PEHUENCHE · Q2 2026

PEHUENCHE (Empresa Eléctrica Pehuenche S.A.) — RESUMEN Q2 2026

Primer análisis de PEHUENCHE con recomendación en el sitio. La ficha del 19-sep-2026 no tenía llamada. Estados financieros individuales al 30-jun-2026, aprobados por el directorio y revisados por Forvis Mazars el 24-jul-2026. Pehuenche no tiene filiales y reporta en dólares desde el 1-ene-2025.

Precio de referencia: CLP 2,794.9 (cierre del 13-oct-2026) · monto del día MM$ 1.6, contra una mediana de MM$ 7.5 en las últimas 20 ruedas. Ese cierre repite el del 9-oct, que se formó con MM$ 41.6. Dólar del día: CLP 978.61.

Acciones: 612,625,641, serie única · Capitalización: MM$ 1,712,227 (USD 1,749.6 MM) · Controlador: Enel Generación Chile, 92.65% · Free float: 7.35% (3.54% si se excluye también a Tricahue y El Arriero) · Presencia bursátil: 12.2%.

Fuentes: EEFF y análisis razonado (AR) de la CMF al 30-jun-2026, 31-mar-2026 y 31-dic-2025 · memorias 2021, 2022, 2024 y 2025 · hechos esenciales del 30-sep-2025 al 30-sep-2026 · EEFF y AR de Enel Generación Chile al 30-jun-2026 · precios, montos y dólar de la API de bolsachile.com · múltiplos de pares desde sus análisis 2T-2026 publicados en este sitio, recalculados al cierre del 13-oct-2026.

En corto:

• La llamada: MANTENER, sesgo neutral, convicción Baja. Precio objetivo CLP 2,550, (8.8)% bajo el cierre; con un dividendo esperado de 6.7% en doce meses, el retorno total ronda (2.1)%.
• Qué es hoy: desde el 1-ene-2025 no tiene contrato con su matriz. En el H1-26 vendió el 79.4% de su energía al spot y la matriz le compró solo el 12.0% de sus ingresos, contra 51.0% en 2024.
• El trimestre: utilidad del Q2 (35.8)% con generación (23.0)%. El semestre cayó (34.8)% porque bajaron a la vez el agua (829 contra 963 GWh) y el spot (53.84 contra 74.11 US$/MWh).
• La señal que viene: el provisorio de US$ 0.063820985 por acción que se paga el 23-oct implica una utilidad de julio-agosto de al menos USD 20.7 MM, casi la mitad de lo ganado en todo el primer semestre.
• Lo que paga el precio: al 8.5% en dólares, CLP 2,794.9 equivalen a una utilidad normal de USD 147.9 MM, más que los 140.4 de 2025, el único año entero sin contrato.
• Matriz o filial: el mercado paga 15.0x la utilidad de Pehuenche y 7.6x la del resto de Enel Generación. La participación de la matriz en Pehuenche vale el 32.3% de su capitalización y aporta el 19.5% de su utilidad. Para tener estas centrales, ENELGXCH es la vía más barata y la única líquida.

1. Recomendación

La tesis en una línea: Pehuenche es hoy una central hidroeléctrica que vende al spot, sin deuda y que reparte el 100% de lo que gana; el negocio está bien pagado a CLP 2,794.9 y quien busque esta exposición la tiene más barata, y con liquidez, en Enel Generación Chile.

Por qué MANTENER y no REDUCIR: el retorno total esperado, (2.1)%, queda dentro de la banda de mantener, porque el dividendo esperado en doce meses (6.7%; el del ejercicio 2025 rindió 8.02%) compensa casi todo el (8.8)% de precio. Además la próxima señal es positiva: el dividendo de octubre pone un piso a la utilidad de julio-agosto (hallazgo 4). Por qué no COMPRAR: el objetivo está bajo el precio y la acción paga el doble de múltiplo que el resto de su matriz.

Ojo con el dólar: Pehuenche gana en dólares y el objetivo en pesos se mueve con el tipo de cambio. Cada CLP 10 de dólar mueve el valor en CLP 26 por acción; al dólar del 30-jun-2026 (CLP 922.21) el mismo objetivo sería CLP 2,410.

2. Cifras clave

2.1 Resultados — el EEFF trae la columna del trimestre

El Q2 sale de la columna abril-junio del EEFF (pág. 3). El EBITDA sigue la definición del AR (margen de contribución menos personal y otros gastos); el del semestre, MUS$ 64,787, es el que publica el AR. La generación del Q2 es la del semestre menos la del Q1 (421 GWh, AR 1T-26). Tasa de impuesto de 27.0% en el trimestre y en el semestre, igual que en 2025: el impuesto no movió nada. No hay interés minoritario. Las 612,625,641 acciones no cambiaron y la UPA cuadra con la utilidad.

2.2 A quién le vende (EEFF 2T-26, nota 18)

Único cliente con más de 10% de los ingresos: Minera Valle Central. No hay segmentos: todo el negocio es generación en el Sistema Eléctrico Nacional.

2.3 La serie: con y sin contrato

2022 y 2023 se publicaron en pesos y están convertidos al tipo de cambio promedio que informa cada memoria (873.19 y 839.75): son aproximaciones. 2024 y 2025 en dólares, del AR 4T-25. UDM = 2025 − H1-25 + H1-26. Generación y spot promedio: memorias 2022, 2024 y 2025. La memoria 2024 da 2,049 GWh para 2022, contra 2,017 de la memoria 2022.

2.4 Balance: no hay deuda

La caja se presta a Enel Chile por contrato de caja centralizada a TERM SOFR 1M + 0.21% (nota 7.1). Los MUS$ 87,626 de dividendos del semestre se pagaron con el flujo operacional (43,389) y retirando MUS$ 44,919 de esa cuenta. Patrimonio: 153,732 + utilidad 44,479 − definitivo 2025 (51,733) − otros (3) = 146,478; no hay otro resultado integral.

2.5 Flujo

La conversión CFO/EBITDA parece baja porque el impuesto de 27% se paga en caja (MUS$ 15,645 en el semestre). La medida que importa aquí es flujo libre contra utilidad: 104% en 2025 y 92% en el H1-26. El AR dice que las compras de activo fijo fueron MUS$ 35; el estado de flujo (pág. 6) muestra MUS$ 2,277 de activo fijo más 21 de intangibles. Las adiciones de la nota 9 son MUS$ 623: el resto es pago de compras de 2025.

3. Hallazgos del trimestre

Hallazgo 1 — Desde 2025 Pehuenche no tiene contrato con su matriz: Enel Generación pasó de comprarle el 51.0% de sus ingresos en 2024 al 12.0% en el H1-26

La nota 3 del EEFF 2025 lo dice directo: hasta el 31-dic-2024 los ingresos de Pehuenche estaban ligados principalmente a un contrato con Enel Generación Chile, con condiciones similares a las de clientes regulados, que expiró en esa fecha. Por eso cambió la moneda funcional a dólares: desde 2025 vende a clientes libres y al spot, y el embalse de la central Pehuenche le permite colocar la energía en horas no solares.

Nota 8.1 c del EEFF 2025 y nota 7.1 c del EEFF 2T-26 (pág. 31).

Lo que la matriz le compra hoy no es un contrato: Enel Generación no es cliente libre y Pehuenche no tiene clientes regulados, así que esas ventas tienen que estar dentro de la línea spot. El EEFF no informa ni el volumen ni el precio, de modo que no se puede calcular un precio de transferencia. La memoria 2025 dice que el contrato de 1,500 GWh con la matriz terminó en 2021; la de 2021 listaba dos contratos, de 1,500 y 500 GWh. Aquí manda el EEFF auditado. La consecuencia para valorar: la serie de utilidades hasta 2024 incluye un contrato que ya no existe, y el único año entero con el modelo actual es 2025.

Regla reutilizable: en una filial de un grupo, leer la nota de partes relacionadas de tres años antes de suponer que la matriz compra a precio de contrato; y no normalizar la utilidad con años de un modelo comercial que ya terminó.

Hallazgo 2 — En el H1-26 cayeron a la vez el agua (13.9)% y el spot (27.4)%: el año seco ya no trae precio alto

En el patrón conocido, un año seco sube el costo marginal y compensa en parte la menor generación. La tabla 2.3 lo muestra: 2022 tuvo 2,017 GWh y spot de US$ 108.27/MWh, y fue el año de mayor utilidad de la serie; 2024 tuvo 3,202 GWh y el spot más bajo, US$ 48.73. Pero 2025, con probabilidad de excedencia cercana a 90% según la memoria, cerró con spot de US$ 61.53, y el primer trimestre de 2026 promedió US$ 37.94. La propia memoria 2025 dice que en 2025 los precios subieron "de forma acotada" frente a años con estrés parecido, y lo atribuye a combustibles más baratos y a más generación renovable; la misma memoria registra 18,955 MW de ERNC y 1.5 GW de almacenamiento en operación a fines de 2025.

El embalse ayuda: el ingreso por MWh generado fue US$ 89.2 en el H1-26, 1.66 veces el spot promedio de US$ 53.84 (1.45 veces en el H1-25), porque desplaza la producción a horas de mayor precio. Pero no crea agua. Con generación (13.9)% y spot (27.4)%, los ingresos del semestre cayeron (28.6)% y la utilidad (34.8)%.

Regla reutilizable: para una hidroeléctrica que vende al spot, el escenario seco se modela con precio bajo también. Dos años secos, 2022 y 2025, tuvieron spot de 108.27 y 61.53: la cobertura natural entre agua y precio ya no se puede dar por hecha.

Hallazgo 3 — El Q1 lo hundió el precio y el Q2 el agua: la generación cayó (2.8)% en el Q1 y (23.0)% en el Q2

AR 1T-26 y AR 2T-26; el Q2 es el semestre menos el Q1.

El titular del semestre, EBITDA (31.6)%, mezcla dos trimestres con causas distintas. En el Q1 el agua fue casi la misma (421 contra 433 GWh) y el spot se desplomó (37.94 contra 58.70 US$/MWh). En el Q2 se fue el agua: 408 contra 530 GWh, mientras el ingreso por MWh cayó bastante menos. El AR no publica el spot del Q2; si el promedio del semestre fuera la media simple de los dos trimestres, el Q2-26 habría rondado US$ 69.7 contra 89.5 un año antes, una aproximación que no hay que usar como dato. El EBITDA del Q2 cayó (33.1)%, casi igual que el del Q1, (29.3)%, pero por otra razón, y eso importa para el segundo semestre: el Q3 depende de las lluvias de invierno y el Q4 del deshielo.

Regla reutilizable: descomponer precio y volumen por trimestre, no por semestre. El mismo (30)% puede ser un problema de mercado o de clima, y se proyectan distinto.

Hallazgo 4 — El dividendo del 23-oct implica una utilidad de julio-agosto de al menos USD 20.7 MM, el 46.5% de lo ganado en todo el primer semestre

El 30-sep-2026 el directorio acordó un primer provisorio de US$ 0.063820985 por acción, US$ 39,098,371.84 en total, pagadero el 23-oct en pesos (hecho esencial). La política de 2026 permite que ese primer provisorio llegue hasta el 60% de la utilidad de enero-agosto (nota 17.3). Si es como máximo el 60%, la utilidad de enero-agosto fue al menos MUS$ 65,164, y como el semestre dejó MUS$ 44,479, julio y agosto dejaron al menos MUS$ 20,685: más de MUS$ 10,000 al mes contra MUS$ 7,413 al mes del primer semestre.

El mismo cálculo con el provisorio de 2025 (US$ 52,781,587.50) daba un piso de MUS$ 19,757 para julio-agosto de 2025, y el tercer trimestre de 2025 terminó con MUS$ 32,040 de utilidad (AR 4T-25). El piso de 2026 está levemente sobre el de 2025. Dos límites del cálculo: la política habla de utilidad "líquida y realizada", que se supone igual a la utilidad del período, y si el directorio repartió menos del 60%, el piso sube.

Regla reutilizable: cuando la política de dividendos fija un porcentaje máximo de una utilidad que todavía no se publica, el dividendo provisorio es un piso para esa utilidad. Leerlo antes de estimar el trimestre.

Hallazgo 5 — El mercado paga 15.0x la utilidad de Pehuenche y 7.6x la del resto de Enel Generación

Capitalización de la API del sitio al dólar de 978.61. Utilidad de ENELGXCH: 542 de 2025 (AR ENELGXCH 4T-25) − 253 del H1-25 + 265 del H1-26 (EEFF ENELGXCH 2T-26). La participación de 92.65% en Pehuenche vale USD 1,621.1 MM a precio de bolsa y le aporta USD 108.1 MM de utilidad. Yields en dólares: Pehuenche US$ 0.229193 por acción (100% de la utilidad 2025); ENELGXCH US$ 0.046259 (70%, EEFF ENELGXCH nota 27.2).

La participación en Pehuenche es el 32.3% de la capitalización de Enel Generación y aporta el 19.5% de su utilidad UDM. El resto de la matriz queda en 7.6x. Ese resto incluye un ingreso no recurrente: el acuerdo con Shell por el contrato de gas, USD 140 MM antes de impuestos en el H1-26 según el AR de ENELGXCH. Descontándolo al 27% (supuesto: unos USD 102 MM), el resto cotiza a 9.9x; sigue un tercio más barato que Pehuenche. Los dos papeles rinden casi lo mismo en dividendo, 8.02% contra 7.57%, y eso sugiere que Pehuenche se paga por yield: reparte el 100% y la matriz el 70%.

El precio de Pehuenche además se forma con montos chicos y no descontó ninguno de los tres últimos dividendos:

Fechas límite de los hechos esenciales de cada dividendo. Cierres de la API del sitio: 14 y 20 de octubre de 2025, 6 y 12 de enero de 2026, 5 y 11 de mayo de 2026. Dividendo en pesos: el monto en dólares por el dólar que registra el sitio el día hábil anterior a la fecha límite; es aproximado.

Regla reutilizable: antes de comprar una filial poco líquida de una matriz que cotiza, calcular el múltiplo implícito de la matriz sin la filial. Si la filial paga más, la forma barata de tenerla es la matriz.

4. Drivers

Positivos

• Sin deuda: caja neta de MUS$ 9,341 a jun-26 y cobertura de gastos financieros de 3,748.88 veces (AR).
• Reparto del 100% de la utilidad verificado tres años seguidos (2023, 2024 y 2025): US$ 0.229193 por acción por el ejercicio 2025, 8.02% en dólares al precio de hoy.
• Costos casi todos fijos y bajos: MUS$ 16,595 de costo de caja en 2025, 7.9% de los ingresos. Margen EBITDA de 87.6% aun en un semestre malo.
• Inversión mínima: MUS$ 2,321 en 2025 contra MUS$ 6,900 de depreciación. El flujo libre de 2025 fue 104% de la utilidad.
• El embalse rinde: ingreso por MWh de 1.66 veces el spot promedio en el H1-26.
• Piso de utilidad de al menos USD 20.7 MM en julio-agosto, implícito en el dividendo de octubre (hallazgo 4).
• Concesión hidroeléctrica por tiempo indefinido (nota 4) y disponibilidad técnica de 95.9% en 2025 (memoria).

Negativos

• El 79.4% de las ventas de energía es spot, sin contrato con la matriz desde 2025.
• Spot (27.4)% en el semestre y US$ 37.94 en el Q1: la solar y las baterías aplanan el precio diurno.
• Generación UDM de 2,168 GWh, 21% bajo la media de 2,741 GWh de 2008-2021 (memoria 2021).
• Utilidad UDM de USD 116.7 MM, la más baja desde 2021 en dólares.
• Un solo cliente con contrato relevante, Minera Valle Central.
• Liquidez: mediana de MM$ 7.5 por rueda en 20 ruedas, presencia de 12.2%, sin market maker, y no califica al Art. 107 de la LIR (la ganancia de capital no está exenta).
• Gobierno: la caja está prestada a Enel Chile, los directores los define la política de Enel Generación para sus filiales (hecho esencial del 26-nov-2025) y no hay comité de directores porque los minoritarios tienen menos de 12.5%.

5. Valoración

5.1 Múltiplos al precio de hoy

EV = capitalización menos caja neta (USD 1,740.3 MM). EBITDA UDM USD 163.9 MM. FY-2026E supone un segundo semestre igual al de 2025 (utilidad USD 72.2 MM), coherente con el piso del hallazgo 4: utilidad 2026E de USD 116.7 MM, igual a la UDM, y un dividendo de US$ 0.190 por acción, CLP 186 al dólar de hoy. El P/libro de 11.9x no dice nada: el activo fijo está a costo de 1991-1997 y casi depreciado.

5.2 Contra las generadoras

Precios y presencia: API del sitio al 13-oct-2026, dólar 978.61. EBITDA UDM, deuda neta y utilidad UDM de los pares: sus análisis 2T-2026 en este sitio (USD MM): ENELGXCH 910, 279 y 554; COLBUN 579.5, 1,606.4 y 125.2; ECL unos 670, 2,298 y 242; ENELCHILE 1,499, 3,509 y 564. El EV de ENELGXCH suma el 7.35% de Pehuenche a precio de bolsa; sin el acuerdo con Shell su EV/EBITDA sería 7.04x. Dividendos de los pares: ENELGXCH US$ 379.4 MM, COLBUN 93.1, ENELCHILE 268.8 y ECL US$ 0.0635 por acción.

Pehuenche es la más cara del grupo en EV/EBITDA, y en utilidad solo la supera Colbún, que tiene la utilidad deprimida por gastos financieros. A cambio es la que más reparte. La prima se explica por tres cosas reales: cero deuda, inversión mínima y reparto del 100%. No se explica por crecimiento, que no tiene, ni por estabilidad, porque vende al spot.

5.3 De dónde sale el precio objetivo

Como reparte el 100% y el flujo libre es igual o mayor que la utilidad (104% en 2025), el valor es el de una renta perpetua: utilidad normal dividida por el costo de capital menos el crecimiento, más la caja neta. Supuestos: crecimiento 0% en dólares, porque no hay capacidad nueva y el clima y la solar no empujan a favor; costo de capital de 8.5% en dólares, medio punto bajo el rendimiento de utilidad de ENELGXCH sin el acuerdo con Shell (9.0%: capitalización de USD 5,014.7 MM sobre una utilidad UDM de 554 − 102 = USD 452 MM, 11.1x), porque Pehuenche no tiene deuda.

La utilidad normal se arma con dos variables: utilidad = (GWh × ingreso por MWh − 17.0 de costos de caja − 6.9 de depreciación + 1.0 no operacional) × 0.73. Con los datos de 2025 la fórmula da USD 136.9 MM contra 140.4 reales; la diferencia es el no operacional de 2025 (5.4).

Base: agua entre el promedio 2020-2025 (2,402 GWh) y la media 2008-2021 (2,741), más cerca de la reciente; precio cercano al promedio de 2024, 2025 y UDM (82.4, 91.4 y 83.4). Bear: el agua de los últimos doce meses con un precio entre el del Q1-26 (76.4) y el UDM. Bull: la media 2008-2021 con un precio parecido al de 2025. Base: 135.3 / 8.5% + 9.3 de caja neta = USD 1,601 MM, US$ 2.614 por acción, CLP 2,558 al dólar de 978.61; redondeado a CLP 2,550.

5.4 Sensibilidad a la tasa

CLP por acción al dólar de 978.61. El rango del objetivo, 2,400 – 2,720, es el escenario base con la tasa entre 9.0% y 8.0%.

Lo que paga el precio de hoy: al 8.5%, CLP 2,794.9 equivalen a una utilidad normal de USD 147.9 MM: por ejemplo 2,653 GWh a US$ 85, o 2,450 GWh a US$ 92.1. Es más que los USD 140.4 MM de 2025 y 26.8% más que la utilidad UDM. Visto al revés, con la utilidad base de USD 135.3 MM el precio implica un costo de capital de 7.8%, menos que el 9.0% que el mercado le cobra a la matriz.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No para abrir ni para aumentar; sí para mantener lo que se tenga si se quiere el dividendo. Quien busque exposición a estas centrales la tiene más barata y líquida en ENELGXCH.

A favor:

• Reparto del 100% sin deuda: el dividendo de 2025 rindió 8.02% en dólares al precio de hoy y el de los próximos doce meses debería rondar 6.7%.
• La señal del tercer trimestre es buena: al menos USD 20.7 MM de utilidad en julio-agosto (hallazgo 4).
• Si el agua vuelve a la media histórica y el precio se parece al de 2025, el valor llega a CLP 3,170 (+13.4%).

En contra:

• El objetivo está (8.8)% bajo el precio: el mercado ya paga una utilidad normal de USD 147.9 MM, sobre la de 2025.
• Paga 15.0x contra 7.6x del resto de su matriz, que además se transa.
• Liquidez: con una mediana de MM$ 7.5 por rueda, una posición de MM$ 20 son 2.7 ruedas y el 1% de la compañía serían 2,283 ruedas. No califica al Art. 107, así que la ganancia de capital tributa; ENELGXCH sí califica (API del sitio).
• En doce meses la acción bajó (5.9)%, de CLP 2,970 a 2,794.9, y pagó cerca de CLP 210 en dividendos: retorno total de alrededor de +1.2%. ENELGXCH subió +28.8% en precio en el mismo período.

Zona de entrada: bajo CLP 2,450. Ahí el retorno total al objetivo, contando el dividendo esperado, supera 10%, y el dividendo del ejercicio 2025 rinde 9.2%.

Sobre el dividendo de octubre: el provisorio de US$ 0.063820985 (cerca de CLP 62 al dólar de hoy, 2.2%) es para los inscritos al 17-oct-2026, y se paga en pesos al dólar observado publicado el 16-oct. El precio de referencia lo incluye.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. 17-oct-2026: fecha límite del primer provisorio de 2026; pago el 23-oct (hecho esencial del 30-sep-2026).
2. Fines de octubre de 2026: EEFF del 3T-26. El del 3T-25 se generó el 27-oct-2025 según los datos del PDF. Dirá si el piso de USD 20.7 MM de julio-agosto se cumplió y cuánto dejó septiembre; el 3T-25 ganó USD 32.0 MM.
3. Diciembre de 2026: segundo provisorio, hasta el 70% de la utilidad de enero-noviembre menos el primero, pagadero en enero de 2027 (el de 2025 se acordó el 19-dic-2025).
4. Octubre a diciembre de 2026: deshielo. En 2025 el cuarto trimestre tuvo caudales bajos por deshielos secos (memoria 2025).
5. Febrero a abril de 2027: propuesta del definitivo 2026 y junta con la política de dividendos 2027 (en 2026 fueron el 25-feb y el 24-abr).

Riesgos

1. Otro año seco: la generación UDM ya está 21% bajo la media 2008-2021.
2. Precio spot estructuralmente más bajo: más solar y almacenamiento; el Q1-26 promedió US$ 37.94.
3. Regulación: el AR advierte que el riesgo regulatorio puede cambiar las condiciones de venta; cualquier cambio en la remuneración de potencia o en el spot pega directo, porque no hay contratos que lo amortigüen.
4. Dólar: cada CLP 10 mueven el valor en pesos en CLP 26 por acción.
5. Gobierno y relacionadas: caja prestada a Enel Chile (MUS$ 9,329), servicios de la matriz por pagar de MUS$ 9,227, sin comité de directores.
6. Liquidez: la salida depende de que aparezca un comprador; el precio no reaccionó a los últimos tres dividendos. En los 400 días revisados no hay ningún hecho esencial sobre una oferta del controlador por el 7.35% restante.

8. Triggers de re-rating