BESALCO — RESUMEN Q2-2026

Fecha análisis: 2026-07-29
Precio de referencia: CLP 1,085 (mercadosenconsorcio.cl, 29-jul-2026; monto transado 660 MM$)
Acciones: 576,172,664 (serie única)
Market cap: MM$ 625,147
Fuentes: 2026/BESALCO_AR_2026_Q2.pdf (Análisis Razonado al 30-jun-2026), 2026/BESALCO_EEFF_2026_Q2.pdf, 2026/BESALCO_HR_2026_Q2.pdf, AR Q1-2026 (para derivar Q2 standalone)

1. RECOMENDACIÓN

MANTENER con sesgo positivo — convicción Media

TP 12m: CLP 1,200 (+10.6% vs CLP 1,085) + dividendos ~2.3% → retorno total ~13%

Downgrade desde COMPRAR CON CAUTELA / TP 1,500 (30-abr-2026, post-Q1).

TP ponderado: CLP 1,188.

• Zona de entrada: CLP 950–1,000 (bajo 1,000 la asimetría vuelve a ser claramente favorable).
• Stop: CLP 950 si el H2 confirma deterioro operacional (ver triggers §9).
• Posición sugerida: máx. 4–5% del portfolio equity chileno (bajo desde 6–7% post-Q1).

Por qué el downgrade: el titular del H1 es bueno (utilidad +10.9%, margen EBITDA 18.4%) pero el Q2 standalone revierte la mejora del Q1. Descompuesto trimestre a trimestre, el resultado operacional cayó 28.4% YoY en Q2 y el margen EBITDA "limpio" (Resultado Operacional + D&A, sin ganancias por venta de activos ni consorcios) retrocedió de 16.4% a 15.4% — la primera contracción de margen YoY del año. En paralelo, el CFO se desplomó 83.9% y la deuda financiera neta subió 23.9% YoY.

2. TESIS EN UNA LÍNEA

Besalco sigue siendo el mejor vehículo bursátil chileno para el capex minero (backlog récord 44.16 MMUF, 57% minería, clasificación A+), pero el Q2 muestra que la conversión de ese backlog a margen es más lenta de lo que sugería el Q1, y a CLP 1,085 el papel ya no está barato contra utilidad y patrimonio.

3. CIFRAS CLAVE

3.1 P&L acumulado H1 (MM$)

Ojo con el EBITDA reportado. La definición de Besalco incluye "otras ganancias" y participación en asociadas/consorcios. En H1-25 esa línea fue negativa (MM$ (3,182)) y en H1-26 positiva (MM$ +5,235), un swing de MM$ 8,417 por venta de maquinaria. Sin ese efecto el EBITDA cae 6.5% y la mejora de margen es de 90 pb (no 240 pb).

3.2 Q2 standalone (H1 − Q1, MM$) — aquí está el problema

Lectura: todo el upgrade de la tesis post-Q1 (margen operativo +270 pb, utilidad +33%) se dio en el Q1. En el Q2 el margen EBITDA operativo se contrae 100 pb YoY y el resultado operacional cae 28.4%. El Q2 fue peor que el Q2-25 en todas las líneas operativas.

3.3 Segmentos H1 (MM$)

¹ Ganancia bruta + participación en asociadas y consorcios; % = participación relativa.

• Maquinaria carga el 106% del resultado controladora. Ingresos +23.5% por contratos mineros; utilidad prácticamente plana (23,343 vs 24,248) porque los costos subieron 26.7% (más que los ingresos).
• Obras Civiles: ingresos −37.7% (rezago de inversiones ya anticipado por la compañía). Sigue en pérdida, aunque menor. Backlog del segmento UF 13.09 MM (+8.6% vs dic-25).
• Inmobiliario: el mejor giro del trimestre — DS19 en Chile + Besco Perú muy activo. De pérdida a utilidad de MM$ 3,484.
• Proyectos de Inversión: se deteriora (pérdida 3,023 vs 259) por menores precios de energía, menor generación y corrección monetaria de pasivos en USD. Se cumplió el riesgo (c) que se monitoreaba post-Q1.

3.4 Balance (MM$)

Índices (del AR): liquidez corriente 1.4x (=), razón ácida 0.9x (=), endeudamiento 2.8x, DFN/patrimonio 1.1x (vs 0.9x dic-25), DFN/EBITDA anualizado 2.4x (vs 2.0x dic-25 y 2.2x jun-25).

3.5 Flujo de caja H1 (MM$) — la señal más débil

• Conversión CFO/EBITDA = 14.7% (vs 92.5% en H1-25). Cobros de ventas −16.1% YoY.
• FCF (CFO − CAPEX neto de ventas de activo) ≈ MM$ +18,319, pero maquillado por MM$ 38,723 de venta de maquinaria. El CAPEX bruto (32,032) prácticamente se autofinancia con la rotación de flota — es el modelo del negocio, no una anomalía.
• La caja cayó MM$ 57,319 en el semestre: se usó para pagar créditos y financiar operación.

3.6 Hechos relevantes

• Junta Ordinaria 16-abr-2026: dividendo mínimo obligatorio CLP 16.821/acción (MM$ 9,692) + dividendo adicional CLP 7.179/acción (MM$ 4,136), pagados desde 30-abr-2026. Total CLP 24.00/acción.
• Directorio 27-jul-2026: dividendo provisorio CLP 5.00/acción (MM$ 2,881) con cargo a utilidades 2026, pagadero desde 21-ago-2026. Se pagará otro provisorio en noviembre 2026.
• Rating: ICR sube de A/Estable a A+/Estable; Humphreys mantiene A pero mejora tendencia a favorable y sube las acciones de "Primera Clase Nivel 3" a "Primera Clase Nivel 2". Besalco queda con la mejor clasificación del sector construcción e inmobiliario en Chile.
• Kipreos Ingenieros: el 02-abr-2026 Besalco adquirió 452,477 acciones (32% del capital), completando el control.
• Backlog 44.16 MMUF (+12.7% YoY; 37.74 MMUF a dic-25). Minería = 57% del backlog total. Cartera de licitaciones presentadas/en estudio ~200 MMUF (+28% YoY), 84.7% minería, 124 licitaciones.

4. VALORACIÓN AL PRECIO DE HOY (CLP 1,085)

FY-2026E (estacionalidad H2/H1 = 1.33x del año anterior): ingresos ~MM$ 1,000,000, EBITDA reportado ~MM$ 185,000, utilidad controladora MM$ 46,000–52,000.

Triangulación del TP

El punto clave de valoración: EV/EBITDA 5.8x sugiere descuento, pero la D&A de Besalco (~35% del EBITDA) es real y recurrente — la flota de maquinaria se renueva cada ≤3 años por política. Cuando se respeta eso, el papel cotiza a ~12.6x utilidad FY26E y 1.6x libro con ROE sostenible de 12–13%. Eso es valor razonable, no barato.

5. DRIVERS

Positivos
1. Backlog récord 44.16 MMUF (+12.7% YoY) y pipeline de licitaciones ~200 MMUF (+28%), 84.7% minería. La visibilidad de ingresos 2027–2028 es la mejor de la historia de la compañía.
2. Maquinaria/minería: ingresos +23.5%, 65.1% de la ganancia operacional bruta. Es el motor y está creciendo.
3. Inmobiliario dio la vuelta: de pérdida MM$ (435) a utilidad MM$ 3,484 (+84% ganancia operacional). DS19 en Chile + Besco Perú muy dinámico.
4. Upgrade crediticio a A+/Estable (ICR) y acciones a Primera Clase Nivel 2 — mejor rating del sector. Costos financieros ya cayeron 21.5% YoY.
5. Estructura de deuda saneada: 67.6% a largo plazo, 84% respaldada por proyectos, concentración de corto plazo baja de 59.1% a 55.1%.

Negativos
1. Q2 standalone peor que Q2-25 en toda la línea operativa (RO −28.4%, margen −240 pb). El Q1 no era el nuevo run-rate.
2. CFO −83.9% y conversión CFO/EBITDA 14.7%. Riesgo de capital de trabajo consistente con la baja de recaudación (−16.1%).
3. DFN +23.9% YoY, DFN/EBITDA de 2.2x a 2.4x, caja −44.9% en el semestre.
4. Obras Civiles sigue en pérdida con ingresos −37.7%; el rezago de inversiones se extiende.
5. Proyectos de Inversión empeora (pérdida 3,023 vs 259) por precios de energía a la baja, menor generación y pasivos en USD.
6. La calidad de la utilidad bajó: el +10.9% del H1 viene de "otras ganancias" +MM$ 7,743 (venta de maquinaria + consorcio Valko-OHL-Besalco), no de la operación.

6. ¿CONVIENE INVERTIR / AUMENTAR A CLP 1,085?

No aumentar. Mantener si ya se tiene; esperar bajo CLP 1,000 para agregar.

El caso estructural sigue intacto —Besalco es la exposición bursátil más directa al ciclo de capex minero chileno, con backlog récord y el mejor rating del sector—, pero el Q2 dice que la conversión de backlog a margen va más lento de lo que el Q1 hizo creer, y el balance se está apalancando para financiarlo (DFN +24%, caja −45%, CFO −84%).

A CLP 1,085 el papel ofrece ~11% de upside al TP más 2.3% de dividendos. Eso es un retorno total de ~13% que no compensa el riesgo de ejecución de un H2 que necesita: (a) que Obras Civiles vuelva a margen positivo, (b) que el CFO se normalice, (c) que Maquinaria mantenga el crecimiento sin más compresión de costos. Bajo CLP 1,000 (P/E FY26E ~11.6x, EV/EBITDA operativo ~7.0x) la asimetría vuelve a ser atractiva.

Para quien ya tiene posición: mantener, no promediar hacia arriba. Si el papel toca CLP 1,400+ antes del Q3, tomar 30–40%.

7. CATALIZADORES

• 21-ago-2026: pago dividendo provisorio CLP 5/acción.
• Q3-2026 (oct-nov): el trimestre decisivo. Necesita margen operacional ≥8.0% y CFO acumulado 9M ≥ MM$ 45,000.
• Nov-2026: segundo dividendo provisorio.
• Adjudicaciones mineras: de las 124 licitaciones presentadas/en estudio (105 en minería), cualquier contrato grande de Maquinaria u Obras Civiles mueve la acción.
• Refinanciamiento post-A+: oportunidad de bajar el costo de la deuda (ya −21.5% en costos financieros).
• Memoria y estados anuales 2026 (mar-abr 2027) con el dividendo definitivo.

8. RIESGOS

1. Ejecución Obras Civiles: tercer trimestre consecutivo con ingresos en caída fuerte y pérdida. Si el rezago del MOP/minería se extiende a 2027, el backlog no se traduce en resultado.
2. Capital de trabajo: CFO 14.7% del EBITDA es insostenible si se repite. Vigilar deudores comerciales y anticipos de clientes.
3. Apalancamiento creciente: DFN/EBITDA 2.4x aún cómoda, pero la trayectoria (2.0x → 2.2x → 2.4x) va en la dirección equivocada mientras el CAPEX de maquinaria minera sigue.
4. Energía: Proyectos de Inversión con precios spot bajos y pasivos en USD; 62.5 MW de generación propia expuestos.
5. Inmobiliario Chile: el acceso al crédito hipotecario sigue restringido; el resultado depende de DS19 (viviendas sociales, márgenes acotados) y de Perú.
6. Liquidez del papel (~MM$ 660 transados el día del análisis, pero ADTV histórico bajo) limita entradas y salidas grandes.

9. TRIGGERS DE RE-RATING

Al alza (volver a COMPRAR, TP → 1,500):
- Q3-26 con margen EBITDA operativo ≥ 16.5% y Obras Civiles en utilidad.
- CFO 9M-26 ≥ MM$ 45,000 (conversión CFO/EBITDA ≥ 40%).
- Adjudicación de contrato minero > 3 MMUF.
- DFN/EBITDA de vuelta a ≤ 2.2x.

A la baja (VENDER, TP → 850):
- Margen EBITDA operativo Q3 < 14.5%.
- CFO 9M-26 < MM$ 25,000.
- DFN/EBITDA > 3.0x.
- Backlog cae bajo 40 MMUF.
- Nueva pérdida en Proyectos de Inversión > MM$ 5,000 acumulada.

10. VERIFICACIÓN DE TRIGGERS POST-Q1

4 de 5 riesgos monitoreados se materializaron. De ahí el downgrade.

11. ARCHIVOS

REVISION 3-sep-2026 — downgrade a REDUCIR por precio

La accion subio +16.1% desde el analisis (CLP 1,085 -> 1,260) y cruzo su propio TP de 1,200.
Hoy cotiza 4.8% por encima del precio objetivo. Monto transado MM$ 213.

El Q2 no acompana ese movimiento:

• Ingresos cayendo 11.7% y margen operacional perdiendo 90 pb. El alza del margen EBITDA
  (+240 pb) es depreciacion, no eficiencia operativa.
• Apalancamiento al alza: DFN/EBITDA anualizado 2.0x -> 2.4x; DFN/Patrimonio 0.9x -> 1.1x.
• A CLP 1,260: P/E 16.5x (utilidad H1 anualizada) y P/BV 1.88x.
• Los 6.3x EV/EBITDA enganan: la DFN de ~MM$ 443,000 es el 61% del market cap y la
  depreciacion consume dos tercios del EBITDA. En capital-intensivas eso es la norma.

Lo que sigue intacto es la tesis de largo plazo: backlog record de 44.16 MMUF (+12.7% a/a,
37.7 al cierre 2025), 57% mineria, cartera en estudio ~MMUF 200 con 84.7% minero. La caida de
ingresos del H1 es de ejecucion y timing de obras, no de demanda.

REDUCIR — sesgo negativo, conviccion Media. TP se mantiene en CLP 1,200 (-4.8%).
Downgrade por precio, no por tesis: el mercado ya pago el backlog de 2027 contra un 2026 con
ingresos cayendo, margen operacional retrocediendo y deuda subiendo.

Cuando volver: bajo CLP 1,050 (~13.8x utilidad), o con un trimestre que muestre el backlog
convirtiendose — ingresos creciendo otra vez con margen operacional sobre 8.5%.

Ver _ANALISIS_3_CANDIDATAS_2026-09-03.md para el comparativo con SMSAAM y CENCOMALLS.