FORUS S.A. — RESUMEN Q2-2026

Fecha de análisis: 28-ago-2026 (ventana post-cierre).
Precio de referencia: CLP 1,837.10 — monto transado del día MM$ 0.02. Es prácticamente cero: el precio es un último cierre arrastrado, no un precio formado hoy ([[feedback_mapa_no_exigir_precio_del_dia]]). El 26-ago transó MM$ 0.01. Todos los múltiplos de este informe están calculados sobre una referencia sin profundidad, y el reporte todavía no está incorporado al precio.
Publicó el 28-ago-2026, en su fecha exacta de calendario, después del cierre. Dio CMF: [] en la ventana de mediodía.
Fuentes: FORUS/2026/FORUS_AR_2026_Q2.pdf (26 págs, "Informe de Resultados 2T26") · FORUS/2026/FORUS_EEFF_2026_Q2.pdf (154 págs) · FORUS/2026/FORUS_HR_2026_Q2.pdf · pre-carga FORUS/_BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md (26-ago) · precio de mercadosenconsorcio.cl.
Tesis previa: FORUS/RESUMEN_Q1_2026.md (29-may-2026, a CLP 2,081) — MANTENER sesgo positivo, TP CLP 2,300, convicción Media.

1. RECOMENDACIÓN

MANTENER con sesgo NEGATIVO — convicción Media · TP 12m CLP 1,780

Degradado desde MANTENER sesgo positivo / TP CLP 2,300 (29-may-2026).

El downgrade lo dispara una regla que estaba escrita de antemano. La memoria de la tesis previa decía, literalmente: "SSS Chile > −3% confirmaría inflexión → upgrade COMPRAR. SSS Chile < −8% en 2T rompería tesis transitoria → downgrade MANTENER negativo."

SSS Chile del Q2-2026: (9.1)%. El gatillo se cumplió y se respeta.

Y el trimestre en que ocurrió es el que más pesa. El Q2 aporta ~33% del EBITDA anual de FORUS y es el de mayor margen; un tropiezo acá vale el doble que en cualquier otro trimestre. El EBITDA consolidado cayó (11.2)% y la utilidad (26.7)%.

Contra eso, lo que sí funciona: las filiales internacionales crecieron +14.9% en ingresos y +17.2% en EBITDA, ya son 41.1% del EBITDA consolidado (venían de 31.1% hace un año), el CFO se recuperó +38.6%, el inventario se descargó (9.5)% en el trimestre sin destruir el margen bruto consolidado (solo (30) pb) y el balance sigue con caja neta ex-leases de MM$ 56,709 (12% del market cap). Por eso es MANTENER y no VENDER — pero el múltiplo no deja espacio.

2. TESIS EN UNA LÍNEA

La bifurcación Chile/filiales que el Q1 insinuó se consolidó en el Q2 —las filiales ya hacen 41% del EBITDA y crecen 17%, Chile cae 24%— pero el papel cotiza a 22.6x utilidad FY-26E mientras esa utilidad se contrae 23%: la tesis de recuperación es de 2027 y el precio ya la tiene puesta.

3. CIFRAS CLAVE

3.1 P&L consolidado — Q2 standalone (MM$)

El EEFF publica las cuatro columnas y el AR publica el trimestre y el semestre por separado, abierto por país y por canal. No hay que derivar nada. Sigue siendo el reporte más legible de la ola 2.

3.2 P&L consolidado — acumulado H1 (MM$)

Cross-check de acciones (hallazgo 13, verificación POR COLUMNA): 11,605,166 M$ / 44.8996 = 258,469,000 y 7,465,262 M$ / 28.8826 = 258,469,000. Las dos columnas usan la misma base — FORUS no tiene la trampa de BICE ni la de ENAEX. Dato firme.

3.3 La bifurcación, en una tabla

Las filiales pasaron de 31.1% del EBITDA consolidado en el Q2-25 a 41.1% en el Q2-26. Y su margen EBITDA (22.4%) es 790 pb mayor que el de Chile (14.5%).

3.4 Chile, abierto por canal — Q2-26

• Venta en tiendas (9.1)% SSS · (8.4)% total · venta a turistas (78)% · venta digital +19.0% (36% del DTC).
• Excluyendo turistas, la venta DTC de Chile creció +3.3%. Es el matiz que evita leer mal el (9.1)%.
• Contexto macro que el propio AR cita: PIB (0.2)% · desempleo 9.4% (+0.5 pp a/a) · informalidad 27.0% · inflación 4.3% · confianza del consumidor 41.2 puntos en junio contra 48.8 en marzo (50 es neutral).
• Cyber Day (1-3 junio): +25% contra el mismo evento del año anterior — pero el AR reconoce que la contracción de 127 pb del margen bruto de Chile se explica "principalmente por mayores descuentos en nuestro segmento DTC, particularmente en el evento Cyber Day". El crecimiento digital se compró con margen.

3.5 Balance jun-26 vs dic-25 (MM$)

• DFN / EBITDA UDM = 0.49x (era 0.78x a mar-26). Definición de FORUS, que incluye los leases — es la misma con la que la empresa publica su 0.8x, así que es comparable contra su propio ratio.
• Coeficiente de endeudamiento (pasivos/patrimonio) 0.50x vs 0.51x en dic-25 · cobertura de intereses 11.74x · liquidez corriente 3.32x · razón ácida 1.67x.
• Plusvalía + intangibles = 7,136 / patrimonio controladora = 2.65% → no aplica P/TBV. DTA 6,381 = 2.37%. El balance es limpio.
• Moody's Local ratificó AA / Estable el 8-abr-2026 (títulos accionarios Primera Clase Nivel 1).

3.6 Flujo de caja H1 (MM$)

El CFO se dio vuelta. El Q1-26 había consumido MM$ 10,981 de caja (contra 4,345 en el Q1-25) y la pre-carga lo marcó como trayectoria de una sola dirección. En el Q2 el CFO del semestre terminó +38.6% por menores pagos a proveedores y mayores cobros por ventas. La contracara es un CAPEX que se cuadruplicó (nuevo centro de distribución + aperturas + remodelaciones), así que el FCF del semestre igual cayó a MM$ 17,945. Dividendos pagados en abril (definitivo $16.58 + adicional $10.69 = $27.28/acción = MM$ 7,051) están holgadamente cubiertos por ese FCF.

4. LOS CINCO TESTS DE LA PRE-CARGA — RESULTADO

La pre-carga del 26-ago dejó cinco preguntas escritas antes del reporte. Tres se resolvieron mal, dos bien.

A) ¿Las filiales cruzan el 50% del EBITDA? → NO, pero se acercaron mucho: 41.1%.
El test decía: "Si el Q2-26 cruza el 50% de EBITDA en filiales, FORUS deja de ser una empresa chilena con operaciones afuera y pasa a ser lo contrario — y eso cambia el múltiplo que merece, no solo el número." Vino en 41.1%, desde 31.1% en el Q2-25. Diez puntos en un año. A este ritmo el cruce ocurre en 2027, y ocurre por las dos vías: filiales creciendo 17% y Chile cayendo 24%. Es el argumento estructural más fuerte del lado positivo, y es el que sostiene el bull case.

B) El GAV — ¿problema de demanda o de gestión? → SE ACELERÓ, pero con causa identificable.
El test decía: "Si el Q2-26 trae GAV Chile otra vez cerca de inflación, el problema es de demanda y se arregla solo cuando vuelva el consumo; si el GAV se acelera, es de gestión." El GAV de Chile pasó de +2.8% en el Q1 a +8.4% en el Q2, con inflación de 4.3% y ventas (1.1)%. Se aceleró al doble de la inflación.

Pero hay que abrir el numerador antes de firmar el veredicto (hallazgo 6, LIPIGAS). El AR atribuye el alza "principalmente al crecimiento del canal digital, que tiene un mayor componente de gasto variable" — y el canal digital de Chile creció +19.0% y ya es 36% del DTC. Es mix, no descontrol: FORUS está migrando de un canal con gasto fijo a uno con gasto variable, y en la transición paga las dos estructuras. El GAV consolidado (+12.1%) sube más que el de Chile porque las filiales sumaron +21.7% abriendo tiendas.

Veredicto matizado: no es un problema de gestión pura, pero tampoco se arregla solo con que vuelva el consumo. La estructura de costos de Chile necesita ajustarse a un DTC que ya no crece.

C) La venta a turistas — ¿se repitió el (80)% del Q1? → SÍ, casi idéntico: (78)%.
El test asumía que "la base del Q2-26 en esa línea ya está normalizada y el −80% no debería repetirse con la misma violencia". Se repitió. El Q2-25, que ya venía con "normalización a tasas históricas", todavía tenía turismo argentino que perder. La normalización llevaba un año más de camino del que la pre-carga suponía.

Y la segunda mitad del test: "Si aun así el SSS Chile del Q2-26 viene peor que −8%, el problema dejó de ser el turista argentino." SSS Chile (9.1)%. Pero ex-turistas el DTC de Chile creció +3.3%, lo que dice que el consumidor local no se deterioró más — el que se fue es el turista. Las dos cosas son ciertas: el gatillo del downgrade se cumplió y la causa sigue siendo mayoritariamente el turismo. Por eso el downgrade es a MANTENER negativo y no a VENDER.

D) El test del invierno: inventario contra margen bruto → APROBADO, con matices.
El test pedía mirar las dos líneas juntas. Resultado: el inventario bajó de 123,652 (mar-26) a 111,895 (jun-26), (9.5)% en el trimestre y (4.9)% contra dic-25, y el margen bruto consolidado se sostuvo en 54.1% ((30) pb). La apuesta de la colección de invierno se vendió, no quedó en stock.

El matiz: el margen de Chile sí cayó 127 pb por descuentos (Cyber Day). Se limpió el inventario a costa de precio en el mercado local. En las filiales pasó lo contrario: margen bruto 56.9% (+175 pb), con Colombia +553 pb y Uruguay +143 pb, apoyado en la apreciación del COP y el UYU contra el USD y en "menores descuentos por tener un inventario más saludable".

E) El CFO y los dividendos → APROBADO, se dio vuelta. Ver §3.6. CFO H1 +38.6%, conversión CFO/EBITDA 116.4%. La caja + inversiones se recuperó de MM$ 33,877 (mar-26) a 57,938. La alarma del Q1 era fasing de capital de trabajo, no deterioro.

5. LO QUE HAY QUE ENTENDER DEL TRIMESTRE

El FX es la mitad del crecimiento de las filiales — igual que en NUAM (hallazgo 36)

FORUS publica el crecimiento en moneda local junto al reportado, así que no hay que triangularlo:

El 40% del crecimiento de Colombia es la apreciación del COP. Y el efecto también está en el margen: el AR atribuye la expansión de 553 pb del margen bruto colombiano "al impacto favorable de la apreciación del COP/USD en el costo promedio del inventario". Es el mismo mecanismo que se documentó en NUAM: el COP apreciándose infla la contribución de la filial colombiana por dos vías a la vez. Si el COP se da vuelta, las dos se revierten.

Con Colombia en 9.4% de los ingresos consolidados, el impacto en el consolidado es acotado (~1.2 pp del +3.3%), pero es lo bastante grande como para no atribuir el 32.1% a la operación.

Los SSS dicen que el problema no es solo chileno

Tres de los cuatro países tienen SSS negativo en el Q2-26, y dos de ellos venían de crecer a dos dígitos el trimestre anterior. El crecimiento de las filiales viene de superficie nueva (+38.8% de m² en Colombia, +16.1% en Perú), no de venta comparable. Perú pasó de +24.5% a (3.2)% en un trimestre — el AR lo atribuye a El Niño (invierno más cálido, menos demanda de vestuario de temporada); Colombia a la Copa Mundial (que desvió gasto a televisores) más inflación de 6.14% y tasa de 12.0%.

Consecuencia práctica: el motor de las filiales es apertura de tiendas, y eso es capital-intensivo y se agota. El GAV de las filiales creció +21.7% justamente por "la apertura y proceso de maduración de nuevas marcas/tiendas". Mientras el SSS de las filiales esté negativo, el margen que hoy sostiene la historia (22.4%) es frágil. Esta es la advertencia que el titular "las filiales crecieron 17.2% en EBITDA" no transmite.

Colombia — el terremoto es un hecho posterior con impacto en el Q3

El 10-ago-2026 un terremoto de magnitud 7.4 con epicentro en Chocó golpeó el occidente de Colombia. FORUS cerró temporalmente 6 tiendas en Cali; tres reabrieron el fin de semana siguiente y tres siguen cerradas a la fecha del reporte (dos con daños de infraestructura y/o mercadería, una esperando la reapertura del centro comercial). Las dos tiendas que FORUS abrió en Cali durante el Q2 (CAT y Merrell) están entre las afectadas. La compañía tiene seguros multi-riesgo y activó el proceso.

Es un hecho del Q3, no del Q2, y el impacto directo es acotado (6 de 56 tiendas en Colombia, que es 9.4% del ingreso). Pero anula parcialmente el mejor trimestre del portafolio internacional justo cuando ese portafolio es el argumento de la tesis.

6. VALORACIÓN A CLP 1,837.10

Advertencia obligatoria sobre el precio: el monto transado del día fue MM$ 0.02 — unas pocas acciones. El 26-ago fueron MM$ 0.01. El precio de referencia no está formado y el reporte del Q2 no está incorporado. Los múltiplos de abajo son válidos como marco, no como lectura de mercado.

• Acciones: 258,469,000 (verificado por columna contra la UPA del H1 y la del Q2).
• Market cap = MM$ 474,833.
• EV = 474,833 + DFN 31,482 = MM$ 506,315.

UDM a jun-26 = FY-25 − H1-25 + H1-26. EBITDA: 67,211 − 37,090 + 33,616 = 63,737. Utilidad: 27,452 − 15,168 + 11,605 = 23,889.

FY-2026E — con la regla H2/H1, que en FORUS sí funciona en las tres líneas

La pre-carga verificó que FORUS es el caso limpio de la ola: las tres series pasan el test de SCHWAGER con tres años completos y sin cambio de signo. Se dice qué línea se probó (hallazgo 37): las tres.

• FY-26E utilidad MM$ 21,057 · UPA CLP 81.47 · dividendo al 40% CLP 32.59/acción → yield 1.77%.
• P/E forward = 22.55x.
• EV/EBITDA forward = 8.33x.

El problema, dicho sin rodeos

FORUS cotiza a 22.6x utilidad forward y 1.77x libro con un ROE de 8.9%, mientras su EBITDA se contrae ~10% y su utilidad ~23%. Eso solo se sostiene si el mercado está pagando por el 2027 — que es exactamente lo que hay que probar antes de comprar.

Contraste con el otro reporte de hoy: RIPLEY cotiza a menos de la mitad del múltiplo con un ROE parecido. La diferencia la paga el balance (FORUS no tiene deuda, RIPLEY consolida un banco) y la marca. Pero 22.6x forward es un precio de crecimiento para un negocio que este año decrece.

Cómo se arma el TP de CLP 1,780

• A múltiplo constante (el que el papel efectivamente pagaba antes del reporte, P/E ~20x): 21,057 × 20x / 258.469 MM acc = CLP 1,629.
• A EV/EBITDA constante (7.94x sobre FY-26E): EV 482,443 − DFN 31,482 = 450,961 → CLP 1,745.
• Mirando a FY-27E (filiales +20%, Chile plana, EBITDA ~65,400, utilidad ~24,000) a 20x → CLP 1,857.
• Suma de partes (filiales FY-26E EBITDA ~23,000 a 9.0x + Chile ~37,800 a 5.5x, menos DFN) → CLP 1,483.
• TP = CLP 1,780, ponderando el escenario de FY-27 con el de múltiplo constante, y castigando la suma de partes por ser el método más severo con un negocio chileno que igual genera caja.

7. ¿CONVIENE COMPRAR A CLP 1,837?

No. Y si se tiene posición, es candidata a reducir en cualquier rebote sobre CLP 1,950.

1. El retorno total esperado es negativo ((1.3)%) y la asimetría es 0.8:1 — el único caso de la ola 2 con asimetría por debajo de 1.
2. El gatillo de ruptura de la tesis previa se cumplió (SSS Chile (9.1)% contra el umbral de (8)% fijado en mayo). Respetar reglas escritas de antemano es lo que las hace valer.
3. El Q2 es el trimestre que decide el año en FORUS —~33% del EBITDA anual, el de mayor margen— y vino (11.2)%. No queda trimestre grande para recuperar el 2026.
4. 22.6x utilidad forward con utilidad cayendo 23% no deja margen de error.
5. La liquidez es el problema práctico: MM$ 0.02 transados hoy, MM$ 0.01 el 26-ago. En este papel no se sale rápido, y eso obliga a ser más exigente al entrar, no menos.

Qué haría cambiar la respuesta: CLP 1,550 o menos (P/E forward ~19x, P/BV 1.49x) con las filiales sosteniendo su trayectoria. Ahí el descuento paga la espera hasta 2027.

Lo que hay que reconocer del lado positivo, para no leerlo peor de lo que es: el balance es de los mejores de la bolsa chilena (caja neta ex-leases de 12% del market cap, AA/Estable, cobertura de intereses 11.7x), el CFO se recuperó, el inventario se limpió, y el negocio internacional ya explica 41% del EBITDA creciendo 17%. FORUS no está en problemas — está caro para lo que está entregando este año.

8. CATALIZADORES Y RIESGOS

Catalizadores
- Cruce del 50% de EBITDA en filiales (hoy 41.1%, venía de 31.1%). Cuando ocurra, cambia el múltiplo que la empresa merece, no solo el número.
- Comparación fácil en el 2T-2027: el 2T-26 ya está limpio de turismo argentino, así que la base deja de deteriorarse por esa vía.
- Maduración de las 27 tiendas netas abiertas en doce meses (+6.5% de superficie; +38.8% en Colombia, +16.1% en Perú). El GAV de apertura ya está pagado; la venta llega después.
- VANS y Parfois completando su primer año en Perú y Colombia.
- Nuevo centro de distribución (parte del CAPEX de MM$ 21,178 del semestre) — eficiencia logística a partir de 2027.
- Recuperación del consumo chileno: si el desempleo baja del 9.4% y la confianza sube desde 41.2 puntos, Chile tiene apalancamiento operativo grande (margen EBITDA cayó 440 pb con ventas (1.1)%).

Riesgos
1. El SSS negativo en tres de los cuatro países. Si el crecimiento de las filiales depende solo de metros nuevos, se agota y cuesta caro.
2. El COP. Con Colombia +32.1% reportado contra +19.4% en moneda local, una reversión del peso colombiano borra un tercio de esa contribución — y también los 553 pb de margen bruto.
3. El terremoto de Colombia (10-ago): 3 tiendas de Cali aún cerradas, impacto en el Q3.
4. GAV Chile creciendo 8.4% con ventas cayendo. La estructura de costos está calibrada para un DTC que crece y hoy no crece.
5. Múltiplo. A 22.6x forward, un tercer trimestre malo se paga con contracción de múltiplo.
6. Liquidez extrema. MM$ 0.02 transados. El precio de referencia no incorpora este reporte — el lunes puede haber un salto en cualquier dirección con volumen mínimo.
7. Descuentos como herramienta de venta. El margen bruto de Chile cayó 127 pb por Cyber Day. Si el consumo no vuelve, el próximo trimestre repite la receta.

9. TRIGGERS DE RE-RATING

10. ARCHIVOS

Navegación del AR (que es el mejor documento del ticker): resumen ejecutivo pág. 3 · resultados consolidados con P&L trimestral y semestral págs. 4-5 · hechos relevantes y posteriores págs. 6-7 · resultados por país y segmento págs. 8-13 · balance y razones financieras págs. 14-16 · SSS, tiendas y m² págs. 17-18 · EEFF resumidos págs. 20-22. FX de referencia: CLP 922.21/US$ (1-jul-2026).