ECL · Q3 2026

Fecha del análisis: 29-oct-2026. Reporte: estados financieros y Análisis Razonado al 30-sep-2026. Los PDF se generaron el 27-oct a las 18:30 y 18:37, después del cierre de la bolsa.

Precio de referencia: CLP 1,920, cierre del 28-oct-2026, con MM$ 1,127.9 transados contra un promedio de MM$ 2,334.3 en 20 ruedas: el precio está formado y es la primera rueda que incorpora el trimestre, porque el reporte salió después del cierre del 27-oct. Desde el reporte: +1.05%, de CLP 1,900 al cierre del 27-oct a CLP 1,920. Acciones: 1,053,309,776 (página 26 del Análisis Razonado y Nota 39 de los estados financieros, la misma base en los dos períodos; el dividendo de US$ 0.0634680819 por acción pagado en mayo sobre esa base da los US$ 66.85 MM repartidos, así que la base calza). Capitalización: MM$ 2,022,354.8, equivalentes a USD 2,052.9 MM al dólar de 985.14.

Moneda: la compañía reporta en dólares. Las cifras operacionales van en USD MM; el precio objetivo va en CLP al dólar del 28-oct (985.14), no al de cierre de septiembre.

Fuentes: estados financieros consolidados y Análisis Razonado de ECL al 30-sep-2026 y al 30-sep-2025 (CMF); Análisis Razonado al 30-jun-2026 para la deuda de junio; hecho esencial del 25-ago-2026 sobre Puerto Andino y registro de hechos esenciales de la CMF al 29-oct-2026 (sin otros desde el 30-jun); precio, acciones, monto transado y dólar observado del conector de bolsachile al cierre del 28-oct-2026; previa del 21-oct y análisis 2026-Q2 para lo esperado, la llamada vigente y los gatillos.

Resumen ejecutivo

• La llamada se mantiene: COMPRAR, convicción Media. El precio objetivo sube de CLP 2,150 a CLP 2,330 (rango 2,130 a 2,560), +21.4% sobre el cierre de CLP 1,920 del 28-oct, con un dividendo que rinde 3.26%: retorno total esperado de 24.6%.
• El alza del objetivo es casi toda del dólar: re-expresar el mismo valor de 925 a 985.14 pesos por dólar suma CLP 140 de los 180; la deuda neta sin leasing, la definición con que se armó el 2,150, bajó de USD 2,298 MM en junio a 2,245.4 en septiembre y suma CLP 49; el EBITDA del año resta CLP 11. En dólares, el valor por acción sube 1.7%.
• El EBITDA de USD 177.9 MM quedó bajo los USD 195 MM esperados, dentro del rango 171 a 217. El margen eléctrico, en cambio, llegó a USD 229.6 MM (51%, el más alto de la serie) contra los 221 esperados: lo que falló está abajo de esa línea, en USD 12 MM de provisiones de mantenimiento y USD 3 MM de una iniciativa de estandarización del grupo.
• El +12% de EBITDA contra el 3T25 es base de comparación, no operación: el margen eléctrico subió USD 6.2 MM y los otros costos directos mejoraron USD 28.5 MM porque el 3T25 cargaba cerca de USD 30 MM de provisiones de transición energética sin efecto caja.
• La utilidad de USD 73.5 MM, +220% contra el 3T25, es aritmética de impuestos: el 3T25 reconoció un pasivo de impuestos diferidos de USD 37 MM por el badwill de la fusión de CTA. Ajustado, el 3T25 habría sido cerca de USD 60 MM y la variación real, +23%.
• El desapalancamiento contra el año anterior es por EBITDA, no por menos deuda: la deuda financiera neta subió de USD 2,202.0 MM en septiembre de 2025 a USD 2,403.9 MM, +9.2%; el ratio baja de 3.60x a 3.39x solo porque el EBITDA de 12 meses pasó de 612.3 a 708.6.
• Los tres gatillos de convicción Alta siguen sin cumplirse, y los de MANTENER tampoco se activan: el año apunta a unos USD 723 MM de EBITDA y no a superar 760; la deuda neta está en 3.39x con leasing, entre el 3.3x del upgrade y el 3.5x del downgrade; el capex de nueve meses, USD 529.4 MM, queda bajo el techo prorrateado de 532; y Puerto Andino no cerró, porque falta la aprobación del Ministerio de Defensa.
• Dos cosas entran en el 4T y no están en estas cifras: el beneficio neto por impuestos diferidos de la Ley 21.850, estimado por la compañía en USD 29.7 MM, y la ganancia de Puerto Andino, de hasta USD 58.9 MM con valor libro cero, si se materializa.

1. Recomendación

La tesis en una línea: el único generador chileno con el margen eléctrico en máximos de la serie (51%) y 805 MW de BESS ya operando, que a 6.29x EV/EBITDA y 7.01x utilidad cotiza como si el pipeline no existiera, con la salvedad de que el crecimiento reportado de este trimestre viene más de la base de comparación que de la operación.

Por qué cambia el objetivo. El método es el mismo del análisis 2T: 6.55x EV/EBITDA sobre el EBITDA del año, menos la deuda financiera neta sin leasing, convertido a pesos. Cambiaron tres insumos. El dólar pasó de 925, la referencia del análisis 2T, a 985.14, el observado del 28-oct, y ese solo efecto sube el objetivo CLP 140. La deuda financiera neta sin leasing pasó de los USD 2,298 MM de junio a USD 2,245.4 MM de septiembre, y suma CLP 49. El EBITDA del año baja de 725 a 723.1 (los nueve meses más un 4T que crece 11.0%, igual que los nueve meses), y resta CLP 11. Redondear el múltiplo implícito de 6.5465x a 6.55x suma CLP 2. El neto es CLP 2,330. El objetivo sube 8.4% y 140 de los 180 pesos del alza son cambiarios: en dólares, el valor por acción sube 1.7%, de US$ 2.3243 a US$ 2.3650.

2. Cifras clave

Trimestre y acumulado (USD MM)

Margen eléctrico: ingresos por venta de energía y potencia menos combustibles menos compras al spot, cuadro de la página 13 del Análisis Razonado. El trimestre es el del Anexo 1 del Análisis Razonado (página 28), igual a nueve meses menos el semestre. La columna julio-septiembre del estado de resultados de los estados financieros (página 8) no calza con eso: trae un costo de ventas de USD 343.8 MM y no 352.6, con toda la diferencia en costos de energía y potencia (Nota 31, página 110: 111.3 contra 120.2), y por eso una utilidad de USD 82.4 MM y una UPA de US$ 0.0782 (Nota 39, página 114), que implicarían un EBITDA de unos USD 186.8 MM (cálculo nuestro). Los nueve meses calzan en los dos documentos, así que los 12 meses, los múltiplos y el precio objetivo no cambian. Usamos el Análisis Razonado; la diferencia de USD 8.8 MM no está explicada en ninguno de los dos.

El trimestre contra el anterior (USD MM)

Balance (USD MM)

La comparación válida es contra septiembre del año anterior, no contra diciembre: la deuda neta de esta compañía tiene estacionalidad de dividendos y de capex. Deuda y deuda neta incluyen leasing (Anexo 2 del Análisis Razonado, página 32). Sin leasing, la deuda neta de septiembre es de USD 2,245.4 MM: la con leasing menos USD 46.2 MM del peaje con TEN y USD 112.3 MM de arriendos NIIF 16 (páginas 21 y 23), que es la base de los 3.17x.

Flujo de caja a septiembre (USD MM)

Los dos años no son comparables y la compañía lo advierte: en 2026 los intereses pagados se reclasificaron a financiamiento anticipando IFRS 18, y en 2025 el flujo operacional iba neto de USD 86 MM de gastos financieros e incluía USD 112.4 MM de la venta de documentos de la ley PEC-3. Descontando los USD 100.2 MM de intereses efectivamente pagados en 2026, la conversión del EBITDA a caja operativa es de 99.4%.

3. Hallazgos del trimestre

Lo esperado contra lo real

Esperado: previa del 21-oct. La previa acertó el margen eléctrico por compensación: las compras al spot salieron USD 53 MM bajo lo esperado, pero los ingresos de energía menos combustibles salieron unos USD 44 MM bajo lo implícito en la previa (349.8 contra 394; las ventas al spot cayeron de USD 65.3 MM en el 2T a 10.3). Lo que dejó el EBITDA bajo lo esperado está abajo del margen eléctrico (hallazgo 1).

1. El margen eléctrico mejoró USD 24.1 MM contra el 2T y el EBITDA igual cayó USD 6.7 MM

La variable que la compañía comunica y la que se valoriza se movieron en sentidos opuestos. Entre el margen eléctrico y el EBITDA hay cinco líneas. Tres empeoraron: los otros costos directos USD 23.2 MM, los gastos de administración USD 5.9 MM y los otros ingresos de la operación USD 7.0 MM; las ventas de gas y los otros ingresos operacionales sumaron USD 5.4 MM. La compañía identifica dentro de eso USD 12 MM de mayores provisiones de mantenimiento y otros, y USD 3 MM de una iniciativa de estandarización de procesos del grupo ENGIE. Limpiando esos USD 15 MM, el EBITDA del trimestre habría sido cerca de USD 193 MM, USD 2 MM bajo los 195 esperados.

Regla reutilizable: cuando un generador publica un cuadro propio de margen eléctrico, ese cuadro no es el EBITDA. La diferencia son peajes, mantenimiento, personal de planta y provisiones, y ahí es donde se esconde la sorpresa.

2. El +12% de EBITDA contra el 3T25 es base de comparación, no negocio

El puente contra el 3T25 da: margen eléctrico +6.2, ventas de gas (12.8), otros ingresos operacionales +8.0, otros costos directos +28.5, gastos de administración (2.6), otros ingresos de la operación (8.4). Suma +18.9, que es exactamente el salto de 159.0 a 177.9. La línea que manda, los otros costos directos, mejora porque el 3T25 incluía cerca de USD 30 MM de provisiones asociadas a la transición energética sin efecto en caja: obsolescencia de repuestos, desmantelamientos, contratos onerosos y provisiones ambientales. La operación, medida por el margen eléctrico, aportó USD 6.2 MM de los USD 18.9 MM.

Regla reutilizable: si el Análisis Razonado explica una mejora interanual con "menores provisiones", el crédito es del trimestre comparado, no del reportado.

3. La utilidad de +220% desaparece al corregir el impuesto del trimestre comparado

El 3T25 reconoció un pasivo por impuestos diferidos de cerca de USD 37 MM por el badwill tributario de la fusión de Central Termoeléctrica Andina con EECL, y por eso cerró con USD 23.0 MM de utilidad y una tasa efectiva de 73%. Sin ese cargo el 3T25 habría sido cerca de USD 60 MM, y el 3T26 de USD 73.5 MM crece 23%, no 220%. Contra el 2T26 la utilidad cae 15%, USD 13.1 MM, y USD 8.7 MM de eso es más pérdida por diferencia de cambio ((11.1) contra (2.4)) con el peso depreciándose.

Dónde esto importa de verdad: en el PER. El múltiplo de 12 meses pasa de los 8.6x que mostraba el análisis 2T a 7.01x hoy, con la acción 4.9% más cara. El trimestre que salió de la ventana de 12 meses es justamente el 3T25 con sus USD 37 MM de impuesto extraordinario. El papel no se abarató tanto como dice el múltiplo.

Regla reutilizable: antes de celebrar una caída del PER de 12 meses, mirar qué trimestre salió de la ventana.

4. La deuda neta subió USD 201.9 MM en el año y el ratio igual mejoró

Septiembre de 2025: deuda financiera neta USD 2,202.0 MM, 3.60x EBITDA de 12 meses. Septiembre de 2026: USD 2,403.9 MM, 3.39x. La deuda subió 9.2% y el ratio bajó porque el EBITDA de 12 meses pasó de USD 612.3 MM a USD 708.6 MM, +15.7%. Es desapalancamiento real por la métrica que miran las clasificadoras, y Fitch lo reconoció el 1-oct: reafirmó BBB y pasó la perspectiva de Estable a Positiva. Pero no es reducción de deuda: la compañía está en el pico de su plan de inversión, con USD 529.4 MM de capex en nueve meses y un guidance anual de 640 a 710. Contra junio, en cambio, la deuda neta sí bajó: de USD 2,436.1 MM a 2,403.9 con leasing (Anexo 2 de los Análisis Razonados de junio y septiembre), porque la caja subió USD 42.1 MM con la deuda casi plana.

El gatillo de upgrade no alcanza. El análisis 2T condicionó la convicción Alta a DFN/EBITDA bajo 3.3x y publicó el 3.53x con leasing como métrica vigente. La comparable es entonces 3.39x, que no cruza. Sin leasing da 3.17x, que sí cruzaría, pero cambiar de métrica a mitad de camino para cumplir un gatillo propio no es un upgrade, es una definición nueva. El de MANTENER por deuda, que la previa dejó para decidir con el 3T porque junio cerró en 3.53x, queda desactivado: 3.39x está bajo 3.5x.

Regla reutilizable: el gatillo se mide con la misma definición con que se publicó, aunque la otra definición favorezca.

5. Puerto Andino no cerró y sus USD 58.9 MM siguen fuera del resultado

El 25-ago se firmó el contrato de compraventa con Logística Portuaria Andes, filial de Puerto Ventanas, pero quedó sujeto a que el Ministerio de Defensa apruebe la transferencia de la concesión marítima. Los USD 38.0 MM que la contraparte pagó el 21 de julio (el hecho esencial del 25-ago dice 20 de julio) están en el balance como "Pago recibido por Promesa de Venta Puerto Andino (anticipo)" dentro de otros pasivos no financieros corrientes (Nota 26), no en resultado. Como los activos están íntegramente deteriorados y su valor libro es cero, la ganancia entra completa en el período en que la operación se materialice. A 1,053,309,776 acciones y al dólar de hoy, los USD 58.9 MM valen CLP 55 por acción antes de impuestos.

Regla reutilizable: un pago recibido no es una venta reconocida. Buscar la cifra en otros pasivos no financieros antes de sumarla al resultado.

4. Drivers

Positivos

1. Margen eléctrico de 51%, el más alto de la serie publicada (39% y 42% en el 1T25 y 2T25, 50% en el 3T25, 47% y 43% en el 1T26 y 2T26). El costo de compras al spot cayó USD 63.6 MM contra el 2T con volúmenes 21% mayores: el costo marginal promedio del sistema fue de 47 USD/MWh en el trimestre contra 66 en el 2T.
2. El precio monómico a regulados subió 10% interanual, a 161.5 US$/MWh, y el volumen regulado 7%. Es el 62% de los ingresos de energía del trimestre contra 53% un año antes: más contrato y menos exposición.
3. 805 MW de BESS instalados. En el trimestre entraron Lile (142 MW, 802 MWh, USD 174 MM) el 25-sep, Los Loros (48 MW) y Libélula (203 MW, 1,034 MWh); el fotovoltaico Libélula de 140 MW obtuvo su COD el 6-oct, ya en el 4T.
4. IEM con COD el 29-sep, 377 MW, primera central reconvertida de carbón a gas natural en Chile. La subestación La Ligua también entró el 29-sep.
5. Costo de la deuda bajando: la tasa promedio pasó de 5.4% a 5.0% en el año, con 88% de la deuda a tasa fija o cubierta. Feller subió a AA y Fitch dejó BBB con perspectiva Positiva el 1-oct.
6. ROE de 14.6% a 12 meses contra 13.3% un año antes, con plusvalía e intangibles por USD 151.8 MM sobre un patrimonio de USD 2,006.3 MM (7.6%): el patrimonio tangible no cambia la lectura.

Negativos

1. El EBITDA del trimestre quedó USD 17.1 MM bajo lo esperado y el año apunta a USD 723.1 MM: dentro del guidance de 690 a 760, pero en el medio, no arriba. Para llegar a 760 el 4T tendría que dar USD 181.9 MM, 39% sobre el 4T25.
2. El Análisis Razonado del 3T no reitera el guidance de EBITDA ni de capex. Es el guidance del 2T el que sigue siendo la referencia, sin confirmación de este trimestre.
3. La caída de gastos financieros es capitalización, no ahorro. Bajaron USD 18.6 MM en nueve meses, y USD 22.6 MM de esa baja son mayores intereses capitalizados (USD 45.0 MM contra 22.5). Cuando los proyectos entren en operación ese alivio se da vuelta como depreciación y como gasto corriente.
4. La venta física a clientes libres cayó 17% en el trimestre y 18% en el acumulado, porque en la práctica ya no suministra los consumos de uno de los contratos con Codelco, aunque el PPA no ha concluido.
5. El capital de trabajo dio vuelta el signo: de USD 86.8 MM positivos en diciembre a USD (16.7) MM, y la liquidez corriente de 1.14x a 0.98x, por el paso a corto plazo de los USD 250 MM de Scotiabank que vencen en julio de 2027.
6. Las ventas de gas a terceros se desplomaron 83% en el acumulado, de USD 183.9 MM a 31.6, porque el 9M25 incluía USD 101.2 MM de la compensación del arbitraje con el proveedor de gas.

5. Valoración

Al cierre del 28-oct-2026 (CLP 1,920, dólar 985.14)

La previa del 21-oct citó, con la serie de múltiplos del sitio al 20-oct, una mediana de 10 años de 6.6x EV/EBITDA y 10.6x PER. Contra eso el papel paga hoy 6.29x y 7.01x. El descuento del PER está inflado por lo dicho en el hallazgo 3. El valor empresa no lleva ajuste por interés no controlador porque no hay: la compañía es dueña del 100% de sus filiales y el patrimonio total es igual al de la controladora, USD 2,006.3 MM (estados financieros, páginas 7, 8 y 27).

Cómo se arma el precio objetivo

El múltiplo de 6.55x es el implícito en el objetivo vigente de CLP 2,150 con los insumos del análisis 2T: dólar de 925, deuda financiera neta sin leasing de USD 2,298 MM (deuda bruta sin leasing de unos 2,522 menos caja de 223.7) y EBITDA de 725. Por eso el objetivo usa la deuda neta sin leasing, mientras los gatillos de deuda se miden con leasing, que es como se publicaron. Sin leasing el papel paga hoy 6.07x EV/EBITDA de 12 meses; con leasing, 6.29x. El EBITDA 2026E son los USD 578.1 MM de nueve meses más un 4T de USD 145.0 MM, que es el 4T25 de 130.6 creciendo 11.0%, lo mismo que crecieron los nueve meses. Es una estimación nuestra, no un dato de la compañía.

Puente desde el objetivo vigente (CLP por acción)

En dólares el valor por acción sube de US$ 2.3243 a US$ 2.3650, 1.7%: 140 de los 180 pesos del alza son tipo de cambio. El 925 es el dólar de referencia que declaró el análisis 2T; el observado del 28-jul en el conector fue 941.93. Medido contra ese, el efecto cambiario es de CLP 99 y no 140, el múltiplo implícito baja a 6.49x y el mismo método da CLP 2,290.

Rango, bull y bear

El rango de 2,130 a 2,560 sale de mover el EBITDA del año a los extremos del guidance, 690 y 760, con el mismo múltiplo de 6.55x y la misma deuda neta sin leasing. El bull de CLP 2,670 supone 7.0x sobre el EBITDA 2026E, cerca de la mediana histórica, más Puerto Andino después del impuesto de 27%: USD 43.0 MM, CLP 40 por acción. El bear de CLP 1,640 supone 5.8x sobre el piso del guidance de 690: 0.75x bajo el múltiplo objetivo y 0.8x bajo la mediana de 10 años, con el año cerrando en el piso del guidance.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

Sí, pero sin subir el tamaño de la posición. A CLP 1,920 el papel paga 6.29x un EBITDA que creció 11% en nueve meses, 7.01x utilidad con ROE de 14.6% y 1.02x libro, con un dividendo de 3.26% y un objetivo de CLP 2,330 que da +21.4%. El retorno total esperado es de 24.6%.

A favor: el margen eléctrico está en el máximo de la serie (51%) y la razón es estructural, no climática, porque la compañía reemplazó carbón por renovables propias y almacenamiento; entraron 805 MW de BESS y 377 MW de IEM a gas; el costo de la deuda baja, Feller subió la clasificación a AA en el 2T y Fitch pasó la perspectiva a Positiva el 1-oct; y hay dos partidas de resultado que no están en estas cifras y entran después, el beneficio tributario de USD 29.7 MM de la Ley 21.850 y hasta USD 58.9 MM de Puerto Andino.

En contra: el crecimiento reportado del trimestre viene más de la base de comparación que de la operación; la deuda neta sube en nivel contra el año anterior aunque baje en ratio; el año apunta al medio del guidance y no arriba; el capex de USD 529.4 MM en nueve meses deja el flujo libre al accionista en nada hasta 2027, que es cuando la propia Fitch lo espera positivo (Análisis Razonado, página 4); y los tres gatillos del upgrade de convicción siguen sin cumplirse.

Zona de entrada: bajo CLP 1,950. El papel acumula +42.5% en el año, así que una entrada nueva conviene en debilidad y no persiguiendo el precio.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Resultado del 4T26, con el beneficio de la Ley 21.850. La compañía estima un beneficio neto por impuestos diferidos de USD 29.7 MM por la rebaja de primera categoría de 27% a 23% entre 2026 y 2029, y advierte que el monto definitivo puede variar en el último trimestre. Son CLP 28 por acción.
2. Cierre de Puerto Andino, pendiente de la aprobación del Ministerio de Defensa. Hasta USD 58.9 MM de ganancia antes de impuestos sobre activos con valor libro cero, CLP 55 por acción.
3. Año completo de la capacidad nueva en el 4T26 y 2027. Lile, Los Loros, Libélula e IEM operaron parte o nada del 3T y operan entero el 4T.
4. COD de Chequenes (165 MW) y Pampa Fidelia (306 MW) en el 1S27, ambos ya energizados, según el Análisis Razonado (páginas 5 y 6). Cierran un plan de USD 1,300 MM y 1.1 GW.
5. Posible upgrade de Fitch, que pasó la perspectiva a Positiva el 1-oct condicionada a que siga bajando el apalancamiento.

Riesgos

1. Un 4T26 bajo USD 111.9 MM de EBITDA deja el año fuera del guidance por abajo. El 4T25 fue de 130.6.
2. El retiro de CTA y CTH en mayo de 2027, fecha que fija la autoridad según el Análisis Razonado (página 12), saca capacidad a carbón todavía operativa; la compañía no ha cuantificado el efecto en EBITDA.
3. Fallas de la U16, el ciclo combinado a gas del complejo Tocopilla. La generación a gas cayó por fallas y limitaciones de esa unidad en agosto y septiembre (Análisis Razonado, página 12).
4. Decretos tarifarios. En 2026 la compañía devolvió USD 26 MM provisionados a fines de 2025 por el error metodológico del informe técnico del último decreto de precio de nudo. El riesgo de que una corrección futura vuelva a moverle el precio a regulados sigue abierto.
5. Capex y vencimiento. USD 250 MM de Scotiabank vencen en julio de 2027 (Análisis Razonado, página 18) y ya están en el corto plazo; la liquidez corriente quedó en 0.98x.
6. Diferencia de cambio. Con el peso depreciándose, la pérdida cambiaria fue de USD 11.1 MM en el trimestre; es volatilidad de resultado, no de caja.

8. Triggers de re-rating

Lo que este análisis no verificó

• El EBITDA 2026E de USD 723.1 MM es una estimación nuestra, no un dato de la compañía: el Análisis Razonado del 3T no reitera el guidance de 690 a 760 publicado con el 2T.
• La diferencia de USD 8.8 MM entre el trimestre del Análisis Razonado y la columna julio-septiembre de los estados financieros, toda en costos de energía y potencia. Ninguno de los dos documentos la explica; los nueve meses calzan.
• El efecto en EBITDA del retiro de CTA y CTH en mayo de 2027 no está cuantificado por la compañía ni por nosotros.
• El monto definitivo del beneficio de la Ley 21.850. La propia compañía dice que la posición de pérdidas tributarias y la recuperabilidad de los activos por impuestos diferidos siguen en revisión y que los USD 29.7 MM pueden variar.
• El plazo del Ministerio de Defensa para Puerto Andino. Ni el hecho esencial ni el Análisis Razonado dan una fecha.
• El EBITDA por unidad de negocio. La compañía no abre generación, transmisión y gas por separado en el reporte trimestral.