PLANVITAL · Q3 2026

PLANVITAL (AFP PLANVITAL SA) — RESUMEN Q3 2026

Fecha del análisis: 30-oct-2026. Reporte: estados financieros individuales y Análisis Razonado al 30-sep-2026, en la CMF el 30-oct-2026.

Precio de referencia: CLP 254.00, cierre del 30-oct-2026, con MM$ 1.4 transados contra un promedio de 20 ruedas de MM$ 7.2, presencia bursátil de 1.1% y free float de 5.68%: el precio no está formado y el objetivo contra él es aritmética, no una recomendación ejecutable en el día. Acciones: 2,036.69 MM (sin cambio; la UPA del trimestre de CLP 5.17 calza con esa base). Capitalización: MM$ 517,319.

Fuentes: estados financieros individuales al 30-sep-2026 (columna de trimestre de la nota 2.02, clases del estado de resultados, notas 5, 27, 36, 37 y 47), Análisis Razonado al 30-sep-2026 y hechos relevantes del período, los tres de la CMF; los estados financieros al 30-jun-2026 (cifrados con AES, leídos con PyMuPDF) y el Análisis Razonado al 30-jun-2026 para el aislamiento del trimestre y el saldo del encaje de junio, con el análisis 2026-Q2 para la llamada y los gatillos vigentes; barrido de hechos esenciales de la CMF al 30-oct-2026 (sin hechos esenciales en 120 días); precio, monto, presencia y número de acciones del conector de bolsachile al cierre del 30-oct-2026; nuestra previa del 27-oct para los gatillos publicados antes del reporte; el análisis 3T26 de HABITAT publicado el 28-oct para el proceso sancionatorio de la Superintendencia y la comparación sectorial.

Resumen ejecutivo

• La llamada: COMPRAR se sostiene, convicción Media, con el precio objetivo bajando de CLP 350 a CLP 318 (rango 302 a 334). Con el dividendo esperado de CLP 16.39 de los próximos 12 meses, el retorno total a 12 meses es +31.65%, sobre el 10% que separa MANTENER de COMPRAR.
• El trimestre es la imagen en espejo del 2T, misma línea y signo contrario: la utilidad cayó (45.93)% a MM$ 10,524 y el 100% de la caída es el encaje, que pasó de aportar MM$ 8,680 a restar MM$ 4,099. El núcleo creció: UAI ex-encaje +2.00% y EBITDA ex-encaje +1.90%.
• La cifra que decide la llamada la publica el propio EEFF: la ganancia libre del resultado del encaje y de inversiones relacionadas (línea 82.10.000) fue MM$ 40,596 en el 9M26 contra MM$ 40,575 en el 9M25, +0.05%. El negocio de comisiones está plano en términos nominales.
• El recorte del objetivo es de múltiplo, no de utilidad: la UPA normalizada rehecha da CLP 31.79 contra los CLP 31.82 que implicaba el objetivo del 2T (350 sobre 11x). Lo que cambia es el múltiplo, a 10x, porque un papel con el núcleo plano y el margen ex-encaje cayendo tres trimestres seguidos no sostiene once veces utilidad.
• El gatillo central del 2T falló por 1.09 puntos: el downgrade a MANTENER exigía otros gastos sobre +25% a/a con el margen ex-encaje cayendo. Los otros gastos crecieron +23.91% y el margen cayó 2.78 puntos a 53.05%. El gatillo no se activa, pero tampoco se desactiva: el de re-rating pedía menos de +10%.
• El 75% del alza de los otros gastos del trimestre es computación (MM$ 3,806, +44.50%), y ahora tiene fecha: la Superintendencia emitió el Régimen de Inversión el 1-sep-2026 con vigencia 1-abr-2027. Es inversión en la plataforma de fondos generacionales, no deterioro difuso, pero corre al menos hasta el 1S27.
• El motor de AUM no se frenó, aunque el saldo del encaje lo haga parecer: el encaje subió solo +0.45% en el trimestre, pero eso es un rendimiento negativo tapando un aporte por flujos de MM$ 4,804, +3.06% del saldo de junio, en línea con el +3.21% trimestral del primer semestre.
• Dos riesgos nuevos que no estaban en el análisis del 2T ni en la previa: el proceso sancionatorio abierto el 20-oct contra las siete AFP por las pérdidas de los fondos D y E, que PlanVital no provisionó (provisiones MM$ 1,813 contra 1,805 en diciembre) y que vale CLP 7.92 por acción por cada 10 puntos de compensación; y el crédito por la Ley 21.850, que el EEFF deja como hecho posterior sin cuantificar y que entra al 4T26 por MM$ 1,294 a 1,479.
• Dos errores en el Análisis Razonado: su tabla de resultados dice que la utilidad del 9M subió +3.44% cuando cayó (13.69)%, y el indicador de gasto mensual por cotizante no reproduce. El EEFF y la tabla 4.013 del mismo AR dan las cifras correctas.
• Precio de referencia: CLP 254.00 al cierre del 30-oct-2026, (9.29)% en el mes y (12.11)% en el año.

1. Recomendación

La tesis en una línea: la utilidad cayó la mitad y es toda encaje, el núcleo de comisiones está plano en términos nominales y el margen ex-encaje lleva tres trimestres cayendo; a 8.50x utilidad de 12 meses, 2.75x libro, caja neta de MM$ 50,785 y 7.35% de dividendo, el precio no exige que el negocio mejore, solo que los gastos dejen de crecer más rápido que los ingresos.

El cálculo de coherencia. Retorno total = (objetivo CLP 318 + dividendo esperado 12 meses CLP 16.39) sobre el precio de CLP 254.00, menos uno, igual a +31.65%. Sobre 10%, así que COMPRAR. La llamada pasaría a MANTENER con el precio sobre CLP 304 y a REDUCIR sobre CLP 352, con ese mismo objetivo y dividendo. El dividendo esperado es el payout efectivo de 2025 (55.74%, nota 27.4 del EEFF) aplicado a la utilidad estimada de 2026 de MM$ 59,878; cubre el provisorio de diciembre y el saldo de mayo-2027, los dos dentro de los próximos 12 meses.

Por qué el objetivo baja de CLP 350 a 318, y por qué no baja más. El objetivo del 2T se construyó como 11x una utilidad normalizada, lo que implica una UPA normalizada de CLP 31.82. Rehecha desde el 9M26, esa UPA queda en CLP 31.79: prácticamente idéntica. Dentro de esa igualdad hay dos movimientos grandes de signo contrario. El primero es el encaje: el caso base del 2T suponía MM$ 20,000 a 25,000 al año y el 9M26 entregó MM$ 6,170 con el trimestre en negativo; el normalizado que usamos ahora es MM$ 7,500, y bajar de 20,000 a 7,500 cuesta CLP 52 de valor a 11x, de 25,000 a 7,500 cuesta CLP 73. El segundo es que todo lo demás mejoró: los ingresos crecen +6.64% en el 9M contra el +6% supuesto, la tasa efectiva bajó a 24.24% desde 25.18% y la Ley 21.850 lleva primera categoría a 23% desde 2029, con lo que la utilidad normalizada se calcula a 23% y no a 25%. No se puede reconstruir pieza por pieza el modelo del 2T, que no publicó su desglose; lo que sí se puede afirmar es que su UPA implícita y la nueva son la misma, y que el encaje resta entre CLP 52 y 73 que el resto compensa.

El recorte de CLP 32 es íntegramente del múltiplo: 10x en vez de 11x. La justificación es la cifra del trimestre que no admite interpretación. La ganancia libre del resultado del encaje, que el EEFF publica como línea propia, creció +0.05% en nueve meses. El margen EBITDA ex-encaje del trimestre cayó de 55.83% a 53.05%, y en el acumulado de 57.76% a 53.78%: la bandera amarilla que se abrió en el 1T26 y se mudó de línea en el 2T sigue abierta en el 3T. Once veces utilidad es un múltiplo de un negocio que crece; éste no crece, aunque tampoco se rompa. Diez veces, con caja neta de 9.8% de la capitalización, ROE de 35.1% y payout de 55.74%, es lo que se puede defender.

2. Cifras clave

2.1 Resultado del trimestre (3T standalone), en MM$

Columna de trimestre de la nota 2.02 del EEFF al 30-sep-2026: no es derivada, el EEFF la trae explícita. EBITDA es utilidad antes de impuesto más depreciación y amortización más costos financieros, la misma definición con que el AR reporta MM$ 62,370 para el 9M26. Margen EBITDA ex-encaje sobre ingresos: 53.05% en el 3T26 contra 55.83% en el 3T25, (2.78) puntos. Tasa efectiva: 24.74% contra 26.30%.

2.2 Resultado acumulado (9M), en MM$

La ganancia libre del resultado del encaje y de inversiones relacionadas es la línea 82.10.000 del estado complementario del EEFF: utilidad menos rentabilidad neta del encaje menos resultado de inversiones en sociedades. Es la medida del negocio propio que publica la propia AFP. Margen EBITDA ex-encaje acumulado: 53.78% contra 57.76%, (3.98) puntos.

2.3 Lo esperado contra lo real

Gatillos y columna esperada de nuestra previa del 27-oct-2026, que a su vez los tomó del análisis 2026-Q2. El análisis del 2T no publicó una proyección puntual del trimestre.

2.4 Desglose del gasto del trimestre, en MM$

Notas 36 y 37 del EEFF, columna de trimestre. Computación aporta el 75.1% del alza de los otros gastos del trimestre y el 74.3% del alza del acumulado. Los sueldos de administración y ventas sumados crecieron +13.01%: el +5.95% del total de personal se consigue con MM$ 246 menos de indemnizaciones y MM$ 133 menos de otros beneficios, partidas variables que pueden revertir.

2.5 Encaje por tipo de fondo al 30-sep-2026, en MM$

Nota 5 del EEFF para los saldos y clases del estado de resultados para el rendimiento por fondo. El encaje es el 1% del fondo de pensiones respectivo, así que los saldos implican fondos administrados de unos MM$ 15,769,251. La pérdida se concentra en C, D y E, los de mayor peso en renta fija: el AR la atribuye al "menor desempeño de los instrumentos financieros que componen la cartera de encaje" sin abrir por instrumento.

2.6 Balance al 30-sep-2026, en MM$

Deuda financiera cero en las dos fechas: los MM$ 181 de costos financieros del 9M son arriendos bajo IFRS 16. La caja neta de MM$ 50,785 usa la misma definición que el análisis del 2T (efectivo y equivalentes), pero viene inflada: el AR atribuye el alza de los activos corrientes a la recepción de los recursos del Contrato N°10 del Seguro de Invalidez y Sobrevivencia, y las cuentas por pagar subieron MM$ 14,850, más que los MM$ 6,781 que subió el efectivo. Por eso el alza de caja desde diciembre no se abona al objetivo. Patrimonio sobre capital mínimo 224.74 veces (196.12 en diciembre); razón de endeudamiento 0.44x; cobertura de gastos financieros 337.69 veces, desde 406.51 (AR, tabla 4.012).

2.7 Flujo de caja del 9M, en MM$

CFO sobre EBITDA 66.3% contra 56.7% en el 9M25, pero la mejora no es operativa: el CFO del 9M26 recoge el ingreso de los recursos del SIS que tienen contrapartida en el pasivo. El flujo de inversión de una AFP incluye el aporte al encaje y la compra de activos financieros, así que no es capex y la resta CFO menos inversión no es flujo libre en el sentido industrial. El salto del financiamiento negativo es el dividendo de mayo (MM$ 22,668 entre el mínimo remanente y el definitivo adicional).

3. Hallazgos del trimestre

La utilidad cayó (45.93)% y el 100% de la caída es el encaje, que no es caja. La utilidad pasó de MM$ 19,464 a 10,524. El encaje pasó de aportar MM$ 8,680 a restar MM$ 4,099: un swing de MM$ 12,779 antes de impuesto que explica más que la caída entera del pretax, de MM$ 12,426. Los ingresos por comisiones subieron +7.34% y la UAI ex-encaje creció +2.00%. Es la imagen en espejo exacta del 2T26, donde la utilidad subió +15.39% y el análisis de entonces escribió que el alza era "100% encaje" y que el riesgo sobre esa base alta era de normalización. Regla reutilizable: cuando un trimestre se explicó entero por una línea volátil, el trimestre siguiente hay que leerlo con la misma resta antes de mirar el titular, en las dos direcciones.

El negocio propio está plano en términos nominales, y la cifra la publica la empresa. La ganancia libre del resultado del encaje y de inversiones relacionadas, línea 82.10.000 del EEFF, fue MM$ 40,596 en el 9M26 contra MM$ 40,575 en el 9M25: +0.05%. Con ingresos por comisiones creciendo +7.10% en el mismo período, eso significa que el crecimiento del ingreso se consumió íntegro en gasto. El EBITDA ex-encaje acumulado cayó (0.70)% y el margen pasó de 57.76% a 53.78%. Regla reutilizable: en una AFP no hay que construir el "núcleo" a mano; el estado complementario del EEFF trae la utilidad libre de encaje como línea propia y es la medida que la empresa misma usa.

El 75% del alza del gasto es computación y ahora tiene fecha de término regulatoria. Los otros gastos crecieron MM$ 1,560 en el trimestre y MM$ 1,172 de eso es computación (+44.50% a/a, MM$ 3,806). En el acumulado, computación aporta el 74.3% del alza. Administración, que el AR del 2T señalaba como co-responsable, quedó plana (+0.88%) y comercialización, que en el 2T compensaba a la baja, se dio vuelta y subió +82.63%. El hecho relevante a) del reporte le pone fecha: la Superintendencia de Pensiones emitió el Régimen de Inversión el 1-sep-2026, con vigencia 1-abr-2027, en el marco de la Ley 21.735 que reemplaza los multifondos por fondos generacionales. Es inversión identificable con un hito, no deterioro difuso, pero el hito es en abril de 2027: el gasto corre al menos un semestre y medio más. Regla reutilizable: un alza de gasto se califica de "puntual" solo cuando se puede nombrar la partida y el hito que la termina; nombrar la partida sin la fecha no alcanza.

El motor de AUM no se frenó: el saldo del encaje engaña porque mezcla flujos con rendimiento. El encaje subió solo +0.45% en el trimestre, de MM$ 156,987 a 157,693, después de +13.86% en el primer semestre. Pero el rendimiento del trimestre fue MM$ (4,099), así que el aporte por flujos fue MM$ 4,804, o +3.06% del saldo de junio, contra +3.21% trimestral en el primer semestre. El encaje es el 1% del fondo por norma, de modo que el aporte por flujos es el crecimiento del fondo que no viene del mercado. El gatillo del 2T a MANTENER por desaceleración del AUM bajo 5% semestral no se activa. Regla reutilizable: el saldo del encaje no sirve como proxy de captación sin restarle antes el rendimiento del período, porque las dos cosas van en la misma línea del balance.

El Análisis Razonado trae dos cifras que no se sostienen, y una de ellas cambia el signo del titular. Su tabla de estado de resultados declara impuesto a la renta del 9M25 de MM$ 26,900, utilidad de MM$ 44,706 y una variación de +3.44%. Ese MM$ 26,900 es exactamente el gasto de personal del 9M26 de la fila de arriba: es un arrastre. El EEFF da impuesto 9M25 de MM$ 18,028 y utilidad de MM$ 53,578, y la tabla 4.013 del mismo AR lo confirma con MM$ 53,578 y UPA de CLP 26.31. La variación real es (13.69)%. El segundo es el indicador de gasto mensual por cotizante: el AR reporta M$ 8.60 para el 9M26 y M$ 5.46 para el 9M25; con la fórmula que el propio AR declara, los MM$ 51,927 de gasto del 9M26 sobre 894,930 cotizantes y nueve meses dan M$ 6.45, mientras el M$ 5.46 del comparativo reproduce al centavo. Es el segundo trimestre seguido en que el valor del período corriente de ese indicador no reproduce (el 2T reportó M$ 12.49). Regla reutilizable: cuando el AR y el EEFF difieren, gana el EEFF, y cuando el AR se contradice consigo mismo, la tabla de indicadores suele estar bien y la de resultados mal; una cifra de una tabla que calza exactamente con otra fila es un arrastre, no un dato.

Dos cosas que cambian el riesgo y no estaban en el análisis del 2T ni en la previa del 27-oct. La primera: el 20-oct la Superintendencia abrió un proceso sancionatorio contra las siete AFP por las pérdidas de los fondos D y E. PlanVital no provisionó nada (provisiones MM$ 1,813 contra 1,805 en diciembre) y la nota 47 de hechos posteriores no lo menciona. Dimensionado con sus propias cifras, los fondos D y E perdieron del orden de MM$ 161,297 nominales en el 9M26 (el rendimiento del encaje de esos fondos, por cien), así que cada 10 puntos de compensación son MM$ 16,130, o CLP 7.92 por acción, 3.12% del precio. La segunda: la Ley 21.850 quedó en la nota 47 como hecho posterior sin cuantificar, a diferencia de otros emisores del trimestre. Sobre el pasivo por impuesto diferido de MM$ 12,482, que en esta AFP es esencialmente la revalorización de cuotas de encaje no enajenadas, el crédito es de MM$ 1,294 a 1,479 calibrado, o CLP 0.64 a 0.73 por acción, y entra al 4T26. Regla reutilizable: la ausencia de provisión por una contingencia pública dice cómo la ve el emisor, no que no vaya a ocurrir; y un riesgo sectorial que aparece entre la previa y el reporte hay que traerlo al análisis aunque el EEFF lo ignore.

4. Drivers

Positivos

• Ingresos por comisiones +7.34% en el trimestre y +7.10% en el acumulado, sobre el +6% que supone el caso base del objetivo.
• UAI ex-encaje +2.00% y EBITDA ex-encaje +1.90% en el trimestre: el núcleo volvió a crecer después del (1.14)% del 2T.
• Aporte del encaje por flujos de MM$ 4,804 en el trimestre, +3.06% del saldo de junio, en línea con el primer semestre: la captación no se frenó.
• Balance sin deuda financiera, caja neta de MM$ 50,785 (9.8% de la capitalización) y patrimonio 224.74 veces el capital mínimo, desde 196.12 en diciembre.
• ROE de 35.1% sobre los últimos 12 meses, sin apalancamiento.
• Payout efectivo subiendo: 50.64% de las utilidades de 2024 y 55.74% de las de 2025 (nota 27.4), con el dividendo pagado pasando de CLP 13.2236 a 18.6689.
• Crédito pendiente por la Ley 21.850 de MM$ 1,294 a 1,479 que entra al 4T26 y que ningún P/BV incorpora.
• El mix del encaje se movió a fondos A y B (+31.88% y +23.73% desde diciembre), donde el afiliado de mayor renta se concentra.

Negativos

• La ganancia libre del encaje creció +0.05% en nueve meses: el negocio propio está plano en términos nominales y cae en términos reales.
• El margen EBITDA ex-encaje cayó de 55.83% a 53.05% en el trimestre y de 57.76% a 53.78% en el acumulado: tercer trimestre consecutivo de deterioro.
• Otros gastos +23.91% contra ingresos +7.24%: apalancamiento operativo negativo por cuarto trimestre, ahora concentrado en computación.
• Los sueldos de administración y ventas crecieron +13.01%; el +5.95% del gasto de personal total se sostiene en menores indemnizaciones y beneficios, que pueden revertir.
• El encaje restó MM$ 4,099 en el trimestre, con los fondos D y E perdiendo 6.31% y 8.14% sobre su saldo.
• Proceso sancionatorio por los fondos D y E sin provisión ni cifra: CLP 7.92 por acción por cada 10 puntos de compensación.
• Participación en afiliados de 12.99% al 30-sep (1,585,911 de 12,208,155) contra 13.00% a junio: dejó de subir.
• Iliquidez estructural: MM$ 1.4 transados en el día, promedio de 20 ruedas de MM$ 7.2, presencia de 1.1% y free float de 5.68%, con Generali controlando el resto.
• El fin del encaje entre 2027 y 2031 elimina una línea que en el 9M26 aportó 10.1% de la utilidad antes de impuesto, y en el 9M25 aportó 22.8%.

5. Valoración

El P/E subió aunque el precio bajó, y eso es información. El papel cayó de CLP 269.80 a 254.00 desde el análisis del 2T, (5.9)%, y sin embargo el P/E de 12 meses pasó de 7.87x a 8.50x: la utilidad de 12 meses se achicó de MM$ 69,823 a 60,883, (12.8)%, por el encaje. Mirado por el núcleo la foto es peor que la que sugiere el múltiplo, porque la utilidad de 12 meses todavía arrastra el encaje bueno del 2T. Mirado por el balance es mejor: el P/BV bajó de 3.10x a 2.75x con el patrimonio creciendo +18.27% en nueve meses.

La utilidad estimada de 2026. El núcleo del trimestre dejó MM$ 18,082 de UAI ex-encaje; el 4T se modela con MM$ 18,000, algo bajo el trimestre por provisiones de cierre, y el encaje del 4T entre MM$ (2,000) y +4,000, que no se conoce y no se estima: a la tasa efectiva del 9M de 24.24%, la banda es MM$ 58,363 a 62,909 y el punto medio MM$ 59,878. El rendimiento del encaje de octubre a diciembre depende del retorno de los multifondos, que publica la Superintendencia de Pensiones y que este análisis no leyó.

Cómo se arma el objetivo de CLP 318. Se parte del 9M26 anualizado por cuatro tercios: ingresos MM$ 139,337, personal MM$ 35,867, otros gastos MM$ 31,825, depreciación MM$ 1,533 y otros ingresos y gastos netos MM$ 3,058. Para 2027-28 los ingresos crecen 6%, el personal 6%, los otros gastos 8% (la plataforma arranca el 1-abr-2027 y el gasto no cae antes), la depreciación 15% (la plataforma se capitaliza) y el encaje normaliza en MM$ 7,500 al año, 4.8% sobre el saldo de septiembre. Eso da utilidad antes de impuesto de MM$ 84,090; a una tasa efectiva de 23%, utilidad de MM$ 64,750 y UPA de CLP 31.79. A 10x, CLP 318; el rango de 302 a 334 es el mismo cálculo a 9.5x y 10.5x.

5.1 Sensibilidad del objetivo

Todas las filas mantienen los demás supuestos del caso base y el múltiplo de 10x, salvo la última. Nótese que con el múltiplo de 11x el objetivo vuelve exactamente a los CLP 350 del 2T: la discusión del objetivo es la del múltiplo, no la de la utilidad.

5.2 Contra HABITAT, en la misma base

Cifras de HABITAT de su análisis 3T26 publicado el 28-oct, a su precio de referencia de CLP 1,301.8 del 27-oct. Las dos AFP tuvieron encaje negativo en el trimestre y las dos reportan estados individuales. La conclusión relativa del 2T se sostiene y se refuerza: HABITAT es mejor en lo medible hoy (núcleo creciendo cuatro veces más rápido, margen 14 puntos más alto, liquidez 39 veces mayor) y PlanVital mantiene la ventaja de la captación y de un encaje chico en relación a su patrimonio frente al fin del encaje. Core en HABITAT, satélite en PLANVITAL.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

Sí, con tamaño chico, y con menos entusiasmo que en agosto. A CLP 254.00 el papel paga 8.50x la utilidad de 12 meses y 8.64x la de 2026, 2.75x libro, con caja neta de 9.8% de la capitalización, ROE de 35.1% y un dividendo esperado de 6.45% sobre el precio. El retorno total al objetivo es +31.65%. Lo que el precio no exige es que el negocio mejore: exige que los gastos dejen de crecer más rápido que los ingresos. Ese es el margen de seguridad y es la única apuesta que hay que estar dispuesto a hacer.

A favor: el núcleo volvió a crecer (+1.90%) después de caer en el 2T, las comisiones crecen sobre lo supuesto (+7.34%), la captación de fondos sigue en +3.06% trimestral, el balance no tiene deuda, el payout va subiendo (50.64% a 55.74%) y el crédito de la Ley 21.850 por MM$ 1,294 a 1,479 llega en el 4T sin estar en ningún múltiplo.

En contra: la ganancia libre del encaje creció +0.05% en nueve meses, así que no hay crecimiento que justifique un múltiplo de crecimiento; el margen ex-encaje lleva tres trimestres cayendo y el gasto de computación corre hasta abril de 2027 como mínimo; el proceso sancionatorio por los fondos D y E no tiene cifra y cuesta CLP 7.92 por acción por cada 10 puntos; el encaje tiene término regulatorio entre 2027 y 2031; y con MM$ 1.4 transados en el día y free float de 5.68%, armar o deshacer una posición toma semanas y el precio de referencia no está formado.

Zona de entrada: bajo CLP 275. El precio actual de CLP 254.00 está dentro. Sobre CLP 304 la llamada pasa a MANTENER y sobre CLP 352 a REDUCIR, con el objetivo y el dividendo de este análisis.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Dividendo provisorio con cargo a 2026: el directorio lo acordó el 21-nov-2024 y el 20-nov-2025, por CLP 7.2128 y 7.5389, pagados en diciembre. El de 2026 debería definirse en las próximas semanas.
2. Crédito por la Ley 21.850 en el 4T26: MM$ 1,294 a 1,479, o CLP 0.64 a 0.73 por acción, sobre el pasivo diferido de las cuotas de encaje. El EEFF lo declara como hecho posterior sin cuantificarlo.
3. Encaje del 4T26: cada punto de rendimiento sobre el saldo de MM$ 157,693 son MM$ 1,577 antes de impuesto, o CLP 0.59 por acción después.
4. Otros gastos del 4T26 bajo +10% a/a: devolvería el múltiplo a 11x y el objetivo a CLP 350.
5. Desenlace del proceso sancionatorio por los fondos D y E: una resolución sin compensación quita un riesgo de CLP 7.92 por cada 10 puntos.
6. Bases de la licitación del 10% del stock de 2027, con la advertencia de la sección 8.

Riesgos

1. Que el gasto de computación no sea transitorio: los otros gastos a +15% en 2027 en vez de +8% llevan el objetivo a CLP 309, y planos lo llevan a 328.
2. Compensación por los fondos D y E sobre 10 puntos de la pérdida nominal de MM$ 161,297: CLP 7.92 por acción por cada 10 puntos, sin provisión en el balance.
3. Encaje normalizando bajo MM$ 7,500 al año: a MM$ 2,500 el objetivo baja a CLP 299.
4. Fin del encaje entre 2027 y 2031: aportó 10.1% de la utilidad antes de impuesto en el 9M26 y 22.8% en el 9M25.
5. Esquema de Premios y Castigos de junio-2028, con el historial de rentabilidad de los fondos bajo el top-3 del sistema.
6. Concentración de propiedad en Generali (86.11% vía Los Olmos), con free float de 5.68% y un solo interlocutor de gobernanza.
7. Que la caja neta de MM$ 50,785 sea menos libre de lo que parece: las cuentas por pagar subieron MM$ 14,850 por los recursos del Contrato N°10 del SIS, más que el alza del efectivo.

8. Triggers de re-rating

Los gatillos del análisis del 2T, uno por uno. A COMPRAR de alta convicción pedía cuatro cosas: otros gastos bajo +10% (no, +23.91%), anuncio de estrategia para la licitación (no, sin hechos esenciales en 120 días), hecho esencial de Generali sobre venta o apertura (no, lo mismo) y precio bajo CLP 235 (no, cerró en 254.00). A MANTENER pedía tres: otros gastos sobre +25% con el margen ex-encaje cayendo (no se activa: +23.91% con el margen cayendo 2.78 puntos, así que la segunda condición se cumple y la primera falla por 1.09 puntos), precio sobre CLP 330 (no) y crecimiento del encaje desacelerando bajo 5% semestral (no: +14.37% en nueve meses, con aporte por flujos de +3.06% en el trimestre). A VENDER pedía tres: precio sobre CLP 400 (no), aporte de capital dilutivo de Generali (no) y castigo formal en Premios y Castigos (no; el proceso sancionatorio del 20-oct por los fondos D y E es otro mecanismo, no el esquema de Premios y Castigos, y queda como riesgo en la sección 7). Ninguno se activó y ninguno se deroga.

El bull case baja de CLP 450 a 379, y la razón es que el anterior se contradecía consigo mismo. El bull de CLP 450 del 2T suponía que PlanVital gana la licitación del 10% del stock en 2027, pero el propio análisis del 2T calculaba que ganarla con un bid de 0.45% sobre el 23% de participación llevaría la UPA de unos CLP 33.5 a 10.8, y estimaba la probabilidad de ganar en 15 a 20%. Un bull construido sobre un evento que destruye utilidad por acción no es un bull. El bull nuevo es el que se puede defender: los otros gastos planos en 2027 en vez de +8%, el encaje normalizando en MM$ 12,000 al año en vez de 7,500 y el múltiplo en 11x, lo que da UPA de CLP 34.46 y objetivo de CLP 379. Un anuncio de estrategia para la licitación sigue siendo catalizador, pero porque quita incertidumbre, no porque ganar sea bueno.

Lo que este análisis no verificó

• El rendimiento de los multifondos de octubre a diciembre, que define el encaje del 4T26: lo publica la Superintendencia de Pensiones y no se consultó. La banda de MM$ (2,000) a +4,000 del 4T es un supuesto nuestro, no un dato.
• El expediente del proceso sancionatorio por los fondos D y E: la existencia y la fecha del 20-oct vienen del análisis 3T26 de HABITAT publicado en este sitio, no de una resolución leída directamente ni del EEFF de PlanVital, que no lo menciona. La base sobre la que se calcularía una compensación (nominal o real, solo E o también D, a qué fecha) no está definida: la cifra de MM$ 161,297 es la pérdida nominal del 9M26 derivada del rendimiento del encaje de esos fondos por cien, y una base real sería mayor.
• El monto exacto del crédito por la Ley 21.850: PlanVital no lo cuantifica. Los MM$ 1,294 a 1,479 son el pasivo diferido de septiembre por cuatro veintisietavos, calibrado por 0.70 a 0.80 con los dos emisores que publicaron su propia cifra esta temporada.
• El desglose por instrumento de la pérdida del encaje: el AR la atribuye al "menor desempeño de los instrumentos financieros que componen la cartera" y no abre por clase de activo. La concentración en los fondos C, D y E apunta a renta fija, pero es una inferencia del mix de los fondos, no un dato del reporte.
• El número de cotizantes de 894,930 usado para el gasto por cotizante es el 56.43% de los afiliados que declara el AR aplicado a los 1,585,911 afiliados de septiembre; el AR no publica el número absoluto de cotizantes.
• La participación de Generali de 86.11% vía Los Olmos, el fin del encaje entre 2027 y 2031 y la fecha de junio-2028 del esquema de Premios y Castigos vienen del análisis 2026-Q2 de este sitio y no se volvieron a verificar contra fuente primaria en este trimestre; el free float de 5.68% que reporta el conector es consistente con ese control.