CENCOSUD — Resumen Ejecutivo Q2-2026

Fecha de análisis: 2026-08-06 (EEFF publicados hoy en CMF; conference call 07-ago 11:00 AM ET)
Precio actual: CLP 2,060 (mercadosenconsorcio, 06-ago-26). Monto transado del día: MM$ 17,846
USD/CLP: 911.58 (Banco Central, 06-ago-26)
Acciones: 2,805,870,127 emitidas / 2,754,009,940 en circulación (51,860,187 en cartera, 1.85%)
Moneda: CLP (cifras en MM$ salvo indicación)

Fuentes: 2026/CENCOSUD_AR_2026_Q2.pdf (Comunicado 2T26), 2026/CENCOSUD_EEFF_2026_Q2.pdf, 2026/CENCOSUD_HR_2026_Q2.pdf

1. Recomendación

Por qué el downgrade: el disparador del tramo 2 era "Q2 estabiliza SSS Chile (≥−2%) y CFO positivo → comprar tramo 2", con la contrapartida "si leverage >3.5x → mantener tramo 1 y esperar". El leverage llegó a 3.6x reportado (vs 3.1x dic-25) y la Utilidad Líquida Distribuible del trimestre fue una pérdida de MM$ 38,353. Al mismo tiempo el precio subió +7.6% desde el análisis de julio. Peor fundamental + mejor precio = risk/reward materialmente peor.

Asimetría (valor esperado CLP 2,325 = +12.9%)

2. ⚠️ Dos cambios de metodología en el mismo trimestre

Antes de leer cualquier cifra, esto es lo primero:

1. EBITDA Ajustado: desde el 2T26 la compañía además excluye los gastos del "Plan de Productividad y costos de transformación" (MM$ 17,038 en el trimestre, MM$ 15,696 en el semestre).
   - Nueva metodología: MM$ 328,611 (−12.3% a/a)
   - Metodología anterior: MM$ 311,573 (−16.8% a/a)
2. Same Store Sales: desde el 2T26 el SSS incluye ventas online.
   - Nueva metodología, Supermercados Chile: −0.1%
   - Metodología anterior: −2.5%

Ambos cambios van en la misma dirección: hacen ver mejor el trimestre. No son ilegítimos (incluir online en SSS es tendencia global y el plan de productividad sí es no recurrente), pero cualquier comparación con el Q1 tiene que hacerse con la metodología vieja. En este documento uso las dos y lo señalo.

Comparación limpia SSS Supermercados Chile, metodología antigua: 1T26 −5.1% → 2T26 −2.5%. Eso sí es una mejora real de 260 pb. Pero sigue siendo negativo.

3. Cifras clave Q2-2026

3.1 P&L consolidado — excl. NIC 29 (MM$)

3.2 P&L reportado (con NIC 29) — MM$

El trimestre reportado dio PÉRDIDA atribuible a la controladora de MM$ 36,455 y ULD negativa de MM$ 38,353. Este es el dato más incómodo del reporte y no aparece en el titular del comunicado.

Puente EBITDA → utilidad (2T26, excl NIC29): EBITDA Aj 328,611 − D&A 121,663 − costo financiero neto 104,358 − resultado por unidades de reajuste 53,084 − impuestos 6,410 − otros = utilidad 21,452. El resultado por unidades de reajuste (+275% a/a) se comió el trimestre: la inflación chilena se aceleró y CENCOSUD tiene deuda en UF.

3.3 Desempeño por país (MM$)

Chile explica el 100% del deterioro: −MM$ 48,058 de EBITDA a/a, sobre una caída consolidada de −MM$ 45,935. El resto de la región, neto, sumó.

3.4 Chile por segmento (MM$)

• Easy Chile prácticamente no genera EBITDA: MM$ 1,731 sobre MM$ 201,400 de ingresos = 0.9% de margen. Con ingresos creciendo +3.2%. Es un problema de precio/mix, no de volumen.
• Centros Comerciales Chile es el único activo que funciona sin excusas: 80.7% de margen, +40 pb a/a, +8.5% de ingresos con GLA nuevo. Confirma que el valor está en CencoMalls.
• Supermercados Chile mantiene margen de doble dígito (10.5%) y recuperó ~100 pb de participación de mercado, pero a costa de 215 pb de margen. Está comprando share.

3.5 SSS por mercado (moneda local, nueva metodología con online)

Mejora secuencial fuerte en los tres formatos chilenos (Easy de −6.4% a −0.1%; Paris de −12.3% a −3.2%), pero una parte de esa mejora es el cambio de metodología. Brasil se deterioró a −8.0% (36 tiendas en remodelación).

3.6 Balance jun-26 vs dic-25 (reportado, MM$)

El aumento de patrimonio (+MM$ 1,102,148 excl NIC29) es casi todo Otras Reservas por conversión de tipo de cambio (+MM$ 959,848), no utilidades. Las ganancias acumuladas cayeron MM$ 14,754.

3.7 Deuda y apalancamiento (MM$)

+50 pb de leverage en seis meses, con dos causas: DFN sube MM$ 329,723 (Plaza Central USD 124.5 MM + dividendos) y el EBITDA LTM cae ~6%. Y todavía no entran Makro (USD 158 MM de EV) ni St. Marché (monto no revelado) — eso suma otros 0.10-0.20x.

3.8 Flujo de caja 6M26 (excl NIC 29, MM$)

Este es el dato bueno del trimestre y no es menor: el CFO casi se duplicó y el FCF pasó de negativo a +MM$ 193,699. El capital de trabajo mejoró en todos los formatos (días de inventario −1.4 en SM, −8.4 en MdH, −4.6 en TxD). Dividendos pagados MM$ 68,850 (vs 41,941 en 6M25).

4. Drivers

Positivos

1. CFO +91.8% a/a y FCF positivo por MM$ 193,699 tras un 6M25 negativo. Gestión de capital de trabajo funcionando en los tres formatos.
2. Refinanciamiento 2027 ejecutado y cerrado: UF 12.5 MM en Chile + USD 500 MM en EE.UU. Duración promedio de deuda de 5.49 a 7.27 años. Ese riesgo está retirado de la mesa.
3. SSS chilenos mejorando secuencialmente en los tres formatos (Easy −6.4%→−0.1%; Paris −12.3%→−3.2%; SM −5.1%→−2.5% en metodología comparable).
4. Colombia inflexionó: EBITDA +100.1% en CLP, margen de 2.1% a 3.9%. Plaza Central consolidando desde junio.
5. Argentina supermercados +105.7% en ML, con +50 pb de market share y marcas propias +223 pb de penetración.
6. Perú sólido y consistente: +12.9% EBITDA, 12.4% de margen — el mejor margen país del grupo.
7. Centros Comerciales Chile 80.7% de margen (+40 pb) con GLA nueva y ocupación +65 pb. El activo trophy sigue intacto.
8. Online +14.6% con 12.2% de penetración y Prime +31.3% de suscriptores. Marcas propias 18.9% de penetración.

Negativos

1. Leverage 3.6x reportado (vs 3.1x dic-25) — cruzó el umbral de alarma que yo mismo definí en 3.5x. Y aún falta el M&A anunciado.
2. ULD del trimestre NEGATIVA (MM$ 38,353). La ULD del semestre queda en ~MM$ 5,610. Si el H2 no recupera, el dividendo 2026 es prácticamente cero.
3. Pérdida atribuible a la controladora reportada de MM$ 36,455 en el trimestre.
4. Chile: −22.9% de EBITDA, margen de 11.6% a 8.9%. El 44% de los ingresos del grupo.
5. Easy Chile con 0.9% de margen EBITDA — el formato está esencialmente en break-even operacional.
6. Cobertura de gastos financieros de 4.3x a 3.5x en doce meses.
7. Resultado por unidades de reajuste −MM$ 53,084 (+275.6% a/a) — la deuda en UF con inflación acelerando es un costo estructural, no un one-off.
8. Servicios Financieros deteriorándose en dos países: Chile −MM$ 4,471 (vs −848), Argentina −89.2% en ML por mora. Es señal adelantada del consumo.
9. Brasil retrocediendo: SSS −8.0%, EBITDA −13.8% en ML, con 36 tiendas en remodelación simultánea.
10. Dos cambios de metodología favorables en el mismo trimestre (ver §2). No inhabilitan las cifras, pero merecen escepticismo sobre el titular.

5. Valoración @ CLP 2,060

⚠️ P/TBV obligatorio aquí: plusvalía MM$ 1,988,200 + intangibles MM$ 850,680 = MM$ 2,838,880 = 56.2% del patrimonio controladora (muy por encima del umbral de 15%, ver feedback_roe_ptbv_goodwill). Patrimonio tangible = MM$ 2,211,108. A 2.61x P/TBV la acción no está barata contra activos tangibles — la lectura de "1.14x P/BV = barato" es engañosa. Matiz: buena parte del valor real está en propiedad de inversión (MM$ 4,221,014 a valor razonable), que sí es tangible y sí está en el book. El P/TBV castiga adquisiciones históricas en Argentina/Brasil/Perú.

SOTP actualizado

Sin stub negativo (confirmado, ver corrección de julio). El retail no-malls — supermercados #2 de Chile, TFM en EE.UU., Perú, Argentina, Brasil, Colombia, Easy, Paris — se está pagando USD 3,064 MM. Eso sigue siendo barato en términos absolutos (TFM sola costó ~USD 971 MM), pero el retail no-malls generó apenas MM$ 105,559 de EBITDA en Chile en el trimestre (162,062 − 56,503 de malls) con margen de 6.0%. El descuento existe porque la rentabilidad no está.

Cómo se llega al TP de CLP 2,400: 8.0x EV/EBITDA sobre FY27E de MM$ 1,470,000 → EV 11,760,000 − DFN 5,100,000 (incorporando Makro y St. Marché) = equity 6,660,000 / 2,805.87 MM acciones = CLP 2,373, redondeado a 2,400.

6. ¿Conviene comprar/aumentar a este precio?

No a 2,060. Mantener lo que se tiene.

La lógica de julio era comprar el tramo 1 a ~1,915 porque estábamos en zona bear con un núcleo de calidad, y esperar al Q2 como catalizador. El Q2 llegó y no validó el tramo 2: el leverage cruzó el umbral de alarma (3.6x), la ULD del trimestre fue negativa, y el trimestre reportado dio pérdida. Mientras tanto el precio subió 7.6%. Se está pagando más por un balance peor.

Lo que sí mejoró es la caja (CFO +92%, FCF +MM$ 193,699) y los SSS chilenos, que dejaron de caer en picada. Eso justifica no vender. No justifica agregar.

El problema de fondo sigue siendo el mismo y el Q2 lo hizo más nítido: CENCOSUD es un negocio de malls excelente (80.7% de margen) empaquetado con retail de margen bajo o nulo (Easy 0.9%, Paris 4.9%, supermercados Chile comprando share a costa de margen) y ~USD 4.3 bn de deuda neta. Cuando el ciclo chileno acompaña, el conjunto funciona. Cuando no, la deuda y el resultado por unidades de reajuste se comen todo el EBITDA.

Ejecución sugerida: mantener tramo 1. Reservar el tramo 2 para (a) precio ≤1,850, o (b) confirmación en el 3T26 de que el leverage vuelve bajo 3.3x y la ULD se normaliza. Si el precio va a 2,400+ sin que el leverage baje, vender el tramo 1 y esperar.

Alternativa a considerar seriamente: si lo que se quiere es la exposición a los malls chilenos — que es la parte del negocio que funciona — comprar CencoMalls directo (CLP 2,419.90) evita cargar con Easy, Paris y la deuda del holding. La contrapartida es renunciar al descuento del SOTP.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores 6-12M

• Cierre y consolidación de Makro Colombia (USD 158 MM EV, 20 tiendas, ~USD 480 MM de ventas FY25, alta proporción de tiendas propias) y St. Marché Brasil (32 tiendas, premium São Paulo)
• Don Salva: plan de ~40 locales hard discount hacia fin de año — respuesta directa a la presión de precio en Chile
• Recuperación del consumo chileno en H2 (la compañía la guía explícitamente)
• Plaza Central Bogotá consolidando full-quarter desde el 3T26
• Conference call 07-ago 11:00 AM ET — pedir cuantificación del impacto de leverage post-M&A

Riesgos

• Leverage post-M&A: Makro + St. Marché sobre 3.6x lleva a ~3.75x. Si Chile no recupera, el múltiplo se comprime por balance, no por resultados.
• Dividendo 2027 en riesgo: ULD semestral ~MM$ 5,610. El mínimo legal es 30% de la ULD → puede ser casi cero.
• Inflación chilena y deuda en UF: −MM$ 53,084 en el trimestre por unidades de reajuste. Si la inflación se sostiene, esto se repite cada trimestre.
• Servicios financieros deteriorándose en Chile y Argentina — indicador adelantado de la salud del consumidor
• Easy Chile en break-even operacional: si no recupera margen en H2, la pregunta pasa a ser estructural (¿vale la pena el formato?)
• Brasil: 36 tiendas en remodelación simultánea con SSS −8.0%. Ejecución arriesgada.

8. Triggers de re-rating

9. Cambios vs análisis previo (27-jul-26 @ CLP 1,915)

Posicionamiento relativo retail Chile (post Q2-2026)

FALABELLA (CLP 6,400) > CENCOSUD (SOTP favorable pero leverage cruzó el umbral) > MALLPLAZA (CLP 3,940, caro) — sin cambios en el orden, pero CENCOSUD se acercó a MALLPLAZA por deterioro propio, no por mejora de MALLPLAZA.