INGEVEC — Resumen Q2-2026

Fecha análisis: 2026-08-14
Precio de referencia: CLP 200.00 (monto transado MM$ 3,054)
Fuentes: 2026/INGEVEC_AR_2026_Q2.pdf, 2026/INGEVEC_EEFF_2026_Q2.pdf, 2026/INGEVEC_HR_2026_Q2.pdf (CMF, publicados 14-ago-2026); precio mercadosenconsorcio.cl
Moneda: MM$ (millones de pesos chilenos); UF donde corresponde

1. Recomendación

Cambio vs tesis previa (08-may-26, MANTENER sesgo positivo TP 220 sobre CLP 195.82): se sube el TP a 230 por la mayor base de utilidades, pero no se sube a COMPRAR — por dos razones concretas: el margen bruto de I&C cayó a 8.7% (bajo el umbral de 9% que se había fijado para downgrade) y una parte relevante del salto de utilidad viene de honorarios de gestión reconocidos al iniciar proyectos, que es ingreso adelantado, no recurrente.

Estado de los cinco triggers fijados en mayo

2. Tesis en una línea

La constructora está ejecutando el mejor ciclo de su historia (ingresos +41.8%, ROE UDM 22.6%, backlog I&C en máximos) y la inmobiliaria capturó de lleno el subsidio a la tasa (promesas +71.7%, desistimiento de 20.6% a 9.5%), pero la acción ya cotiza a 2.0x libro y el margen bruto de I&C se está diluyendo — el volumen compensa hoy, la pregunta es si compensa en 2027.

3. Cifras clave

3.1 P&L consolidado (M$)

Q2 standalone en EBITDA derivado de 1S − Q1 (Q1-26: 9,228 MM$; Q1-25 ≈ 6,417 MM$ reconstruido desde el +43.8% reportado). Utilidad Q2-26 de MM$ 6,211 (+48.6%) — récord trimestral absoluto, superando el récord anterior del Q1.

3.2 Por segmento 1S-2026 (M$)

Dato de calidad de utilidad a tener presente: los ingresos del segmento Inmobiliario son honorarios de gestión que se reconocen al momento de iniciar cada proyecto. El inicio de construcción de 13 proyectos en el semestre disparó ese reconocimiento (+234% de ingresos). Al mismo tiempo, la participación en las asociadas inmobiliarias fue negativa (−1,594,587 vs +576,812) — es decir, los proyectos en sí perdieron plata en el periodo. La utilidad del segmento es real, pero está adelantada respecto de la generación de los proyectos.

3.3 Ingeniería y Construcción

Composición del backlog: habitacional 53.9% (MM$ 352,760) · subsidio DS49/DS19 37.4% (MM$ 244,801) · no habitacional 6.9% · rentas 1.8%. Por duración: 2026 26.6% · 2027 48.7% · 2028 24.7%. Por ubicación: Centro 73.2% · Norte 16.5% · Sur 10.3%.

Composición de ventas: terceros 76.6% / relacionadas 23.4%. El Estado (DS49 + DS19) es el 33.3% de las ventas. Habitacional 43.1% · subsidio 33.3% · no habitacional 20.2% · renta 3.4%.

Contratos destacados adjudicados en el Q2: Edificio VIMA (Igersa/Almasur/Ingevec, RM), Multifamily Florida (Cencosud, RM) y One La Serena (Terranostra, IV Región).

3.4 Inmobiliario — estado de resultados proporcional (M$)

3.5 Inmobiliario — métricas operacionales (proporcional)

Actividad del semestre: 8 proyectos lanzados (5 en el Q2) y 13 obras iniciadas (7 en el Q2). Guidance FY-2026: escrituración proporcional por sobre UF 2.2 MM, con 5 proyectos que comienzan a escriturar en el 2S.

3.6 Inversiones y Rentas

• Hoteles Chile + Perú: ocupación consolidada 68% (+4 pp) — Chile 70% (+3 pp), Perú 62% (+4 pp). RevPAR +5.5%, tarifa promedio CLP 46,755. Ingresos +4.8% con costos +2.5% → EBITDA proporcional +8.3%, participación en asociadas +20.7%.
• Renta residencial: 7 proyectos en arriendo, tarifas ~0.28 UF/m². 6 de 7 con ocupación sobre 90%; La Parroquia (operativa desde jun-25) en 83%.
• Desinversión: los 3 proyectos en venta (Serrano, José Miguel Carrera, La Parroquia) ya están en proceso de escrituración. El retorno de caja se materializa entre 2027 y 2028.
• Utilidad del segmento MM$ 724 (+16.0%).

3.7 Balance e indicadores (M$)

Covenants (bonos Serie C, E y F, Banco de Chile como representante):

3.8 Flujo de efectivo 1S-2026 (M$)

El CFO cae por mayor inversión en capital de trabajo (aumento de pago a proveedores). La inversión se dispara por el inicio de construcción de 13 proyectos inmobiliarios. El financiamiento incluye la colocación del bono por UF 1,200,000 en el Q1, neta de amortizaciones.

4. Drivers

Positivos

1. Récord absoluto de utilidad trimestral: MM$ 6,211 en el Q2 (+48.6%), superando el récord del Q1.
2. ROE UDM 22.6% (+7.0 pp a/a) sobre un patrimonio que creció 11.5% en seis meses. ROA UDM 6.8% (5.1%).
3. Adjudicaciones UF 5.45 MM en el semestre (16 contratos, 8 en el Q2 por UF 2.94 MM) — muy por sobre el trigger de UF 4 MM. Backlog I&C en máximo histórico: MM$ 654,936.
4. El subsidio a la tasa hipotecaria está funcionando de lleno: promesas proporcionales +71.7% (unidades +84.4%), concentradas en el segmento bajo UF 4,000 que es más del 90% de la oferta de Ingevec.
5. Tasa de desistimiento colapsa de 20.6% a 9.5% — la mejor señal de calidad de la venta. MAS baja a 6.7 meses.
6. Backlog inmobiliario por escriturar +42.3% (UF 5.14 MM, 1,855 unidades), con las unidades en verde +72.0%.
7. GAV/Ingresos baja a 2.8% desde 3.7% — palanca operativa real.
8. Balance fortalecido: liquidez corriente 1.43 (1.07), capital de trabajo MM$ 52,726 (vs 8,459), caja MM$ 65,714 (+59.8%). Covenants con holgura del 54-104%.
9. Hoteles mejorando: ocupación 68% (+4 pp), RevPAR +5.5%, EBITDA proporcional +8.3%.
10. Desinversión de renta residencial ejecutándose: 3 proyectos ya en escrituración, caja 2027-2028.
11. Diversificación real: 76.6% terceros, con el Estado (DS49+DS19) en 33.3% de las ventas — colchón contracíclico.

Negativos

1. Margen bruto I&C cae a 8.7% desde 10.1% — bajo el umbral de 9% que se había fijado como señal de downgrade. La compañía lo anticipó y lo compensó con volumen, pero la ganancia bruta creció 17.6% mientras los ingresos crecieron 36.3%: la dilución de margen es real y estructural en este ciclo de adjudicaciones.
2. Calidad de utilidad: buena parte del salto del segmento inmobiliario son honorarios de gestión reconocidos al iniciar cada proyecto (13 inicios en el semestre). Es ingreso adelantado. En paralelo, la participación en las asociadas inmobiliarias fue negativa (−1,594,587 vs +576,812): los proyectos en sí perdieron plata en el periodo.
3. CFO −54.6% a MM$ 14,928. La caja del semestre viene del bono, no de la operación.
4. Gastos financieros netos +52.5% (y +96.1% en el trimestre) por el nuevo bono. DFN/EBITDA sube a 2.00x desde 1.81x.
5. Escrituración proporcional −10.5% — la materialización de las promesas se corrió al 2S. El guidance de UF 2.2 MM implica escriturar UF ~1.4 MM en el 2S, más que en todo el 1S: es una meta exigente y es el principal riesgo de ejecución de aquí a diciembre.
6. P/BV 2.00x contra un promedio de largo plazo cercano a 1.0x.
7. Precio promedio de las promesas −6.9% (UF 2,510 vs 2,697) — se está vendiendo producto más barato, en línea con el foco en el segmento subsidiado.
8. Dependencia regulatoria: 33.3% de las ventas de I&C son del Estado y la inmobiliaria depende de la extensión del subsidio a la tasa. Riesgo binario si la ley no se prorroga.
9. Pasivos no corrientes +56.7% en el semestre.

5. Valoración al precio de hoy (CLP 200.00)

Lectura del P/BV 2.0x: con un ROE UDM de 22.6% y un costo de capital de ~11%, un P/BV de 2.0x es exactamente lo que corresponde (P/BV justificado ≈ ROE/COE). La acción no está cara ni barata: está bien valorada. El upside viene de que el ROE se sostenga, no de una expansión de múltiplo.

Anclaje del TP CLP 230:
- 40% P/E 9.5x sobre UPA FY26E (CLP 25.0) → CLP 237.5
- 30% EV/EBITDA 7.5x sobre EBITDA FY26E (40,000) → CLP 208.7
- 30% P/BV 2.0x sobre BV proyectado dic-26 (~CLP 118) → CLP 236.0
- Ponderado ≈ CLP 228 → TP CLP 230

Comparables sectoriales (EV/EBITDA): INGEVEC 7.8x · BESALCO ~5x · EISA ~6x · SALFACORP 11.3x. Ingevec está en el rango medio, con el mejor ROE del grupo (22.6% vs 7.7% de SalfaCorp) y el mejor balance (DFN/EBITDA 2.00x vs 5.07x).

6. ¿Conviene invertir/aumentar a este precio?

Mantener. Entrada nueva solo bajo CLP 185.

El trimestre es objetivamente muy bueno: récord de utilidad, ROE de 22.6%, backlog en máximos, adjudicaciones 36% sobre el trigger y una tasa de desistimiento que se redujo a la mitad. Ingevec está ejecutando el ciclo del subsidio a la tasa mejor que sus comparables.

Lo que impide subir a COMPRAR son tres cosas, todas verificables en el reporte:
1. El margen bruto de I&C cayó bajo 9% (8.7%). El volumen lo compensa hoy; en 2027, con el backlog actual ya adjudicado a esos márgenes, el colchón es menor.
2. La utilidad del semestre tiene componente adelantado: honorarios de gestión reconocidos al iniciar 13 proyectos, mientras las asociadas inmobiliarias aportaron −1,595.
3. El P/BV de 2.0x ya paga el ROE de 22.6%. No hay expansión de múltiplo disponible; el retorno depende de que el ROE se sostenga.

A eso se suma un riesgo de ejecución concreto: para cumplir el guidance de UF 2.2 MM de escrituración proporcional hay que escriturar en el 2S casi el doble que en el 1S.

Acción concreta: mantener el core. Para quien viene desde precios muy bajos (entrada <CLP 80, +150% acumulado), es razonable tomar 25-30% de utilidad si toca CLP 250. Entrada nueva escalonada bajo CLP 185.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores (12M)
- Cumplimiento del guidance de escrituración FY26 (> UF 2.2 MM proporcional) en el Q3 y Q4
- Extensión de la ley de subsidio a la tasa hipotecaria más allá de su vencimiento
- Recortes de TPM del Banco Central → mejora del acceso al crédito hipotecario
- Nuevas adjudicaciones que sostengan el backlog sobre MM$ 650,000
- Caja de la desinversión de renta residencial (2027-2028)
- Recuperación del margen bruto I&C hacia 9.5-10%
- Ocupación hotelera sobre 70%

Riesgos
- No cumplir la escrituración del 2S (hay que hacer UF ~1.4 MM en seis meses contra UF 0.79 MM en el 1S)
- Margen bruto I&C bajando de 8.5% — el backlog ya está adjudicado a esos precios
- No extensión del subsidio a la tasa → colapso de promesas
- Stock RM elevado presionando precios (el precio promedio de las promesas ya cayó 6.9%)
- Costos financieros creciendo 52.5% mientras el CFO cae 54.6%
- Concentración en el Estado (33.3% de las ventas I&C) y riesgo de pago/plazo de SERVIU
- P/BV de 2.0x deja poco margen si el ROE se normaliza hacia 15%

8. Triggers de re-rating