CMPC — Resumen Ejecutivo Q2-2026
Fecha de análisis: 2026-08-06 (EEFF publicados hoy en CMF; conference call 07-ago 10:00 AM)
Precio actual: CLP 1,030 (mercadosenconsorcio, 06-ago-26). Monto transado del día: MM$ 3,799
USD/CLP: 911.58 (Banco Central, 06-ago-26)
Acciones: 2,500,000,000 (sin cambios; Nota 29.1 EEFF)
Moneda de reporte: USD (todas las cifras en USD MM salvo indicación)
Fuentes: 2026/CMPC_AR_2026_Q2.pdf (Análisis Razonado 2T26), 2026/CMPC_EEFF_2026_Q2.pdf, 2026/CMPC_HR_2026_Q2.pdf
1. Recomendación
| Recomendación | COMPRAR CON CAUTELA — entrada escalonada (upgrade táctico desde MANTENER, por precio) |
| Convicción | Media-Baja |
| Riesgo | Alto |
| TP 12M | CLP 1,150 (vs CLP 1,200 previo, −4%) |
| Upside | +11.7% + yield ~0.8% = ~12.5% retorno total |
| Zona de entrada | ≤ CLP 1,050 — estamos DENTRO (1,030). Tramo 1 = 40-50% de la posición |
| Stop loss | CLP 900 |
| Salida parcial / total | CLP 1,400 / >CLP 1,600 |
| Peso sugerido | 2-3% del portafolio |
| Horizonte | 18-24 meses |
Asimetría (valor esperado CLP 1,128 = +9.5%)
| Escenario | Prob. | TP (CLP) | vs 1,030 | Condiciones |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 20% | 1,600 | +55% | BHKP >USD 620/t, monetización activos >USD 800 MM, EBITDA FY27 ≥1,300, DFN/EBITDA <3.5x |
| Base | 55% | 1,150 | +11.7% | BHKP 580-610/t, EBITDA FY26 ~1,070 / FY27 ~1,150, sin aumento de capital, leverage baja a ~3.9x |
| Bear | 25% | 700 | −32% | BHKP <540/t, Brent sostenido >USD 90, Natureza aprobado sin financiamiento cerrado → aumento de capital, downgrade rating |
Por qué el upgrade táctico: el precio cayó −10.9% desde el análisis de Q1 (CLP 1,156 → 1,030) mientras el Q2 fue operativamente neutro-positivo (EBITDA +6% t/t, CFO +25% a/a, capex −48% a/a, FCF trimestral +USD 174 MM) y la vía de financiamiento elegida fue híbrido, no equity — lo que reduce el riesgo de dilución que sostenía el bear. No es un upgrade de tesis: es que el precio llegó a la zona que yo mismo definí.
2. Tesis en una línea
Ciclo de celulosa haciendo piso (BHKP +7% t/t) con caja operativa recuperándose fuerte, pero con un balance apalancado (DFN/EBITDA 4.17x ajustado / 4.81x bruto) que consume todo el upside del ciclo y deja la acción a 0.28x P/BV como opción sobre la recuperación.
3. Cifras clave Q2-2026
3.1 P&L consolidado (USD MM)
| 2T25 | 1T26 | 2T26 | T/T | A/A | 6M25 | 6M26 | A/A | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Ventas | 1,907 | 1,817 | 1,916 | +5% | 0% | 3,720 | 3,733 | 0% |
| EBITDA Ajustado | 332 | 255 | 270 | +6% | (19%) | 610 | 525 | (14%) |
| Margen EBITDA Aj. | 17.4% | 14.1% | 14.1% | 0 pb | (330) pb | 16.4% | 14.1% | (230) pb |
| Utilidad Neta | 81 | 25 | 9 | (65%) | (89%) | 131 | 33 | (74%) |
3.2 Ventas y EBITDA por segmento (USD MM)
| Segmento | Ventas 2T26 | T/T | A/A | EBITDA Aj. 2T26 | T/T | A/A | Margen 2T26 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Celulosa (Forestal + Pulp) | 768 | +5% | +1% | 180 | +16% | (12%) | 23.4% |
| Biopackaging | 251 | +2% | (2%) | 15 | (36%) | (17%) | 6.0% |
| Softys | 893 | +7% | +9% | 101 | +4% | +23% | 11.3% |
| Otros | 4 | — | (94%) | (26) | — | — | n.a. |
| Total | 1,916 | +5% | 0% | 270 | +6% | (19%) | 14.1% |
- La caída a/a del EBITDA (−USD 62 MM) es casi enteramente base de comparación: el 2T25 incluía la venta de TENSA (+USD 46 MM de EBITDA) y USD 71 MM de ventas no recurrentes. Ajustado por eso, el EBITDA "orgánico" cae ~USD 16 MM a/a.
- Brent es el villano del trimestre: −USD 38 MM de impacto t/t en EBITDA y −USD 40 MM en el semestre, ya neto de coberturas y medidas de mitigación.
3.3 Precios y volúmenes de celulosa
| 2T26 | Comentario | |
|---|---|---|
| BHKP precio promedio venta | USD 600/ton | +7% t/t, +9% a/a. Este es el buen dato. |
| BHKP referencia China | 600 (abr-may) → 580 (jun) | Inventarios portuarios 2.2 MM ton, demanda débil |
| BHKP Europa | ~670/ton | Inventarios bajos, oferta restringida. Divergencia China/Europa |
| BSKP precio | −9% a/a | Fibra larga sigue con fundamentos peores |
| Volumen pulp a 3ros | 934 kton | 0% t/t, −4% a/a (reconstrucción de inventarios post-parada Guaíba) |
3.4 Balance (USD MM)
| dic-25 | jun-26 | Var | |
|---|---|---|---|
| Total Activos | 20,578 | 20,839 | +1% |
| Total Pasivos | 10,476 | 10,614 | +1% |
| Patrimonio controladora | 10,101 | 10,224 | +1% |
| Deuda financiera bruta | — | 5,938 | |
| Caja + instrumentos CP | — | 897 | (caja pura: 816) |
| Deuda Financiera Neta | — | 5,041 | |
| DFN ajustada (50% híbrido = equity) | — | 4,371 | |
| EBITDA U12M | — | 1,047 | |
| DFN/EBITDA ajustado (reportado) | 3.41x | 4.17x | vs 4.10x 1T26 |
| DFN/EBITDA bruto | — | 4.81x |
El ajuste por híbrido subió de USD 518 MM (1T26) a 670 MM (2T26) por la emisión de la Serie S en junio (UF 7 MM ≈ USD 305 MM, 50% con equity credit).
3.5 Flujo de caja (USD MM)
| 2T25 | 1T26 | 2T26 | 6M25 | 6M26 | |
|---|---|---|---|---|---|
| CFO | 276 | 221 | 344 | 542 | 565 |
| Capex total | 327 | 185 | 170 | — | 355 |
| — mantención | 80 | 62 | 53 | 115 | |
| — crecimiento orgánico | 122 | 123 | 117 | 240 | |
| — crecimiento inorgánico | 125 | 0 | 0 | 0 | |
| FCF (CFO − capex) | (51) | 36 | +174 | — | +210 |
| Conversión CFO/EBITDA | 83% | 87% | 127% | 89% | 108% |
| Caja fin de período | 674 | 770 | 816 | 674 | 816 |
Este es el mejor dato del reporte. CFO 2T26 +25% a/a con capex −48% a/a → el trimestre generó USD 174 MM de caja libre. Conversión CFO/EBITDA de 127% (vs 83% en 2T25).
3.6 Otros indicadores (del AR)
| 2T25 | 1T26 | 2T26 | |
|---|---|---|---|
| Razón de endeudamiento (Pasivos/Patrimonio) | 1.15 | 1.02 | 1.04 |
| Deuda Neta/Patrimonio (covenant, límite 1.0x) | 0.63 | 0.50 | 0.50 |
| Ratio de liquidez (covenant, mín 0.80x) | 0.73 | 1.74 | 1.11 |
| ROE anual (U12M) | 3.6% | 2.0% | 1.0% |
| ROA anual (U12M) | 1.7% | 0.9% | 0.5% |
| UPA U12M (USD) | 0.12 | 0.07 | 0.04 |
Covenants con holgura cómoda (0.50x vs límite 1.0x; liquidez 1.11x vs mínimo 0.80x). El apalancamiento es un problema de rating y de costo de capital, no de covenant.
4. Drivers
Positivos
- BHKP inflexionando: precio promedio de venta USD 600/ton (+7% t/t, +9% a/a). Cash cost fibra corta −3% t/t. El spread se abre por ambos lados.
- Celulosa EBITDA +16% t/t a USD 180 MM — la recuperación ya es visible en el resultado, no sólo en el discurso.
- FCF trimestral +USD 174 MM, con capex bajando en mantención y crecimiento orgánico simultáneamente. Anualizado ~USD 400-500 MM de FCF: eso desapalanca.
- Híbrido Serie S (jun-26, UF 7 MM al 4.16%, venc. 2058): la compañía volvió al híbrido en vez de al equity. Es la señal más importante del trimestre para el bear case de dilución.
- Softys EBITDA USD 101 MM (+23% a/a, +4% t/t) con recuperación de volumen en Brasil y México. Es ya el 37% del EBITDA consolidado.
- Europa BHKP en ~USD 670/ton con inventarios bajos — diversificación geográfica de precio que China no tiene.
- Natureza: Licencia Previa del terminal Río Grande obtenida en junio. Avanza sin comprometer capital todavía.
Negativos
- DFN/EBITDA sube otra vez: 4.10x → 4.17x. Tercer trimestre consecutivo de deterioro. La propia carta del CEO lo reconoce como "fuera de rango objetivo".
- Utilidad neta prácticamente cero (USD 9 MM). UPA U12M USD 0.04, ROE 1.0%. Está viviendo del EBITDA, no del resultado.
- Brent: −USD 38 MM t/t / −USD 40 MM en el semestre, después de coberturas. Riesgo abierto en H2 si se sostiene.
- Biopackaging colapsó: EBITDA USD 15 MM, margen 6.0% (−340 pb t/t). Sobreoferta asiática de cartulinas + incendio en Papeles Cordillera. La guía de la compañía es "mejora hacia fines de año" — es la tercera vez que se dice.
- BHKP China cayó a USD 580/ton en junio con 2.2 MM ton de inventario portuario. El precio promedio de 600 del Q2 tiene un cierre peor que su media.
- BRL y MXN apreciándose generan pérdidas por diferencia de cambio sobre pasivos — el principal puente entre EBITDA y utilidad.
- Dividendo irrelevante: política 30% mínimo legal sobre una utilidad de ~USD 70-80 MM en 2026E → yield ~0.8%.
5. Valoración @ CLP 1,030
| Métrica | Valor |
|---|---|
| Market cap | CLP 2,575,000 MM = USD 2,825 MM |
| DFN (bruta) | USD 5,041 MM |
| EV | USD 7,866 MM |
| EV ajustado (DFN aj. por híbrido 4,371) | USD 7,196 MM |
| EBITDA LTM (U12M reportado) | USD 1,047 MM |
| EBITDA FY26E (est.) | USD ~1,070 MM |
| EV/EBITDA LTM | 7.51x (6.87x ajustado por híbrido) |
| EV/EBITDA FY26E | 7.35x (6.73x ajustado) |
| P/BV | 0.28x ← mínimo histórico |
| P/TBV | 0.30x (goodwill + intangibles = 7.5% del patrimonio → no material, ver feedback_roe_ptbv_goodwill) |
| P/E LTM (UPA USD 0.04 = CLP 36.5) | 28.2x |
| ROE U12M | 1.0% |
| Dividend yield 2026E | ~0.8% |
Nota estructural: el equity es sólo el 36% del EV. Cada 0.5x de múltiplo EV/EBITDA vale ~CLP 210 por acción. Es una apuesta apalancada al ciclo, y ése es exactamente el motivo por el que el drawdown puede ser brutal y el rebote también.
Cómo se llega al TP de CLP 1,150: 7.1x EV/EBITDA sobre FY27E de USD 1,150 MM → EV 8,150 − DFN 5,000 = equity USD 3,150 MM = CLP 2,872,000 MM / 2,500 MM acciones = CLP 1,149.
Estacionalidad y FY26E
| 1T | 2T | 3T | 4T | Año | |
|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA 2025 (real) | 278 | 332 | 260 | 262 | 1,132 |
| EBITDA 2026 (2 reales + est.) | 255 | 270 | ~265e | ~280e | ~1,070e |
H2-26 tiene la mantención programada de Corrugados (3T26, movida desde el 2T25) en contra, y BHKP con precio más alto + Softys en recuperación a favor.
6. ¿Conviene comprar a este precio?
Sí, un tramo inicial. No la posición completa.
El precio está en el borde bajo de la zona de entrada que definí en mayo (≤1,050) y el trimestre no rompió la tesis: la celulosa inflexionó, la caja mejoró materialmente y la compañía eligió híbrido antes que equity. A 0.28x P/BV y 7.5x EV/EBITDA sobre un EBITDA cíclicamente deprimido, se está pagando poco por la recuperación.
Pero el leverage sigue subiendo, no bajando, y la desapalancamiento depende de dos cosas que aún no ocurren: (1) que se materialice la monetización de activos que la compañía viene anunciando desde el Q1, y (2) que Brent afloje. Mientras no se vea el primer anuncio de venta de activos, la posición debe ser parcial.
Ejecución sugerida: 40-50% ahora a ≤1,050. Segundo tramo si (a) se anuncia venta de activos ≥USD 500 MM, o (b) DFN/EBITDA ajustado baja de 4.0x, o (c) el precio cae a 900-950 sin ruptura de tesis. Reserva 20% para el escenario Natureza-con-aumento-de-capital, donde el precio de entrada sería mucho mejor.
Lo que NO es CMPC hoy: un income stock (yield 0.8%), ni un core holding. Es porción cíclica con corporate-action pendiente.
7. Catalizadores y riesgos
Catalizadores 6-12M
- Anuncio de venta de activos (rolling 2026): ≥USD 800 MM valida el bull; <USD 500 MM mantiene vivo el bear
- Decisión del Directorio sobre Natureza — con o sin term sheet de financiamiento cerrado. Este es EL evento binario.
- BHKP recuperando el rango 620-650/ton si los inventarios portuarios chinos bajan de 2.0 MM ton
- Biopackaging normalizando hacia el 4T26 (la propia compañía lo guía)
- Conference call 07-ago-26 10:00 AM — atento a cuantificación del plan de monetización
Riesgos
- Brent sostenido >USD 90: cada trimestre le cuesta ~USD 35-40 MM de EBITDA neto de coberturas
- Natureza aprobado sin financiamiento cerrado → aumento de capital, dilución ~24% en el escenario de USD 800 MM
- Downgrade de rating si DFN/EBITDA supera 4.5x ajustado y no hay plan creíble (la compañía declara el Grado de Inversión como prioridad — eso también es una restricción, porque limita las opciones)
- China: 2.2 MM ton de inventario portuario con demanda de papel débil. Si el precio se va a 540, el bear se activa solo.
- Cartulinas asiáticas: la sobreoferta en Biopackaging no tiene fecha de término
8. Triggers de re-rating
| Trigger | Umbral | Acción |
|---|---|---|
| Venta de activos anunciada | ≥ USD 800 MM | Upgrade a COMPRAR, convicción Media |
| DFN/EBITDA ajustado | < 3.8x | Upgrade convicción; subir TP |
| BHKP China | > USD 620/ton sostenido | Subir FY27E EBITDA a 1,250+ → TP 1,350 |
| EBITDA 3T26 | > USD 300 MM | Confirma inflexión → segundo tramo |
| Aumento de capital anunciado | cualquiera | Suspender compras, reevaluar a precio post-dilución |
| DFN/EBITDA ajustado | > 4.5x | Downgrade a VENDER |
| Brent | > USD 100 sostenido | Recortar FY26E, revisar TP a la baja |
9. Cambios vs análisis Q1-2026 (08-may-26)
| Q1-26 (08-may) | Q2-26 (06-ago) | |
|---|---|---|
| Precio | CLP 1,156 | CLP 1,030 (−10.9%) |
| Recomendación | MANTENER (neutral) | COMPRAR CON CAUTELA (tramo 1) |
| TP | CLP 1,200 | CLP 1,150 (−4%) |
| Upside | +3.8% | +11.7% |
| Convicción | Media-Baja | Media-Baja (sin cambio) |
| DFN/EBITDA aj. | 4.10x | 4.17x (peor) |
| EBITDA trimestral | 255 | 270 (+6% t/t) |
| FCF trimestral | +36 | +174 (mucho mejor) |
| Prob. aumento de capital | 25-35% | 20-30% (baja por híbrido Serie S) |
Lo que cambió de fondo: nada estructural. Cambió el precio y cambió el instrumento de financiamiento elegido. Ambos a favor.