Fecha del análisis: 28-oct-2026, el mismo día del reporte. Reporte: estados financieros consolidados intermedios y Análisis Razonado al 30-sep-2026, en la CMF el 28-oct-2026 después del cierre de mercado (el hecho esencial del dividendo, aprobado en la misma sesión de directorio, se generó a las 16:41).
Precio de referencia: CLP 82.99, cierre del 28-oct-2026, con MM$ 6,156.8 transados contra un promedio de MM$ 3,901.4 en 20 ruedas y presencia de 99.4%: el precio está formado, pero es previo a la publicación del reporte. Acciones: 69,166,557,219 (nota al pie del estado de resultados del Análisis Razonado, sin cambios contra septiembre de 2025; la utilidad por acción de 9M, USD 0.0056, calza con esa base). Capitalización: MM$ 5,740,133 = USD 5,827 MM al dólar de cierre de CLP 985.14.
Fuentes: Análisis Razonado y estados financieros consolidados de ENELCHILE al 30-sep-2026; Análisis Razonado al 31-dic-2025 (para el 4T25 y el FY25); Análisis Razonado de ENELGXCH al 30-sep-2026 y al 31-dic-2025 (para la vista look-through); hecho esencial de ENELCHILE del 28-oct-2026 (dividendo provisorio) y del 27-nov-2025 y 27-feb-2026 (dividendos del ejercicio 2025 y plan estratégico 2026-2028); hechos esenciales en la CMF revisados hasta el 29-oct-2026 (en los 14 días previos, solo el del dividendo provisorio); precios, acciones, presencia y dólar del conector de bolsachile al cierre del 28-oct-2026; análisis 2026-Q2 y previa del 21-oct para lo esperado y los gatillos.
Resumen ejecutivo
- La llamada no cambia: MANTENER, sesgo positivo, convicción Media, TP CLP 85 (rango 80 a 89), el mismo de julio. Con el dividendo del ejercicio 2025 ya declarado, que rinde 4.61%, el retorno total esperado es 7.0%, bajo el 10% que pide COMPRAR.
- El gatillo se cumplió en el número: EBITDA del 3T26 de USD 336 MM contra el umbral de USD 330 MM que el análisis del 2T dejó escrito para subir a COMPRAR con TP 93. Lo pasó por USD 6 MM, 1.8%.
- Y no se cumplió en el mecanismo: la previa decía que el gatillo del holding era el de su filial y que Enel Generación tenía que pasar USD 205 MM. Hizo 188. La diferencia la pusieron distribución (USD 47 MM contra 33) y las renovables (104 contra los 90 supuestos).
- Pero el TP no da para COMPRAR: el análisis del 2T pasaba de EV a patrimonio sin restar el interés no controlador, que la norma exige restar en un holding. Con los USD 382.6 MM a libros de septiembre restados, 6.5x el mid-cycle de USD 1,500 MM dan CLP 85; el TP de 93 del gatillo exigiría 6.89x, y COMPRAR, un TP de 87.5 que pide 6.63x.
- El TP de 85 es la cifra del 2T con otra cuenta: el TP de julio combinaba tres patas y este usa solo la de múltiplos, que en julio, restando el interés no controlador de junio, daba CLP 78; desde ahí el dólar suma 3.57, la deuda neta 1.21, el interés no controlador resta 0.07 y el múltiplo objetivo, de 6.4x a 6.5x, suma 2.14. La aritmética está abierta en la sección 5.2.
- El múltiplo no sube a los 6.63x que pediría COMPRAR: de las tres razones del descuento de 6.4x, el apalancamiento sigue en 2.30x y el capital de trabajo está peor: USD (542) MM contra (474) en junio, con liquidez corriente de 0.77x contra 0.79x.
- Nueve meses underlying en baja de (12.3)%: USD 881 MM ex-Shell contra 1,004. Limpiando también los USD 37 MM de seguros que 2025 tuvo de más, la caída es (8.9)%, toda del primer semestre: el 3T limpio sube +6.7%.
- La Ley 21.833 del 31-jul le puso fecha a la reliquidación del VAD y extendió el decreto 2024-2028 al sexenio 2024-2030, pero también faculta a la CNE, por única vez hasta diciembre de 2027, a empujar una rebaja voluntaria del precio de los contratos regulados. Es el riesgo nuevo del trimestre.
- Dividendo provisorio declarado el mismo día: USD 0.000844774 por acción, 15% de las utilidades líquidas a septiembre, CLP 0.83 al dólar de hoy, pagadero el 22-ene-2027. Es +10.7% contra el provisorio del año pasado, lo mismo que subió la utilidad.
1. Recomendación
| Campo | Valor |
|---|---|
| Recomendación | MANTENER (sin cambio) |
| Convicción | Media |
| Precio objetivo 12M | CLP 85 (rango 80 a 89), igual al del 2T |
| Upside | +2.4% contra CLP 82.99 |
| Retorno total al TP | 7.0%, con el dividendo de 4.61% |
| Zona de entrada | bajo CLP 80.7 |
| Dividend yield | 4.61% |
| Bull / Bear | CLP 96 / CLP 61 |
| Asimetría | (96 − 82.99) / (82.99 − 61) = 0.59 |
El TP de CLP 85 sale de 6.5x un EBITDA mid-cycle de USD 1,500 MM menos la deuda neta de USD 3,424 MM y menos el interés no controlador a libros de USD 382.6 MM (EEFF, página 5), convertido al dólar de cierre de CLP 985.14: USD 5,943 MM de patrimonio, CLP 84.65 por acción, que se redondea a 85 (USD 0.0863). El rango es el mismo 6.5x sobre un mid-cycle de 1,450 a 1,550 (tabla 5.3). El bull de 96 es 6.6x sobre 1,600 y el bear de 61 es 6.0x sobre 1,350, con el mismo puente.
La tesis en una línea: el gatillo publicado se cumplió en el número y no en el mecanismo, y el TP que lo acompañaba no restaba el interés no controlador; con él, 6.5x el mid-cycle de USD 1,500 MM dan CLP 85, el papel ya paga 6.42x y el retorno total de 7.0% no llega al 10% de COMPRAR.
Por qué el gatillo se cumplió y la llamada no sube. El gatillo de USD 330 MM preanunciaba COMPRAR con TP 93, sobre la aritmética del 2T, que pasaba de EV a patrimonio sin restar el interés no controlador. La norma exige restarlo en un holding: ENELCHILE consolida el 100% del EBITDA de filiales que no son 100% suyas (93.55% de Enel Generación, 99.09% de Enel Distribución, 60.91% de Talinay Oriente, 84.59% de Geotérmica del Norte) y la parte de los minoritarios no es de su accionista. El análisis del 2T tampoco lo restaba. Con los USD 382.6 MM restados, el TP de 93 exigiría 6.89x y COMPRAR, que pide un retorno total sobre 10%, exigiría un TP de 87.5: 6.63x sobre 1,500, o un mid-cycle de 1,530 al 6.5x. El balance no respalda ese múltiplo (hallazgo 3.4) y el FY26 no va a mostrar ese mid-cycle (sección 5.3).
Por qué el TP queda en 85. La cifra es la del 2T, pero con otra cuenta. El TP de 85 del 2T combinaba tres patas: múltiplos (CLP 83), un NAV look-through (CLP 78, calculado con una participación errada de 62% en ENELGXCH; ver 5.4) y un P/E (CLP 90); este análisis usa solo la de múltiplos. Esa pata, 6.4x sobre USD 1,500 MM menos la deuda neta de USD 3,509 MM al dólar de CLP 941.93, daba CLP 83 sin el interés no controlador y CLP 78 restando los USD 377.4 MM de junio. Desde ahí, el dólar de hoy suma 3.57, la deuda neta de septiembre 1.21, el alza del interés no controlador resta 0.07 y el múltiplo de 6.4x a 6.5x, por la inflexión de distribución y porque la Ley 21.833 le puso un mecanismo con fecha a la reliquidación del VAD, suma 2.14. La convicción es Media porque la llamada aguanta un rango ancho: al 6.5x, MANTENER vale para un mid-cycle entre 1,396 y 1,530, y el FY26 tendría que confirmar un nivel fuera de ese rango para moverla. El sesgo es positivo porque las sorpresas del trimestre fueron al alza: el gatillo, el +6.7% limpio, distribución y la hidrología.
2. Cifras clave
2.1 Resultado del 3T26 standalone (USD MM)
Las cifras son la columna trimestral del Análisis Razonado (página 11), que calza con nueve meses menos el semestre de los estados financieros de septiembre y junio (EBITDA de 335.7). La columna julio-septiembre del propio EEFF trae materias primas por (772.1) y no (768.1), lo que daría un EBITDA de 331.7 y un EBIT de 216.8, pero esa columna no cuadra consigo misma: su ganancia antes de minoritarios (123.2) difiere en 4.0 de la suma de controladora y minoritarios (127.2). Se usa la del Análisis Razonado.
| Concepto | 3T26 | 3T25 | Var % |
|---|---|---|---|
| Ingresos | 1,212 | 1,200 | 0.9% |
| Aprovisionamientos y servicios | (768) | (743) | 3.4% |
| Margen de contribución | 444 | 458 | (3.0%) |
| EBITDA | 336 | 345 | (2.6%) |
| EBIT | 221 | 229 | (3.4%) |
| Resultado financiero | (58) | (73) | (20.8%) |
| Utilidad atribuible | 118 | 106 | 10.8% |
El EBITDA del 3T25 incluía USD 30 MM de indemnizaciones de seguros en generación que no se repitieron (AR, página 13). Limpiando eso, el 3T26 sube +6.7%, no cae.
2.2 Resultado acumulado a septiembre (USD MM)
| Concepto | 9M26 | 9M25 | Var % |
|---|---|---|---|
| Ingresos | 3,480 | 3,479 | 0.0% |
| EBITDA reportado | 1,021 | 1,004 | 1.7% |
| EBITDA underlying ex-Shell | 881 | 1,004 | (12.3%) |
| EBIT | 722 | 666 | 8.5% |
| Gastos financieros | (199) | (197) | 1.1% |
| Utilidad atribuible | 390 | 352 | 10.7% |
| Utilidad por acción (USD) | 0.0056 | 0.0051 | 10.7% |
La operación de optimización de gas con Shell aportó USD 140 MM de otros ingresos y se perfeccionó en el primer trimestre de 2026 (AR, página 22): no hay nada de eso en el 3T, donde los otros ingresos de explotación fueron 29 contra 55.
2.3 EBITDA por segmento (USD MM)
| Segmento | 3T26 | 3T25 | 9M26 | 9M25 |
|---|---|---|---|---|
| Generación | 292 | 316 | 903 | 893 |
| Distribución y Redes | 47 | 33 | 127 | 125 |
| Ajustes y otros | (3) | (4) | (9) | (14) |
| Total consolidado | 336 | 345 | 1,021 | 1,004 |
Dentro de generación, Enel Generación Chile (93.55%, nota de subsidiarias del EEFF) hizo USD 188 MM en el trimestre contra 223 un año antes; el resto, que es sobre todo Enel Green Power Chile, aportó 104.
2.4 Físicos
| Métrica | 3T26 | 3T25 | 9M26 | 9M25 |
|---|---|---|---|---|
| Generación neta (GWh) | 6,069 | 5,392 | 16,966 | 16,866 |
| Ventas físicas generación (GWh) | 8,352 | 8,096 | 23,974 | 23,991 |
| Ventas distribución (GWh) | 3,812 | 3,732 | 11,074 | 10,968 |
| Clientes distribución | n.a. | n.a. | 2,216,233 | 2,183,664 |
| Pérdidas de energía | n.a. | n.a. | 6.4% | 6.4% |
Potencia neta de 8,884 MW al 30-sep, 78% renovable más BESS: 3,666 hidro, 1,945 térmico, 2,084 solar, 903 eólico, 83 geotérmico y 203 de almacenamiento. Participación en el SEN de 39.9% contra 40.0%.
2.5 Balance (USD MM)
| Concepto | sep-26 | dic-25 |
|---|---|---|
| Caja y equivalentes | 371 | 462 |
| Deuda financiera bruta | 3,795 | 3,841 |
| Deuda financiera neta | 3,424 | 3,379 |
| Patrimonio controladora | 5,372 | 5,176 |
| Capital de trabajo | (542) | (234) |
| Liquidez corriente | 0.77x | 0.91x |
DFN/EBITDA LTM de 2.30x. Costo promedio de la deuda estable en 4.9%. Líneas de crédito comprometidas disponibles por USD 650 MM. Cobertura de costos financieros de 4.85x contra 5.10x en septiembre de 2025. Plusvalía de USD 894.7 MM más intangibles por 277.9 son el 21.8% del patrimonio controladora: por eso abajo se usa P/TBV además de P/BV.
2.6 Flujo de nueve meses (USD MM)
| Concepto | 9M26 | 9M25 |
|---|---|---|
| Flujo de operación | 859 | 864 |
| Capex en propiedad, planta y equipo | (405) | (361) |
| Flujo de caja libre | 454 | 503 |
| Flujo de inversión total | (468) | (352) |
| Flujo de financiamiento | (502) | (531) |
| Conversión CFO / EBITDA | 84% | 86% |
La conversión mejoró desde el 73% que marcaba en junio. El capex de generación fue USD 304 MM y el de distribución 99.
2.7 Lo esperado contra lo real
| Variable | Esperado en la previa | Real 3T26 | Veredicto |
|---|---|---|---|
| EBITDA consolidado (USD MM) | 365, rango 319 a 407 | 336 | Dentro del rango, bajo el punto medio |
| Enel Generación (USD MM) | 240, piso 199; gatillo bajo 205 | 188 | Falla: bajo el gatillo de 205 y bajo el piso de 199 |
| Renovables y otros de generación | unos 90 | 104 | Mejor |
| Distribución y Redes (USD MM) | 33 a 39 | 47 | Mejor, sobre el rango |
| Gastos financieros (USD MM) | gatillo sobre 80 | 67 | No se gatilla |
| Liquidez corriente | gatillo bajo 0.70x | 0.77x | No se gatilla |
| Decreto VAD | pendiente | sigue pendiente | Sin resolver |
| EBITDA underlying 2026 (USD MM) | unos 910 a septiembre; gatillo año bajo 1,100 | 881 a septiembre | Bajo lo esperado; el gatillo anual exige un 4T26 bajo 219 y queda abierto |
La previa acertó el consolidado dentro de su rango y erró la composición completa. Lo escrito era que el gatillo del holding era en la práctica el de su filial; el trimestre dice que no.
3. Hallazgos del trimestre
3.1 El EBITDA pasó el umbral de USD 330 MM por 6 MM, pero la filial que lo tenía que pasar quedó 17 MM bajo el umbral de 205 que le puso la previa
El gatillo del análisis del 2T era aritmético: EBITDA underlying del 3T sobre USD 330 MM, subir a COMPRAR. Dio 336. La previa del 21-oct descompuso ese umbral y lo tradujo a la filial: con el resto del grupo entre 120 y 130, Enel Generación tenía que pasar unos 205. Hizo 188, y aun así el consolidado pasó, porque el resto del grupo no aportó 120 a 130 sino 148: distribución 47 contra los 33 a 39 esperados y renovables 104 contra 90.
La regla: cuando un gatillo del holding se traduce a un umbral de la filial, hay que escribir también el supuesto del resto del grupo como rango y revisar si ese resto puede mover el resultado más que la filial. Acá el resto valía 44% del consolidado y se le asignó una banda de 10 MM.
3.2 Limpiando los seguros, el trimestre crece +6.7%; el acumulado sigue cayendo (8.9)% y todo el daño es del primer semestre
El 3T26 cae (2.6)% contra el 3T25, pero el 3T25 tenía USD 30 MM de indemnizaciones de seguros en generación que el AR cuantifica en la página 13. Sobre una base de 315, el 336 de este trimestre es +6.7%. En nueve meses el mismo ejercicio deja 881 underlying contra 967 limpios (el AR cuantifica en nueve meses USD 23 MM menos de indemnizaciones de seguros en generación y 14 menos en distribución, páginas 13 y 16): (8.9)%, y la caída entera está en el primer semestre, que fue 545 contra 652 limpios (967 menos 315).
La regla: una indemnización de seguros es tan extraordinaria como una renegociación de contrato de gas, y el emisor la cuantifica solo cuando desaparece. Antes de leer una caída trimestral, buscar en el AR qué partidas del comparativo el propio emisor está explicando.
3.3 Distribución hizo USD 47 MM, +43.2%, y los 10 MM de multas SEC que no se reconocieron son más de dos tercios de la mejora de 14
El segmento que venía siendo el punto flojo (EBITDA (13.5)% en el primer semestre) subió 14 MM en el trimestre. Los ingresos crecieron 37, de los cuales 14 son conversión por la apreciación del peso, y los costos 25, pero dentro de esos costos hay un menor reconocimiento de multas SEC por USD 10 MM (AR, página 17). Las pérdidas de energía se estabilizaron en 6.4%, el mismo nivel de septiembre de 2025 y mejor que el 6.6% del primer semestre, y los clientes crecieron 1.5%.
La regla: en una distribuidora chilena, la línea de multas SEC y el gasto del plan de invierno mueven el trimestre tanto como la tarifa. Separar las dos antes de llamar inflexión a una mejora de segmento.
3.4 El capital de trabajo empeoró a USD (542) MM y es la razón por la que el múltiplo objetivo no sube a los 6.63x que pediría COMPRAR
El descuento de 6.4x que el análisis del 2T le puso a ENELCHILE frente al 6.5x de ENELGXCH tenía tres patas: apalancamiento de 2.3x contra 0.3x, capital de trabajo negativo y riesgo VAD. La del VAD es la que mejoró, con la Ley 21.833 (hallazgo 3.5), y junto con distribución justifica el décimo que sí se sube. El apalancamiento sigue igual (DFN/EBITDA LTM de 2.30x) y el capital de trabajo está peor: USD (542) MM contra (474) en junio y (234) en diciembre, con la liquidez corriente en 0.77x. El motivo es el traspaso al corto plazo del Yankee bond de Enel Generación, que sumó USD 212 MM a otros pasivos financieros corrientes, así que es calendario de vencimientos y no deterioro operativo, y con USD 650 MM de líneas comprometidas está cubierto. Pero el colchón se estrecha por tercer trimestre consecutivo.
La regla: un gatillo de re-rating que se cumple no autoriza a mover el múltiplo si las variables que justificaban el descuento siguen igual o peor. El múltiplo lo mueve el balance, no el gatillo.
3.5 La Ley 21.833 le puso fecha a la reliquidación del VAD y, en la misma ley, un riesgo nuevo para los contratos regulados de generación
El 31-jul-2026 se publicó la Ley 21.833, de Protección Tarifaria Eléctrica, que el EEFF describe en la nota de marco regulatorio y que es posterior al análisis del 2T, escrito el 28-jul. Hace tres cosas que importan. Primero, las reliquidaciones del VAD 2020-2024, que el EEFF estima para la industria en torno a CLP 840,000 MM y que debe confirmar la SEC, se pagan con documentos de la Tesorería con vencimiento no posterior a 2035, financiados con una componente nueva de CLP 5 por kWh desde el 1-ene-2028: deja de ser una cuenta por cobrar sin fecha. Segundo, el decreto VAD 2024-2028 se extiende al sexenio 2024-2030 y sus reliquidaciones entran a la tarifa 2030-2034 reajustadas solo por IPC, sin interés, y las compensaciones por interrupciones de suministro ya no se pueden traspasar a tarifa. Tercero, faculta a la CNE, por única vez y hasta diciembre de 2027, a desarrollar un mecanismo voluntario para rebajar el precio de suministro a clientes regulados modificando contratos vigentes. El decreto VAD sigue sin publicarse: mientras no salga, rigen las tarifas de 2020-2024.
La regla: una ley que resuelve el cobro de un activo regulado casi siempre trae, en el mismo texto, la contrapartida que lo financia. Leer la ley completa y no solo el artículo que arregla el problema propio.
4. Drivers
Positivos
- EBITDA del 3T de USD 336 MM, +6.7% limpio de los seguros del 3T25, y sobre el umbral de 330 del gatillo publicado.
- Distribución en USD 47 MM, +43.2%, con pérdidas de energía estables en 6.4% y clientes +1.5%.
- Hidrología mejor: generación neta del trimestre de 6,069 GWh, +12.6%, y ventas físicas +3.2% por mayor spot.
- Resultado financiero del trimestre de USD (58) MM contra (73), con gastos financieros planos en 67, lejos del gatillo de 80.
- Conversión de caja en 84% del EBITDA contra 73% en junio, con FCF de nueve meses de USD 454 MM.
- Deuda bruta baja USD 46 MM contra diciembre a 3,795, con costo promedio estable en 4.9%.
- Dividendo provisorio de USD 58.4 MM declarado el 28-oct, +10.7%, pagadero el 22-ene-2027.
- BESS: Finis Terrae, 100 MW y 168 MWh, empezó a construirse el 17-ago-2026, sobre los 203 MW ya operativos.
Negativos
- Underlying de nueve meses en USD 881 MM, (12.3)% contra 1,004, y (8.9)% limpiando los seguros del año pasado.
- Enel Generación hizo USD 188 MM, (15.5)%, bajo el umbral de 205 que le puso la previa y bajo el piso de 199 de su proyección.
- Capital de trabajo en USD (542) MM y liquidez corriente en 0.77x, el tercer trimestre consecutivo de deterioro.
- El decreto VAD sigue sin publicarse y las tarifas vigentes son las del cuadrienio 2020-2024.
- La Ley 21.833 habilita a la CNE a empujar rebajas de precio en contratos regulados hasta diciembre de 2027.
- Las reliquidaciones del VAD 2020-2024 se cobran contra papeles de Tesorería con vencimiento hasta 2035, y las del decreto 2024-2030 entran a la tarifa 2030-2034 reajustadas solo por IPC, sin interés.
- D&A de nueve meses en USD 303 MM, +10.4%, por la entrada en operación de renovables nuevas: el EBIT crece menos que el EBITDA en el margen.
- Flujo de inversión de USD (468) MM contra (352) y capex de PP&E de 405 contra 361: el plan de USD 2,000 MM del trienio consume el FCF.
5. Valoración
5.1 Múltiplos al precio del día
| Métrica | Valor |
|---|---|
| Capitalización | USD 5,827 MM |
| Deuda financiera neta | USD 3,424 MM |
| Interés no controlador a libros | USD 382.6 MM |
| EV | USD 9,633 MM |
| EV/EBITDA LTM reportado (1,490) | 6.47x |
| EV/EBITDA LTM underlying (1,350) | 7.14x |
| EV/EBITDA mid-cycle (1,500) | 6.42x |
| P/E LTM (utilidad 576) | 10.12x |
| P/E LTM limpio de Shell (480) | 12.13x |
| P/BV | 1.08x |
| P/TBV (patrimonio tangible 4,200) | 1.39x |
| ROE | 11.1% |
| ROE tangible | 13.7% |
| Dividend yield | 4.61% |
| DFN/EBITDA LTM | 2.30x |
El EV suma el interés no controlador a libros (EEFF, página 5; por filial en la nota 27.6, página 112: 179.0 de Enel Generación, 100.6 de Talinay Oriente, 78.4 de Geotérmica del Norte y el resto menor): el EBITDA consolidado incluye el 100% de esas filiales, así que un EV sin esa parte subestima el múltiplo. El análisis del 2T tampoco la sumaba. El EBITDA LTM es el FY25 de 1,473 menos el 9M25 de 1,004 más el 9M26 de 1,021. La utilidad LTM es el FY25 de 538 menos 352 más 390. El ajuste de Shell sobre la utilidad limpia son USD 140 MM antes de impuestos, 27% de tasa y 93.55% de propiedad de Enel Generación, o sea USD 96 MM. El ROE de 11.1% es el que publica el emisor por doce meses móviles; aislando la pérdida extraordinaria de diciembre de 2024, el comparable de septiembre de 2025 es 10.6% y no 17.4%.
5.2 Cómo sale el TP
| Paso | USD MM | CLP por acción |
|---|---|---|
| Pata de múltiplos del 2T: 6.4x sobre 1,500 menos DFN 3,509, a CLP 941.93 | 6,091 | 82.95 |
| Interés no controlador de junio, que el 2T no restaba | (377) | (5.14) |
| Pata de múltiplos del 2T con el interés no controlador | 5,714 | 77.81 |
| Dólar de 941.93 a 985.14 | n.a. | +3.57 |
| Deuda neta de 3,509 a 3,424 | +85 | +1.21 |
| Interés no controlador de 377.4 a 382.6 | (5) | (0.07) |
| Múltiplo objetivo de 6.4x a 6.5x | +150 | +2.14 |
| Precio objetivo | 5,943 | 84.65, se redondea a 85 |
Dos tercios del alza desde la pata de múltiplos con el interés no controlador son dólar y deuda neta. Lo que aporta el trimestre es el décimo de múltiplo, y lo aporta por la inflexión de distribución y por la Ley 21.833, no por el EBITDA consolidado.
5.3 Sensibilidad: la variable es el mid-cycle, no el múltiplo
| EBITDA mid-cycle (USD MM) | 6.2x | 6.5x | 6.8x |
|---|---|---|---|
| 1,400 | 69.4 | 75.4 | 81.4 |
| 1,450 | 73.8 | 80.0 | 86.2 |
| 1,500 | 78.2 | 84.7 | 91.1 |
| 1,550 | 82.7 | 89.3 | 95.9 |
| 1,600 | 87.1 | 93.9 | 100.7 |
Al 6.5x, cada 50 MM de EBITDA mid-cycle mueven el TP CLP 4.6, y sobre 1,500 cada décimo de múltiplo lo mueve CLP 2.1. El mid-cycle de USD 1,500 MM es cercano al EBITDA que el emisor hizo en 2025 (USD 1,473 MM) y es el piso del rango que él mismo guía para 2026-2028 (USD 4,500 a 4,700 MM acumulados, hecho esencial del 27-feb-2026). La tabla resta la deuda neta de 3,424 y el interés no controlador de 382.6 en todas las celdas. Si el mid-cycle real fuera 1,400, al mismo 6.5x el TP sería CLP 75, en el borde de REDUCIR, que empieza con un mid-cycle bajo 1,396; para COMPRAR haría falta un mid-cycle sobre 1,530. Con nueve meses underlying en 881, el FY26 underlying llega a USD 1,350 MM solo si el 4T26 repite los 469 del 4T25: por debajo de 1,500, que es el supuesto de que 2026 fue un año seco y no el nuevo nivel.
5.4 Contra el grupo
| Métrica | ENELCHILE | ENELGXCH |
|---|---|---|
| Precio (CLP) | 82.99 | 589.93 |
| EBITDA 3T26 (USD MM) | 336 | 188 |
| EBITDA LTM underlying (USD MM) | 1,350 | 735 |
| EV/EBITDA LTM underlying | 7.14x | 6.90x |
| DFN/EBITDA LTM | 2.30x | 0.17x |
ENELGXCH reportó el mismo día y su análisis del 3T está pendiente: las cifras de su columna salen de su propio Análisis Razonado al 30-sep-2026, con deuda bruta de USD 510 MM, caja de 360 e interés no controlador de 10. Los dos EV suman el interés no controlador.
El punto de esa tabla es que, con el interés no controlador sumado, ENELCHILE paga 7.14x el EBITDA underlying contra 6.90x de ENELGXCH, y lleva 2.30x de deuda contra 0.17x. Es lo que decía el análisis del 2T, que prefería ENELGXCH por yield y balance: ENELCHILE cobra una prima por el crecimiento, que todavía no aparece en los números.
Corrección a la vista del 2T. El cruce con NAV look-through del análisis 2026-Q2 usó un 62% de participación en ENELGXCH. La participación real es 93.55%, confirmada en la nota de subsidiarias del EEFF al 30-sep-2026 y consistente con el free float de 6.45% que reporta el conector. Con la cifra correcta, los 93.55% de ENELGXCH a su precio de mercado valen USD 4,595 MM, el 79% de la capitalización de ENELCHILE: el mercado paga USD 1,232 MM por el 99.09% de Enel Distribución, el 99.99% de Enel Green Power Chile y Enel X, neto de USD 3,274 MM de deuda neta fuera de ENELGXCH. Sumando los USD 193.5 MM de interés no controlador de las filiales que no cuelgan de ENELGXCH (Talinay Oriente, Geotérmica del Norte, Enel Distribución y otras; nota 27.6), el EV de esos activos es USD 4,700 MM sobre un EBITDA LTM underlying de 615, 7.64x: la parte no cotizada del grupo no está regalada.
6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?
No: mantener, sin aumentar. El retorno total esperado es 7.0%: 2.4% al TP de CLP 85 más 4.61% de dividendo, bajo la línea de 10% que separa MANTENER de COMPRAR.
A favor. El gatillo que el sitio dejó publicado el 28-jul se cumplió en el número que decía, y es la razón del sesgo positivo; la llamada no sube porque el TP que lo acompañaba no restaba el interés no controlador. Limpio de los seguros de 2025, el trimestre crece +6.7% y la generación neta sube 12.6%: la hidrología dio vuelta. Distribución, que era el agujero, hizo 47. El balance no se rompió en ninguno de los dos gatillos de estrés: gastos financieros 67 contra el umbral de 80 y liquidez 0.77x contra el de 0.70x.
En contra. A 6.42x el EBITDA mid-cycle con el interés no controlador, el papel ya paga casi todo el 6.5x del TP: queda 1.2% de re-rating. El margen sobre el umbral fue de USD 6 MM y vino de los segmentos que la previa no acreditó: si Enel Generación se queda en el nivel del 3T, el consolidado necesita que distribución y renovables sostengan 148 por trimestre, que es su mejor marca del año. El acumulado underlying sigue en (8.9)% limpio. El capital de trabajo empeoró por tercer trimestre. Y toda la aritmética del TP cuelga de un mid-cycle de USD 1,500 MM que el FY26 no va a alcanzar: si 1,400 es el nivel y no 1,500, el TP es CLP 75, en el borde de REDUCIR.
Dentro del grupo ENELGXCH sigue siendo preferible en múltiplos: con el interés no controlador, ENELCHILE paga 7.14x el EBITDA underlying contra 6.90x, con más deuda. Quien priorice balance y dividendo sigue con ENELGXCH; quien quiera los 553 MW de BESS en construcción y la recuperación de distribución, ENELCHILE.
Zona de entrada: bajo CLP 80.7, donde el múltiplo mid-cycle con el interés no controlador queda en 6.3x o menos. Con el dividendo fijo en CLP 3.83 por acción, el retorno total es (85 + 3.83) / precio − 1: bajo CLP 80.7 pasa de 10% y la llamada sube a COMPRAR, y sobre CLP 93.5 baja de (5)% y pasa a REDUCIR.
7. Catalizadores y riesgos
Catalizadores
- Conference call de resultados (fecha no verificada en una fuente de la compañía): el detalle por filial del trimestre y, sobre todo, si la compañía confirma el guidance de USD 4,500 a 4,700 MM para 2026-2028 después de nueve meses underlying en 881.
- Decreto VAD 2024-2030, sin fecha: sigue pendiente. Favorable vale CLP 4 a 6 al TP; adverso resta 5.
- Pago del dividendo provisorio el 22-ene-2027: USD 58.4 MM, CLP 0.83 por acción al dólar de hoy, con opción de acogerse al régimen IUSIF de la Ley 21.850 (formulario disponible desde el 30-nov-2026).
- Resultados del 4T26 y nuevo plan estratégico, sin fecha publicada (el 4T25 y el plan 2026-2028 se informaron el 27-feb-2026): cierran el FY26 underlying y definen si el mid-cycle de 1,500 se sostiene.
- Entrada en operación de los BESS en construcción: Las Salinas, Valle del Sol, Azabache y ahora Finis Terrae, 553 MW en total contando los 100 MW nuevos.
Riesgos
- Que el mid-cycle sea 1,400 y no 1,500: al mismo 6.5x el TP cae a CLP 75, bajo el precio de hoy y en el borde de REDUCIR. Es el riesgo que domina a todos los demás.
- El mecanismo voluntario de rebaja de precios de la Ley 21.833, disponible para la CNE hasta diciembre de 2027 sobre contratos regulados vigentes de Enel Generación.
- Capital de trabajo en USD (542) MM y liquidez en 0.77x: con USD 650 MM de líneas comprometidas está cubierto, pero exige refinanciar el Yankee bond que pasó al corto plazo.
- Hidrología: el 3T mejoró, el año no. Una sequía que se extienda al año hidrológico 2027 vuelve a poner el underlying bajo 1,300.
- Que distribución no sostenga el nivel del 3T: USD 10 MM de la mejora del trimestre fueron multas SEC que no se reconocieron, no tarifa.
- Recorte del payout para financiar el capex de USD 2,000 MM del trienio: el provisorio se mantuvo en 15% de las utilidades líquidas, pero el definitivo del ejercicio 2025 ya había bajado a 50%.
8. Triggers de re-rating
| # | Qué mirar | Umbral | Lectura |
|---|---|---|---|
| 1 | EBITDA underlying FY26 | sobre USD 1,350 MM | El mid-cycle de 1,500 queda validado: se confirma el TP de 85 y MANTENER; COMPRAR exige un mid-cycle sobre 1,530 (TP 87.5) |
| 2 | EBITDA underlying FY26 | bajo USD 1,250 MM | Mid-cycle a 1,400: TP 75, en el borde de REDUCIR (que empieza con un mid-cycle bajo 1,396) |
| 3 | EBITDA de distribución en el 4T26 | bajo USD 55 MM | La inflexión del 3T fue multas SEC: múltiplo de vuelta a 6.4x, TP 83 y MANTENER |
| 4 | Enel Generación, EBITDA del 4T26 | bajo USD 280 MM | El 4T25 fue 284: sin recuperación de la filial, mid-cycle a 1,450, TP 80 y MANTENER |
| 5 | Capital de trabajo | peor que USD (600) MM | Señal de estrés: revisar el múltiplo |
| 6 | Liquidez corriente | bajo 0.70x | Señal de estrés: revisar el TP; REDUCIR si el retorno total queda bajo (5)%, es decir, con un TP bajo CLP 75 al precio de 82.99 |
| 7 | Gastos financieros trimestrales | sobre USD 80 MM | Reactivar la tesis bajista |
| 8 | Decreto VAD 2024-2030 | publicado | TP más 4 a 6 si es favorable, menos 5 si es adverso |
| 9 | Mecanismo voluntario de la CNE (Ley 21.833) | rebaja sobre 3% en contratos regulados de Enel Generación | TP menos 3 por cada 3%: sobre ventas reguladas de USD 805 MM en nueve meses (AR de ENELGXCH, página 12), unos 1,073 al año, cada 3% son 32 MM de EBITDA, CLP 3 al 6.5x |
| 10 | Precio | bajo CLP 80.7 / sobre CLP 93.5 | COMPRAR (retorno total sobre 10%) / REDUCIR (retorno total bajo (5)%); entre los dos, MANTENER |
Lo que este análisis no verificó
- El EBITDA de Enel Green Power Chile por separado. Se obtiene como resta entre el segmento de generación (292 en el trimestre) y Enel Generación Chile (188), así que arrastra las eliminaciones entre las dos.
- El guidance de USD 4,500 a 4,700 MM para 2026-2028 se cita del hecho esencial del 27-feb-2026; no se verificó si la compañía lo reafirmó o lo ajustó en el reporte de hoy ni en la conference call de resultados, cuya fecha tampoco se confirmó en una fuente de la compañía.
- La deuda neta de Enel Generación Chile se tomó de su propio Análisis Razonado (bruta 510, caja 360); no se cuadró contra el consolidado de ENELCHILE.
- El interés no controlador se resta a valor libro (USD 382.6 MM). A mercado sería más: solo el 6.45% de ENELGXCH vale USD 317 MM a su precio de hoy, contra 179 en libros, lo que le restaría unos CLP 2 más al TP.
- El EBITDA mid-cycle de USD 1,500 MM es un supuesto nuestro, cercano al FY25 reportado (1,473) e igual al piso del guidance anualizado. No es una proyección de la compañía.
- El dividendo esperado de los próximos doce meses. El yield de 4.61% es el del dividendo del ejercicio 2025 ya declarado (USD 268.8 MM, USD 0.003886 por acción). Si el payout se mantiene en 50% sobre una utilidad FY26 de unos USD 560 MM, el de los próximos doce meses sería del orden de CLP 3.99 por acción, 4.8%, pero ni la utilidad del 4T ni la política de dividendos de 2026 están verificadas.
- La magnitud en ENELCHILE de la reliquidación del VAD 2020-2024. La cifra de CLP 840,000 MM que cita el EEFF es de la industria y la debe confirmar la SEC; no hay desglose por empresa.
- Las pérdidas de energía reexpresadas. El análisis del 2T reportó 6.6% a junio contra 6.2% un año antes; el AR del 3T informa 6.4% tanto a septiembre de 2026 como de 2025. No se indagó si hubo recálculo de la serie.
- La reacción del precio al reporte. El cierre de CLP 82.99 es previo a la publicación, que fue después del cierre de mercado; la lectura real se ve el 29 y el 30-oct. La hora exacta de ingreso a la CMF no se verificó: que fuera después del cierre se infiere del hecho esencial del dividendo, generado a las 16:41.
- La columna julio-septiembre del EEFF. No cuadra consigo misma por USD 4.0 MM (ver 2.1) y con ella el EBITDA del trimestre sería 331.7 y no 336: el gatillo de 330 se cumple igual, pero por 1.7 y no por 6. No se consultó a la compañía cuál de las dos es la correcta.