CUPRUM · Q2 2026

Primer análisis de CUPRUM en el sitio. Hasta hoy el papel tenía solo una ficha sin recomendación, del 19-sep-2026. Base: estados financieros consolidados intermedios al 30-jun-2026, con informe de revisión de EY del 6-ago-2026; el PDF del EEFF publicado en la CMF se generó el 13-ago-2026 y el del análisis razonado quedó modificado el 14-ago.

Precio de referencia: CLP 91 (cierre del 13-oct-2026) · monto transado del día MM$ 8.0 · mediana de las últimas 60 ruedas MM$ 4.55 y de las últimas 20, MM$ 3.2; promedio de 20 ruedas MM$ 5.3 · las últimas diez ruedas cerraron entre CLP 90.0 y 91.0. El precio está formado en el sentido de la norma, porque el día transó más que su mediana, pero en un libro diminuto: con la mediana de 60 ruedas, transar el 1% de la compañía tomaría unas 2,554 ruedas.

Acciones: 12,770,259,168, serie única (nota 28 del EEFF) · Capitalización: MM$ 1,162,094 · Controlador: Principal Chile Limitada, con 12,510,515,396 acciones (97.97%), del grupo estadounidense Principal Financial Group · Free float: 2.03%, 259,743,772 acciones en manos de 203 accionistas, unos MM$ 23,637 a CLP 91. No cumple la presencia del artículo 107 de la LIR (presencia 1.1%).

Fuentes: EEFF y análisis razonados de la CMF del Q2-2025, Q3-2025, FY-2025, Q1-2026 y Q2-2026 · memoria 2025 · seis hechos esenciales entre el 20-nov-2025 y el 9-oct-2026 · Ley 21.735 (texto publicado por la Superintendencia de Pensiones) · Fichas Estadísticas Previsionales N° 165 y 166 y valores cuota diarios de la Superintendencia · precios, montos y capitalización de bolsachile (/api/cl/bolsa y serie diaria de cada papel) · UF de /api/indicadores.

En corto:

• La llamada: MANTENER con sesgo negativo, convicción Baja, precio objetivo CLP 83: un (8.8)% bajo el cierre de CLP 91 y, con el dividendo esperado de CLP 6.41, un retorno total de (1.7)%. Con la ley vigente sin cambios el objetivo sería CLP 80; el de CLP 83 le da 20% de probabilidad a una ley que acote la licitación.
• El trimestre: la utilidad subió 28.8% a MM$ 36,207, casi toda por el encaje (MM$ 24,919, +53.8%); el EBITDA sin encaje creció 1.2% porque el gasto en personal subió 11.5% y los vendedores pasaron de 617 a 706.
• Lo que viene: con los valores cuota de la Superintendencia, el encaje de julio a septiembre perdió MM$ 10,099, contra +MM$ 23,871 un año antes; la utilidad del Q3 debería caer cerca de 70%, sin tocar el dividendo, que se calcula sin el encaje.
• El precio: a CLP 91, la capitalización menos el encaje es 9.4 veces la utilidad sin encaje de los últimos doce meses (sumando la amortización de la compra de 2013), contra 7.3 veces en HABITAT y 7.5 en PLANVITAL.
• La licitación pesa más acá: el cotizante promedio de CUPRUM gana CLP 2,381,212 al mes y se ahorraría CLP 24,765 mensuales en una AFP a 0.40%, 1.67 veces el ahorro de uno de HABITAT. El precio de hoy equivale a que 25% de los licitados rechace el traspaso; con 10% de rechazo, el modelo da CLP 78.3.
• El piso: el superávit de encaje que la ley obliga a retirar entre 2027 y 2031 vale CLP 21.21 por acción después de impuestos, 23.3% de la capitalización, y el controlador, dueño del 97.97%, se lleva casi todo lo que se reparta.
• Por qué convicción Baja: el precio se forma con MM$ 4 a 5 al día sobre un float de 2.03%, y lo justificarían una ley que acote la licitación a cuatro rondas o un costo de capital de 8.0%.

1. Recomendación

La tesis en una línea: el Q2 se vio bien por el encaje, pero el negocio de comisiones casi no creció (+1.2%) y a CLP 91 el precio paga una licitación de afiliados benigna en la AFP que más cobra (1.44%) a los clientes que más ganan; con la ley tal como está, la acción vale unos CLP 78 hoy; con una probabilidad de 20% de que la licitación se acote, el objetivo a 12 meses es CLP 83.

Por qué MANTENER y no REDUCIR: con el objetivo y el dividendo, el retorno total esperado a 12 meses es (1.7)%, dentro de la banda de MANTENER. Solo con la ley vigente, sin ninguna probabilidad de cambio, el objetivo sería CLP 80 y el retorno (5.0)%, justo en el borde con REDUCIR. Esa probabilidad de 20% es un supuesto: el gobierno evaluó en julio postergar o achicar la licitación y en septiembre la subsecretaria dijo que no veía fundamento para cambiarla. La caja del encaje es real (CLP 21.21 por acción neta) y el controlador tiene todo el incentivo a sacarla, y el dividendo rinde 6.88%. Con un float de MM$ 23,637 y una mediana de MM$ 4.55 al día, además, mover una posición tiene un costo que una diferencia de pocos puntos no paga.

Por qué sesgo negativo: con la ley tal como está, la base vale CLP 78.3, bajo el precio. Para valer CLP 91 hace falta que un cuarto de los licitados rechace el traspaso, que una ley corte la licitación a cuatro o cinco rondas, o un costo de capital de 8.0%, bajo el 10% que el sitio usa en HABITAT. El Q3 viene además con una utilidad cerca de 70% menor por el encaje: no cambia el valor, pero sí el titular.

Por qué no COMPRAR: el precio ya incorpora parte de lo que la ley no da, y el núcleo creció 1.2% en el Q2 con el gasto en personal +11.5%.

2. Cifras clave

2.1 El trimestre: el EEFF trae la columna abril-junio

El Q2 sale de la columna "trimestre actual" del estado de resultados y calza con el semestre menos el Q1. EBITDA como lo define el análisis razonado: utilidad antes de impuestos más depreciación y amortización más costos financieros (H1-26: MM$ 84,418, igual al AR). El número de acciones no cambió en los períodos comparados, así que la UPA varía igual que la utilidad.

2.2 El semestre

La utilidad líquida distribuible (ULD) es la base de la política de dividendos (nota 28): la utilidad menos la rentabilidad del encaje neta de impuesto diferido, más la amortización de intangibles neta, más o menos otros impuestos diferidos. Es la cifra que mide lo que el accionista cobra.

2.3 Seis trimestres sin encaje

Q3 y Q4-25 por diferencia de los EEFF acumulados del Q3 y del FY-2025, y cuadran con la columna trimestral de cada uno. El encaje del Q3-26 es una estimación propia con los valores cuota y patrimonios diarios de la Superintendencia (hallazgo 3). El Q1-26 tuvo el margen más alto de la serie y el AR lo asocia a la liberación de provisiones de bonos de desempeño.

2.4 Comisiones por producto (estado complementario del EEFF)

La UF implícita en el estado de capital mínimo del EEFF subió 3.96% entre jun-2025 y jun-2026: las comisiones obligatorias cayeron cerca de 1.3% en términos reales. El crecimiento vino de los productos voluntarios. Comisión vigente: 1.44% de la renta imponible, igual que en 2025; APV 0.60% anual sobre saldo y Cuenta 2 0.95% (nota 7).

2.5 Balance

De los intangibles de jun-26, MM$ 263,639 son plusvalía, MM$ 87,536 la marca Cuprum (vida indefinida) y MM$ 24,252 la cartera de clientes, todos de la compra de la antigua Cuprum por Principal en 2013 (nota 20); son 56.5% del patrimonio. El pasivo diferido incluye MM$ 86,152 por la revalorización no realizada de las cuotas del encaje y MM$ 101,365 por los intangibles de la compra (nota 12). Los activos financieros a valor razonable bajaron porque se usaron para pagos de los contratos 7, 8 y 9 del seguro de invalidez y sobrevivencia, que tienen su contrapartida en cuentas por pagar (AR).

2.6 Flujo del semestre

El CFO del H1-26 cae porque en abril se pagó el impuesto anual de 2025 y en el H1-25 no hubo ese pago en el semestre (AR). La conversión del negocio, antes de impuestos, se mantuvo en 92%. El EEFF informa además MM$ 809 de "pagos por dividendos a participaciones minoritarias" sin explicarlos; el dividendo acordado fue MM$ 30,000.

2.7 Operación

Los afiliados cayeron 1.8% en doce meses. La ficha del sitio del 19-sep-2026 atribuyó los 560,727 a diciembre de 2025; en el EEFF esa columna es junio de 2025. El ingreso imponible promedio del sistema en jul-2026 fue CLP 1,372,209, así que el cotizante de CUPRUM gana 1.74 veces el promedio (Ficha Estadística Previsional N° 166). Fondos administrados al 30-jun-2026: MM$ 39,948,556, un 15.8% más que un año antes (patrimonios diarios de la Superintendencia).

3. Hallazgos del trimestre

Hallazgo 1 — La caída de 47.28% del año solo deshizo el salto de noviembre de 2025: desde diciembre de 2024, CUPRUM sube 73.9%, en línea con las otras AFP (69.3% a 71.9%)

La acción cerró 2024 en CLP 52.32 y 2025 en CLP 172.60; hoy está en CLP 91. Entre medio hubo un episodio que no tiene que ver con resultados: de CLP 89.50 el 30-sep-2025 pasó a CLP 199.09 el 21-nov-2025, con ruedas de hasta MM$ 193.9 (25-nov-2025), más de 40 veces su mediana actual. El único hecho esencial del período es el dividendo provisorio del 20-nov-2025 (CLP 3.91535 por acción), y no encontré una noticia que explique el salto. Desde diciembre de 2025 el cierre de cada mes fue más bajo que el anterior, hasta los CLP 90.05 de septiembre.

Cierres de la serie diaria de bolsachile. Sin dividendos.

Medido desde antes del episodio, CUPRUM hizo lo mismo que el sector: subió con la revalorización de todas las AFP en 2025. La ficha del sitio constató una caída de 47.86% en el año mientras la utilidad subía; la explicación es que el punto de partida de 2026 estaba inflado, no que algo se haya roto en 2026.

Regla reutilizable: en un papel con 2% de float, la variación del año se mide contra los pares desde una fecha anterior a cualquier episodio de monto anómalo. Un año que parte en un pico fabrica una caída que no dice nada del negocio.

Hallazgo 2 — La utilidad subió 28.8%, pero el negocio de comisiones creció 1.2%: CUPRUM está contratando vendedores mientras HABITAT los reduce

Sin el encaje, el EBITDA del Q2 pasó de MM$ 26,883 a MM$ 27,218. Los ingresos subieron 3.0% y el gasto en personal 11.5%; los otros gastos bajaron 5.7%. El AR explica el alza de remuneraciones por "la contratación de nuevos vendedores, aumento de dotación administrativa y efectos de la inflación", y el EEFF lo cuantifica: 706 vendedores en jun-2026 contra 617 un año antes (+14.4%), con la dotación total en 1,291 (+4.9%). El costo promedio mensual por cotizante subió 6.0%, a CLP 20,705 (AR).

Es la estrategia contraria a la de HABITAT, que según la nota del sitio del 23-sep-2026 bajó sus vendedores 21.8% desde dic-2023. Y por ahora tiene un resultado medible: CUPRUM tuvo los mayores traspasos netos del sistema en junio y julio de 2026, +4,128 y +4,371 cuentas (Fichas Estadísticas N° 165 y 166); en julio solo ella y PLANVITAL quedaron en positivo. Lo que no logra es crecer en afiliados: perdió 9,104 en los doce meses a julio, en una cuenta de la Superintendencia que resta pensionados y fallecidos. No bajé la serie mensual de traspasos, así que no sé si junio y julio son el comienzo de algo o dos meses buenos.

Regla reutilizable: en una AFP, el trimestre se lee sin encaje y se cruza con la dotación de vendedores y los traspasos netos de la Superintendencia. Un alza del gasto en personal es inversión si los traspasos responden en uno o dos trimestres, y es costo si no.

Hallazgo 3 — El encaje de julio a septiembre perdió MM$ 10,099: la utilidad del Q3 debería caer cerca de 70%, y eso no toca el dividendo

El encaje es el 1% de cada fondo, medido en cuotas al último día hábil del mes anterior y valorizado al valor cuota del día (nota 6). Con los valores cuota y patrimonios diarios que publica la Superintendencia se reconstruye mes a mes, y el método reproduce los últimos cuatro trimestres de CUPRUM con un error máximo de MM$ 17:

Valores confirmados por la Superintendencia hasta el 30-sep-2026. Julio dio MM$ (11,659), agosto 8,834 y septiembre (7,275). Por fondo, el valor cuota de CUPRUM del 30-jun al 30-sep-2026: A +0.57%, B (0.44)%, C (3.68)%, D (5.48)% y E (7.42)%.

Si el resto del trimestre se parece al Q2 (MM$ 22,153 de utilidad antes de impuestos sin encaje, con 22.5% de impuesto, el del semestre sin encaje, y 27% sobre el encaje), la utilidad del Q3-26 sería unos MM$ 9,800, un (70.9)% contra los MM$ 33,681 del Q3-25, y la de nueve meses unos MM$ 66,142, un (20.5)%. El dividendo no cambia por esto: la ULD saca de la utilidad la rentabilidad del encaje neta de impuesto, se agregue o se reste (nota 28), así que un encaje negativo no la baja. Del 1 al 12 de octubre, con valores provisorios, el encaje lleva +MM$ 6,302.

Regla reutilizable: el encaje de una AFP se estima antes del EEFF con los datos diarios de la Superintendencia, con error de decenas de millones. Y antes de leer una caída de utilidad como caída de dividendo, hay que mirar si la política de dividendos excluye el encaje: en CUPRUM lo excluye.

Hallazgo 4 — La licitación de afiliados pesa más en CUPRUM que en cualquier otra AFP listada: su cotizante promedio se ahorra CLP 24,765 al mes yéndose, y la rentabilidad no lo compensa

La licitación es conocida; lo que cambia de una AFP a otra es cuánto le cuesta. La Ley 21.735 licita cada 24 meses al 10% de los afiliados no pensionados del sistema, seleccionados en forma aleatoria y representativa; el traspaso ocurre solo si la AFP de origen cobra más que la ganadora, y el afiliado tiene 30 días corridos para rechazarlo, porque si no hace nada se traspasa (artículo 160 del DL 3.500, texto de la ley). El primer traspaso es el 1-jun-2028.

Comisión e ingreso imponible promedio de los cotizantes de jul-2026 (Ficha Estadística N° 166). La ganadora a 0.40% es un supuesto: la última licitación de afiliados nuevos la ganó UNO a 0.46% (nota de HABITAT del sitio; 0.46% es también su comisión en la ficha N° 166), y con 0.46% el ahorro de CUPRUM sería CLP 23,336.

Un licitado de CUPRUM es, en pesos, el que más gana yéndose: CLP 297k al año, 1.67 veces lo de uno de HABITAT. Y es también el que más le cuesta perder a la AFP: CLP 411k de comisión al año por cotizante, contra CLP 259k en HABITAT. El argumento natural para quedarse es la rentabilidad, y CUPRUM la tiene: a 36 meses, a agosto de 2026, es primera o segunda en los cinco fondos. Pero no por mucho contra la AFP más barata: UNO rindió 12.96% anual en el fondo A contra 12.92% de CUPRUM, y empataron en el C (7.03%) y en el D (3.84%). Con el saldo promedio de un afiliado de CUPRUM, unos CLP 72.5 MM, el ahorro de comisión equivale a 0.41 puntos de rentabilidad al año: es lo que CUPRUM tendría que rendir por sobre la ganadora para que quedarse convenga.

A favor de CUPRUM juegan dos cosas que el modelo considera: el APV, la Cuenta 2, los retiros programados y otras comisiones menores, 10.3% de sus comisiones, no se van con el licitado, y su fuerza de venta crece. En contra, que su cliente es el que más gana con irse. CUPRUM pide más gradualidad: su presidenta escribió en la memoria 2025 que implementarla en paralelo a los fondos generacionales "representa un riesgo significativo".

Regla reutilizable: el efecto de la licitación en una AFP se mide en pesos por licitado, ahorro mensual contra ingreso perdido, y se contrasta con la diferencia de rentabilidad contra la AFP más barata, no contra el promedio. El porcentaje de comisión solo no dice cuánto se pierde.

Hallazgo 5 — La utilidad contable va a subir unos MM$ 11,000 al año desde 2028 sin que el accionista cobre un peso más: es el fin de la amortización de la compra de 2013

Principal compró la antigua Cuprum en 2013 y reconoció una cartera de clientes de MM$ 229,753 con vida útil de 15 años (nota 20). Le quedan MM$ 24,252, que se amortizan a MM$ 7,658 por semestre: la cuenta termina a comienzos de 2028. Desde ahí la utilidad sube unos MM$ 11,181 al año (MM$ 15,317 de amortización anual menos 27% de impuesto diferido), 10.0% de la utilidad de los últimos doce meses. El dividendo no se mueve, porque la ULD ya le suma de vuelta esa amortización.

Dos lecturas salen de esto. Primero, el P/U de 10.42x exagera lo caro que es el negocio frente a lo que reparte, y el P/libro de 1.71x esconde que 56.5% del patrimonio es plusvalía, marca y cartera: sobre patrimonio tangible el múltiplo es 3.94x y el ROE 40.9%. Segundo, quien compare la utilidad de 2028 con la de 2027 va a ver un alza que no es negocio.

Regla reutilizable: cuando una filial lleva en su balance la compra que hizo su controlador ("push-down" de intangibles), valorizar con la utilidad que define el dividendo y no con la contable, y anotar la fecha en que termina cada amortización.

4. Drivers

Positivos

• Productos voluntarios en alza: APV +14.3%, Cuenta 2 +19.6% y afiliados voluntarios +29.6% en el semestre; CUPRUM tiene 29% del saldo de APV y 27% del de Cuenta 2 del sistema (memoria 2025). El APV y la Cuenta 2 no se van con los licitados.
• Traspasos netos positivos en junio y julio de 2026 (+4,128 y +4,371 cuentas), con 89 vendedores más que un año antes.
• Rentabilidad: primera o segunda de siete AFP en los cinco fondos a 36 meses (fondo B 10.77% anual, primero).
• Sin deuda financiera y con MM$ 93,110 de caja; el flujo de operaciones antes de impuestos fue 92.2% del EBITDA sin encaje.
• Superávit de encaje de MM$ 345,441 antes de impuestos (CLP 27.05 por acción) que la ley obliga a retirar entre abr-2027 y mar-2031; MM$ 270,876 después de impuestos.
• Dividendos con cargo a 2025 de MM$ 80,000 (CLP 6.26456 por acción): 102.2% de la ULD y 6.88% del precio.

Negativos

• EBITDA sin encaje del Q2 +1.2% con ingresos +3.0%: el margen sin encaje bajó de 61.1% a 60.0%.
• Comisiones obligatorias +2.6% nominal en el semestre, cerca de (1.3)% real; los afiliados cayeron 1.8% y la participación en montos administrados bajó de 17.55% a 17.32% en un año.
• Comisión de 1.44%, junto con Capital la segunda más alta del sistema (Provida 1.45%), sobre los cotizantes de más ingreso: es la AFP con más que perder por licitado.
• Encaje cargado a renta variable: 45.1% está en los fondos A y B (nota 6), y el Q3-26 lo deja en MM$ (10,099).
• Servicios a empresas de Principal por unos MM$ 6,580 en el semestre, la suma de las líneas con efecto en resultado de la nota 11, cerca de 17% del gasto en efectivo; incluye una tarifa fija anual de MM$ 5,700 a Principal Servicios Corporativos que el directorio declara a precios de mercado.
• Liquidez: presencia 1.1%, mediana de MM$ 4.55 por rueda y un float de MM$ 23,637.

5. Valoración

5.1 Múltiplos al precio de hoy

Utilidad de los últimos doce meses a jun-2026 = FY-2025 menos H1-2025 más H1-2026, de los EEFF de cada AFP: CUPRUM MM$ 111,503, HABITAT 176,788, PLANVITAL 69,823 y PROVIDA 159,137. "Utilidad sin encaje" resta la rentabilidad del encaje de los mismos doce meses neta de 27% de impuesto (CUPRUM MM$ 57,022 antes de impuesto). Si a CUPRUM se le suma la amortización de la cartera de 2013 neta de impuesto (MM$ 11,181), el múltiplo baja a 9.41x, todavía 29% sobre HABITAT. PROVIDA también lleva intangibles de su compra (MM$ 785,334, 65% de su patrimonio) y su múltiplo tiene el mismo sesgo; no abrí su amortización. Dividendos con cargo a 2025: CUPRUM CLP 6.26456, HABITAT CLP 100 y PLANVITAL CLP 18.6689 por acción (notas de patrimonio de cada EEFF). ROE de CUPRUM sobre patrimonio promedio: 16.8%; sobre patrimonio tangible, 40.9%.

CUPRUM cuesta 29% a 49% más que HABITAT por cada peso de utilidad de comisiones, según se le sume o no la amortización de la compra. No hay en las cifras del trimestre una razón para esa prima: su núcleo creció menos que el de HABITAT en el Q2 (1.2% contra 5.4% que publicó el análisis de HABITAT) y su exposición a la licitación es mayor. La prima se parece a la de PROVIDA, la otra AFP con controlador extranjero sobre el 95% y float mínimo.

5.2 Descuento de dividendos: el modelo

Con la ley tal como está y supuestos centrales, la acción vale CLP 78.3 hoy: CLP 56.9 de dividendos ordinarios hasta 2050, CLP 18.0 de la liberación del encaje y CLP 3.4 de valor terminal. Es el mismo método que la nota de HABITAT del 23-sep-2026, para que las dos AFP se lean en la misma escala.

• Punto de partida: H1-2026 real más el H2-2025 crecido 4%. ULD 2026 de MM$ 81,803 (CLP 6.41 por acción); la de los últimos doce meses fue MM$ 79,973.
• Sin licitación, comisiones +4% nominal al año (H1-26: +4.3%; 2025: +6.2%) y gasto en efectivo +4% (H1-26: +3.2%); otros ingresos +3%.
• ULD = 75.5% de la utilidad antes de impuestos sin encaje ni amortización de la cartera (relación de 2025: MM$ 78,278 sobre 103,673).
• Dividendo = 100% de la ULD, 62.5% en diciembre y 37.5% en mayo (2025: 102.2% de la ULD; 2024: 82.0%).
• Licitación: traspasos el 1-jun de 2028, 2030 y así cada dos años. Cada ronda se lleva 8% de las comisiones expuestas (89.7% del total: obligatorias, afiliados voluntarios y rezagos), lo que equivale a que 10% de los licitados rechace el traspaso y que rechacen más los de más renta: 10% × (1 − 2 × rechazo). El 40% del gasto se ajusta al menor ingreso. Supuestos, iguales a los de la base de HABITAT.
• Encaje: MM$ 390,242 estimados al 30-sep-2026, +6% anual hasta abr-2027. Superávit = encaje menos 30% de las comisiones de 12 meses: MM$ 346,985 en abr-2027. Se retira en cuatro partes iguales a fines de marzo de 2028 a 2031, rindiendo 5% mientras tanto, y paga 27% de impuesto sobre la ganancia no realizada, que hoy es 79.9% del encaje (pasivo diferido de MM$ 86,152). Se reparte como dividendo extraordinario.
• Costo de capital 10% (supuesto, el mismo de HABITAT), horizonte 2050 y terminal sin crecimiento.

Caso base. Los extraordinarios suman MM$ 307,840, CLP 24.11 por acción sin descontar. La ULD baja desde 2028 por la licitación.

5.3 Escenarios

Valor hoy a Ke 10%; a 12 meses = valor × 1.10 menos el dividendo de los próximos 12 meses (CLP 6.41). La última columna compara el valor hoy con el precio. El escenario tributario aplica 23% desde ya: es una cota alta, porque la ley en trámite baja la tasa por etapas hasta 2029 y no verifiqué si ya se publicó.

Qué calza con el precio. CLP 91 equivale, con todo lo demás de la base, a un rechazo de 25.3% de los licitados, a un costo de capital de 7.97%, o a una licitación que una ley corte después de cuatro o cinco rondas (CLP 92.8 y 89.2). También a que las comisiones crezcan un punto más rápido que el gasto todos los años hasta 2050 (CLP 90.5). Ninguna de esas cosas está en la ley ni en los números del semestre.

5.4 Sensibilidades

CLP por acción, valor hoy. Cada 5 puntos de rechazo valen unos CLP 4; un punto de costo de capital, unos CLP 5.

CLP por acción, Ke 10%, rechazo 10%. Con un margen de 45%, la diferencia entre el crecimiento de ingresos y de gasto es la variable que más mueve el valor: en 2025 el gasto en efectivo quedó plano con ingresos +6.2%, y en el Q2-26 subió 4.5% con ingresos +3.0%.

5.5 De dónde sale el precio objetivo

CLP 83 = 80% × 79.7 + 20% × 95.7 = 82.9, redondeado. El caso base vale CLP 79.7 a 12 meses: 78.3 × 1.10 − 6.41, el valor de hoy llevado al costo de capital menos el dividendo con cargo a 2026 que se cobra en el camino (provisorio de diciembre y definitivo de mayo). El escenario de una ley que acota la licitación a cuatro rondas vale CLP 95.7 a 12 meses. La ponderación de 20% es un supuesto: refleja que el gobierno evaluó cambios en julio y que en septiembre los descartó en público. Sin ella el objetivo sería CLP 80. El rango de CLP 75 a 91 va del escenario A al C. El bull, CLP 115, es una ley que deja la licitación en una sola ronda; el bear, CLP 60, es el gasto creciendo a 6% al año, el ritmo del gasto en personal del semestre (+8.2%) moderado por los otros gastos.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No conviene aumentar, pero tampoco salir. A CLP 91 la acción cuesta algo más de lo que vale con la ley vigente: el objetivo de CLP 83 más el dividendo dejan un retorno de (1.7)%. Quien la tiene, la mantiene y cobra el dividendo; quien no la tiene, espera bajo CLP 80.

A favor:

• Dividendo de 6.88% sostenido por la ULD, que no depende del encaje ni de la amortización de la compra.
• Superávit de encaje de CLP 21.21 por acción neto que la ley obliga a retirar, y un controlador con 97.97% que tiene todo el incentivo a sacarlo de la sociedad.
• Productos voluntarios creciendo a más de cinco veces el ritmo del obligatorio (APV +14.3% contra +2.6%) y traspasos netos positivos con una fuerza de venta en aumento.
• Primera o segunda en rentabilidad a 36 meses en los cinco fondos: el argumento más fuerte para que un licitado rechace el traspaso.

En contra:

• Pagar CLP 91 equivale a suponer un rechazo de 25% en la licitación o una ley que la acorte; la base con la ley vigente vale CLP 78.3.
• El núcleo creció 1.2% en el Q2 con el gasto en personal +11.5%; si el gasto sigue así, el valor cae hacia CLP 60.
• Es la AFP donde el licitado más ahorra yéndose (CLP 24,765 al mes) y donde la rentabilidad menos lo compensa contra UNO.
• El Q3 va a traer una utilidad cerca de 70% menor por el encaje: no cambia el valor, pero sí el titular.
• El precio lo forma un float de MM$ 23,637 con MM$ 4 a 5 al día: en 2025 pasó de CLP 89.50 a 199.09 en siete semanas sin un hecho que lo explique.

Zona de entrada: bajo CLP 80, donde el objetivo más el dividendo dan sobre 10%. Sobre CLP 94 la llamada pasaría a REDUCIR.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Fines de octubre de 2026: EEFF del Q3-2026. El del Q3-2025 se generó el 30-oct-2025. Se espera una utilidad cercana a MM$ 9,800 por el encaje, y el dato que importa es el EBITDA sin encaje.
2. Alrededor del 20-nov-2026: dividendo provisorio con cargo a 2026. En 2025 se acordó el 20-nov (CLP 3.91535, MM$ 50,000) y se pagó el 26-dic.
3. Sin fecha: ley tributaria que baja el impuesto de primera categoría de 27% a 23% por etapas. Agrega hasta unos CLP 4 al valor base.
4. Sin fecha: norma y bases de la licitación de stock de la Superintendencia. Al 14-oct-2026 no las encontré publicadas. Llamado a más tardar el 1-ago-2027, adjudicación el 1-dic-2027 y traspaso el 1-jun-2028.
5. 1-abr-2027: encaje nuevo de 30% de las comisiones de 12 meses, inicio de la ventana de retiro del superávit y de los fondos generacionales.
6. Una oferta de Principal por el 2.03% restante. No hay hecho esencial, nota ni rumor publicado; la memoria 2025 dice que Principal mantiene el 97.97% "en la actualidad". El 9-oct-2026 CUPRUM informó que Principal Chile aprobó una política de elección de directores en sus filiales, un trámite de la NCG 533 que no dice nada sobre la propiedad.

Riesgos de la llamada

1. Una ley que acote la licitación. La Tercera informó el 4-jul-2026 que el gobierno evaluaba postergarla o achicarla; el 3-sep-2026 la subsecretaria de Previsión Social dijo que no veía fundamento para cambiarla (según la nota de HABITAT del sitio). Con cuatro rondas el valor sube a CLP 92.8; con una, a 110.
2. Rechazo alto en la primera ronda. Si 22.5% de los licitados rechaza el traspaso, el valor es CLP 88.5; con 25%, el precio de hoy.
3. Un precio que no sigue a los fundamentos. Con 2.03% de float, la acción ya hizo +122% y (54)% en trece meses sin hechos que lo expliquen; el precio puede alejarse del objetivo por meses, en cualquier dirección, por razones que no son del negocio.
4. Retención del superávit. Si el directorio lo deja invertido en caja, el valor baja a CLP 66.3. Es menos probable que en HABITAT, porque acá casi todo el reparto va al controlador.
5. Gasto. Si el gasto en efectivo crece 6% al año, el valor cae a CLP 60.7.

8. Triggers de re-rating

El primer traspaso de la licitación, el 1-jun-2028, se verá en la estadística de cotizantes de la Superintendencia de jun-jul 2028: en la base CUPRUM pierde cerca de 8% de sus comisiones expuestas en esa ronda.

Lo que este análisis no verificó

• La causa del salto de octubre y noviembre de 2025 (de CLP 89.50 a 199.09): no hay hecho esencial que lo explique y no encontré noticias.
• El número exacto de cotizantes de CUPRUM: la Superintendencia publica su participación (6.3% en jul-2026) y el AR la proporción sobre afiliados (70.14%), y las dos no dan la misma cifra; ninguna conclusión del análisis depende de ella.
• Si la ley tributaria que baja el impuesto corporativo ya se publicó en el Diario Oficial.
• La amortización de intangibles de PROVIDA, que también deprime su P/U.
• Si la junta extraordinaria del 29-abr-2026 aprobó las garantías para el financiamiento del Sistema Único de Cobranza de Cotizaciones que traía la citación: el hecho esencial de la junta solo informa la reforma de estatutos.
• La explicación de los MM$ 809 informados como dividendos a minoritarios en el flujo del semestre.
• El rechazo a la licitación, que no tiene precedente chileno: el 10% de la base y el rango de 5% a 22.5% son supuestos, y es la variable que más mueve el valor después del gasto.

Fuentes

• Estados financieros consolidados y análisis razonados de AFP Cuprum S.A. en la CMF al 30-jun-2025, 30-sep-2025, 31-dic-2025, 31-mar-2026 y 30-jun-2026: estado de resultados (con columna trimestral), balance, flujo, estados complementarios y notas 6, 7, 11, 12, 14, 20, 28, 36 y 44.
• Memoria anual 2025 de AFP Cuprum (CMF): historia, propiedad, participación en APV y Cuenta 2, carta de la presidenta.
• Hechos esenciales de CUPRUM en la CMF del 20-nov-2025, 26-mar-2026, 23-abr-2026, 29-abr-2026 (dos) y 9-oct-2026.
• Ley 21.735, texto publicado por la Superintendencia de Pensiones: artículo 160 del DL 3.500 (licitación cada 24 meses, 10% de los no pensionados, 30 días para rechazar), artículo 40 (encaje de 30% de las comisiones) y disposición transitoria del retiro del superávit en 48 meses.
• Fichas Estadísticas Previsionales N° 165 y N° 166, tablas 1, 6, 9 y 10.
• Valores cuota y patrimonios diarios de los fondos A a E, 2025 y 2026, bajados el 14-oct-2026.
• Estados financieros de HABITAT, PLANVITAL y PROVIDA al 31-dic-2025 y al 30-jun-2026 (CMF), para la utilidad, el encaje, el patrimonio y los dividendos de la comparación.
• Calendario de la licitación y declaraciones del gobierno: nota de HABITAT del 23-sep-2026 en este sitio, con sus fuentes (La Tercera, 4-jul y 3-sep-2026), y Emol, 4-sep-2026.
• Precios, montos, capitalización, presencia y free float: API de bolsachile, cierre del 13-oct-2026 y serie diaria de cada papel. UF del 14-oct-2026: CLP 41,157.43 (/api/indicadores).
• Escenarios y sensibilidades: modelo propio de descuento de dividendos con los supuestos de la sección 5.