Fecha del análisis: 26-oct-2026. Reporte: Análisis Razonado (PDF generado el 22-oct-2026) y estados financieros consolidados al 30-sep-2026, aprobados por el directorio el 23-oct-2026, en la CMF. No auditados.
Precio de referencia: CLP 7.10, cierre del 26-oct-2026, con MM$ 0.5 transados contra un promedio de 20 ruedas de MM$ 5.3: el precio no está formado. El 23-oct, día del reporte, cerró igual en CLP 7.10 con MM$ 6.9. Acciones: 7,480,886,772 (sin cambio; la pérdida por acción del trimestre, USD (0.00053), calza con esa base). Capitalización: MM$ 53,114, USD 53.6 MM al dólar observado de 990.35. MASISA reporta en dólares; precio, TP y valores por acción van en pesos.
Fuentes: estados financieros consolidados intermedios y Análisis Razonado de MASISA al 30-sep-2026; estados financieros al 30-jun-2026; Análisis Razonado al 31-dic-2025 (EBITDA y flujo de 2025) y al 31-mar-2025; hechos esenciales en la CMF con el RUT 96.802.690-9 hasta el 26-oct-2026 (el último es la junta del 2-jul-2026); precio, monto y dólar del conector de bolsachile al 26-oct-2026; previa del 21-oct y análisis 2026-Q2 para lo esperado, los gatillos y el TP.
Resumen ejecutivo
- La llamada se mantiene en VENDER, convicción Alta, y el TP baja de CLP 4.50 a CLP 2.70 (rango 2.10 a 3.30) por acción después del aumento. Contra el precio teórico ex derecho de hoy (CLP 4.38) es (38)%.
- El 3T26 cruzó el gatillo de 4%: EBITDA de USD 3.6 MM y margen de 5.0% (3.8% en el 3T25), bajo el 5.6% esperado. El EBITDA de nueve meses es USD 6.9 MM, (42.6)%.
- La mejora no viene de la operación: el margen bruto cayó de 9.0% a 6.6% por resina y madera; el gasto de administración bajó USD 2.6 MM por cobros a las filiales venezolanas, que no consolidan. Venezuela además aportó USD 6.0 MM al flujo operacional del año.
- La condición que nadie había cuantificado: para que la deuda no venza entera el 15-ene-2027, además de amortizar USD 50 MM, la DFN/EBITDA a diciembre tiene que ser 3.5x o menos. Con los USD 75 MM del aumento, eso exige un 4T26 de USD 7.2 a 10.0 MM de EBITDA; el 4T25 fue USD (2.3) MM y el mejor trimestre desde 2024, 5.6 (1T25).
- La rebaja de impuesto le cuesta: USD 10.5 MM de pérdida estimada en impuestos diferidos por la Ley 21.850 (hecho posterior), 8.1% de los activos fiscales y CLP 1.39 por acción actual.
- El aumento sigue sin señal pública: ningún hecho esencial desde la junta del 2-jul; quedan 81 días al 15-ene-2027 y la opción preferente dura 30.
- Qué vigilar: inscripción y precio de colocación (bajo CLP 3.00 o después del 31-dic lleva el TP a CLP 1.00) y cualquier dispensa de los acreedores.
- Precio de referencia: CLP 7.10 al 26-oct-2026, sin formar (MM$ 0.5).
1. Recomendación
| Campo | Valor |
|---|---|
| Recomendación | VENDER, sesgo negativo |
| Convicción | Alta |
| Precio objetivo 12M | CLP 2.70 por acción post aumento (rango 2.10 a 3.30) |
| De dónde sale | 6.75x sobre EBITDA 2027E de USD 18 MM, menos DFN de USD 117.1 MM menos los USD 75 MM del aumento, sobre 29,043.4 MM de acciones, a CLP 990.35 (sección 5) |
| Contra el precio | (62)% contra CLP 7.10; (38)% contra el precio teórico ex derecho de CLP 4.38 |
| Zona de entrada | ninguna |
| Bull case | CLP 7.10: colocación a CLP 6.00 con socio (USD 130.6 MM) y EBITDA de USD 28 MM a 7.0x |
| Bear case | CLP 1.00: no se cumplen las condiciones del 15-ene-2027 y la deuda reestructurada vence entera |
| Asimetría | (7.10 − 7.10) / (7.10 − 1.00) = 0 |
Tesis en una línea: el trimestre cruzó el gatillo de margen con cobros a Venezuela y no con la operación, y la condición de DFN/EBITDA de 3.5x a diciembre no se alcanza ni con el aumento completo: el accionista depende de una dispensa de los acreedores o de un socio que pague más que la referencia.
Por qué baja el TP, de 4.50 a 2.70: con los insumos del análisis 2T (EBITDA de USD 23 MM a 6.75x, DFN de junio y dólar de 922.21) y la colocación a la referencia (USD 75 MM), el TP da CLP 3.38, no 4.50: el 4.50 suponía colocar a CLP 3.5 a 4.5 y recaudar más. Desde 3.38, el dólar suma CLP 0.25, la DFN de septiembre 0.23 y los minoritarios restan 0.03; bajar el EBITDA 2027E de USD 23 a 18 MM resta 1.15. Queda 2.68, redondeado a 2.70.
Por qué el EBITDA 2027E baja a USD 18 MM: el 2T y el 3T de 2026 anualizados dan USD 16.8 MM con los cobros a Venezuela adentro; el de 12 meses es USD 4.6 MM. Los USD 23 MM del 2T pedían margen de 8%, y en los ocho trimestres desde el 3T24 el mejor fue 7.9% (1T25, USD 5.6 MM).
2. Cifras clave
2.1 Resultados del trimestre (USD MM)
| Concepto (USD MM) | 3T26 | 3T25 | Var % |
|---|---|---|---|
| Ingresos | 72.3 | 68.9 | +5.0% |
| Ganancia bruta | 4.8 | 6.2 | (23.3)% |
| Margen bruto | 6.6% | 9.0% | (2.4) pp |
| Distribución y administración | (7.3) | (9.8) | (26.1)% |
| EBITDA | 3.6 | 2.6 | +39.8% |
| Margen EBITDA | 5.0% | 3.8% | +1.2 pp |
| Costos financieros | (3.6) | (3.3) | +9.7% |
| Diferencias de cambio | 2.2 | 0.6 | n/a |
| Pérdida controladora | (3.9) | (4.7) | (16.2)% |
Columna jul-sep del estado de resultados de los EEFF; calza con nueve meses menos semestre. El EBITDA es el del Análisis Razonado (ganancia bruta menos distribución y administración más depreciación de USD 6.1 MM), la misma convención del análisis 2T. Distribución y administración: 3,455 y 3,797 MUS$ en el 3T26, contra 3,433 y 6,376 en el 3T25.
2.2 Resultados acumulados (USD MM)
| Concepto (USD MM) | 9M26 | 9M25 | Var % |
|---|---|---|---|
| Ingresos | 210.7 | 212.5 | (0.9)% |
| Margen bruto | 7.1% | 10.7% | (3.6) pp |
| EBITDA | 6.9 | 12.1 | (42.6)% |
| Otros ingresos y gastos | (1.6) | 4.7 | n/a |
| Costos financieros | (10.5) | (10.3) | +1.8% |
| Pérdida controladora | (23.1) | (14.0) | +64.8% |
En 2025, otros ingresos traía el cobro de cuentas a las filiales de Venezuela que estaban provisionadas (AR). EBITDA de 12 meses: 2025 de USD 9.8 MM, menos 9M25 de 12.1, más 9M26 de 6.9 = USD 4.6 MM. El 4T25 fue USD (2.3) MM.
2.3 EBITDA por negocio (USD MM)
| Negocio (USD MM) | 3T26 | 3T25 | 9M26 | 9M25 |
|---|---|---|---|---|
| Tableros y derivados | 4.3 | 3.1 | 10.6 | 12.4 |
| Madera aserrada | (0.8) | (0.5) | (3.7) | (0.3) |
| Total | 3.6 | 2.6 | 6.9 | 12.1 |
Del Análisis Razonado. La venta por mercado del trimestre no se usa: ver hallazgo 3.4.
2.4 Balance (USD MM)
| Rubro (USD MM) | sep-26 | jun-26 | dic-25 |
|---|---|---|---|
| Caja | 8.0 | 8.2 | 15.1 |
| Otros activos financieros | 9.6 | 4.1 | 5.4 |
| Deuda financiera | 126.9 | 127.1 | 122.3 |
| Arriendos | 7.8 | 8.8 | 7.5 |
| DFN con arriendos | 117.1 | 123.7 | 109.4 |
| Patrimonio controladora | 280.0 | 283.9 | 303.2 |
| Activos fiscales | 129.7 | 129.4 | 129.7 |
Deuda financiera = otros pasivos financieros corrientes (94.1) y no corrientes (32.8); el covenant de deuda bruta es USD 135.0 MM, con USD 8.1 MM de holgura. Otros activos financieros subió por el fondo de amortización del bono securitizado (AR). Activos fiscales = impuestos diferidos (67.3) más créditos contra el impuesto a la renta (62.3). DFN/EBITDA LTM: 25.4x con arriendos; el AR informa 340.4x sin NIIF 16.
2.5 Flujo (USD MM)
| Concepto (USD MM) | 3T26 | 9M26 | 9M25 |
|---|---|---|---|
| Flujo operacional | 7.6 | 5.8 | 13.9 |
| De eso, Venezuela | 1.6 | 6.0 | 0.5 |
| Capex | (1.4) | (4.8) | (5.8) |
| Intereses | (2.7) | (7.4) | (7.3) |
| Arriendos | (1.2) | (3.3) | (3.3) |
| Flujo libre al accionista | 2.3 | (9.7) | (2.5) |
"Otras entradas de efectivo" del flujo operacional, que el AR rotula "flujos de Venezuela en 2026". Flujo operacional de 12 meses: 2025 de USD 18.8 MM, menos 9M25 de 13.9, más 9M26 de 5.8 = USD 10.7 MM; sin Venezuela, 4.7.
2.6 Lo esperado contra lo real
| Variable | Esperado (previa) | Real 3T26 | Lectura |
|---|---|---|---|
| Margen EBITDA | 5.6% (USD 4.0 MM) | 5.0% (USD 3.6 MM) | Sobre el gatillo de 4% |
| Ventas EEUU-Canadá (USD MM) | 24.1 a 26.7 | no verificable | Hallazgo 3.4 |
| Distribución y administración (USD MM) | 9.5; gatillo sobre 9.8 | 7.3 | Mejor, por Venezuela |
| Flujo operacional del 3T (USD MM) | gatillos 4.1 y 6.9 | 7.6 | Sobre 6.9, con 1.6 de Venezuela |
| Caja al 30-sep (USD MM) | gatillo bajo 5 | 8.0 | No gatilla |
| Precio de colocación | gatillo bajo CLP 3.00 | sin fijar | Pendiente |
| Calendario del aumento | gatillo después del 4T26 | sin hechos esenciales | Pendiente |
| Activos fiscales (USD MM) | 129.4; cualquier castigo | 129.7; pérdida de 10.5 por venir | Hallazgo 3.3 |
3. Hallazgos del trimestre
3.1 El margen EBITDA cruzó el 4% por gastos cobrados a Venezuela; la operación empeoró: margen bruto de 9.0% a 6.6%
La ganancia bruta del 3T26 cayó USD 1.5 MM con ingresos +5.0%. El costo de ventas subió 7.8% por resina (metanol y urea, por el conflicto en Medio Oriente) y por madera, con el abastecimiento restringido por el clima. Lo que dio vuelta el EBITDA fue el gasto de administración: USD 3.8 MM contra 6.4 del 3T25 y unos 6.2 por trimestre en el primer semestre. El AR lo atribuye a "la optimización del modelo de servicios interno que llevó a una recuperación de gastos de Venezuela": MASISA les cobra servicios a filiales que no consolida. Sin esos USD 2.6 MM, el EBITDA del trimestre habría sido cerca de USD 1.0 MM y el margen 1.4%, bajo el gatillo de 4%. Es un cálculo mío: el AR no separa cuánto de la baja es cobro a Venezuela y cuánto recorte de personal.
Regla: si el gasto de administración cae por cobros a partes no consolidadas, el margen EBITDA se lee con y sin ellos; un gatillo de margen se mide con la operación, no con una recuperación intercompañía.
3.2 La condición de DFN/EBITDA de 3.5x a diciembre no se cumple ni con el aumento completo: pide un 4T26 de USD 7.2 a 10.0 MM
Para que la deuda reestructurada no venza entera el 15-ene-2027 tienen que cumplirse tres condiciones (nota 33.1): amortizar al menos USD 50 MM, DFN/EBITDA de 3.5x o menos y pasivo exigible neto sobre patrimonio bajo 0.6x, las dos medidas al 31-dic-2026. El análisis 2T las resumió como "ciertos ratios"; acá van con números. La DFN del covenant descuenta solo caja y el EBITDA se mide de 12 meses menos arriendos (unos USD 4.3 MM al año). Si los USD 75 MM del aumento entran antes del 31-dic y van íntegros a deuda, la DFN queda en USD 43.9 MM (34.3 si cuentan los otros activos financieros), y 3.5x exige un EBITDA sin NIIF 16 de USD 9.8 a 12.5 MM: un EBITDA 2026 de 14.1 a 16.9 y un 4T26 de USD 7.2 a 10.0 MM, un margen de 10% a 14%. El 4T25 hizo USD (2.3) MM y el mejor trimestre desde 2024, USD 5.6 MM (1T25): se pide 1.3 a 1.8 veces ese récord. La condición de patrimonio sí se cumple con el aumento (0.34x pro forma, contra 0.69x hoy).
Regla: en una reestructuración con condiciones suspensivas, cada condición se cuantifica contra el trimestre que la mide; la que se cumple con el aumento de capital no es la que decide.
3.3 La rebaja de primera categoría le cuesta a MASISA USD 10.5 MM en impuestos diferidos, y el gatillo decía "cualquier castigo"
El hecho posterior de los EEFF estima una pérdida de USD 10.473 MM por la Ley 21.850 (27% a 23% gradual hasta el año tributario 2030): los activos por impuestos diferidos se miden a la tasa a la que se van a usar. Es 8.1% de los USD 129.7 MM de activos fiscales, 3.7% del patrimonio controlador y CLP 1.39 por acción actual. El gatillo del análisis 2T llevaba el TP a CLP 1.00 ante "cualquier castigo" de activos fiscales, y lo puso pensando en la recuperabilidad que cuestionó el auditor. Esto es un efecto de tasa, no un juicio sobre si habrá utilidades; no aplico el gatillo y lo dejo dicho. Además baja en USD 10.5 MM el patrimonio con que se mide la condición de pasivo sobre patrimonio de diciembre.
Regla: una baja de tasa de impuesto es un castigo de activos diferidos para quien tiene pérdidas acumuladas; en un papel cuyo patrimonio descansa en esos activos, la reforma resta valor en vez de sumarlo.
3.4 La venta por mercado del 3T en los EEFF repite al dólar la del 2T en siete de ocho mercados
La columna jul-sep de la nota 25.2 dice EEUU-Canadá 27,574, Chile 24,455, Perú 2,746, Colombia 6,060, México 1,524, Ecuador 3,358 y Asia 4,724 MUS$: son exactamente los del 2T26. Solo "Otros" cambia (1,883 contra 2,768) y cuadra el total de 72,324, que sí es el del estado de resultados. Como el acumulado a septiembre se armó con esa columna, el nueve meses por mercado tampoco sirve. El AR dice que el volumen de molduras a Norteamérica subió 13.1% en el trimestre, sin cifra de venta. La variable "ventas EEUU-Canadá" de la previa queda sin respuesta.
Regla: antes de usar una apertura de un trimestre derivado, compararla con la del trimestre anterior; cifras idénticas al dólar en varias filas son un copiado, no un dato.
3.5 Venezuela, que no consolida, ya es parte del flujo y del margen: USD 6.0 MM de caja y unos 2.6 de gasto en 2026
Las filiales venezolanas no están en los estados financieros consolidados, pero en 2026 aportan por dos vías: USD 6.0 MM de "otras entradas" del flujo operacional (1.6 en el 3T) y la recuperación de gastos que bajó la administración. El AR informa un EBITDA venezolano pro forma, no auditado, de USD 14.8 MM en nueve meses (+18.4%). Sin Venezuela, el flujo operacional de nueve meses sería USD (0.2) MM y el de 12 meses 4.7 en vez de 10.7, bajo el gatillo de USD 10 MM que el análisis 2T ponía para subir la llamada.
Regla: una filial no consolidada que transfiere caja al consolidado es una fuente de liquidez con riesgo de transferencia; el flujo se publica con y sin ella.
4. Drivers
Positivos
- EBITDA del 3T26: USD 3.6 MM, +39.8%, margen de 5.0%.
- Gasto de distribución y administración: USD 7.3 MM en el 3T contra 9.8.
- Caja: USD 8.0 MM, sobre el gatillo de 5, y DFN de 117.1 contra 123.7 en junio.
- Mercados secundarios: volumen de tableros +11.5% en nueve meses (AR).
- Venezuela: EBITDA pro forma de USD 14.8 MM en nueve meses y caja transferida de 6.0.
Negativos
- Margen bruto: 6.6% en el 3T contra 9.0%, por resina y madera.
- EBITDA de 12 meses: USD 4.6 MM; DFN/EBITDA de 25.4x.
- Condición de diciembre: pide un 4T26 de USD 7.2 a 10.0 MM de EBITDA.
- Impuestos diferidos: pérdida de USD 10.5 MM por la Ley 21.850.
- Madera aserrada: EBITDA de USD (3.7) MM en nueve meses.
- Liquidez del papel: MM$ 0.5 transados el 26-oct.
5. Valoración
5.1 Múltiplos a CLP 7.10
| Métrica | Valor |
|---|---|
| Capitalización (USD MM) | 53.6 |
| EV con arriendos y minoritarios (USD MM) | 171.6 |
| EV/EBITDA LTM (x) | 37.3 |
| DFN/EBITDA LTM (x) | 25.4 |
| P/BV (x) | 0.19 |
| P/BV sin activos fiscales ni intangibles (x) | 0.37 |
| ROE (AR) | (13.3)% |
| Precio teórico ex derecho (CLP) | 4.38 |
Patrimonio controlador de USD 280.0 MM; sin activos fiscales (129.7), plusvalía (5.5) e intangibles (1.2) queda en 143.5. Precio ex derecho = (7.10 × 7,480.9 MM + 3.44 × 21,562.5 MM) / 29,043.4 MM, con la referencia de CLP 3.44 = USD 75 MM / 21,562.5 MM de acciones al dólar de 990.35.
5.2 Cómo sale el TP (CLP por acción post aumento)
| EBITDA 2027E (USD MM) | 6.5x | 6.75x | 7.0x |
|---|---|---|---|
| 16 | 2.08 | 2.22 | 2.35 |
| 18 | 2.53 | 2.68 | 2.83 |
| 20 | 2.97 | 3.14 | 3.31 |
TP = (múltiplo × EBITDA − (DFN de USD 117.1 MM − 75.0 del aumento) − minoritarios de 0.9) / 29,043.4 MM acciones × CLP 990.35. Supone colocación a la referencia (USD 75 MM) antes del 31-dic y que las condiciones del 15-ene se cumplan o se dispensen. Cada USD 1 MM de EBITDA vale CLP 0.23; cada CLP 0.50 de precio de colocación, unos USD 10.9 MM de caja y CLP 0.37.
5.3 Contra el TP vigente
| Pata del TP | Julio (TP 4.50) | Hoy (TP 2.70) |
|---|---|---|
| EBITDA 2027E (USD MM) | 22 a 24 | 18 |
| DFN antes del aumento (USD MM) | 123.7 | 117.1 |
| Caja del aumento (USD MM) | 75 o más | 75 |
| Dólar (CLP) | 922.21 | 990.35 |
| Bear (CLP) | 1.00 | 1.00 |
Con los insumos de julio y la colocación a la referencia el TP daba CLP 3.38; la sección 1 descompone el paso de 3.38 a 2.68.
MASISA no tiene comparable en el sitio con análisis publicado.
6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?
No. A CLP 7.10 se paga el precio teórico ex derecho de CLP 4.38 más el derecho a suscribir 2.882 acciones nuevas por cada una, y la acción post aumento vale CLP 2.70 en el escenario base.
A favor:
- El EBITDA volvió a positivo dos trimestres seguidos (USD 4.8 y 3.6 MM).
- La caja se sostuvo en USD 8.0 MM y la deuda bruta tiene USD 8.1 MM de holgura bajo el covenant.
- Los activos de Cabrero se tasaron en USD 310 MM para la garantía (nota 33.1), contra un EV de 171.6.
En contra:
- La mejora del trimestre depende de Venezuela, que no consolida.
- La condición de DFN/EBITDA de diciembre no se alcanza con números creíbles: el accionista depende de una dispensa.
- Faltan 81 días al 15-ene-2027 y no hay inscripción ni precio de colocación.
Para quien tiene la acción: vender. Quien mantenga tiene que suscribir o vender sus derechos cuando abra la opción preferente; no hacer nada pierde el valor del derecho.
7. Catalizadores y riesgos
Catalizadores
- Inscripción de las 21,562.5 MM de acciones en la CMF y precio de colocación: la opción preferente dura 30 días y tiene que terminar antes del 15-ene-2027.
- Dispensa o modificación de las condiciones suspensivas por los acreedores.
- Socio estratégico de GN Holding (dueña del 69.83%), buscado desde el 6-ago-2025.
- Resultados del 4T26 (marzo de 2027): miden las condiciones al 31-dic.
Riesgos
- Vencimiento íntegro de la deuda reestructurada el 15-ene-2027 si no se cumplen o dispensan las condiciones; caja de USD 8.0 MM.
- Colocación a la referencia sin socio: dilución de 74% para quien no suscribe.
- Castigo de activos fiscales por recuperabilidad, además de los USD 10.5 MM por la tasa.
- Resina y madera: el margen bruto del 3T cayó 2.4 puntos.
- Venezuela: caja y recuperación de gastos expuestas a control de cambios y sanciones.
- Liquidez: MM$ 0.5 el 26-oct; el precio no está formado.
8. Triggers de re-rating
| # | Qué mirar | Umbral | Lectura |
|---|---|---|---|
| 1 | Precio de colocación | bajo CLP 3.00 | TP a CLP 1.00 |
| 2 | Inicio de la opción preferente | después del 15-dic-2026 | TP a CLP 1.00 |
| 3 | Condiciones del 15-ene-2027 | ni cumplidas ni dispensadas | TP a CLP 1.00 |
| 4 | Caja | bajo USD 5 MM | TP a CLP 1.00 |
| 5 | Precio de colocación | CLP 6.00 o más con socio por escrito | MANTENER, TP CLP 4.6 a 5.7 |
| 6 | Margen EBITDA sin cobros a Venezuela | 8% o más dos trimestres seguidos | Revisar EBITDA 2027E a USD 23 MM |
| 7 | Deuda financiera bruta | sobre USD 135 MM | Incumplimiento de covenant |
Lo que este análisis no verificó
- Cuánto de la baja del gasto de administración es cobro a Venezuela y cuánto recorte propio: el USD 1.0 MM de EBITDA sin Venezuela es una aproximación.
- Si el EBITDA del covenant es el mismo del AR o el "recurrente" del indicador 12, y si la DFN del covenant descuenta los otros activos financieros: por eso la exigencia va como banda (7.2 a 10.0).
- Si el aumento recauda exactamente USD 75 MM o el número de acciones fijo por el precio que se fije.
- La venta por mercado del 3T26: la nota de los EEFF no es usable.
- El estado de la inscripción del aumento en la CMF y de la búsqueda de socio.