SMSAAM — Resumen Ejecutivo Q2 2026
Fecha analisis: 2026-08-07
Precio cierre hoy (consorcio, 16:00): CLP 136.00 (+0.24%) | Monto transado dia: 4.6 MM$
Precio 30-06-2026: CLP 149.07 | 31-12-2025: CLP 143.00
USD/CLP hoy: 913.86 (mindicador)
Acciones: 9,736,342,062 | Market Cap hoy: MM$ 1,324,143 = USD 1,449 MM
Controlador: Quinenco/Luksic 66.0%
Fuentes: AR Q2-2026 (CMF, 7-ago-2026), EEFF Consolidados Intermedios jun-2026, HR Q2-2026
Reporte en USD (MUS$). EEFF trimestrales chilenos son acumulados: Q2 standalone = columna 2T26 del AR.
TLDR
- El margen NO recupero: 31.0% en Q2-26 vs 33.0% en Q2-25 (-200 pb). Segundo trimestre consecutivo en el rango 30-31%. El trigger de la tesis previa ("si margen <31% bandera amarilla, si >33% upgrade") queda justo en la bandera amarilla.
- Utilidad -17% YoY en el trimestre (USD 18.0 MM) pero el miss es FISCAL, no operativo. Tasa efectiva salta de 10.6% a 27.6% por reversion del efecto monedas en impuestos diferidos. EBITDA +4%, ingresos +11%. La utilidad de 2025 estaba inflada por impuestos diferidos positivos.
- Se acabo el colchon de caja neta: PFN pasa de USD (76.7) MM a USD (12.2) MM. Intertug 30% (USD 30.5 MM) + capex USD 68.2 MM + dividendo USD 60.5 MM consumieron USD 97.4 MM de caja en el semestre.
- FCF H1 = USD 2.0 MM. El dividendo de 100% payout NO esta cubierto por el flujo libre al ritmo de capex actual (guidance USD 120 MM/ano). O baja el payout o sube la deuda.
- Recomendacion: MANTENER, conviccion Media (sesgo neutral, antes positivo). TP recortado de CLP 175 a CLP 150 (+10%).
Recomendacion
| Accion | MANTENER |
| Conviccion | Media (sesgo neutral; antes: positivo) |
| TP 12M | CLP 150 (+10.3% sobre CLP 136) |
| TP anterior | CLP 175 (08-may-2026) |
| Yield esperado | ~4.2% (payout 80% sobre util 2026E) |
| Retorno total | ~+14.5% |
| Bull | CLP 190 (+40%) |
| Bear | CLP 115 (-15%) |
| Asimetria | 2.6 : 1 (favorable en papel, pero el bull exige una reversion de margen que dos trimestres seguidos no muestran) |
| Zona entrada | < CLP 125 (antes <CLP 140; se endurece porque el bear gano credibilidad) |
| Tamano cartera | 2% (baja desde 2-3%) |
| Stop conceptual | < CLP 110 |
Desglose del recorte de TP (CLP 175 -> 150)
| Componente | Impacto |
|---|---|
| FX: CLP/USD 950 (supuesto may-26) -> 914 real | -CLP 7 (mismo valor en USD vale menos CLP) |
| De-rating multiplo: 7.5x -> 7.1x EV/EBITDA 26E | -CLP 10 |
| Otros (EBITDA 26E 220 -> 222, caja neta menor) | -CLP 8 |
| Total | -CLP 25 |
Casi un tercio del recorte es puramente cambiario. El de-rating del multiplo responde a que el margen no revierte y a que el balance dejo de ser "fortress".
Tesis en 1 linea
Negocio de remolcaje lider en America (12 paises, 203 remolcadores) con demanda inelastica y flujo estable, pero con el margen estructuralmente reseteado ~200 pb abajo por costos y efecto monedas, y sin el colchon de caja neta que justificaba la prima — cotiza a 6.5x EV/EBITDA, barato vs peers globales pero caro para un ROE de 7%.
P&L Consolidado — Q2 standalone y H1
| MUS$ | 2T26 | 2T25 | Var % | 1S26 | 1S25 | Var % |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Ingresos | 171,091 | 154,050 | +11% | 332,533 | 302,108 | +10% |
| Costos de venta | (119,012) | (107,883) | +10% | (233,229) | (209,512) | +11% |
| GAV | (26,931) | (22,053) | +22% | (51,483) | (44,703) | +15% |
| Resultado Operacional | 25,148 | 24,114 | +4% | 47,821 | 47,893 | 0% |
| D&A | 27,915 | 26,743 | +4% | 55,132 | 52,402 | +5% |
| EBITDA | 53,063 | 50,857 | +4% | 102,953 | 100,295 | +3% |
| Mg EBITDA | 31.0% | 33.0% | -200 pb | 31.0% | 33.2% | -224 pb |
| Particip. asociadas | 374 | 551 | -32% | 1,663 | 1,911 | -13% |
| Resultado No Operacional | 15 | 1,039 | -99% | 709 | (991) | n/m |
| Impuesto | (7,043) | (2,737) | +157% | (11,533) | (6,943) | +66% |
| Interes minoritario | 461 | 1,178 | -61% | 961 | 1,796 | -46% |
| Utilidad Controladora | 18,033 | 21,789 | -17% | 37,699 | 40,074 | -6% |
La clave del trimestre: la tasa efectiva de impuesto
| 2T26 | 2T25 | 1S26 | 1S25 | |
|---|---|---|---|---|
| Utilidad antes de impuesto (MUS$) | 25,537 | 25,704 | 50,193 | 48,813 |
| Impuesto (MUS$) | (7,043) | (2,737) | (11,533) | (6,943) |
| Tasa efectiva | 27.6% | 10.6% | 23.0% | 14.2% |
La UAI del trimestre es plana (25,537 vs 25,704). Toda la caida de -17% en utilidad viene de la normalizacion de la tasa efectiva. En 2025 el efecto monedas generaba impuestos diferidos positivos; en 2026 se revierte. Implicancia: la base de utilidad "verdadera" de SMSAAM es ~USD 75-78 MM, no los USD 85+ MM que sugeria el run-rate 2025. Esto es lo que castiga el P/E (18.6x LTM) mas que cualquier deterioro del negocio.
Resultados por segmento
Remolcadores (SAAM Towage) — volumen bien, margen mal
| 2T26 | 2T25 | Var | 1S26 | 1S25 | Var | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| # Faenas | 41,786 | 38,066 | +10% | 81,695 | 75,469 | +8% |
| # Dias time-charter | 2,655 | 2,592 | +2% | 5,290 | 5,213 | +1% |
| # Remolcadores | 203 | 202 | +1% | 203 | 202 | +1% |
| Ingresos (MUS$) | 144,181 | 129,076 | +12% | 277,128 | 252,177 | +10% |
| Costos de venta | (99,676) | (90,808) | +10% | (194,932) | (176,612) | +10% |
| GAV | (18,474) | (14,809) | +25% | (36,413) | (30,709) | +19% |
| EBITDA | 49,004 | 45,629 | +7% | 91,173 | 88,239 | +3% |
| Mg EBITDA | 34.0% | 35.4% | -136 pb | 32.9% | 35.0% | -209 pb |
| Utilidad controladora | 18,948 | 22,706 | -17% | 35,017 | 40,733 | -14% |
- Volumen solido: faenas +10% en el trimestre (Canada, Brasil, Mexico), a pesar del termino de contratos en Honduras. Flota estable pero renovada (naves nuevas reemplazan las que cumplieron vida util).
- GAV +25% es el numero incomodo: implementacion de clusters regionales, fortalecimiento de capacidades, mejoras de procesos/sistemas, mas impuesto al patrimonio extraordinario en Colombia, mas efecto monedas.
- Costos +10%: combustible (conflicto Medio Oriente), subcontratacion de mantencion y reparacion de flota, mayor depreciacion por renovacion.
- Utilidad -17% del segmento: impuesto USD 6.4 MM vs USD 0.4 MM (+1,395%), otra vez impuestos diferidos por monedas.
Logistica Aerea (Aerosan) — el eslabon que se debilito
| 2T26 | 2T25 | Var | 1S26 | 1S25 | Var | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Ton exportacion | 91,425 | 89,838 | +2% | 187,643 | 181,280 | +4% |
| Ton importacion | 17,747 | 19,356 | -8% | 34,506 | 39,645 | -13% |
| Total ton movilizadas | 109,172 | 109,194 | 0% | 222,149 | 220,925 | +1% |
| Vuelos atendidos | 658 | 865 | -24% | 1,480 | 2,047 | -28% |
| Ingresos (MUS$) | 26,732 | 24,819 | +8% | 54,997 | 49,570 | +11% |
| EBITDA | 8,715 | 8,953 | -3% | 18,815 | 18,406 | +2% |
| Mg EBITDA | 32.6% | 36.1% | -347 pb | 34.2% | 37.1% | -292 pb |
| Utilidad controladora | 2,045 | 1,912 | +7% | 5,579 | 3,923 | +42% |
- Giro respecto de Q1: en Q1 Aerosan era la sorpresa positiva (EBITDA +7%, margen 35.7%). En Q2 el EBITDA cae 3% y el margen pierde 347 pb. La compresion se acelera.
- Volumen total plano (0%): exportacion +2% no alcanza a compensar importacion -8%.
- Costos +14% por salario minimo e impuesto al patrimonio en Colombia + efecto monedas + inflacion.
- La utilidad del segmento (+7%) sostiene solo por mejor resultado no operacional (perdida FX menor) y menor impuesto — misma logica de baja calidad.
- Hitos: reinicio de operacion con Emirates, adjudicacion contrato Copa Airlines. Ambos apuntan a volumen en H2.
Otros y eliminaciones
- EBITDA 2T26: (4,656) vs (3,725) — se deteriora 25% por gastos corporativos de la reestructuracion en clusters.
- H1: (7,035) vs (6,350).
- Utilidad H1 mejora a (2,897) desde (4,582) por menor gasto de impuesto y ganancia FX.
Balance jun-2026 vs dic-2025
| MUS$ | 30-06-2026 | 31-12-2025 | Var | Var % |
|---|---|---|---|---|
| Efectivo y equivalentes | 437,929 | 535,308 | (97,379) | -18% |
| Otros activos corrientes | 215,491 | 203,719 | +11,772 | +6% |
| Mantenidos para la venta | 8,723 | 9,692 | (969) | -10% |
| Activos corrientes | 662,143 | 748,719 | (86,576) | -12% |
| PP&E (neto) | 844,984 | 827,765 | +17,219 | +2% |
| Otros activos no corrientes | 291,986 | 286,634 | +5,352 | +2% |
| Activos no corrientes | 1,136,970 | 1,114,399 | +22,571 | +2% |
| Total activos | 1,799,113 | 1,863,118 | (64,005) | -3% |
| Pasivos financieros corrientes | 119,243 | 140,160 | (20,917) | -15% |
| Otros pasivos corrientes | 114,348 | 114,530 | (182) | 0% |
| Pasivos corrientes | 233,591 | 254,690 | (21,099) | -8% |
| Pasivos financieros no corr. | 341,162 | 349,910 | (8,748) | -3% |
| Otros pasivos no corrientes | 118,813 | 123,012 | (4,199) | -3% |
| Pasivos no corrientes | 459,975 | 472,922 | (12,947) | -3% |
| Total pasivos | 693,566 | 727,612 | (34,046) | -5% |
| Patrimonio controladora | 1,100,930 | 1,113,001 | (12,071) | -1% |
| Participaciones no controladoras | 4,617 | 22,505 | (17,888) | -79% |
| Total patrimonio | 1,105,547 | 1,135,506 | (29,959) | -3% |
El colapso del minoritario (-79%) es la compra del 30% restante de Intertug (y Colombia/Mexico pasan de 70% a 100%).
Posicion financiera — el punto que cambia la tesis
| MUS$ | 30-06-2026 | 31-03-2026 | 31-12-2025 |
|---|---|---|---|
| Pasivos Financieros (netos de cobertura) | 426,586 | 457,151 | 458,588 |
| Caja y equivalentes | 437,929 | 527,990 | 535,308 |
| Pasivos Financieros Netos | (12,210) | (70,839) | (76,720) |
| EBITDA UDM | 219,595 | 217,389 | 216,937 |
| PF / Activos Totales | 0.2x | 0.2x | 0.2x |
| PF / EBITDA UDM | 1.9x | 2.1x | 2.1x |
| PFN / EBITDA UDM | -0.1x | -0.3x | -0.4x |
Sigue siendo caja neta, pero queda apenas USD 12 MM de colchon (era USD 77 MM en diciembre). Cualquier repeticion del payout de 100% con el capex de USD 120 MM/ano empuja a SMSAAM a deuda neta positiva durante 2027.
Flujo de caja H1-2026
| MUS$ | 1S26 | 1S25 | Var |
|---|---|---|---|
| Flujo de Operaciones (CFO) | 69,764 | 64,147 | +5,617 |
| Compra participaciones no controladoras (Intertug 30%) | (30,500) | — | (30,500) |
| Compras de PP&E | (68,152) | (47,645) | (20,507) |
| Compras de intangibles | (2,008) | (938) | (1,070) |
| Venta de PP&E (remolcadores) | 2,445 | 584 | +1,861 |
| Dividendos recibidos | 1,685 | 1,610 | +75 |
| Flujo de Inversion | (96,530) | (46,389) | (50,141) |
| Prestamos obtenidos | 31,000 | 88,216 | (57,216) |
| Dividendos pagados | (60,468) | (38,973) | (21,495) |
| Reembolso de prestamos | (26,902) | (56,454) | +29,552 |
| Arrendamientos + intereses + otros | (16,029) | (15,147) | (882) |
| Flujo de Financiamiento | (72,399) | (22,358) | (50,041) |
| Efecto tipo de cambio | 1,786 | 907 | +879 |
| Flujo del periodo | (97,379) | (3,693) | (93,686) |
| Caja inicial | 535,308 | 486,968 | |
| Caja final | 437,929 | 483,275 |
Metricas derivadas:
- Conversion CFO/EBITDA = 68% (69.8 / 103.0). Mejora fuerte vs el 49% de Q1; el problema de Q1 (IVA) era estacional, no estructural.
- Capex neto H1 = USD 67.7 MM — 56% del guidance anual de USD 120 MM. En linea.
- FCF (CFO - capex neto) = USD 2.0 MM. Practicamente cero.
- Dividendos pagados USD 60.5 MM contra FCF de USD 2.0 MM: el reparto se financio con caja del balance, no con generacion del periodo.
Valoracion a CLP 136 (07-ago-2026)
| Metrica | Valor | Referencia |
|---|---|---|
| Precio | CLP 136.00 | -8.8% vs 30-jun (149.07); -4.9% vs 31-dic (143.00) |
| Market Cap | MM$ 1,324,143 / USD 1,449 MM | 9,736,342,062 acciones @ USD/CLP 913.86 |
| Caja neta (PFN) | USD 12.2 MM | |
| Enterprise Value | USD 1,437 MM | |
| EBITDA UDM | USD 219.6 MM | oficial AR |
| EBITDA FY-2026E | USD 222.7 MM | H1 103.0 x estacionalidad H2/H1 2025 (1.163) |
| EV/EBITDA UDM | 6.54x | vs 6.6x en may-26, 6.9x dic-25 |
| EV/EBITDA FY-2026E | 6.45x | |
| Utilidad LTM | USD 78.0 MM | FY25 80.4 - 1S25 40.1 + 1S26 37.7 |
| Utilidad FY-2026E | USD 75.6 MM | estacionalidad util H2/H1 2025 (1.006) |
| P/E LTM | 18.6x | |
| P/E FY-2026E | 19.2x | |
| Patrimonio controladora | USD 1,100.9 MM | |
| P/BV | 1.32x | |
| Plusvalia + intangibles | USD 193.3 MM = 17.6% del patrimonio | >15% -> usar tangible |
| Patrimonio tangible | USD 907.6 MM | |
| P/TBV | 1.60x | |
| ROE reportado (UDM) | 7.2% | vs 7.5% mar-26, 7.3% dic-25 |
| ROE tangible (UDM) | 8.6% | |
| ROA (UDM) | 4.4% | |
| Liquidez corriente | 2.83x | vs 2.94x dic-25 |
| Razon endeudamiento | 0.63x | vs 0.64x dic-25 |
| Cobertura gastos financieros | 157.6x | vs 489.7x dic-25 (menor caja -> menores ingresos financieros netos) |
| Yield sobre dividendo 2025 pagado (USD 80.4 MM) | 5.55% | no repetible con FCF cero |
| Yield normalizado (payout 80% s/ util 26E) | 4.18% | CLP 5.68/accion |
| Yield conservador (payout 60%) | 3.13% | CLP 4.26/accion |
Lectura de multiplos: el EV/EBITDA de 6.5x sigue con descuento vs peers globales de towage (Svitzer, Boluda, PSA Marine ~8-10x) y en linea con Wilson Sons (6-7x). Pero el P/E de 18.6x y el ROE de 7.2% no son de una empresa barata. La disociacion entre EV/EBITDA barato y P/E caro se explica por la depreciacion alta (USD 55 MM en H1, negocio capital-intensivo) y por la normalizacion fiscal.
Drivers
Positivos
- Volumen crece con solidez: faenas de remolcaje +10% en el trimestre, +8% en el semestre. La demanda del negocio core esta intacta.
- Ingresos +11% en Q2 con crecimiento en ambos segmentos operativos.
- La caida de utilidad es fiscal, no operativa. UAI plana. Es un ajuste de base contable, no un deterioro del negocio.
- Conversion CFO/EBITDA se normaliza a 68% (vs 49% en Q1). El susto de Q1 era estacional.
- Intertug 100%: consolida totalmente Colombia y Mexico, elimina la fuga de minoritarios (que consumia USD 1.8 MM/semestre) y da control operativo pleno.
- Reinicio Emirates + contrato Copa Airlines en Aerosan: volumen incremental visible para H2.
- Precio cayo 8.8% desde el cierre de junio y ya esta bajo la zona de entrada anterior (<CLP 140).
Negativos
- Margen EBITDA reseteado en 31.0%. Dos trimestres seguidos en 30-31% vs 33-35% en 2025 y 34.3% en el FY-2025. Ya no es "un trimestre malo", es un nivel.
- GAV +22% consolidado / +25% en Remolcadores. La reestructuracion en clusters y el fortalecimiento de capacidades esta costando y todavia no rinde. Sin fecha de payback comunicada.
- Se agoto la caja neta: de USD (76.7) MM a USD (12.2) MM en seis meses.
- FCF H1 = USD 2.0 MM. El dividendo de 100% payout no es sostenible con capex de USD 120 MM/ano. Riesgo concreto de recorte del dividendo 2026 (pagadero 2027).
- Aerosan se dio vuelta: de +7% EBITDA en Q1 a -3% en Q2, con margen -347 pb. Importaciones -13% en el semestre y vuelos -28%.
- Efecto monedas es un headwind persistente: infla ingresos y costos por igual (neto operacional acotado) pero destruye la linea de impuestos diferidos que sostenia la utilidad 2025.
- Cobertura de gastos financieros cae de 490x a 158x — todavia holgadisima, pero refleja menos caja rentando.
- Iliquidez: monto transado hoy 4.6 MM$. Muy poco incluso para el ticket de Pedro (<= CLP 5 MM).
Conviene invertir o aumentar a este precio?
No aumentar. Mantener si ya se tiene; esperar CLP 125 para construir posicion.
El razonamiento:
- A CLP 136 el upside al TP es de +10%, y con yield normalizado ~4% da un retorno total de ~14.5%. Para una accion ilíquida (ADTV 5-13 MM$) con ROE de 7% y sin catalizador identificado de re-rating en 12 meses, eso no compensa.
- La tesis original de mayo se apoyaba en tres patas y dos se debilitaron: (i) margen recupera a 33-34% — no ocurrio, dos trimestres seguidos en 31%; (ii) balance fortress con caja neta -0.4x — se consumio a -0.1x; (iii) descuento vs peers globales — sigue vigente, es la unica pata intacta.
- El P/E de 18.6x sobre una base de utilidad ahora normalizada fiscalmente es exigente para un negocio que crece EBITDA 3%.
- El riesgo de recorte de dividendo es real y no esta en precio. Si la administracion anuncia payout de 50-60% para 2026 (lo prudente dado el FCF), el yield cae a ~3% y la accion pierde su principal atractivo defensivo.
- Lo que si sostiene el piso: caja neta positiva, controlador Luksic 66% con historial de no diluir, negocio con demanda inelastica (todo buque que entra a puerto necesita remolcador), y flota renovada que en 2-3 anos deberia bajar costo de mantencion.
Regla operativa: no comprar sobre CLP 140. Construir bajo CLP 125. Si el margen EBITDA de Q3-26 vuelve a 33%+, subir a COMPRAR y reponer TP a CLP 175+.
Catalizadores y riesgos
Catalizadores (12M)
| Evento | Fecha esperada | Impacto |
|---|---|---|
| Conference call Q2-2026 | ~mediados ago-2026 | Guidance de margen y payback de los clusters. Lo mas importante a escuchar. |
| Resultados Q3-2026 | fines oct / nov-2026 | Tercer punto de la serie de margen. 33%+ = upgrade; <31% = downgrade a VENDER |
| Anuncio politica de dividendos 2026 | dic-2026 (provisorio) / abr-2027 (definitivo) | Payout <70% confirma el problema de FCF |
| Ramp-up Emirates + Copa (Aerosan) | H2-2026 | Volumen y margen en logistica aerea |
| EBITDA run-rate Puerto de Antioquia | 2026-2027 | Primer contrato relevante en Colombia |
| Cierre capex 2026 vs guidance USD 120 MM | dic-2026 | Disciplina de inversion; capex < guidance libera FCF |
Riesgos
- Margen se estabiliza en 30-31% de forma permanente — el escenario bear. EBITDA 2027 ~205 MM, multiplo 6.2x, precio CLP 115.
- Recorte de dividendo por FCF insuficiente.
- Combustible: el diesel es el principal insumo y no hay derivados de cobertura apropiados en los mercados donde opera (solo ajustes tarifarios contractuales parciales). Exposicion directa a Medio Oriente.
- Impuesto al patrimonio en Colombia — ya golpeo dos veces (Remolcadores y Aerosan). Riesgo de permanencia o extension.
- Apreciacion continuada de monedas locales vs USD: neutra en resultado operacional, negativa en impuestos diferidos.
- Volumen de carga aerea de importacion en caida estructural (-13% H1).
- Iliquidez para salir de la posicion.
Triggers de re-rating
| Trigger | Umbral | Accion |
|---|---|---|
| Margen EBITDA consolidado Q3-26 | > 33% | Upgrade a COMPRAR, TP a CLP 175-190 |
| Margen EBITDA consolidado Q3-26 | 31-33% | Mantener TP CLP 150 |
| Margen EBITDA consolidado Q3-26 | < 31% | Downgrade a VENDER, TP a CLP 120 |
| GAV consolidado deja de crecer sobre ingresos | 2 trimestres seguidos | +CLP 10 al TP (los clusters empezaron a rendir) |
| Payout anunciado para 2026 | >= 80% | Confirma confianza de la administracion en el FCF; +CLP 8 |
| Payout anunciado para 2026 | < 60% | Confirma el problema de caja; -CLP 15 |
| PFN / EBITDA UDM pasa a positivo | > +0.3x | Se pierde el argumento de balance; -CLP 10 |
| Precio | < CLP 125 | Zona de entrada — construir |
| Precio | > CLP 150 | Zona de reduccion |
Hitos y hechos relevantes del trimestre
Remolcadores:
- Adquisicion del 30% restante de Intertug (USD 30.5 MM), completando el 100% de la propiedad. Colombia, Mexico (Intertug Mexico, EOP Crew Management) pasan de 70% a 100%; Baru Offshore de 70% a 94.9%.
- Incorporacion de dos nuevos remolcadores para Chile y Mexico.
- Venta de remolcadores por USD 2.4 MM (ganancia registrada en resultado no operacional).
Logistica Aerea:
- Reinicio de operacion con Emirates.
- Adjudicacion de contrato con Copa Airlines.
Corporativo:
- Pago de dividendo definitivo N°17 por USD 60,443,260 el 8-may-2026 (100% de la utilidad liquida 2025 junto al provisorio N°16 de USD 20 MM de dic-2025).
- Cambio de administracion (ene-2026): Macario Valdes deja la Gerencia General (pasa a Director); Hernan Gomez Cisternas asume como GG desde 1-feb-2026 (venia de la Unidad de Negocio de Remolcadores). Francisco Perez Mackenna renuncio al Directorio tras 13 anos.
- JOA 10-abr-2026: directorio renovado por 3 anos (Oscar Hasbun, Jean Paul Luksic, Pablo Granifo, Macario Valdes, Francisco Gutierrez Philippi, Jorge Gutierrez Pubill, Rafael Fernandez Morande). Auditor: PwC. Clasificadoras: Feller-Rate y Humphreys.
- Remuneracion variable del directorio: 1.5% de los dividendos repartidos con cargo a 2026 — alineamiento con el payout, no con el FCF. Vale tenerlo presente al leer el riesgo de recorte de dividendo.
Comparacion con la tesis previa (Q1-2026, 08-may-2026)
| Item | Tesis may-2026 | Realidad ago-2026 | Veredicto |
|---|---|---|---|
| Margen EBITDA | "Si Q2 >33% upgrade, <31% bandera amarilla" | 31.0% | Bandera amarilla (justo en el limite) |
| EBITDA 2026E | USD 220 MM | USD 222.7 MM | En linea |
| Caja neta | USD 71 MM (-0.3x) | USD 12.2 MM (-0.1x) | Peor |
| CFO/EBITDA | 49% (Q1, "volatilidad normal") | 68% (H1) | Mejor — se confirmo que era estacional |
| Capex vs guidance 120 MM | — | 67.7 MM en H1 (56%) | En linea |
| Yield | ~4.0% | 4.2% normalizado (pero con riesgo de recorte) | Neutro con sesgo negativo |
| Aerosan | "resiliente, mejor sorpresa" | EBITDA -3% en Q2, margen -347 pb | Peor |
| Precio | CLP 147 | CLP 136 | -7.5% |
| TP | CLP 175 | CLP 150 | Recorte -14% |
Notas metodologicas
- Q2 standalone tomado directamente de la columna "2T26" del AR (la compania la publica; no requiere calcular H1 - Q1).
- EBITDA UDM (219,595) y PFN (-12,210) son cifras oficiales del AR, no calculadas.
- Utilidad LTM calculada como FY25 (80.4) - 1S25 (40.074) + 1S26 (37.699) = 78.0. El AR reporta UPA UDM de USD 0.0083 que implica ~80.8 MM; la diferencia (~2.8 MM) proviene de ajustes NIIF 5 que el AR excluye para fines comparativos.
- FY-2026E por estacionalidad H2/H1 del ano anterior (ratio EBITDA 1.163, ratio utilidad 1.006).
- P/TBV y ROE tangible usados porque plusvalia + intangibles (USD 193.3 MM) representan 17.6% del patrimonio controladora (> 15%).
- USD/CLP 913.86 al 07-ago-2026 (mindicador.cl). El AR usa el cierre de junio (implicito ~922).
REVISION 3-sep-2026 — se confirma MANTENER
Precio CLP 135.5 (practicamente igual al 136.00 del analisis), monto transado MM$ 6.0.
TP 150 => +10.7%. Se confirma MANTENER; no abrir posicion.
Dos razones nuevas, ninguna de tesis:
1. La liquidez es el problema practico. MM$ 6.0/dia hace que cualquier posicion relevante
tarde dias en armarse y deshacerse. Es la mas iliquida de las tres candidatas evaluadas.
2. El margen sigue reseteado (31.0% vs 33.0%, -200 pb en el Q2) y el payout de 100% no esta
cubierto por el FCF (H1: US$ 2.0 MM contra capex guidance de US$ 120 MM/ano).
Ver _ANALISIS_3_CANDIDATAS_2026-09-03.md.