BESALCO · Q3 2026

Fecha del análisis: 28-oct-2026. Reporte: estados financieros, Análisis Razonado y hechos relevantes al 30-sep-2026, publicados en la CMF el 28-oct-2026.

Precio de referencia: CLP 1,275.5, cierre del 28-oct-2026 ((1.88)% en el día), con MM$ 38.3 transados contra un promedio de MM$ 244.2 en 20 ruedas. El monto del día es el 16% del promedio, pero el papel tiene 77.8% de presencia bursátil: el precio está formado. Todavía no incorpora el trimestre: el PDF de los estados financieros en la CMF se generó a las 17:26 del 28-oct, después del cierre. Acciones: 576,172,664 (sin cambios; la utilidad por acción del trimestre que publica el emisor, CLP 26.2, calza con esa base). Capitalización: MM$ 734,908.

Fuentes: estados financieros consolidados intermedios y Análisis Razonado de Besalco al 30-sep-2026 (Cuadros 1 a 7, notas 20, 28, 29, 30 y 49), al 30-jun-2026, al 30-sep-2025 y al 31-dic-2025 (CMF); hechos relevantes de Besalco al 30-sep-2026 (CMF); hechos esenciales en la CMF hasta el 29-oct-2026 (el último, N° 059-2026 del 27-oct, es el dividendo provisorio de CLP 10); Análisis Razonado al 30-sep-2025 para la deuda neta de ese mes; precio, acciones, monto transado y capitalización del conector de bolsachile al cierre del 28-oct-2026; UF del 30-sep-2026 (41,057.20) de sus indicadores; previa del 21-oct y análisis 2T26 con su revisión por precio del 3-sep-2026 para lo esperado y los gatillos; análisis 2T26 de Salfacorp del sitio para su deuda y su flujo.

Resumen ejecutivo

• La llamada pasa de REDUCIR a MANTENER, con el mismo precio objetivo de CLP 1,200 (rango 1,150 a 1,300), convicción Media y sesgo neutral desde negativo. A CLP 1,275.5 el papel está 6.3% sobre el objetivo, pero con 2.8% de dividendos esperados el retorno total al objetivo es (3.1)%: cae en la banda de MANTENER, entre (5)% y +10%, no en la de REDUCIR. El trimestre dio vuelta el margen operacional y el flujo y bajó la deuda; los ingresos siguen cayendo.
• El trimestre batió a la previa en margen, EBITDA, flujo y utilidad, no en ingresos: margen EBITDA operativo de 17.0% contra 13.0% esperado, EBITDA reportado de MM$ 46,144 contra 40,300 y utilidad de MM$ 15,098 contra los 9,800 a 11,500 que proyectábamos; los ingresos quedaron 4.4% bajo lo esperado.
• Ninguno de los cinco gatillos a VENDER se cumplió, y el más apretado se salvó por poco: el backlog cerró en 40.26 MMUF contra un umbral de 40.00.
• El flujo es el cambio de fondo: MM$ 85,951 en nueve meses, una conversión sobre EBITDA de 68.5% contra el 14.7% del primer semestre, y la deuda financiera neta bajó MM$ 37,097 en el trimestre, de 449,241 a 412,144.
• La calidad del resultado dio un giro completo: el 3T26 hizo MM$ 15,098 de utilidad con solo 2,509 de otras ganancias; el 3T25 hizo 16,931 con 13,988. El operacional subió +52.2% y repuso el 73% de las otras ganancias que no se repitieron (65% si se suman las asociadas).
• Pero el objetivo no sube porque la base de ingresos se encogió más rápido: ventas del trimestre (16.5)% y backlog de 44.16 a 40.26 MMUF en tres meses. El EBITDA 2026 aterriza en unos MM$ 175,000 y el objetivo de 1,200 suponía 185,000; eso resta lo que suma la menor deuda.
• Qué vigilar: el 4T26 (informe hacia fines de enero de 2027: los anuales de 2024 y 2025 salieron el 29-ene-2025 y el 30-ene-2026) con el margen EBITDA operativo sobre 15% y el segundo dividendo provisorio de CLP 10 por acción, pagadero desde el 25-nov-2026.

1. Recomendación

La tesis en una línea: Besalco hizo en el 3T26 el trimestre operativo más limpio en dos años (margen EBITDA operativo de 11.0% a 17.0%, flujo de nueve meses de MM$ 85,951, deuda neta (8.3)% en el trimestre), pero lo hizo sobre una base de ingresos que se encogió 16.5% y con un backlog que cayó de 44.16 a 40.26 MMUF, así que el EBITDA del año queda bajo el supuesto del precio objetivo y a CLP 1,275.5 el papel sigue 6.3% sobre él.

Por qué pasa de REDUCIR a MANTENER. La regla de la casa mide el retorno total al objetivo, objetivo sobre precio menos 1 más los dividendos de 12 meses: sobre +10% es COMPRAR, entre (5)% y +10% es MANTENER y bajo (5)% es REDUCIR o VENDER. A CLP 1,275.5 el objetivo de 1,200 da (5.9)% y los dividendos esperados, 2.8%: (3.1)%, MANTENER. La rebaja del 3-sep ya caía en esa banda (CLP 1,260 contra 1,200 es (4.8)%, más unos 2.0% de dividendos con los CLP 25 que suponía el análisis del 2T) y esta revisión lo corrige. No es una mejora de la tesis: el gatillo que la previa puso para salir de REDUCIR (ingresos del trimestre sobre MM$ 292,774 con margen operacional sobre 8.5%) no se cumplió por ingresos, y de los gatillos alcistas del análisis del 2T solo se cumplió el de flujo (MM$ 85,951 en nueve meses contra 45,000); el de margen (17.0% contra 16.5%) pedía además Obras Civiles en utilidad, y la deuda neta quedó en 2.28x contra 2.2x. Sobre CLP 1,300 el retorno total cae bajo (5)% y la llamada vuelve a REDUCIR; bajo CLP 1,100 supera 10% y pasa a COMPRAR.

El objetivo no se movió, y por qué. Las tres patas del objetivo se movieron en direcciones opuestas y se cancelaron. La pata de EV/EBITDA pierde CLP 113 por acción porque el EBITDA 2026 pasa de un supuesto de MM$ 185,000 a una estimación de 175,000, recupera CLP 63 porque la deuda neta de la fecha objetivo baja de 449,241 a unos 413,000, y pierde CLP 27 porque ahora resta el interés no controlador de septiembre, MM$ 15,667, que el análisis del 2T no restaba. La pata de utilidad gana CLP 125 porque la utilidad por acción 2026 estimada sube de CLP 86 a 96: los nueve meses ya entregaron MM$ 37,050 cuando el análisis del 2T esperaba MM$ 46,000 a 52,000 para todo el año. La pata de patrimonio gana CLP 48 por el valor libro. Ponderadas, dan CLP 1,183, y redondeado al múltiplo de 50 más cercano el objetivo se queda en 1,200; sin redondear, el retorno total sería (4.4)%, también MANTENER.

El sesgo pasa de negativo a neutral. La revisión del 3-sep apoyó el sesgo negativo en tres hechos del semestre: ingresos (11.7)%, margen operacional perdiendo 90 puntos base y deuda neta sobre EBITDA de 2.0x a 2.4x; el análisis del 2T marcaba además el flujo operacional caído 83.9% como la señal más débil. El trimestre dio vuelta el margen (el acumulado subió de 7.4% a 8.5%) y el flujo (nueve meses a (2.8)% del año anterior), y la deuda neta bajó a 2.28x EBITDA; los ingresos no, (13.5)% en nueve meses. Lo que frena la recomendación ya no es la operación, es el precio.

2. Cifras clave

2.1 Resultados del trimestre (MM$)

Todas las líneas hasta el impuesto y las dos de utilidad salen de la columna de tres meses (01-jul a 30-sep) que publican los estados financieros, no de una resta. El EBITDA reportado es el acumulado del Análisis Razonado menos el del primer semestre. El EBITDA operativo es resultado operacional más depreciación y amortización (MM$ 17,289 en el trimestre), con la depreciación derivada de la nota de segmentos de nueve meses menos la del primer semestre.

2.2 Resultados acumulados de nueve meses (MM$)

Margen operacional 8.5% contra 7.4%; margen EBITDA reportado 18.6% contra 16.4%; margen EBITDA operativo 15.8% contra 13.1%. Utilidad por acción de nueve meses CLP 64.3 contra 63.7. Tasa efectiva de impuesto 29.4% contra 24.3%.

2.3 Balance (MM$)

Propiedades, planta y equipo subió MM$ 51,700 desde diciembre por compra y leasing de maquinaria minera. La deuda neta de septiembre de 2025 fue MM$ 364,396 (Análisis Razonado de ese trimestre) y la de junio de 2026, MM$ 449,241: el trimestre la bajó MM$ 37,097. Valor libro por acción CLP 701 (dic-25 CLP 639, sep-25 CLP 628). Del total de deuda financiera, 62.3% es de largo plazo y 84.27% está respaldada por proyectos.

El 2.28 de septiembre es MM$ 412,144 sobre el EBITDA anualizado de 180,809; el Análisis Razonado lo redondea a 2.3.

2.4 Flujo de nueve meses (MM$)

Conversión flujo operacional sobre EBITDA: 68.5% en 2026 y 69.2% en 2025. El flujo del trimestre, derivado como nueve meses menos primer semestre, fue MM$ 74,322 contra 16,375 en el 3T25; es una resta, no una cifra publicada, porque el estado de flujos solo trae la columna acumulada. La compra y la venta de activo fijo de 2025 salen de la columna comparativa del estado de flujos al 30-sep-2026.

2.5 Segmentos: nueve meses (MM$)

La ganancia operacional bruta de nueve meses (ganancia bruta más consorcios) fue MM$ 63,960 en Maquinaria (60.5% del total, desde 54.8%), 17,979 en Obras Civiles (17.0%, desde 29.1%), 21,156 en Inmobiliario (20.0%, desde 10.8%) y 2,650 en Proyectos de Inversión (2.5%, desde 5.3%). En 2026 el emisor movió la construcción de infraestructura eléctrica de Proyectos de Inversión a Obras Civiles; las dos columnas están bajo la clasificación nueva.

2.6 Segmentos: el trimestre (MM$)

Ingresos y costos del trimestre por segmento salen de las notas 28 y 29, que traen columna de tres meses: no son restas. El resultado del trimestre por segmento no se publica acá a propósito, porque la nota 30 reasignó las otras ganancias entre segmentos respecto del primer semestre (ver hallazgo 3.5).

2.7 Lo esperado contra lo real

Esperado: previa del 21-oct. El backlog no llevaba estimación: cerró en 40.26 MMUF contra un umbral de 40.00.

3. Hallazgos del trimestre

3.1 El margen EBITDA operativo subió de 11.0% a 17.0% y el gatillo a VENDER quedó 250 puntos base abajo; el motor es Obras Civiles, que cayó 44% en ingresos y pasó de 0.4% a 6.9% de margen bruto

El análisis del 2T mandaba VENDER con objetivo de CLP 850 si el margen EBITDA operativo del trimestre quedaba bajo 14.5%, y la previa esperaba 13.0% porque el 3T había quedado bajo el semestre en 2024 y en 2025. Salió 17.0%: MM$ 41,571 de EBITDA operativo sobre 244,448 de ingresos, contra 32,346 sobre 292,774 un año antes.

La mayor parte viene de Obras Civiles. El segmento vendió MM$ 94,630 contra 168,860, una caída de 44.0%, y su margen bruto pasó de 0.4% a 6.9%: MM$ 6,577 de ganancia bruta contra 597. En pesos, Obras Civiles aportó MM$ 5,979 más de ganancia bruta con MM$ 74,230 menos de ingresos. Inmobiliario sumó otros MM$ 4,329 de ganancia bruta con ingresos +63.7% y margen de 13.8% a 17.0%. Maquinaria restó: MM$ 725 menos, con el margen de 25.6% a 23.6%.

La regla: cuando un constructor en rezago de obra deja de tomar contratos malos, el ingreso cae antes que el margen suba, y el trimestre en que las dos cosas coinciden se lee como un salto de eficiencia que en realidad es depuración de cartera. El test es si el margen sobrevive cuando el ingreso vuelva.

3.2 El flujo operacional de nueve meses llegó a MM$ 85,951 y la conversión sobre EBITDA volvió a 68.5%, desde 14.7% en junio; el gatillo alcista pedía 45,000

La señal más débil del 2T era el flujo: MM$ 11,628 en el semestre, 14.7% del EBITDA, contra 72,033 un año antes. El análisis del 2T puso dos umbrales sobre los nueve meses: bajo MM$ 25,000 mandaba VENDER y sobre 45,000 era argumento para volver a COMPRAR. El real fue MM$ 85,951, a (2.8)% del año anterior, con una conversión de 68.5% contra 69.2% en 2025. Derivado, el trimestre aportó MM$ 74,322 contra 16,375 en el 3T25.

Lo que pasó es cobranza, y el emisor lo dice: los cobros por ventas y servicios cayeron 10.2% mientras los deudores comerciales bajaron MM$ 39,964 desde diciembre. Con eso Besalco pagó deuda: MM$ 88,889 de créditos más 69,331 de leasing contra 71,387 obtenidos, un flujo de financiación de (128,591) contra (40,699). La deuda financiera neta bajó MM$ 37,097 en el trimestre, de 449,241 a 412,144, y el ratio sobre EBITDA tuvo su primera baja secuencial del año: 2.0x en diciembre, 2.04x en marzo, 2.4x en junio y 2.28x en septiembre.

La regla: un flujo operacional semestral derrumbado en una constructora es casi siempre calendario de estados de pago, no deterioro, y el trimestre siguiente lo prueba o lo confirma. Un semestre no alcanza para firmar la conclusión.

3.3 La utilidad del trimestre cayó (10.8)% con el operacional subiendo +52.2%: la diferencia son MM$ 11,479 de otras ganancias del 3T25 que no se repitieron, y el operacional repuso el 73% del hueco

El 3T25 trajo MM$ 13,988 de otras ganancias y 3,482 de asociadas, MM$ 17,470 entre las dos; el 3T26 trajo 2,509 y 2,064, MM$ 4,573. Solo en otras ganancias el hueco es MM$ 11,479; con asociadas, 12,897. Contra eso el resultado operacional subió MM$ 8,329, de 15,953 a 24,282: repuso con operación el 73% del primero y el 65% del segundo. Así, el resultado antes de impuesto cayó (18.2)% y la utilidad de la controladora solo (10.8)%, de MM$ 16,931 a 15,098.

El detalle de la nota 30 muestra dónde estaba el titular del año pasado: en el 3T25 Obras Civiles aportó MM$ 10,849 de otras ganancias, de las cuales 11,270 son la línea "otras" (el trimestre en que Besalco vendió su participación en Concesionaria del Norte); en el 3T26 esa misma línea de segmento aportó 1,814. Lo que sí es recurrente es la venta de maquinaria: Maquinaria puso MM$ 4,260 de utilidad en venta de activo fijo en el 3T26 contra 3,392 en el 3T25, y es el modelo del negocio, con una política de renovación que no pasa de tres años.

La regla: cuando la base del año anterior tiene una venta de activos grande, el titular del trimestre siguiente va a salir peor que el negocio, y la medida honesta es cuánto del hueco repuso la línea operacional. Acá fue 73% de las otras ganancias, 65% si se suman las asociadas.

3.4 El backlog cayó de 44.16 a 40.26 MMUF en un trimestre y se salvó del gatillo por 0.26; Obras Civiles perdió 1.48 MMUF y las licitaciones en estudio subieron 31%

El backlog cerró septiembre en 40.26 MMUF, +4.6% contra septiembre de 2025 (38.50) y +6.7% contra diciembre (37.74), pero (8.8)% contra junio (44.16). El gatillo a VENDER del análisis del 2T era caer bajo 40 MMUF: se salvó por 0.26 MMUF, el 0.65%. De la caída del trimestre, 1.48 MMUF son Obras Civiles, que pasó de 13.09 a 11.61 MMUF ((15.8)% contra septiembre de 2025); los otros 2.42 MMUF son consumo de cartera en Maquinaria e Inmobiliario que no se repuso.

Del otro lado, las licitaciones presentadas, en estudio y futuras llegan a unos 196 MMUF, +31% contra el año anterior, con 80% en minería; de los 143 procesos, el 66% es de Obras Civiles (el gráfico del emisor es por cantidad de licitaciones, no por monto). La minería sigue siendo el 57% del backlog.

La regla: en una constructora el backlog es la línea de ingreso de 2027, y un backlog que crece contra el año y cae contra el trimestre está diciendo que la adjudicación no alcanza a reponer la ejecución. La cartera de licitaciones es intención, no contrato: no entra a ninguna proyección hasta adjudicarse.

3.5 La nota 30 reasignó MM$ 3,128 de otras ganancias entre segmentos respecto del primer semestre sin decirlo, y con eso el resultado del trimestre por segmento no se puede derivar

El total consolidado calza al peso: otras ganancias de nueve meses MM$ 7,744, primer semestre 5,235, trimestre 2,509. El reparto por segmento no. Restando la columna de nueve meses de la nota 30 menos la columna de tres meses, el primer semestre implícito da MM$ (24) en Obras Civiles, (35) en Inmobiliario, +3,087 en Proyectos de Inversión y +2,230 en Maquinaria; el Análisis Razonado de junio había publicado 969, 13, (40) y 4,316 para esos mismos seis meses. Son MM$ 3,128 que se movieron hacia Proyectos de Inversión desde Maquinaria (2,086), Obras Civiles (993) e Inmobiliario (49).

La consecuencia práctica: el gatillo del análisis del 2T sobre el resultado trimestral de Obras Civiles (pérdida sobre MM$ 1,304) y el de Proyectos de Inversión no son verificables a nivel de trimestre con las dos tablas publicadas, porque la resta usa dos reparticiones distintas. A nivel acumulado sí: Obras Civiles redujo su pérdida de MM$ (2,892) a (1,934) y Proyectos de Inversión acumula (2,081), lejos de los (5,000) del gatillo. Los ingresos y costos por segmento del trimestre, en cambio, sí son dato duro: las notas 28 y 29 traen columna de tres meses.

La regla: antes de derivar un trimestre por segmento restando dos reportes, verificar que el reparto del segundo reproduzca el del primero en el período común. Un total que calza no garantiza que el reparto calce.

3.6 La tasa efectiva de impuesto subió de 24.3% a 29.4% en nueve meses con el pretax cayendo, y el culpable es Obras Civiles: MM$ 2,298 de impuesto sobre MM$ 1,805 de utilidad antes de impuesto

El impuesto de nueve meses subió MM$ 2,249 (+15.9%) mientras el resultado antes de impuesto caía MM$ 2,441. Abierto por segmento, Maquinaria pagó 26.6% sobre su pretax de MM$ 47,587 e Inmobiliario 21.4% sobre 9,139, las dos bajo la tasa legal de 27%. Obras Civiles pagó MM$ 2,298 sobre MM$ 1,805: el 127%. El segmento colapsó su pretax (de 5,644 a 1,805) pero no su carga tributaria, porque el gasto no deducible y el impuesto de las filiales que sí ganaron no se compensan con la pérdida de las que perdieron.

Lo mismo explica la caída de la participación no controladora, de MM$ 7,327 a 2,313 ((68.4)%): en Obras Civiles el resultado total es una pérdida de MM$ (493) repartida entre una pérdida de (1,934) para la controladora y una utilidad de +1,441 para los minoritarios. El año anterior era peor: +6,920 para los minoritarios contra (2,892) para la controladora. El segmento sigue entregando utilidad a sus socios y pérdida al accionista de Besalco.

La regla: con un segmento en pérdida y otros en utilidad, la tasa efectiva consolidada sube aunque ninguna tasa local cambie, y la participación no controladora se mueve en la dirección contraria al resultado. Las dos líneas se abren por filial o no se entienden.

3.7 La Ley 21.850 no entró en este trimestre y vale poco acá: un cargo de MM$ 2,100 a 3,000 en el 4T26 contra un objetivo que sube unos CLP 9 por la tasa de 2027

La nota 49 dice que la Ley 21.850 se promulgó el 9-oct y se publicó el 17-oct, después del cierre, así que los diferidos de este balance están medidos a 27% y la administración está evaluando el efecto. Los diferidos al 30-sep son MM$ 72,021 de activo contra 51,516 de pasivo (nota 20): un activo neto de MM$ 20,504. Un activo neto se castiga cuando baja la tasa. La cota de cuatro puntos sobre veintisiete da MM$ 3,038 y el factor de calibración observado en los emisores que publicaron su propia cifra (0.70 a 0.80) lo deja en MM$ 2,126 a 2,430, o sea CLP 3.7 a 4.2 por acción (5.3 con la cota entera): 0.3% del precio (0.4% con la cota).

Del otro lado, la tasa más baja levanta la utilidad futura. Sobre el pretax estimado de 2026, bajar de 27% a 25.5% en el año comercial 2027 (la nota 49 trae la escala: 25.5% en 2027, 24.0% en 2028 y 23.0% desde 2029) vale unos MM$ 1,240 de utilidad al año, CLP 2.2 por acción, que a 12.5 veces son unos CLP 27 en la pata de utilidad y unos CLP 9 en el objetivo ponderado. Llevarlo hasta el 23% de 2029 daría unos CLP 25 en el objetivo. Las dos cifras están bajo el redondeo del objetivo y no lo mueven; quedan escritas para que no se cuenten dos veces cuando el emisor publique la suya.

La regla: un cambio de tasa tiene dos efectos de signo contrario, el stock de diferidos y el flujo futuro de utilidad, y hay que cuantificar los dos antes de decir si suma o resta.

4. Drivers

Positivos

1. El margen EBITDA operativo del trimestre, 17.0% contra 11.0%, es el mejor tercer trimestre de la serie y deja los nueve meses en 15.8% contra 13.1%.
2. El flujo operacional de nueve meses, MM$ 85,951, con conversión sobre EBITDA de 68.5%: el riesgo de capital de trabajo que dominaba el 2T no se materializó.
3. La deuda neta bajó MM$ 37,097 en el trimestre y el ratio sobre EBITDA cedió de 2.4x a 2.28x, la primera baja secuencial del año.
4. Inmobiliario es el mejor giro: ingresos de nueve meses +54.1%, utilidad para la controladora de MM$ 1,328 a 6,170, y 20.0% de la ganancia operacional bruta desde 10.8%.
5. Obras Civiles dejó de destruir margen: margen bruto del trimestre de 0.4% a 6.9% y pérdida acumulada reducida de MM$ (2,892) a (1,934).
6. Mejor clasificación del sector construcción e inmobiliario en Chile: A+/Estable de ICR y A con tendencia favorable de Humphreys, con los costos financieros de nueve meses (16.0)%.
7. Segundo dividendo provisorio de CLP 10 por acción acordado el 26-oct, el doble del de agosto, pagadero desde el 25-nov-2026.

Negativos

1. Los ingresos cayeron (16.5)% en el trimestre y (13.5)% en nueve meses, más que la caída de (12.6)% que esperábamos para el trimestre.
2. El backlog bajó de 44.16 a 40.26 MMUF en un trimestre y el de Obras Civiles de 13.09 a 11.61: la línea de ingreso de 2027 se está encogiendo.
3. Maquinaria se desaceleró: ingresos del trimestre +5.2% contra +24.1% en el 2T, y margen bruto de 25.6% a 23.6%.
4. El EBITDA 2026 estimado, MM$ 175,000, queda MM$ 10,000 bajo el supuesto del objetivo vigente, y esa es la pata con 45% del peso.
5. La tasa efectiva de impuesto subió de 24.3% a 29.4% por mix de segmentos y no hay señal de que revierta mientras Obras Civiles siga con pretax cerca de cero.
6. Proyectos de Inversión sigue en pérdida acumulada de MM$ (2,081) contra una utilidad de MM$ 12 un año antes, y su ganancia operacional bruta cayó (54.4)%.
7. El capital de trabajo bajó (17.5)% desde diciembre y la caja (15.2)%: la normalización del flujo se pagó con balance, no con margen.

5. Valoración

5.1 Múltiplos al precio de hoy

El EV suma capitalización, deuda neta e interés no controlador de septiembre (MM$ 15,667 a valor libro, balance y nota 26): el EBITDA consolidado incluye el 100% de las filiales con minoritarios, y sin esa línea el múltiplo saldría en 6.34x. EBITDA operativo 12m: FY25 MM$ 154,623 menos 9M25 102,254 más 9M26 106,916. Utilidad 12m: FY25 MM$ 61,114 menos 9M25 36,726 más 9M26 37,050. Plusvalía (MM$ 6,545) más intangibles (14,220) son el 5.1% del patrimonio controladora: bajo el 15% que obligaría a usar patrimonio tangible, así que el P/BV de 1.82x no necesita ajuste. El ROE de los nueve meses anualizado es 12.8%, y es la medida más representativa: el 4T25 trajo partidas únicas que el de 12 meses todavía arrastra. El yield de 2.8% es el dividendo esperado en 12 meses: el provisorio de CLP 10 del 25-nov-2026, el definitivo de abril de 2027 y un provisorio de agosto de 2027 igual al de este año (CLP 5) suman lo que Besalco reparta sobre la utilidad de 2026. Con el 36.8% que repartió sobre la de 2025 (CLP 39 por acción sobre MM$ 61,114) y la utilidad 2026E de MM$ 55,500, son CLP 35.4. Con el mínimo legal de 30% serían CLP 28.9 (2.3%); los CLP 39.00 pagados en los últimos 12 meses (10 en noviembre de 2025, 24 en abril y 5 en agosto, nota 26) dan 3.1%.

La brecha entre 6.43x y 7.30x es la pregunta de valoración. La depreciación de Besalco fue MM$ 49,790 en nueve meses, el 40% de su EBITDA reportado, y es real: la flota de maquinaria se renueva en tres años por política, con MM$ 56,652 de compras y 69,856 de ventas en el período. El múltiplo que corresponde comparar es el de 7.30x, y a ese nivel el papel no está barato.

5.2 Estimación 2026 y de dónde sale el objetivo

El 4T26 se estima con ingresos (13)% contra el 4T25 (MM$ 317,031), en línea con la caída de (16.5)% del 3T atenuada por la base, y margen EBITDA de 18.0%, entre el 17.5% del 4T25 y el 18.6% de los nueve meses. Para llegar a los MM$ 185,000 que suponía el objetivo vigente, el 4T tendría que dar EBITDA de 59,600, un margen de 21.7%, más alto que cualquier trimestre de la serie. Banda del EBITDA 2026: MM$ 173,000 a 181,000.

Los múltiplos son los mismos del análisis del 2T, a propósito: así el movimiento del objetivo mide el cambio del negocio y no una opinión sobre el múltiplo. El P/E de 12.5x está sobre la mediana de 11.7x de diez años del propio papel (serie de múltiplos del sitio, citada en la previa). La deuda neta de la pata de EV es MM$ 413,000, la de diciembre de 2026 estimada: entre septiembre y diciembre de 2025 la deuda neta se movió de MM$ 364,396 a 365,232, plana, así que no se supone desapalancamiento estacional. A la deuda neta se suma el interés no controlador de septiembre, MM$ 15,667, porque el EBITDA incluye el 100% de las filiales con minoritarios; el análisis del 2T no lo restaba y le quita CLP 27 a la pata. Valor libro dic-26E: patrimonio controladora de septiembre MM$ 404,125 más la utilidad del 4T menos el dividendo provisorio de MM$ 5,762.

Bull CLP 1,400: el 4T26 da EBITDA sobre MM$ 56,000 (año sobre 181,000), Obras Civiles entra en utilidad y el backlog se estabiliza sobre 41 MMUF; el múltiplo pasa a 7.0x, el P/E a 13.5x y el P/BV a 1.60x.

Bear CLP 1,000: el margen del 3T no se repite y el 4T deja el año en MM$ 168,000, el backlog cae bajo 38 MMUF y el múltiplo vuelve a 6.0x con P/E de 11.0x.

5.3 Contra el sector y contra el objetivo vigente

Precios del cierre del 28-oct-2026. Besalco vale MM$ 20,037 más que Salfacorp en bolsa con un balance mucho mejor: Salfacorp cerró su 2T con DFN/EBITDA de 5.07x y flujo operacional negativo en doce meses (análisis 2T26 de Salfacorp en el sitio), contra 2.28x y MM$ 85,951 positivos acá. La comparación de múltiplos trimestre contra trimestre queda pendiente hasta que Salfacorp publique su 3T.

El objetivo de CLP 1,200 es el mismo que rige desde el 3-sep. El papel cerró en CLP 1,330 el 19-oct, el precio de la previa, en 1,345 el 21-oct y hoy está en 1,275.5: 6.3% sobre el objetivo. Contra el precio del análisis del 2T (CLP 1,085) el papel subió 17.6%.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No para entrar a CLP 1,275.5: quien tiene posición la mantiene; quien quiere entrar, bajo CLP 1,100.

A favor. El trimestre fue bueno y fue limpio: margen EBITDA operativo de 17.0% con solo MM$ 2,509 de otras ganancias, cuando el año anterior hizo 11.0% con 13,988. El flujo operacional de nueve meses, MM$ 85,951, desarma el riesgo que dominaba el 2T, y Besalco lo usó para bajar la deuda neta MM$ 37,097 en el trimestre. Ninguno de los cinco gatillos a VENDER se cumplió y la mejor clasificación de riesgo del sector sigue abaratándole la deuda: costos financieros de nueve meses (16.0)%. El dividendo provisorio de noviembre se duplicó a CLP 10 por acción.

En contra. El objetivo no se movió y el precio está 6.3% sobre él: el retorno total esperado, con 2.8% de dividendos, es (3.1)%. La base de ingresos se encogió (16.5)% en el trimestre y el backlog bajó de 44.16 a 40.26 MMUF en tres meses, con el de Obras Civiles en 11.61. El motor de 2025 y del primer semestre, Maquinaria, creció solo 5.2% en el trimestre con el margen bruto de 25.6% a 23.6%. Y el margen del trimestre todavía no tiene una segunda observación: la mitad de la mejora viene de un segmento que depuró cartera, no de uno que creció.

La zona de entrada es bajo CLP 1,100. Ahí el objetivo de 1,200 da 9.1% más 3.2% de dividendos (CLP 35.4 sobre 1,100), 12.3% en total, y la asimetría contra el bear de 1,000 y el bull de 1,400 pasa a tres a uno. A CLP 1,275.5 la asimetría está en contra, 0.45. Sobre CLP 1,300 el retorno total cae bajo (5)% y la llamada pasa a REDUCIR.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. 25-nov-2026: pago del segundo dividendo provisorio, CLP 10 por acción (MM$ 5,762), acordado el 26-oct (hecho esencial N° 059-2026 del 27-oct).
2. Fines de enero de 2027: estados financieros del 4T26, el trimestre que confirma o desmiente el margen del 3T. Es el dato que mueve el objetivo. Los anuales de 2024 y 2025 se publicaron el 29-ene-2025 y el 30-ene-2026.
3. Exención transitoria de IVA a la vivienda nueva de la Ley 21.850 (publicada el 17-oct-2026, nota 49), por doce meses y solo para unidades con recepción municipal a la fecha de publicación de la ley: favorece al stock terminado de Inmobiliario, que ya crece 54.1% en ingresos. No está cuantificado acá porque el reporte del 3T no abre cuánto del inventario chileno califica, y el mix de Besalco pesa hacia DS19.
4. Adjudicaciones mineras de las 143 licitaciones presentadas, en estudio y futuras (unos 196 MMUF, +31%, 80% minería): cualquier contrato sobre 3 MMUF mueve la tesis del backlog.
5. Refinanciamiento con la clasificación en A+ y la deuda neta en 2.28x.
6. Abril de 2027: junta ordinaria con el dividendo definitivo sobre la utilidad de 2026 (la de 2026 fue el 16-abr).

Riesgos

1. Que el backlog siga cayendo. De 44.16 a 40.26 MMUF en un trimestre; bajo 38 es el escenario bear. Es el riesgo principal porque es la línea de ingreso de 2027 y 2028.
2. Que el margen del 3T no se repita. Buena parte vino de Obras Civiles vendiendo 44% menos: el test es si el margen sobrevive cuando el ingreso vuelva.
3. Desaceleración de Maquinaria. De +24.1% a +5.2% de crecimiento en un trimestre y margen bruto bajando dos puntos: es el 60.5% de la ganancia operacional bruta.
4. Capital de trabajo. La normalización del flujo se hizo cobrando MM$ 39,964 de deudores desde diciembre; ese stock no se cobra dos veces.
5. Proyectos de Inversión. Pérdida acumulada de MM$ (2,081) con precios de energía bajos y pasivos en dólares; su ganancia operacional bruta cayó (54.4)%.
6. Inmobiliario Chile. El resultado depende de DS19 (márgenes acotados) y de Perú; el acceso al crédito hipotecario sigue restringido.
7. Liquidez del papel. MM$ 38.3 transados el día del análisis contra MM$ 244.2 de promedio: el precio está formado, pero una salida grande mueve el mercado.

8. Triggers de re-rating

Lo que este análisis no verificó

• El flujo operacional del trimestre (MM$ 74,322) es una resta, nueve meses menos primer semestre: el estado de flujos solo publica la columna acumulada.
• El resultado del trimestre por segmento no se publica porque la nota 30 reasignó MM$ 3,128 de otras ganancias entre segmentos respecto del primer semestre (hallazgo 3.5). Los ingresos y costos del trimestre por segmento sí son dato duro.
• El dividendo esperado de CLP 35.4 supone que Besalco repite el 36.8% de reparto de 2025 y un provisorio de agosto de 2027 de CLP 5; con el mínimo legal de 30% serían CLP 28.9. Con cualquiera de los dos la llamada sigue en MANTENER.
• El mes exacto en que parte la ventana de doce meses de la exención de IVA: los resúmenes legales disponibles difieren entre noviembre y diciembre de 2026.
• El interés no controlador entra a valor libro (MM$ 15,667), no a valor de mercado: no hay precio para los minoritarios de las filiales.
• El efecto de la Ley 21.850 es una cota calibrada con el factor observado en otros emisores (0.70 a 0.80), no la cifra de Besalco: la administración dice que la está evaluando.
• El estimado del 4T26 es nuestro, con la caída de ingresos atenuada y el margen entre el del 4T25 y el de los nueve meses. No hay guidance del emisor.
• Cuánto del inventario inmobiliario chileno califica para la exención de IVA a la vivienda nueva: el reporte no abre el stock con recepción municipal.
• Los múltiplos del 3T26 de Salfacorp, Paz, Socovesa y Moller: ninguno había publicado su trimestre al 28-oct.