CUPRUM · Q3 2026

CUPRUM (AFP Cuprum S.A.) — RESUMEN Q3 2026

Fecha del análisis: 30-oct-2026. Reporte: estados financieros consolidados intermedios y análisis razonado al 30-sep-2026, en la CMF el 30-oct-2026 (el PDF del EEFF se generó ese día a las 14:24 y el del análisis razonado el 29-oct a las 19:54).

Precio de referencia: CLP 94.0, cierre del 30-oct-2026, con MM$ 0.1 transados contra un promedio de 20 ruedas de MM$ 3.6 y presencia bursátil de 1.1%: el precio no está formado. El papel cerró en CLP 94.0 exactos las últimas siete ruedas, con montos de MM$ 0.1 a 1.2; la última rueda con volumen real fue el 20-oct (MM$ 16.3, cierre CLP 93.99). Todo el upside de esta página se calcula contra un precio que casi nadie pagó.

Acciones: 12,770,259,168, serie única · Capitalización: MM$ 1,200,404 · Controlador: Principal Chile Limitada con 97.97% (12,510,515,396 acciones) · Free float: 2.03% en 203 accionistas minoritarios (204 en total), unos MM$ 24,368 a CLP 94.

Fuentes: EEFF consolidados y análisis razonado de CUPRUM al 30-sep-2026 (CMF): estado de resultados con columna trimestral explícita (código 31.11), balance, flujo, estados complementarios (comisiones por producto, clases de activos, información general) y notas 6, 11, 12, 20, 28, 30, 34, 36 y 44 · EEFF al 30-jun-2026, al 31-12-2025 y al 30-sep-2025 para aislar el trimestre, el 4T-25 y la ULD comparable · hecho esencial del 9-oct-2026 (único desde el 30-jun; barrido de la pestaña 25 de la CMF al 30-oct) · Ficha Estadística Previsional N° 167 de la Superintendencia de Pensiones (datos al 31-ago y al 30-sep-2026, tablas 1, 3, 6, 7, 9 y 10) · comunicado de la Superintendencia del 20-oct-2026 sobre el proceso sancionatorio a las siete AFP · precios, montos, presencia y UF del conector de bolsachile al cierre del 30-oct-2026 · análisis 2026-Q2 y previa interna del 27-oct-2026 (no publicada en el sitio) para la llamada vigente, los gatillos y el modelo · análisis 3T-26 de HABITAT y su nota del 21-oct-2026 para el comparable sectorial y para el tratamiento del proceso sancionatorio.

Resumen ejecutivo

• La llamada cambia a REDUCIR con sesgo negativo, convicción Baja, y el precio objetivo baja de CLP 83 a CLP 78 (rango 69 a 86). Con el dividendo esperado de CLP 6.25 de los próximos doce meses, el retorno total a 12 meses es (10.4)%, bajo el (5)% que separa MANTENER de REDUCIR.
• El titular de la utilidad fue el esperado y no dice nada: utilidad del trimestre MM$ 8,906, un (73.6)% contra los MM$ 33,681 del 3T25, con el encaje restando MM$ (10,120) contra +23,871. La previa había estimado MM$ (10,099) de encaje: el error fue de MM$ 21, un 0.2%.
• Lo que sí dice algo es el núcleo, y fue malo: el EBITDA sin encaje creció +0.6% (MM$ 26,532 contra 26,387) y el margen sin encaje cayó de 60.6% a 57.9%, bajo el 58% que la previa marcó como gatillo. El gasto en personal subió +16.2%, por sobre el +10% que ya era el techo del gatillo del análisis anterior.
• El contraste con HABITAT es la noticia del trimestre: HABITAT creció su EBITDA sin encaje +7.7% con el margen subiendo de 64.3% a 67.1% y el gasto en personal cayendo (4.6)%. CUPRUM hizo lo contrario en las tres líneas, el mismo trimestre y con el mismo marco regulatorio.
• La rebaja tributaria no alcanzó a pagar el trimestre. La Ley 21.850 (publicada el 17-oct, nota 44 del EEFF) baja primera categoría a 25.5% en 2027, 24% en 2028 y 23% desde 2029, y vale CLP +3.2 en el modelo. El mayor gasto del 3T y su arrastre a 2027 valen CLP (2.6), y el rebaseo al 9M real otros CLP (0.6): el valor base queda en los mismos CLP 78.3 del análisis del 2T.
• Lo que baja el objetivo es un riesgo nuevo que CUPRUM no menciona. El 20-oct la Superintendencia abrió proceso sancionatorio a las siete AFP por las pérdidas de los fondos D y E. Los EEFF de CUPRUM, firmados después, no lo mencionan ni en contingencias (nota 34) ni en sanciones (nota 36) ni en hechos posteriores (nota 44), y no hay provisión. Con la misma convención que la nota publicada de HABITAT —compensar 15% de la pérdida real del fondo E en el año— son CLP (5.0) por acción.
• El precio no descontó nada de eso porque no transa. CUPRUM subió 4.4% en el mes mientras HABITAT caía 9.4%, PLANVITAL 9.3% y PROVIDA 7.7%. En las siete ruedas que lleva clavado en CLP 94 transó MM$ 4.0 en total.
• El dividendo sigue firme: la utilidad líquida distribuible, que excluye el encaje, subió +4.3% en el trimestre (MM$ 20,612) y +4.3% en el acumulado (MM$ 62,332). El provisorio de noviembre debería rondar CLP 3.9, como el año pasado.
• Lo que vigilar: el desenlace del proceso de los fondos D y E (sin compensación el objetivo vuelve a CLP 83 y la llamada a MANTENER), el gasto en personal del 4T (si repite sobre +10% se cumple el gatillo completo y el valor va hacia el bear) y el destino del superávit del encaje.

1. Recomendación

La tesis en una línea: el negocio de comisiones dejó de crecer (+0.6% sin encaje) mientras el gasto en personal subió 16.2%, la rebaja de impuestos de la Ley 21.850 solo alcanzó a tapar ese deterioro, y encima apareció un proceso sancionatorio por los fondos D y E que CUPRUM no menciona y que su precio —MM$ 0.1 al día— no descontó: a CLP 94 el papel vale CLP 78.

Por qué el objetivo baja de CLP 83 a CLP 78. Cuatro cosas se movieron: el rebaseo al 9M real, el mayor gasto del trimestre con su arrastre a 2027, la rebaja tributaria de la Ley 21.850 y la compensación por los fondos D y E. Las tres primeras se cancelan casi exactamente entre sí y la cuarta es la que decide:

El trimestre operativo y la rebaja tributaria se anulan: el valor base vuelve a los CLP 78.3 del análisis anterior. Lo que baja el objetivo es la compensación por los fondos D y E, que el análisis del 2T no podía conocer porque el proceso empezó el 20-oct.

Por qué REDUCIR y no MANTENER. El retorno total es (10.4)%, y la llamada no depende de un decimal: la matriz de la sección 5.4 da REDUCIR en quince de los dieciséis cuadrantes de las dos probabilidades que mueven el objetivo. El único que deja MANTENER es suponer a la vez que la compensación por los fondos D y E es cero y que una ley acote la licitación con 25% de probabilidad, y ahí el retorno es (3.9)%; con compensación cero y el 20% del caso base el retorno es (4.8)%, en el borde exacto. Además la propia tabla de triggers del análisis del 2T puso REDUCIR sobre CLP 94, y el papel está en CLP 94.

Por qué no VENDER. El dividendo rinde 6.66% y la utilidad líquida distribuible que lo sostiene creció 4.3% sin encaje; el superávit del encaje que la ley obliga a retirar entre 2028 y 2031 vale CLP 22.2 por acción después de impuestos, con un controlador del 97.97% que tiene todo el incentivo a sacarlo; y el proceso de los fondos D y E no tiene cuantía, ni provisión, ni precedente chileno. Con MM$ 3.6 de mediana diaria y un float de MM$ 24,368, además, bajar una posición cuesta más que los diez puntos de diferencia: REDUCIR acá significa no reponer y cobrar el dividendo, no salir a cualquier precio.

Por qué convicción Baja. Dos supuestos sin cifra —la probabilidad de una ley que acote la licitación y el porcentaje de compensación de los fondos D y E— mueven el objetivo entre CLP 71 y CLP 84, y el precio contra el que se mide no se forma: se imprime con MM$ 0.1 al día.

2. Cifras clave

2.1 El trimestre: el EEFF trae la columna trimestral explícita

La columna "3T" sale del código 31.11 del EEFF, que trae "TRIMESTRE ACTUAL" explícito, no de restar el semestre; cuadra con el 9M menos el H1 al peso. EBITDA como lo define el análisis razonado: utilidad antes de impuesto más depreciación y amortización más costos financieros (9M-26: MM$ 100,830, igual al AR). La ULD del trimestre es la del 9M (nota 28, MM$ 62,332) menos la del semestre (MM$ 41,720). "Utilidad libre de encaje e inversiones" es el código 82.10.000 de los estados complementarios, la medida propia de la AFP. El número de acciones no cambió, así que la UPA varía igual que la utilidad. Tasa efectiva del trimestre 21.3% contra 25.8% un año antes, por el efecto de los ingresos no imponibles sobre un encaje negativo.

2.2 Lo esperado contra lo real: la previa del 27-oct, variable por variable

El método del encaje de la previa se validó por quinta vez: estimó MM$ (10,099) contra los MM$ (10,120) del EEFF. La estimación de la utilidad quedó MM$ 894 alta porque el gasto en personal creció 16.2% y no 10%.

2.3 Seis trimestres sin encaje

El 3T-26 tiene el margen sin encaje más bajo y el gasto en personal más alto de la serie. El gasto en personal lleva tres trimestres subiendo en términos secuenciales y es MM$ 2,434 más alto que el del 1T-26, con ingresos apenas MM$ 59 por sobre los de ese trimestre.

2.4 Comisiones por producto (estado complementario del EEFF, 9M)

Las obligatorias del trimestre aislado fueron MM$ 39,765 contra 38,129, un +4.3%, el mejor trimestre del año (el semestre iba en +2.6%): el AR lo atribuye al crecimiento nominal de las remuneraciones imponibles, parcialmente compensado por una menor densidad de cotización. Comisión vigente 1.44% sobre la renta imponible con tope de 90.0 UF, APV 0.60% anual sobre saldo, Cuenta 2 0.95% y retiros programados 1.25% (nota 7). Las comisiones expuestas a un licitado —obligatorias más afiliados voluntarios más rezagos— son el 89.8% del total, el mismo supuesto de 90% que usa el modelo.

2.5 Balance

Los intangibles son el 55.3% del patrimonio, así que los múltiplos de libro se leen en versión tangible (sección 5). El encaje por fondo al 30-sep: A MM$ 97,213, B 88,024, C 124,123, D 44,719 y E 36,168; los fondos A y B son el 47.5% del encaje, contra 45.1% en junio. El salto del efectivo y de los activos a valor razonable viene de la liquidación del contrato N° 10 del Seguro de Invalidez y Sobrevivencia, con contrapartida en cuentas por pagar (que subieron MM$ 15,494): no es caja propia. El pasivo diferido se abre en MM$ 100,331 por la combinación de negocios y los intangibles identificables y MM$ 83,175 por la revalorización no realizada de las cuotas del encaje (nota 12.b.1).

2.6 Flujo del acumulado

El CFO cae porque en abril se pagó el impuesto anual de 2025 (MM$ 22,772) y en el 9M-25 no hubo ese pago. La conversión bajó de 97.7% a 85.1% por dos razones: los pagos a proveedores subieron MM$ 7,496, que el AR explica "principalmente por el pago de saldos pendientes a la matriz", y las remuneraciones pagadas MM$ 3,527. El flujo incluye compras y ventas de cuotas de encaje (MM$ 12,769 recibidos y 12,084 pagados) y reservas de terceros del SIS, así que la conversión no es comparable con una empresa industrial. El EEFF vuelve a informar MM$ 809 de "pagos por dividendos a participaciones minoritarias" (MM$ 460 en el 9M-25) sobre una participación minoritaria de M$ 92 en el patrimonio: la cifra no cuadra y el EEFF no la explica.

2.7 Operación

Los afiliados cayeron (1.27)% en doce meses, pero subieron 526 en el trimestre (550,649 en junio): es el primer aumento secuencial de la serie, contra una caída de 2,441 en el mismo trimestre de 2025. Los vendedores subieron 18 en el trimestre y los trabajadores 67, así que 49 de las 67 contrataciones del trimestre fueron administrativas. El costo por cotizante subió 8.2%. Fondos administrados estimados al 30-sep (encaje × 100, porque el encaje es el 1% de cada fondo): MM$ 39,024,674, un 17.1% del sistema (MM$ 228,513,971 según la tabla 1 de la Ficha 167), consistente con el 17.37% que reporta el AR.

3. Hallazgos del trimestre

Hallazgo 1 — El núcleo de CUPRUM creció 0.6% con el gasto en personal +16.2%, el mismo trimestre en que HABITAT creció 7.7% con el personal (4.6)%: la apuesta por la fuerza de venta dejó de pagarse en el resultado

Sin encaje, el EBITDA del 3T pasó de MM$ 26,387 a MM$ 26,532. Los ingresos subieron 5.2% y el gasto en personal 16.2%, el mayor alza de la serie; los otros gastos de operación, 2.8%. El margen sin encaje cayó 2.7 puntos, a 57.9%, el más bajo de los seis trimestres de la serie, y bajo el 58% que la previa interna del 27-oct marcó como gatillo.

Cifras de HABITAT del análisis 3T-26 publicado en este sitio, columna de trimestre de su EEFF.

La estrategia no es nueva —el análisis del 2T ya mostró a CUPRUM contratando vendedores mientras HABITAT los reducía—, y lo nuevo no es la dirección sino el precio: en el 2T el núcleo todavía crecía 1.2% con el personal +11.5%; en el 3T el personal se aceleró a +16.2% y el núcleo se detuvo. Hay un matiz importante: de las 67 contrataciones del trimestre solo 18 fueron vendedores y 49 administrativas, así que parte del alza ya no es fuerza de venta.

Regla reutilizable: cuando una compañía justifica un alza de gasto por inversión comercial, hay que abrir la dotación por tipo. Si el crecimiento se corre de la fuerza de venta a la administración, el argumento de inversión deja de aplicar a la parte que crece.

Hallazgo 2 — Los vendedores sí están trayendo clientes: tercer mes consecutivo con los mejores traspasos netos del sistema y el primer alza secuencial de afiliados de la serie

El gatillo 5 del análisis del 2T pedía tres meses seguidos de traspasos netos negativos para declarar que el gasto en vendedores era costo puro. Pasó lo contrario: la Ficha Estadística N° 167 de la Superintendencia muestra a CUPRUM con +4,605 cuentas netas en agosto de 2026, el mejor del sistema y el tercer mes al alza (junio +4,128, julio +4,371). De las siete AFP, solo CUPRUM y PLANVITAL (+3,096) quedaron en positivo.

Tabla 9 de la Ficha Estadística Previsional N° 167. Son cambios voluntarios de cuentas obligatorias entre AFP, netos; el total de cuentas traspasadas del sistema en agosto fue 54,896.

Y los afiliados de CUPRUM subieron 526 en el trimestre, de 550,649 en junio a 551,175 en septiembre, cuando en el mismo trimestre de 2025 habían caído 2,441. La variación anual neta sigue negativa ((8,055) de septiembre-2025 a agosto-2026 según la Ficha 167), porque esa cuenta resta pensionados y fallecidos y la cartera de CUPRUM es más vieja que el promedio.

El problema es la aritmética del trade: el gasto en personal subió MM$ 1,888 en el trimestre contra el año anterior y las comisiones obligatorias MM$ 1,636. Los clientes llegan, pero por ahora cuestan más de lo que traen.

Regla reutilizable: un gatillo de volumen puede cumplirse y el trade seguir perdiendo. Antes de absolver un alza de gasto por "los clientes están llegando", hay que comparar el alza del gasto contra el alza del ingreso en pesos del mismo trimestre, no contra el número de cuentas.

Hallazgo 3 — La Superintendencia abrió proceso sancionatorio a las siete AFP el 20-oct por los fondos D y E, y los EEFF de CUPRUM, firmados después, no lo mencionan en ninguna de sus tres notas pertinentes

El 20-oct-2026 la Superintendencia de Pensiones informó que, tras concluir su fiscalización de las pérdidas de valor de los Fondos de Pensiones Tipo D y E, inició un proceso sancionatorio a cada una de las siete AFP para investigar si incumplieron el deber de lealtad y diligencia del artículo 147 del DL 3.500 y la NCG N° 340 del 18-jul-2025.

El análisis razonado de CUPRUM se generó el 29-oct a las 19:54 y el EEFF el 30-oct a las 14:24, nueve y diez días después. En el documento:

• Nota 36 (Sanciones) dice que "durante el 2026 no se han cursado multas a A.F.P Cuprum S.A. desde la Superintendencia de Pensiones" y detalla doce multas de la Dirección del Trabajo y del SII por montos de M$ 254 a M$ 4,235.
• Nota 34 (Contingencias y restricciones) lista nueve causas judiciales, ocho de ellas "sin cuantía asociada", y ninguna es esta.
• Nota 44 (Hechos posteriores) informa tres hechos: el término de giro de Inversiones Cuprum Internacional, el desenrolamiento de su patente y la publicación de la Ley 21.850. No este.

No hay provisión. Literalmente la nota 36 es cierta —el proceso está abierto y no hay multa cursada— y la contingencia no tiene cuantía, así que la omisión es defendible; pero el lector del EEFF no se entera de que su AFP está en un proceso sancionatorio abierto diez días antes. El análisis publicado de HABITAT, que reporta el mismo trimestre, sí lo trata: su nota del 21-oct puso en el caso base una compensación del 15% de la pérdida real de su fondo E, que cuantificó en MM$ 566,665 a septiembre.

Dimensión para CUPRUM, con el encaje como medida del fondo (el encaje es el 1% de cada fondo, nota 6):

Tamaño = encaje por fondo × 100. La rentabilidad real sale de la rentabilidad del encaje por fondo del 9M (código 31.11.020 del EEFF) sobre el saldo de diciembre, deflactada por la UF (1-ene-2026 CLP 39,731.79 a 30-sep-2026 CLP 41,057.20, +3.34%); reproduce de cerca los (6.38)% y (10.39)% que la tabla 3 de la Ficha 167 reporta para el sistema, y es la misma base que usó HABITAT. La participación se mide contra los MM$ 34,948,078 y 20,089,366 de la tabla 1 de la Ficha 167. La pérdida nominal del trimestre, para referencia, fue MM$ 294,231 en el fondo E y MM$ 260,170 en el D.

CUPRUM tiene el 18.0% del fondo E del sistema contra el 17.1% del total: está sobreexpuesta justo al fondo que más perdió. Cada 10 puntos de compensación sobre la pérdida real del fondo E valen CLP 3.34 por acción; sobre D y E, CLP 5.43. El caso base de esta página carga 15% del fondo E, CLP 5.01, igual que HABITAT.

Regla reutilizable: cuando un regulador abre un proceso contra todo un sector, la exposición de cada emisor no es su tamaño sino su participación en el activo específico que se investiga, y la base de una eventual compensación es la pérdida real acumulada del período investigado, no la del último trimestre. Si el EEFF de uno lo omite mientras el de otro lo reconoce, el que lo omite no está menos expuesto: está peor informado el lector.

Hallazgo 4 — La Ley 21.850 vale CLP +3.2 de valor y una ganancia contable de MM$ 19,000 a 26,000 en el 4T que no sube el dividendo, y CUPRUM está cerca del techo de la banda porque su pasivo diferido revierte tarde

La nota 44 confirma que el 17-oct-2026 se publicó la Ley 21.850, que baja el Impuesto de Primera Categoría de 27% a 23% en 2029 pasando por 25.5% en 2027 y 24% en 2028, y que "su aplicación impactará en el corto plazo el impuesto diferido". No la cuantifica.

El pasivo por impuestos diferidos neto de CUPRUM es MM$ 178,464. El × 4/27 da una cota de MM$ 26,439 (CLP 2.07 por acción, 3.85% del patrimonio), y la calibración promedio de la ola de emisores —factor 0.70 a 0.80— daría MM$ 18,500 a 21,200. CUPRUM debería quedar en el techo de esa banda, no en el medio, porque la calibración existe por un motivo de timing: la NIC 12 remide a la tasa del año en que cada diferencia revierte, y solo lo que revierte desde 2029 lleva los cuatro puntos completos. Los dos pasivos de CUPRUM revierten tarde o nunca:

• MM$ 100,331 de la combinación de negocios y los intangibles identificables (plusvalía MM$ 263,639 y la marca Cuprum, de vida indefinida): revierten con una venta o un deterioro, sin fecha. Cuatro puntos completos: MM$ 14,864.
• MM$ 83,175 de la revalorización no realizada de las cuotas del encaje: revierten al enajenar el encaje, y la Ley 21.735 obliga a retirar el superávit en cuatro partes entre 2028 y 2031, o sea a 24% una vez y a 23% tres veces (tasa efectiva 23.25%). MM$ 11,552.

Suma MM$ 25,669, un factor de 0.97 sobre la cota. Es una ganancia contable sin caja y no sube el dividendo: la definición de ULD de la junta del 29-abr-2026 (nota 28) saca de la utilidad la rentabilidad del encaje neta de su impuesto diferido, la amortización de intangibles neta del suyo y el resultado por impuestos diferidos de otras diferencias temporarias, así que los tres componentes de esa remedición quedan fuera de la base del dividendo.

Lo que sí vale caja es el flujo: una tasa más baja sube la ULD de cada año y baja el impuesto del retiro del superávit del encaje, que pasa de CLP 21.4 a CLP 22.2 por acción neto. Juntas, las dos cosas valen CLP +3.2 en el modelo.

Regla reutilizable: el factor de calibración de una rebaja tributaria escalonada no es una constante sectorial, es el calendario de reverso del emisor. Antes de aplicar el 0.80 promedio, hay que abrir el pasivo diferido por naturaleza: lo que revierte después de la última etapa de la rebaja lleva el ajuste completo.

Hallazgo 5 — La utilidad cayó 73.6% y el dividendo creció 4.3%: la ULD no solo excluye el encaje, en este trimestre lo excluyó con signo negativo

La utilidad del trimestre bajó de MM$ 33,681 a MM$ 8,906. La utilidad líquida distribuible, que es la base del dividendo, subió de MM$ 19,755 a MM$ 20,612. La reconciliación del 9M (nota 28) muestra el mecanismo: a la utilidad de MM$ 65,251 se le resta el encaje neto de impuesto diferido (MM$ 13,290), se le suma la amortización de intangibles neta del suyo (MM$ 10,276) y se ajustan otros impuestos diferidos (MM$ 95).

Nota 28 del EEFF de cada año. La ULD del 9M es el 76.4% de la del año en 2025 (MM$ 78,278): proyectada con esa relación, la de 2026 queda en unos MM$ 81,600, en línea con los MM$ 81,803 que el modelo del 2T había estimado.

La política de dividendos del período 2026 es 30% de la ULD —el mínimo legal, idéntica a la que ya decía el EEFF de 2025, así que no es noticia— y el directorio reparte muy por encima: 102.2% de la ULD con cargo a 2025 y 82.0% con cargo a 2024. El provisorio de noviembre, que en 2025 se acordó el 20-nov en CLP 3.91535, debería rondar CLP 3.9 con la ULD creciendo 4.3%.

Regla reutilizable: cuando la política de dividendos excluye una línea volátil, hay que mirar el signo de esa línea en el trimestre. Con el encaje positivo la ULD queda bajo la utilidad y parece conservadora; con el encaje negativo la ULD queda sobre la utilidad, y una caída de 74% en el titular convive con un dividendo que crece.

4. Drivers

Positivos

• Traspasos netos de cuentas de +4,605 en agosto, el mejor del sistema y el tercer mes consecutivo al alza; afiliados +526 en el trimestre, primer alza secuencial de la serie.
• La ULD creció 4.3% en el trimestre y en el acumulado (MM$ 20,612 y 62,332): el dividendo de 6.66% no depende del encaje ni de la amortización de la compra de 2013.
• Comisiones obligatorias del trimestre +4.3%, el mejor registro del año contra +2.6% del semestre.
• Productos voluntarios creciendo a cuatro y nueve veces el obligatorio: afiliados voluntarios +28.0%, Cuenta 2 +21.0% y APV +14.1% en el acumulado. No se van con un licitado.
• Ley 21.850: CLP +3.2 de valor por la tasa más baja y una ganancia contable de MM$ 19,000 a 26,000 en el 4T.
• Superávit del encaje de CLP 22.2 por acción neto de impuesto que la ley obliga a retirar entre 2028 y 2031, con un controlador del 97.97% que se lleva casi todo lo que se reparta.
• Sin deuda financiera, con MM$ 109,855 de efectivo y un patrimonio de 837 veces el capital mínimo.
• Primera o segunda de siete AFP en rentabilidad real a 36 meses en los cinco fondos (Ficha 167, a ago-26).

Negativos

• EBITDA sin encaje del trimestre +0.6% con el margen cayendo 2.7 puntos a 57.9%, el más bajo de la serie, contra +7.7% y margen al alza en HABITAT.
• Gasto en personal +16.2% en el trimestre y +11.0% en el acumulado, con 49 de las 67 contrataciones del trimestre en administración y no en ventas; el costo por cotizante subió 8.2%.
• Proceso sancionatorio de la Superintendencia por los fondos D y E, abierto el 20-oct, sin mencionar en el EEFF y sin provisión: cada 10 puntos de compensación valen CLP 3.34 (fondo E) o CLP 5.43 (D y E).
• CUPRUM tiene el 18.0% del fondo E del sistema contra el 17.1% del total: sobreexpuesta al fondo que perdió (9.81)% real en el año.
• Comisión de 1.44%, la segunda más alta del sistema, sobre cotizantes que ganan CLP 2,361,205 al mes, 1.73 veces el promedio del sistema: es la AFP con más que perder por licitado.
• Participación en montos administrados de 17.37% contra 17.46% un año antes; en cotizantes, 6.30% contra 6.42%.
• La conversión de flujo bajó de 97.7% a 85.1%, con MM$ 7,496 más de pagos a proveedores que el AR atribuye al pago de saldos pendientes a la matriz.
• Liquidez: presencia 1.1%, promedio de 20 ruedas de MM$ 3.6 y un float de MM$ 24,368. El precio cerró siete ruedas seguidas en CLP 94.0 con MM$ 4.0 transados en total.

5. Valoración

5.1 Múltiplos al precio del día

La "rentabilidad del patrimonio" de 0.10 que publica el AR es el 9M sobre patrimonio, no anualizada ni sobre promedio. No se reporta EV/EBITDA ni DFN/EBITDA: la AFP no tiene deuda financiera y su efectivo está contaminado por reservas del SIS que administra y no son suyas.

El múltiplo contra HABITAT se abrió, y no por los fundamentos. El comparable que aísla el encaje —capitalización menos encaje sobre la utilidad de comisiones— deja a CUPRUM en 9.99x con la amortización de la compra sumada de vuelta, contra 7.59x de HABITAT: una prima de 32%, que sin ese ajuste es de 53%.

Cifras de HABITAT del análisis 3T-26 publicado, reexpresadas al cierre del 30-oct. PLANVITAL ((9.3)% en el mes) y PROVIDA ((7.7)%) todavía no publicaban su 3T al 30-oct, así que no entran a la comparación.

En el mes, las otras tres AFP listadas cayeron entre 7.7% y 9.4% y CUPRUM subió 4.4%. Ese 4.4% se hizo con montos diarios de MM$ 0.1 a 1.2: no es que el mercado haya decidido que CUPRUM está mejor, es que el libro de CUPRUM no tiene con qué decidir nada.

5.2 Descuento de dividendos: qué cambió

El método es el mismo del análisis del 2T, para que las dos AFP se lean en la misma escala. Cambios de insumos:

• Base: 9M-2026 real más el 4T-2025 crecido, en vez del H1-2026 más el H2-2025.
• Costos del 4T-26 al ritmo a/a observado en el 3T (personal +16.2%, otros gastos +2.8%, D&A sin cartera +22.4%) en vez de +4%: con el personal corriendo a +16%, aplicarle +4% al 4T-25 exigía que el gasto cayera 11% secuencial.
• Arrastre del gasto 2027 al +6% y 4% de 2028 en adelante: la dotación contratada en 2026 (+90 personas) ya está en la planilla y su efecto anual completo cae en 2027.
• Ley 21.850: primera categoría 25.5% (2027), 24% (2028) y 23% (2029 y siguientes), aplicada tanto a la ULD de cada año como al impuesto del retiro del superávit del encaje.
• Encaje real al 30-sep: MM$ 390,247, contra los MM$ 390,242 que el modelo del 2T había estimado con datos de la Superintendencia (error de MM$ 5). La fracción de ganancia no realizada, del pasivo diferido real, es 78.9%.
• Compensación de los fondos D y E: 15% de la pérdida real del fondo E en el año, CLP 5.01 por acción antes de impuesto, la misma convención de la nota publicada de HABITAT.

Sin cambios: rechazo del 10% en la licitación (traspasos el 1-jun de 2028, 2030 y así cada dos años, 8% de las comisiones expuestas por ronda), 90% de comisiones expuestas, comisiones +4% y gasto +4% al año en el largo plazo, ULD igual a 75.5% de la utilidad antes de impuestos ajustada a tasa de 27% (relación de 2025, escalada por la tasa de cada año), payout del 100% de la ULD, costo de capital 10%, horizonte 2050 y terminal sin crecimiento.

Caso base. El superávit del encaje al 1-abr-2027 es MM$ 346,827 (encaje menos 30% de las comisiones de doce meses, el requerimiento nuevo del artículo 40); los cuatro retiros netos suman MM$ 320,440, o CLP 25.09 por acción sin descontar.

El valor hoy del caso base es CLP 78.3 antes de la compensación y CLP 73.3 con ella: CLP 56.5 de dividendos ordinarios hasta 2050, CLP 18.8 de la liberación del encaje y CLP 3.1 de valor terminal, menos CLP 5.0 de compensación.

5.3 Escenarios

Todos con la compensación del 15% salvo donde se dice. "TP a 12 meses" = valor hoy × (1 + costo de capital) menos el dividendo de los próximos doce meses (CLP 6.25, y CLP 5.31 en el escenario de payout 85%). La última columna compara el TP a 12 meses con el precio, sin dividendo.

5.4 La matriz de la llamada: las dos probabilidades que deciden

La probabilidad de 20% es la misma del análisis del 2T y refleja que el gobierno evaluó cambios a la licitación en julio de 2026 y los descartó en público en septiembre; nada nuevo apareció desde entonces. El objetivo de CLP 78 es el redondeo de los CLP 77.8 del cuadrante base. La llamada es REDUCIR en quince de los dieciséis cuadrantes; el único que la deja en MANTENER es compensación cero con 25% de probabilidad a la ley, y el de compensación cero con 20% queda en (4.8)%, en el borde exacto.

5.5 Sensibilidades

CLP por acción, valor hoy, antes de la compensación de los fondos D y E (que resta CLP 5.0 a cada celda). El "rechazo" es la pérdida de comisiones expuestas por ronda: 8% equivale a que 10% de los licitados rechace el traspaso. Cada punto de costo de capital vale unos CLP 5.

CLP por acción, valor hoy, antes de la compensación. Con un margen sin encaje de 58%, la brecha entre el crecimiento de ingresos y el del gasto es la variable que más mueve el valor: el 9M-26 cerró con comisiones +4.6% y gasto en efectivo +5.8%, y el 3T con +5.4% y +10.9%. Dos trimestres más al ritmo del 3T llevan el valor a la columna de +6%.

Qué calza con el precio. CLP 94 equivale, con todo lo demás de la base y sin compensación alguna, a que 25% de los licitados rechace el traspaso (contra 10% en la base), a un costo de capital de 7.6%, o a una ley que corte la licitación después de cuatro rondas. Es el mismo rechazo de 25% que el análisis del 2T necesitaba para justificar CLP 91: el precio subió y el valor base no se movió, así que la exigencia que el precio le pone a la licitación es hoy más alta en el mismo número. Con la compensación del 15% adentro, ni el escenario de cuatro rondas alcanza: da CLP 91.2.

Contra el objetivo. El objetivo de CLP 78 equivale a 11.5x la utilidad de doce meses —todavía deprimida por el encaje—, 1.45x el patrimonio de septiembre y un yield de 8.0% sobre el dividendo de los últimos doce meses.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No conviene aumentar y conviene bajar exposición, con la salvedad de que el libro casi no permite hacerlo. A CLP 94 el objetivo de CLP 78 más el dividendo de CLP 6.25 dejan un retorno total de (10.4)% a doce meses. Quien no la tiene, espera bajo CLP 76; quien la tiene y puede vender sin mover el precio, reduce; quien no puede —que con MM$ 3.6 de mediana diaria son casi todos— deja de reponer y cobra el dividendo.

A favor:

• Dividendo de 6.66% sostenido por una ULD que creció 4.3% en el trimestre, sin depender del encaje.
• Superávit del encaje de CLP 22.2 por acción neto que la Ley 21.735 obliga a retirar entre 2028 y 2031, y un controlador con 97.97% que se lleva casi todo.
• Los vendedores están trayendo clientes: mejores traspasos netos del sistema tres meses seguidos y primer alza secuencial de afiliados de la serie.
• La Ley 21.850 ya está publicada: CLP +3.2 de valor y una ganancia contable de MM$ 19,000 a 26,000 en el 4T.
• Comisiones obligatorias del trimestre +4.3%, el mejor registro del año.

En contra:

• El núcleo dejó de crecer: +0.6% sin encaje con el margen en 57.9%, el mínimo de la serie, mientras HABITAT creció 7.7% con el margen en 67.1%.
• El gasto en personal subió 16.2% y dos trimestres más a ese ritmo llevan el valor a la columna de CLP 56 o menos.
• El proceso sancionatorio por los fondos D y E no tiene cuantía y CUPRUM no lo menciona; cada 10 puntos de compensación valen CLP 3.34 a 5.43 por acción, y CUPRUM está sobreexpuesta al fondo E.
• A CLP 94 el papel paga una prima de 32% sobre HABITAT por peso de utilidad de comisiones, con el núcleo creciendo diez veces menos.
• El precio subió 4.4% en el mes mientras el sector caía 8% a 9%, con MM$ 0.1 al día: no descontó ni el trimestre ni el proceso sancionatorio.
• Es la AFP donde el licitado más ahorra yéndose: CLP 23,140 al mes contra la ganadora de la última licitación de nuevos afiliados (UNO, 0.46%), y UNO ya le gana en rentabilidad a 36 meses en los fondos A y C.

Zona de entrada: bajo CLP 76, donde el objetivo más el dividendo dan sobre 10%. Sobre CLP 89 el retorno queda bajo (5)% y la llamada se mantiene en REDUCIR.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Alrededor del 20-nov-2026: dividendo provisorio con cargo a 2026. En 2025 se acordó el 20-nov en CLP 3.91535 (MM$ 50,000) y se pagó el 26-dic. Con la ULD +4.3%, debería rondar CLP 3.9.
2. 4T-2026, con los EEFF de marzo de 2027: remedición del impuesto diferido por la Ley 21.850. Ganancia contable de MM$ 19,000 a 26,000, sin caja y sin efecto en el dividendo.
3. Sin fecha: resolución del proceso sancionatorio de los fondos D y E. Si se cierra sin compensación, el objetivo vuelve a CLP 83 y la llamada a MANTENER.
4. 1-abr-2027: encaje nuevo de 30% de las comisiones de doce meses, inicio de la ventana de retiro del superávit, entrada de los fondos generacionales y fecha en que las AFP ya no pueden tener filiales que complementen su giro (de ahí el término de giro de Inversiones Cuprum Internacional, certificado por el SII el 1-oct-2026, nota 44).
5. A más tardar el 1-ago-2027: llamado a la licitación de stock de afiliados, con adjudicación el 1-dic-2027 y traspaso el 1-jun-2028. La norma y las bases de la Superintendencia no estaban publicadas al 30-oct-2026.
6. 1-ene-2027: eliminación del impuesto de 10% a las ganancias de capital bursátiles que trae la misma Ley 21.850. CUPRUM no cumple la presencia del artículo 107 de la LIR (1.1%), así que para su minoritario el cambio es relevante: la ganancia de capital pasa a ingreso no renta igual.
7. Una oferta de Principal por el 2.03% restante. Sigue sin hecho esencial ni rumor publicado; el único hecho esencial desde el 30-jun es el del 9-oct-2026 sobre la política de elección de directores en las filiales de Principal Chile.

Riesgos de la llamada

1. El proceso de los fondos D y E se cierra sin compensación o con una simbólica. Es el riesgo principal contra la llamada: sin compensación el objetivo sube a CLP 83 y el retorno a (4.8)%, que es MANTENER.
2. Una ley que acote la licitación. Con cuatro rondas el valor sube a CLP 88.6 y el objetivo a CLP 91.2; con una sola ronda, a CLP 111.0.
3. El gasto se normaliza. Si el gasto en personal del 4T vuelve a +5% o menos, el arrastre de 2027 desaparece y el valor sube CLP 1.3.
4. Un precio que no sigue a los fundamentos, en cualquier dirección. Con 2.03% de float, la acción hizo +122% y (54)% en trece meses sin hechos que lo expliquen, y acaba de subir 4.4% en un mes en que el sector cayó 9%. Una llamada de REDUCIR puede tardar trimestres en verse en el precio.
5. Retención del superávit del encaje. Si el directorio lo deja invertido en caja, el valor baja a CLP 61.2. Es menos probable que en HABITAT porque acá casi todo el reparto va al controlador.
6. El proceso sancionatorio de las Comisiones Médicas (cargos del 24-ene-2025, Oficio Reservado N° 1626) sigue en etapa probatoria, sin cuantía.

8. Triggers de re-rating

Los umbrales de precio salen de la fórmula de retorno total: con el objetivo de CLP 78 y el dividendo de CLP 6.25, COMPRAR exige un precio bajo CLP 76.6 (retorno sobre 10%) y REDUCIR empieza sobre CLP 88.7 (retorno bajo (5)%). El trigger 8 pasa de tres meses a dos porque los traspasos llevan tres meses positivos y lo que importa ahora es el quiebre, no la confirmación.

Lo que este análisis no verificó

• El porcentaje de compensación de los fondos D y E. El 15% del caso base es la convención de la nota publicada de HABITAT para el mismo proceso, no una cifra de CUPRUM ni de la Superintendencia. El proceso no tiene cuantía, no hay precedente chileno y es la variable que decide la llamada.
• Si la compensación sería deducible de impuestos. El caso base la carga antes de impuesto, que es lo conservador; neta de 27% serían CLP 3.65 en vez de 5.01.
• Si el regulador mediría la pérdida del fondo D además de la del E. El comunicado del 20-oct nombra los dos fondos y la nota de HABITAT cuantificó solo el E; acá el caso base sigue a HABITAT y el fondo D va como sensibilidad (CLP 5.43 por cada 10 puntos sobre D y E juntos).
• El tamaño exacto de los fondos D y E de CUPRUM. Se estiman como el encaje por fondo × 100; el encaje se mide con las cuotas del último día del mes anterior, así que la equivalencia tiene un desfase de días, y la rentabilidad real derivada del encaje ignora los flujos netos entre fondos, que en el fondo E fueron grandes.
• Los MM$ 809 de "pagos por dividendos a participaciones minoritarias" del flujo, sobre una participación minoritaria de M$ 92 en el patrimonio. Es el segundo trimestre que aparece sin explicación.
• La suma exacta de los servicios prestados por empresas de Principal. La nota 11 los presenta en bruto y neto y por plazo, y el extracto del PDF no permite sumarla sin riesgo; lo que sí está verificado es que las cuentas por pagar a relacionadas son MM$ 2,626 y que el AR atribuye MM$ 7,496 de mayores pagos a proveedores al pago de saldos pendientes a la matriz.
• La inflación entre septiembre de 2025 y septiembre de 2026, así que las variaciones de comisiones se dan en términos nominales. La Ficha 167 informa que el ingreso promedio de los cotizantes del sistema subió 1.9% real en doce meses.
• El recurso de protección de CUPRUM contra la NCG N° 354 de la Superintendencia (Corte de Apelaciones de Santiago, Rol 5425-2026, sin cuantía): la nota 34 lo informa y no explica qué parte de la norma impugna.

Fuentes

• Estados financieros consolidados intermedios y análisis razonado de AFP Cuprum S.A. en la CMF al 30-sep-2026: estado de resultados con columna trimestral (código 31.11), balance, flujo de efectivo, estados complementarios (ii detalle de ingresos por comisión, iii activos y resultados netos de encaje, iv información general, v clases de activos, viii clases del estado de resultados, ix desagregación por tipo de fondo) y notas 6, 11, 12, 20, 28, 30, 34, 36 y 44.
• EEFF de AFP Cuprum al 30-jun-2026, 31-dic-2025 y 30-sep-2025 (CMF), para aislar el trimestre, el 4T-2025 y la ULD comparable.
• Hechos esenciales de CUPRUM en la CMF: barrido de la pestaña 25 al 30-oct-2026, un solo hecho desde el 30-jun (9-oct-2026).
• Ficha Estadística Previsional N° 167 de la Superintendencia de Pensiones, octubre de 2026, datos al 31-ago y al 30-sep-2026: tablas 1 (valor de los fondos), 3 (rentabilidad real), 6 (afiliados y cotizantes del sistema), 7 (traspasos entre fondos), 9 (traspasos netos e ingreso imponible por AFP) y 10 (comisión y rentabilidad a 36 meses por AFP).
• Comunicado de la Superintendencia de Pensiones del 20-oct-2026: inicio del proceso sancionatorio a las siete AFP por las pérdidas de los Fondos de Pensiones Tipo D y E, artículo 147 del DL 3.500 y NCG N° 340.
• Ley N° 21.850 para la Reconstrucción Nacional y el Desarrollo Económico y Social, publicada el 17-oct-2026: rebaja gradual del Impuesto de Primera Categoría a 23% en 2029, según la nota 44 del EEFF de CUPRUM.
• Ley 21.735, texto publicado por la Superintendencia de Pensiones: artículo 160 del DL 3.500 (licitación cada 24 meses del 10% de los no pensionados, 30 días para rechazar), artículo 40 (encaje de 30% de las comisiones) y el retiro del superávit en 48 meses.
• Análisis 2026-Q3 de HABITAT en este sitio y su nota del 21-oct-2026, para las cifras del comparable sectorial y el tratamiento del proceso sancionatorio; análisis 2026-Q2 de CUPRUM y la previa interna del 27-oct-2026 (no publicada) para la llamada vigente, los gatillos y el modelo.
• Precios, montos, capitalización, presencia y serie diaria: conector de bolsachile al cierre del 30-oct-2026. UF del 30-oct-2026 CLP 41,242.32; UF del 1-ene-2026 CLP 39,731.79 y del 30-sep-2026 CLP 41,057.20, para la rentabilidad real de los fondos.
• Escenarios y sensibilidades: modelo propio de descuento de dividendos con los supuestos de la sección 5.