance holgado.
9. FID de expansion Mt Holland (21-jul, con Wesfarmers): duplica capacidad de espodumeno a ~350 kton SC6% atribuibles a SQM, capex de SQM US$ 450-500 MM entre 2026-2029, produccion desde 2030.

Negativos / a vigilar

1. Calidad del FCF: 670.0 MM de impuesto devengado no pagado inflan el CFO. FCF normalizado 782.5 MM, no 1,452.5 MM (ver §3.5).
2. Es un peak de ciclo, no un nivel estructural. El litio realizado paso de ~US$ 8.4/kg (2T-25) a US$ 21.8/kg. A ese precio todo productor marginal reinicia: Australia, Africa, lepidolita china. El precedente propio de SQM: realizo ~US$ 50/kg en 2022 y US$ 9/kg en 2024.
3. La administracion solo se compromete con el Q3: "esperamos que los precios se mantengan relativamente estables durante el tercer trimestre". Nada sobre 2027.
4. Volumenes de yodo se moderarian hacia fin de ano por mayor oferta de terceros — reconocido por la propia administracion.
5. NVE apalancado en factores transitorios: el propio AR atribuye el alza a restricciones de oferta china y a disrupciones por el conflicto en Medio Oriente, y espera que se normalicen hacia fines de ano.
6. El NCI de Codelco pesa 2,365.3 MM (11.6% del market cap) y crece en importancia: post-2030 el escalon sube al 50%. Toda valoracion por EV debe descontarlo.
7. Potasio en run-off: volumen -6.3%, y la administracion confirma que seguira bajando KCl para priorizar litio en el salar.
8. Razon de endeudamiento sube de 80.1% a 91.9%, en parte por el hibrido de US$ 600 MM de enero.

5. Valoracion al precio de hoy

Supuestos: 285.639 MM de acciones (142.824 MM serie A + 142.815 MM serie B, derivadas del registro DCV al 30-jun-26). USD/CLP 915.13. Market cap calculado con el precio real de cada serie: USD 20,429 MM.

5.1 Multiplos

P/TBV vs P/BV: el intangible del contrato CORFO 2031-2060 (~USD 2,388 MM) equivale al 37.8% del patrimonio controladora — sobre el umbral del 15%, asi que el multiplo relevante es el tangible (P/TBV 5.56x en SQM-B). Es una aproximacion: parte de ese intangible es atribuible al NCI.

5.2 LTM y FY-2026E — como se construyen

• LTM = FY-2025 − H1-2025 + H1-2026. Ingresos 4,576.0 − 2,079.3 + 4,228.5 = 6,725.2. EBITDA Aj. 1,580.0 − 665.1 + 2,154.8 = 3,069.7. UN controladora 588.0 − 225.9 + 1,024.7 = 1,386.8.
• FY-2026E: H2 con litio "relativamente estable" a ~US$ 21/kg, volumen plano, NVE en caida estacional y yodo moderandose → ingresos H2E ~4,404 MM a margen EBITDA 51% = 2,246 MM. Impuesto 40%, NCI 8.5%.
• Ojo con el EV/EBITDA LTM de 8.02x: parece caro solo porque el LTM arrastra dos trimestres de 2025 con el litio en el piso. El multiplo forward de 5.60x es el relevante.

5.3 Escenarios y precio objetivo

DFN dic-26E de 1,154 MM (post catch-up tributario). NCI descontado a valor libro de 2,365.3 MM.

Validacion cruzada por P/E (independiente del EV/EBITDA): UPA normalizada 2027 de USD 6.23 (base, litio US$ 18/kg) a 12x → USD 74.7 = CLP 68,370. Converge con los CLP 71,512 del metodo EV/EBITDA. El TP base esta bien anclado.

Lo que descuenta el precio hoy: EV forward de 23,947 MM / 6.8x = EBITDA-27 implicito de 3,522 MM, equivalente a un litio de ~US$ 16.5/kg. El mercado ya asume reversion — solo que algo mas agresiva que mi base.

5.4 SQM-A vs SQM-B

SQM-A cotiza a 12.7% de descuento sobre SQM-B (61,000 vs 69,898), descuento que se amplio desde el 11.6% del 27-may. Mismos dividendos economicos, y SQM-A tiene derecho a voto mientras SQM-B no. Historicamente la serie A cotizaba con premio por el valor de control en la cascada Calichera — hoy cotiza con descuento.

Un dato del registro de accionistas al 30-jun-26 que vale seguir: Pampa Calichera (29.25% de la serie A en dic-25) desaparecio del registro y aparece Sociedad de Inversiones Oro Blanco con 33.66%. Es una reorganizacion dentro de la cascada. Puede ser el catalizador que cierre el descuento A/B, o ruido. Vale la pena verificar el hecho esencial correspondiente.

Conclusion: SQM-A sigue siendo el vehiculo preferido — 12.7% mas barato, mismos dividendos, yield 5.5% vs 4.8%, califica art. 107. El cierre del descuento es una opcion gratis de ~+14%.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No aumentar a CLP 69,898 (SQM-B) / CLP 61,000 (SQM-A). Mantener lo que se tiene.

El razonamiento directo:

1. La asimetria se dio vuelta. Antes era 2.7x favorable; ahora es ~0.8x — arriesgas 44.6% para ganar 35.7%. Ese es el cambio decisivo, y ocurrio porque el papel subio de precio relativo a un litio que ya esta en peak, no porque el negocio empeorara.
2. El caso base deja +2.3%. Con dividendo, ~+7% a 12 meses. Eso no compensa la volatilidad de una minera de litio.
3. El precio ya descuenta un litio de US$ 16.5/kg — o sea, el mercado ya hizo la mitad del trabajo de reversion. No estas comprando escepticismo barato.
4. Pero tampoco vender aqui. El 6-K no estaba publicado al momento de este analisis; el precio es pre-noticia y el Q2 fue muy superior a lo que descuenta el consenso (UPA Q2 de USD 2.31 vs ~USD 1.4 implicito en mi modelo de mayo, un beat de ~65%). Esperar la reaccion al release antes de tomar cualquier decision de reduccion.

Donde si vuelve a ser compra: SQM-B bajo CLP 60,000 o SQM-A bajo CLP 52,500 — ahi el caso base recupera ~20% de margen de seguridad. Tambien vuelve a ser compra sin caida de precio si el Q3 confirma litio sobre US$ 21/kg (ver §8).

Si hay que elegir una sola serie: SQM-A, por el descuento del 12.7% y el yield de 5.5%.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

Riesgos

8. Triggers de re-rating

Subir a COMPRAR (conviccion ALTA), TP base > CLP 90,000 SQM-B:
- Q3-26 con litio realizado > US$ 21/kg y guidance de precio estable para 2027
- Volumen litio FY26 en el techo del rango (290 kton LCE)
- Permisos de Salar Futuro aprobados
- Caida del precio a SQM-B < CLP 60,000 sin deterioro de fundamentos

Mantener en MANTENER:
- Litio realizado entre US$ 16-21/kg
- Tasa efectiva 38-42%, NCI 8-10%
- Guidance cumpliendose

Bajar a VENDER, TP < CLP 45,000:
- Litio realizado bajo US$ 14/kg por dos trimestres seguidos
- Guidance de volumen recortado
- Capex sobre US$ 1.2 bn/ano
- Permisos de Salar Futuro denegados
- Royalty CORFO renegociado al alza

9. Cambios vs la tesis previa (27-may-2026, post Q1)

En una frase: el negocio mejoro mucho mas de lo proyectado, el precio bajo, y aun asi la recomendacion baja — porque el TP anterior aplicaba un multiplo de mid-cycle a utilidades de peak de ciclo. Corregido eso, el papel esta en valor justo.

Triggers de la memoria previa — resultado

Ambos triggers de upgrade se cumplieron a nivel operativo. La razon por la que no subo a bull es de valoracion, no de operacion: entre el 27-may y hoy, el mercado no espero — el precio ya incorpora un escenario de litio de US$ 16.5/kg, mucho mejor que el que descontaba en mayo.

10. Hechos relevantes del periodo

11. Guidance vigente de la administracion

12. Distribucion geografica de ingresos (H1-2026)

13. Pendientes para la pasada profunda

1. Bajar el 6-K / earnings release cuando aparezca en EDGAR (CIK 909037) y cruzar el desglose por segmento y los comentarios del CEO Ramos.
2. Escuchar la conference call (martes 12:00 EDT post-reporte) — foco en: precio esperado para el Q4 y 2027, timeline de Salar Futuro, framework tributario, working capital.
3. ~~Recalibrar los factores aduana→SQM~~ — HECHO el 19-ago-2026. Data de aduana bajada hasta julio-2026 (_072026) y factores recalibrados a v5.0 para el Q3: Revenue × 1.0216, Vol→LCE × 0.8962, Precio × 1.1432. Tres hallazgos relevantes para la tesis:
   - La regla subestimó el Q2 en -27.4% (revenue) y -20.5% (volumen). Los factores tienen deriva estructural al alza porque SQM refina sulfato de litio en China y esa salida no cae en la categoría "Litio" de aduana. En el Q2 SQM vendió 75.8 kton LCE mientras todo Chile exportó 74.4 kton.
   - El precio de exportación de aduana cayó 9.8% en julio (18,732 → 16,893 USD/t), primera baja mensual de 2026. Aplicando los factores nuevos, el Q3 implicaría un precio realizado de USD 19.3-19.8/kg vs los 21.8 del Q2 — en tensión con el guidance de "precios relativamente estables". Refuerza el caso base de reversión sobre el bull.
   - Aduana revisó el FOB de enero-26 (+16.5%) dos meses después de publicarlo. calibrar_factores.py ya no hardcodea la aduana.

Detalle en aduana/PROTOCOLO_LECTURA_ADUANA.md v5.0.
4. Actualizar el benchmark sell-side (§6 del PROTOCOLO_SQM.md) con los TP post-Q2.
5. Verificar el hecho esencial de la reorganizacion de la cascada (Pampa Calichera → Oro Blanco en la serie A) y su efecto sobre el descuento A/B.
6. Modelo Excel completo y sensibilidades bidimensionales (precio litio x volumen).

15. Adenda 19-ago-2026 (ventana POST-CIERRE, 18:00)

Reaccion del mercado al reporte: practicamente nula.

Monto transado SQM-B el 19-ago: MM$ 35,639. SQM-A: MM$ 50.

Lectura: un trimestre con ingresos +136.7% YoY, EBITDA Aj. +328% y utilidad +647% movio el papel menos de 1%, y a la baja. Eso es consistente con la tesis del downgrade: el mercado ya tenia el peak de ciclo en el precio y no esta dispuesto a pagar mas multiplo por utilidades que considera no recurrentes. Refuerza el MANTENER — no hubo el pop post-resultados que habria justificado tomar utilidades a un precio mejor.

El 6-K sigue sin aparecer en EDGAR (CIK 909037, verificado 19-ago 18:00): el ultimo filing continua siendo el 6-K del 27-jul-2026 (a6-ksqmxprfidmthollandexpa.htm). SQM cargo el Q2 solo a la CMF chilena; no hay earnings release ni fecha de conference call publicada. El punto 1 de la §13 sigue abierto.

Que vigilar: si el 6-K/release aparece y el ADR (NYSE: SQM) abre con gap, el papel local suele arbitrar al dia siguiente. El plan no cambia: no vender bajo CLP 69,000; recompra bajo CLP 60,000 (B) / CLP 52,500 (A).

16. Adenda 21-ago-2026 (ventana MEDIODIA) — el 6-K aparecio y el papel SI reacciono, con 48h de rezago

Se cierran los pendientes 1 y 2 de la seccion 13, y se corrige la lectura de la adenda 15.

16.1 La cronologia real de la publicacion (corrige lo anotado el 19 y 20 de agosto)

El 6-K con el earnings release del Q2 aparecio hoy en EDGAR (CIK 909037, accession 0000909037-26-000034, a6-k_2q2026earningsrelease.htm). Al abrirlo se descubre que el documento esta fechado el 18-ago-2026 y firmado ese mismo dia por el CFO Gerardo Illanes, y que convocaba a conference call para el miercoles 19-ago a las 12:00 EDT — una call que por lo tanto ya ocurrio.

Conclusion metodologica: no hubo "inversion del patron CMF-antes-que-SEC". Hubo un rezago de carga en EDGAR. La premisa de la adenda 15 — "el precio es pre-noticia porque el 6-K no esta en EDGAR" — era incorrecta: el mercado ya tenia el release y la call. EDGAR no sirve como reloj de publicacion de SQM; sirve como archivo. Para saber si SQM ya reporto, el --check contra CMF es la senal, no el filing en la SEC.

16.2 El mercado si reacciono — +8.6% en tres dias

La adenda 15 concluyo, con el cierre del 19-ago en mano, que "el mercado no reacciono" y que eso reforzaba el MANTENER. Los dos dias siguientes desmintieron esa lectura.

Rango de hoy en SQM-B: 74,525-76,800. Monto transado MM$ 49,266 (vs MM$ 35,639 el 19-ago). Volumen y precio confirman que es movimiento real, no una punta.

Lectura corregida: el papel reacciono al reporte, solo que con 48 horas de rezago — patron consistente con que el driver sea el ADR en NYSE y la difusion del release, no la publicacion local. Regla operativa: para SQM no leer la reaccion al reporte en el cierre del dia 1; el juicio recien se puede hacer en D+2 o D+3. Esto tambien matiza (no anula) el patron "el reporte no es catalizador" anotado en la bitacora de la rutina a partir de SQM-B y AGUAS-A: en SQM-B si lo fue, con retardo.

16.3 Que trae el release que no estaba en el AR chileno

El guidance operativo de la seccion 11 ya estaba completo en el AR de la CMF y se confirma sin cambios. Lo genuinamente nuevo es el capex, y no es menor:

Por que importa el capex: el H1-26 llevaba USD 325.4 MM de capex, que anualizado da ~USD 651 MM. El guidance de ~USD 1,000 MM/ano es 1.5x ese ritmo. Es un viento en contra del FCF de aproximadamente USD 350 MM/ano, equivalente a ~CLP 1,100 por accion de valor si se descuenta contra la deuda neta proyectada.

Dos matices que impiden aplicarlo como un golpe directo al TP:
1. El 60% va a Novandino, que se consolida al 100% pero tiene a Codelco como socio aportando su parte; el efecto neto sobre el patrimonio de SQM es menor al bruto.
2. No queda claro si los USD 3,000 MM de 2026-28 ya incluyen el arranque de Salar Futuro (otros ~USD 3,000 MM) dentro del 60% de Novandino, o si se suman. Pregunta a resolver con la transcripcion de la conf call del 19-ago.

Por eso el TP base se mantiene en CLP 71,500 (SQM-B) / CLP 63,500 (SQM-A), pero explicitamente en el borde inferior de su rango: el capex consume el margen que quedaba. El recalibrado formal va en la pasada profunda.

No se gatilla el trigger de VENDER por capex: el umbral de la seccion 8 es "capex sobre USD 1.2 bn/ano" y el guidance queda en ~USD 1.0 bn/ano. Queda cerca, no cruzado.

16.4 Multiplos al precio de hoy (SQM-B CLP 75,098 · SQM-A CLP 66,000 · USD/CLP 923.23)

Market cap USD 21,827 MM (+6.8% vs el analisis del 19-ago). EV con NCI USD 26,032 MM.

Descuento SQM-A vs SQM-B: 12.1% (se cerro levemente desde el 12.7% del 19-ago). SQM-A sigue siendo el vehiculo preferido.

Lo que descuenta el precio hoy: EV forward de USD 25,346 MM / 6.8x = EBITDA-2027 implicito de USD 3,728 MM, equivalente a un litio realizado de ~US$ 17.7/kg. El 19-ago el implicito era 3,522 MM (~US$ 16.5/kg). En dos dias el mercado paso de descontar una reversion agresiva a descontar practicamente el escenario base completo (US$ 18/kg, EBITDA 3,800). Ya no queda diferencia de opinion que capturar.

16.5 Cambio de recomendacion: MANTENER → REDUCIR

El downgrade es 100% de precio, no de negocio. Ningun trigger de VENDER de la seccion 8 se cumple: el litio esta en US$ 21.8/kg (no bajo 14), el guidance de volumen subio (no se recorto), el capex quedo en ~1.0 bn/ano (bajo el umbral de 1.2), Salar Futuro avanza en permisos y el royalty CORFO no se toco. El trimestre y el guidance siguen siendo buenos. Lo que se agoto es el margen de seguridad: el papel subio 8.6% en tres dias hasta pasar por encima del TP base, y a este precio el escenario base ya esta integro en la cotizacion con una asimetria de 0.54x en contra.

Plan operativo:
- SQM-B a CLP 75,098: vender entre un tercio y la mitad de la posicion. Esta sobre el TP base y el retorno total esperado a 12 meses es cero.
- SQM-A a CLP 66,000: mantener. Retorno total base ~+1.3%, yield 5.12%, califica articulo 107 y conserva la opcion gratis del cierre del descuento del 12.1%. Si hay que vender algo, que salga primero de la serie B.
- Zona de recompra (sin cambio): SQM-B < CLP 60,000 · SQM-A < CLP 52,500.
- Se cae el catalizador N°1 de la seccion 7 ("publicacion del 6-K, +5-12%"): ya ocurrio y ya esta en el precio. El proximo catalizador real es el Q3-2026 (~nov-2026) confirmando litio > US$ 21/kg. Entre hoy y noviembre no hay evento programado que sostenga el multiplo.
- Contraindicacion a vigilar: el protocolo de aduana v5.0 apunta a un precio realizado de US$ 19.3-19.8/kg para el Q3, por debajo de los 21.8 del Q2, en tension con el guidance de "precios relativamente estables". Si el Q3 confirma esa baja con el papel sobre CLP 75,000, la caida seria fuerte.

16.6 Pendientes que quedan abiertos

1. ~~Bajar el 6-K / earnings release~~ — HECHO 21-ago-2026 (2026/SQM-B_6K_2026_Q2.htm + 2026/SQM-B_6K_2026_Q2_clean.txt).
2. Conference call del 19-ago 12:00 EDT — ya ocurrio; bajar la transcripcion o el webcast (https://edge.media-server.com/mmc/p/s7toz78m). Prioridad de las preguntas: (a) si los USD 3,000 MM de capex 2026-28 incluyen o no Salar Futuro; (b) precio de litio esperado para el Q4 y 2027; (c) framework tributario; (d) working capital.
3. Sigue abierto: benchmark sell-side post-Q2, hecho esencial de la reorganizacion de la cascada (Pampa Calichera → Oro Blanco), modelo Excel y sensibilidades.

17. Adenda 21-ago-2026 (ventana POST-CIERRE, 18:00) — cierre del dia y confirmacion del REDUCIR

Cierre viernes 21-ago-2026:

Lo que confirma el cierre:

1. El rally se sostuvo hasta el cierre, con el mayor volumen de la racha. SQM-B cerro +3.7% vs el 20-ago (72,100) y el monto transado subio a MM$ 63,628 desde MM$ 49,266 al mediodia y MM$ 35,639 el 19-ago. Es decir: el volumen se multiplico por 1.8x en tres sesiones. Esto no es deriva; es reposicionamiento activo tras el reporte. Refuerza la correccion metodologica de la §16 — la reaccion al reporte se mide en D+2/D+3, no en el cierre del dia 1.
2. Acumulado post-release (18-ago 69,171 -> 21-ago 74,799): +8.1% en SQM-B y +10.9% en SQM-A (59,495 -> 66,000).
3. El REDUCIR se mantiene sin cambios. A CLP 74,799 el papel sigue +4.6% por sobre el TP base de CLP 71,500 (era +4.8% al mediodia). El retorno total base a 12 meses sigue siendo ~0% y la asimetria bull/bear ~0.54x. Ningun trigger de VENDER se cumple: el downgrade sigue siendo 100% de precio.
4. El descuento A/B se cerro marginalmente: 11.8% (66,000 / 74,799), desde 12.1%. Mantener SQM-A sigue siendo la recomendacion: la opcion del cierre del descuento sigue viva y su yield (5.12%) es superior.
5. Plan operativo sin cambios: vender 1/3 a 1/2 de SQM-B en esta zona; no tocar SQM-A. Recompra: B < 60,000 / A < 52,500.

Pendiente que no se pudo cerrar hoy: la transcripcion de la conf call del 19-ago. El webcast (https://edge.media-server.com/mmc/p/s7toz78m) responde 200 pero es solo el shell del player — no entrega texto por HTTP. ir.sqm.com volvio a dar timeout desde esta maquina (mismo comportamiento del 19-ago noche): la ruta viable es EDGAR o esperar a que SQM publique el transcript en su IR. Las cuatro preguntas de la §16.6 siguen abiertas, en especial si los USD 3,000 MM de capex 2026-28 incluyen o no Salar Futuro.

Fin de semana por delante (22-23 ago) sin fechas de calendario. Proximo hito: SCHWAGER y SOCOVESA el lunes 24-ago.

18. Adenda 21-ago-2026 — Como conversa la aduana con SQM, y el TP segun el multiplo que el mercado le pone

Dos preguntas de Pedro. Van juntas porque la respuesta a la segunda depende de la primera.

18.1 La regla de aduana y SQM: que se rompio y que sigue sirviendo

La regla es un proxy: exportaciones chilenas de la categoria "Litio" de aduana (partidas 2836.91 carbonato, 2825.20 hidroxido, 2827.39 cloruro) x un factor = Nova Andino de SQM. Funciono cinco anos. En el Q2-26 se rompio:

El sintoma: en el Q2-26 SQM vendio 75.8 kton LCE mientras todo Chile exporto 74.4 kton. El factor Vol-a-LCE imprimio 1.019 — mayor que 1. Un "share de mercado" no puede pasar de 1 cuando Albemarle tambien exporta desde Chile. La variable dejo de medir lo que decia medir.

El mecanismo (AR Q2 pag. 7): SQM produce "mediante una combinacion del procesamiento de cloruro de litio en Chile y el refinamiento de sulfato de litio en China". El sulfato de litio no cae en ninguna de las tres partidas de la categoria "Litio". A medida que SQM desvia producto a la ruta china, la aduana subcuenta cada vez mas su throughput real.

Confirmacion independiente y anterior a mi diagnostico: JPMorgan lo escribio el 4-feb-2026, seis meses antes de que la regla reventara: "We are increasing 2027 EBITDA by 5% on 15kt higher lithium volumes (now 306kt) as SQM has been successful in tolling conversion plants in China to process lithium sulphate." No es un artefacto de calibracion: es un cambio real de la cadena logistica de SQM, y el sell-side ya lo tenia modelado.

Que sigue sirviendo y que no:

Lectura operativa para el Q3-26 — y aqui las dos senales apuntan en direcciones opuestas:

• Precio: a la baja, y es la senal confiable. El precio de exportacion de aduana cayo (9.8%) en julio (jun 18,732 a jul 16,893 USD/ton), primera baja mensual de 2026. Con los factores v5.0 implica un realizado Q3 de US$ 19.3-19.8/kg vs 21.8/kg del Q2 — en tension con el guidance de "precios relativamente estables".
• Volumen: probablemente mejor de lo que diga la aduana, porque el sesgo ahora es a subcontar.

No se cancelan. El volumen extra amortigua el revenue, pero el precio a la baja pega en margen, que es lo que mueve el EBITDA. Un Q3 con mas toneladas a menor precio es peor que uno con menos toneladas al precio del Q2. Sesgo del Q3: revenue en linea o algo mejor, margen EBITDA a la baja.

Regla nueva: para el Q3-26, usar el factor precio como senal principal y tratar el volumen de aduana como piso, no como estimacion. Reportar bandas.

18.2 A que multiplo valoriza el mercado a SQM — la serie de 5 anos

Reconstrui la serie con datos duros: EBITDA trimestral real (hoja EBITDA de los earnings tables 2022-2026), DFN de cierre de ano interpolada, NCI, precios de cierre trimestrales, 285.639 MM de acciones.

Primer hallazgo — el EV/EBITDA LTM de SQM no es una opinion del mercado, es aritmetica del ciclo:

El multiplo LTM va de 3.6x en el peak a 15.2x en el fondo. Correlacion con el precio de la accion: -0.42. Citar el EV/EBITDA LTM de SQM sin decir donde esta el ciclo no significa nada.

Segundo hallazgo — lo que SI es estable: el EV sobre EBITDA NORMALIZADO. Normalizando por el EBITDA promedio del ciclo 2022-2026 (USD 3,307 MM/ano):

En cinco anos que incluyeron un litio de US$ 4.8/kg a US$ 58.7/kg — variacion de 12x — el mercado nunca pago menos de 4.3x ni mas de 8.6x el EBITDA normalizado de SQM. Ese es el multiplo real.

Tercer hallazgo — el multiplo depende de donde esta el EBITDA respecto de su normal. Regresion sobre los 17 trimestres:

EV / EBITDA_normalizado = 4.211 + 2.064 x (EBITDA_forward / EBITDA_normalizado)     R2 = 41.7%

El multiplo de 6.8x que use para el TP base NO es una eleccion conservadora mia. Es, con dos decimales, el multiplo que el mercado le ha puesto a SQM durante cinco anos cuando su EBITDA estaba donde esta hoy. Aplicado al EBITDA-2027E base de 3,800 da CLP 72,026 contra los CLP 71,512 del TP publicado. Validacion independiente del TP por una via que no usa ninguno de mis supuestos de valoracion.

18.3 El dato incomodo: el EV de hoy contra el maximo historico

El mercado esta pagando por SQM el 92% de lo que pago en el peak absoluto del ciclo del litio, con el litio a menos de la mitad de precio. La contrapartida real es que el volumen se duplico (41.6 a 75.8 kton LCE/trimestre) y el balance esta mucho mejor (DFN/EBITDA 0.60x). Pero la conclusion se sostiene: queda muy poco espacio de expansion de EV sin que el litio vuelva a niveles de burbuja.

18.4 Que dice el sell-side (todos PRE-Q2 — leer la advertencia de 18.6)

Toda la diferencia entre mi TP y el del sell-side es el multiplo, no el numero de abajo. Mi EBITDA-27E base (3,800) esta entre el de Scotia (3,544) y el de BCI (3,878). Scotia aplica 9x; yo aplico 6.8x. Con 9x sobre su propio 3,544 sale USD 99.35 = CLP 91,721, que reproduce su TP de USD 100 — la metodologia esta bien, el multiplo es el desacuerdo.

Y el multiplo de 9x nunca se ha observado en SQM. El maximo de cinco anos sobre EBITDA normalizado es 8.57x, en el peak absoluto de 2022. Scotia esta aplicando un multiplo fuera del rango historico del papel.

18.5 Matriz de TP — multiplo x EBITDA-2027E

SQM-B en CLP, neto de DFN dic-26E (1,154) y NCI Codelco (2,365.3), 285.639 MM de acciones, USD/CLP 923.23. Entre parentesis, retorno desde CLP 74,799.

Lectura: el papel a CLP 74,799 solo tiene upside si se acepta un multiplo que SQM nunca ha sostenido (sobre 7.8x) o un litio de US$ 22/kg sostenido en 2027. Bajo el multiplo que el mercado efectivamente aplica en esta posicion de ciclo y bajo mi caso base de litio, el valor esta en CLP 63,000-72,000. Se confirma el REDUCIR.

Litio implicito en el precio de hoy: EV 25,300 (con DFN dic-26E) / 6.79x = EBITDA-2027 de 3,726 MM = litio ~US$ 17.7/kg. El mercado ya descuenta el caso base completo. No queda diferencia de opinion que capturar — ese, y no un deterioro del negocio, es el motivo del REDUCIR.

18.6 El riesgo real de este REDUCIR: que el consenso haga re-rating al alza

Los tres informes son anteriores al Q2 y los tres se quedaron cortos. Scotia modelaba Q2-26 EBITDA de 734 MM; el real fue 1,317.8 MM (+79%). Su FY26E de 3,006 va a tener que subir hacia ~4,400. Si Scotia mantiene su 9x y actualiza el 27E a la zona de 4,200, su TP se va a USD ~120 = CLP ~111,000.

O sea: el papel puede seguir subiendo contra mi TP, empujado por revisiones del sell-side, sin que nada de mi analisis este equivocado. Es exactamente lo que paso entre el 18 y el 21 de agosto (+8.1%).

Por eso el plan es vender 1/3 a 1/2 de SQM-B, no la posicion completa: la salida parcial captura el nivel actual y deja expuesto el resto a un re-rating de consenso que es plausible. Mantener SQM-A intacta (descuento 11.8%, yield 5.12%, art. 107).

El trigger que invalidaria el REDUCIR: que el Q3-26 imprima litio realizado sobre US$ 21/kg con guidance de precio estable para 2027. La senal de julio de aduana (18.1) apunta al reves — a US$ 19.3-19.8/kg — y por eso el REDUCIR se sostiene mientras tanto.

Pendiente que abre esta seccion: bajar informes sell-side post-Q2 (ninguno de los tres de ER/ incorpora el trimestre). Sin eso, la 18.4 describe el consenso de marzo, no el de hoy.

Archivos de respaldo: serie de multiplos reconstruida desde tables/SQM-B_Tables_*.xlsx (hoja EBITDA) + 2026/dataset_correlacion.xlsx (hoja Trimestral) + 02_RESUMEN_FINANCIERO.md (balance). Informes sell-side en ER/.

19. Nota de Pedro (21-ago-2026) — los tres limites de la regla de aduana

Pendiente inmediato: esperar la aduana de AGOSTO. El diagnostico del Q3 (§18.1) descansa hoy en un solo mes — julio, que cayo (9.8%) MoM. Un mes no hace tendencia. No cerrar la lectura del Q3-26 hasta tener agosto (el archivo expo_producto_*_082026.xlsx, acumulado ene-ago, sobreescribe al _072026). Con dos meses ya se puede hablar de trayectoria; con tres, del trimestre.

Y hay que ser explicito sobre que puede y que no puede ver la aduana chilena. El EBITDA de SQM tiene tres capas y la aduana solo alcanza a una, parcialmente:

Tres consecuencias operativas:

1. La regla de aduana NUNCA predijo a SQM consolidado — solo a Nova Andino. Ya estaba en las notas, pero ahora importa mas porque la Division Internacional pesa: 8.3 de 84.1 kton LCE del Q2 = 9.9% del volumen, y crece (el FID de Mt Holland del 21-jul duplica a ~350 kton SC6% atribuibles hacia 2030). Al proyectar revenue desde aduana hay que sumar Australia aparte, no escalarla.

2. El sulfato chino tiene doble efecto y van en la misma direccion: resta del tonelaje que la aduana captura y suma throughput real. Por eso el factor de volumen paso de 1.0 — no es ruido de medicion, es producto que existe y no cruza la frontera chilena como "Litio".

3. ⚠️ Lo que sale de Nova Andino NO es todo de SQM. Es un JV 50/50 con Codelco y el EBITDA lo consolida al 100%, pero el resultado se reparte: NCI 8.2% en el Q2-26, con NCI en balance de USD 2,365.3 MM. Y post-2031 el escalon de Codelco sube al 50%. Entonces la cadena correcta es:

aduana Chile -> volumen/revenue Nova Andino (100% consolidado) -> EBITDA consolidado -> menos NCI de Codelco -> lo que llega al accionista de SQM

Un beat de aduana NO se traduce uno a uno en utilidad para el accionista. Por eso el EV se calcula sumando el NCI (§5.1) y por eso el TP de la §18.5 va neto de los USD 2,365.3 MM. Cualquier lectura de aduana que salte de "mas toneladas en el puerto" a "mas utilidad por accion" se salta dos peajes: Codelco y el impuesto (tasa efectiva 38.7%).

Regla corta para el proximo trimestre: la aduana es un termometro del salar chileno, no de SQM. Da precio (confiable), da un piso de volumen chileno (ya no una estimacion), y no dice nada de Australia ni de cuanto de eso termina siendo del accionista.