Resumen ejecutivo
- La llamada: sube de MANTENER a COMPRAR, convicción Media. El precio objetivo se mantiene en CLP 55 (recalculado con los insumos de hoy da 54.2 a 55.4). A CLP 50.15, el retorno total esperado a 12 meses es de +14.3% a +16.9%.
- Qué pasó: el 28-sep-2026 (14:24 en Chile) Hapag-Lloyd subió por segunda vez su guidance 2026: EBITDA US$ 3,900–4,400 MM y EBIT US$ 1,250–1,750 MM. El piso nuevo supera el techo de julio (3,700) y el punto medio supera al FY-2025 en 15% (EBITDA) y 40% (EBIT).
- La utilidad de Hapag-Lloyd de 2026 vuelve al nivel de 2025: US$ 868–1,464 MM, centro 1,166, contra 1,044. El análisis del Q2 la veía entre una pérdida chica y ~700.
- El dividendo de CSAV deja de poder ser cero: para los próximos 12 meses estimamos CLP 2.31–3.62 por acción (yield 4.6%–7.2%), con Hapag-Lloyd pagando EUR 2.17–4.39 por acción contra EUR 3.00 este año. El análisis del Q2 decía "entre cero y 4.18".
- CSAV vuelve a ganar plata en 2026: una utilidad contable de US$ 166–345 MM después de perder 132.6 en el H1, lo que obliga a un dividendo mínimo legal de CLP 0.93–1.94 en abril-2027.
- El costo tributario que sale de la caja es ~14% de los flujos: las retenciones alemanas se recuperan con rezago y la Primera Categoría la cubren créditos; con esa tasa el modelo reproduce el flujo real de CSAV de 2026. La nota corrige además tres cifras de publicaciones anteriores (§12).
- Qué vigilar: la apertura de Hapag-Lloyd del martes 29-sep (fuera de horario subió 5.3%; cada 10% mueve el objetivo CLP 2.2) y su Q3 del 12-nov (un EBITDA bajo US$ 900 MM desarma el guidance). En contra: la flota crece 9% en 2027 según BIMCO y Asia–Europa sigue bajando.
- Precio de referencia: CLP 50.15, cierre del 28-sep-2026, con MM$ 1,854.5 transados. Ya incluye 96 minutos de rueda posteriores al anuncio.
Qué es y qué no es
Nota de seguimiento del análisis 2026-Q2 y de la nota del 21-sep. No reemplaza a ninguno de los dos: el análisis es el registro de lo que se dijo el 28-ago y la nota del 21-sep es la que fijó el objetivo en CLP 55. Esta nota cambia la recomendación, de MANTENER a COMPRAR, y no toca el objetivo. Es la simétrica de la anterior, que movió el objetivo y dejó la recomendación.
Precio de referencia: CLP 50.15, cierre del 28-sep-2026, (0.3)% en el día. Monto transado MM$ 1,854.5, contra un promedio de 20 ruedas de MM$ 1,341.9. Presencia bursátil 98.3%: el precio está formado.
1. Lo que anunció Hapag-Lloyd
Hapag-Lloyd subió por segunda vez en once semanas su guidance 2026, y el piso del rango nuevo quedó sobre el techo del anterior. Lo publicó como hecho relevante (ad-hoc, artículo 17 del reglamento europeo de abuso de mercado) el lunes 28-sep-2026 a las 19:24 hora de Alemania, 14:24 en Chile, con la Bolsa de Santiago abierta y la de Fráncfort ya cerrada. Las razones que da son dos: demanda de mercado que sigue fuerte y "evolución positiva de las tarifas spot". No publicó cifras preliminares del tercer trimestre.
| Guidance 2026 (USD MM) | EBITDA | EBIT | Punto medio EBITDA |
|---|---|---|---|
| Marzo-2026 (inicial) | 1,100 – 3,100 | (1,500) – 500 | 2,100 |
| 13-jul-2026 | 2,700 – 3,700 | 100 – 1,100 | 3,200 |
| 28-sep-2026 | 3,900 – 4,400 | 1,250 – 1,750 | 4,150 |
| FY-2025 efectivo | 3,602 | 1,073 |
El punto medio del EBITDA sube 29.7% contra julio y casi se duplica contra marzo. El del EBIT pasa de US$ 600 MM a 1,500 MM. El rango se angosta de US$ 1,000 MM a 500 MM: la compañía no solo espera más, también acota más su incertidumbre.
2026 dejó de ser un año peor que 2025. El punto medio nuevo supera al FY-2025 en 15.2% en EBITDA y en 39.8% en EBIT. El análisis del Q2 se escribió con el guidance de julio, cuyo punto medio de EBIT (US$ 600 MM) era 44% inferior al del 2025, y de ahí salía que el dividendo de 2027 se caía.
2. Lo que el guidance obliga para el segundo semestre
Hapag-Lloyd hizo EBITDA US$ 1,323 MM y EBIT US$ 18 MM en el primer semestre. Restando eso del rango nuevo:
| USD MM | H1-2026 | H2-2026 implícito | H2-2025 |
|---|---|---|---|
| EBITDA | 1,323 | 2,577 – 3,077 | 1,678 |
| EBIT | 18 | 1,232 – 1,732 | 396 |
El segundo semestre tiene que traer entre 1.95x y 2.33x el EBITDA del primero, y entre 54% y 83% más que el segundo semestre de 2025. El EBIT del H2 sería 3.1x a 4.4x el del mismo período del año pasado. Es mucho, pero hay que leerlo con la fecha: el anuncio salió dos días antes de que cerrara el tercer trimestre, así que la compañía ya tiene casi entero el Q3 en sus números y lo que proyecta de verdad es el Q4. Un hecho relevante se publica apenas se conoce el desvío; publicarlo con el trimestre prácticamente cerrado es una señal de que el Q3 ya lo justifica.
Lo explican las tarifas, que están 154% sobre las de hace un año. El Drewry WCI compuesto marcó US$ 4,468 por contenedor de 40 pies el 24-sep-2026, contra 1,761 el 25-sep-2025. Tocó su máximo del año, 4,639, el 9-jul, y desde entonces se mueve de lado. La tarifa promedio de Hapag-Lloyd ya había subido de US$ 1,330 por TEU en el Q1 a 1,475 en el Q2. Maersk, su socio en Gemini, subió su propio guidance dos veces en el año (29-jun y 13-ago).
El trigger que el análisis del Q2 puso para el tercer trimestre —EBITDA del Q3 sobre US$ 900 MM— está implícito en el anuncio, aunque el dato recién se publica el 12-nov. Si el H2 se reparte parejo entre Q3 y Q4, cada trimestre trae entre US$ 1,289 MM y 1,539 MM. Como referencia, el Q3-2025 fue de US$ 866 MM y el Q2-2026, de 829.
Corrección: el guidance de julio no exigía "2.4x el H1"
El análisis del Q2 y la nota del 21-sep dijeron que el punto medio del guidance de julio exigía un H2 de US$ 1,877 MM, "2.4x el H1". La cuenta da 1.42x (1,877 / 1,323). También decían que el piso de julio era "repetir el Q2 dos veces"; el piso pedía un H2 de 1,377, por debajo de dos Q2 (1,658). Las dos frases hacían ver el guidance de julio más agresivo de lo que era, y se usaron para argumentar que el punto medio "no era el escenario conservador". El guidance de julio terminó quedándose corto: el de hoy apunta a un H2 de 2.14x el H1.
3. De EBIT a utilidad: Hapag-Lloyd vuelve a ganar lo mismo que en 2025
El dividendo de Hapag-Lloyd sale de su utilidad, no del EBIT, y entre uno y otro están los intereses de los arriendos de naves y los impuestos. Ese tramo se volvió caro: en el H1-2026 el resultado financiero más impuestos restó US$ 191 MM (EBIT de 18 contra una pérdida de 173): 88 de resultado financiero y 103 de impuestos, de los cuales 54 son diferidos por efectos cambiarios. En todo 2025 había restado apenas 28 (resultado financiero de (55) e impuesto a favor de 27).
Como no se sabe si el H2 repite ese costo, se calcula con dos supuestos: que lo repite entero y que cae a la mitad.
| Utilidad FY-2026 HLAG (USD MM) | EBIT piso 1,250 | EBIT medio 1,500 | EBIT techo 1,750 |
|---|---|---|---|
| Si el H2 repite el costo del H1 | 868 | 1,118 | 1,368 |
| Si el H2 cuesta la mitad | 964 | 1,214 | 1,464 |
| vs FY-2025 (1,044) | (17)% a (8)% | +7% a +16% | +31% a +40% |
Con el guidance nuevo, la utilidad de Hapag-Lloyd del 2026 queda entre US$ 868 MM y 1,464 MM, con el centro en 1,166 MM: en torno a la del 2025. El análisis del Q2 la ubicaba "entre una pérdida chica y ~US$ 700 MM". Ese era el primero de los tres candados del dividendo de 2027, y es el que se abrió.
La política de dividendos de Hapag-Lloyd es repartir al menos 30% de la utilidad del grupo, "en la medida en que sea legal y financieramente posible" (informe anual 2025). En la práctica repartió entre 55% y 65% en los últimos cuatro años: 65% de la utilidad de 2022, 55% de la de 2023, 60% de la de 2024 (EUR 8.20 por acción) y 57% de la de 2025 (EUR 3.00). Y tiene espacio contable de sobra: después del dividendo de este año le quedaron EUR 12,660.6 MM de utilidades retenidas bajo la norma alemana.
4. De la utilidad de Hapag-Lloyd al dividendo de CSAV
4.1 Cuánto pagaría Hapag-Lloyd en 2027
| Escenario | Utilidad HLAG (USD MM) | Payout | Dividendo por acción (EUR) | Bruto a CSAV (USD MM) |
|---|---|---|---|---|
| Bajo | 868 | 50% | 2.17 | 130.2 |
| Centro | 1,166 | 57% | 3.32 | 199.3 |
| Alto | 1,464 | 60% | 4.39 | 263.4 |
| Pagado en 2026 | 1,044 | 57% | 3.00 | 183.6 |
CSAV tiene 52,728,088 acciones de Hapag-Lloyd, el 30% de 175,760,293. El dividendo en euros usa el EUR/USD del BCE del 28-sep-2026 (1.1378). El payout bajo, 50%, está a propósito debajo del mínimo de los últimos cuatro años.
El dividendo que Hapag-Lloyd pagaría en mayo-2027 es del mismo orden que el que pagó en mayo-2026: EUR 2.17 a 4.39 por acción, contra EUR 3.00. Con el guidance de julio, el mismo cálculo daba una utilidad entre una pérdida de US$ 282 MM y una ganancia de 814 MM, y un dividendo de cero a EUR 2.32.
4.2 Cómo llega la plata a Chile: la cadena, con los números del propio 2026
La plata pasa por tres escalones, y los EEFF y Análisis Razonados de CSAV los documentan con cifras de este año y del anterior:
- Hapag-Lloyd paga a CSAV Alemania con una retención provisoria de 26.375%, y esa retención vuelve en unos 11 meses. El 26-may-2026 pagó EUR 158 MM brutos y retuvo EUR 41.7 MM, que los EEFF clasifican como activo corriente. La del ciclo anterior ya volvió: los EUR 114.0 MM recuperados en abril-2026 son el 26.375% de los EUR 432.4 MM que Hapag-Lloyd le pagó a CSAV en mayo-2025.
- CSAV Alemania remite a CSAV Chile con una retención de 10.55%, y esa también vuelve, con más rezago. Así se remesaron EUR 112 MM el 22-abr y EUR 113 MM el 27-may-2026. El 5-sep-2025 CSAV recuperó EUR 406.3 MM, "la totalidad de los impuestos retenidos ... de la segunda etapa de distribución de dividendos" (Análisis Razonado del Q3-2025). Hoy quedan EUR 24.8 MM de esta capa por cobrar, clasificados como no corrientes.
- En Chile, la Primera Categoría del año la cubren los créditos por impuestos pagados en el extranjero. La nota 17 de los EEFF lo dice textual: "los impuestos fueron cubiertos en su totalidad tanto por créditos como por los pagos provisionales". La provisión de MUS$ 62.6 del primer semestre no salió de la caja.
Lo que sí sale de la caja son los impuestos pagados al recuperar retenciones: MMUS$ 83.3 en el H1-2025 y 45.4 en el H1-2026, entre 13.2% y 14.3% de los flujos brutos de cada año (dividendo de Hapag-Lloyd más devolución cobrada). Con esa tasa, más las dos retenciones, el modelo reproduce el flujo real de 2026: MMUS$ 196.0 calculados contra 196.8 efectivos.
En régimen, el costo tributario que sale de la caja es del orden de 14% de lo que entra, más el rezago de las devoluciones. Advertencia de los mismos EEFF: hay "gestiones en curso" ante el SII sobre el tratamiento de esos créditos. Es una contingencia abierta que esta nota no puede cuantificar.
4.3 Lo que CSAV podría repartir en los próximos 12 meses
| USD MM | Bajo | Centro | Alto |
|---|---|---|---|
| Dividendo HLAG 2027, neto de ambas retenciones | 85.7 | 131.3 | 173.5 |
| Devolución de la retención de mayo-2026, neta | 42.4 | 42.4 | 42.4 |
| Impuestos pagados (13.7% de los flujos brutos) | (24.4) | (33.9) | (42.7) |
| Caja al 30-jun (33.3) menos gastos, más intereses | 19.3 | 19.3 | 19.3 |
| Repartible | 123.1 | 159.1 | 192.5 |
| Bajo | Centro | Alto | |
|---|---|---|---|
| Dividendo por acción (CLP) | 2.31 | 2.99 | 3.62 |
| Yield sobre CLP 50.15 | 4.6% | 6.0% | 7.2% |
La devolución es de EUR 41.7 MM (USD 47.4 MM); la de 2025 llegó a los 11 meses, así que se supone que esta llega antes de la junta de abril-2027. Gastos de administración de MMUS$ 17 hasta septiembre-2027 (el ritmo del H1 fue 6.9 por semestre) e intereses de 3. Dólar observado de CLP 964.1. Si la devolución se atrasa más allá de septiembre-2027, el rango baja a CLP 1.64 – 2.94.
El dividendo de CSAV de los próximos 12 meses queda entre CLP 2.31 y 3.62, con el centro en 2.99 (yield 6.0%). El análisis del Q2 lo ponía entre cero y CLP 4.18, "con el centro en 3-4". El centro no sube; lo que cambia es que la cola de cero desaparece, y con ella el escenario bajista de ese análisis ("dividendo 2027 = cero, sin caja de respaldo").
4.4 CSAV reparte lo que entra, cuando entra
Que la plata esté no garantiza que se reparta, así que hay que mirar lo que CSAV hizo las dos veces anteriores:
- Oct-2025: el 22-sep-2025, diecisiete días después de recuperar los EUR 406.3 MM de la segunda etapa, el directorio propuso el dividendo eventual N°335 por USD 200 MM, que "se imputará a utilidades acumuladas de ejercicios anteriores".
- Abr-2026: el 23-abr-2026 agregó el eventual N°339 por USD 97 MM, "atendido que CSAV acaba de recibir nuevos fondos provenientes de una devolución de impuestos efectuada a su subsidiaria en Alemania".
- May/jun-2026: pagó el eventual N°340 en euros (EUR 83.2 MM) el 4-jun, nueve días después de cobrar el dividendo de Hapag-Lloyd.
Y como dividendo definitivo pagó exactamente el 100% de la utilidad del año anterior las dos veces: MMUS$ 388.3 en 2025 sobre la utilidad 2024, y MMUS$ 213.1 en 2026 sobre la utilidad 2025 (30% como mínimo obligatorio y 70% como adicional). La política de CSAV no es suavizar: es pasar el flujo.
4.5 Corrección: el "techo tributario" de CLP 4.18 no era un techo
El análisis del Q2 presentó los MUS$ 231,679 de "utilidades tributarias brutas disponibles para distribuir" (nota 18) como "el máximo absoluto" que CSAV podía repartir, y los usó como tercer candado del dividendo de 2027. No lo son, por dos razones que están en los mismos EEFF:
- Ese saldo es una foto al 30-jun y se rellena solo. La nota 18 dice que las utilidades de inversiones en el extranjero "se encuentran gravadas en Chile ... en el año que se perciban". El dividendo que CSAV Alemania remita en 2027 genera sus propias utilidades tributarias en 2027.
- Lo que limita un dividendo en Chile son las utilidades contables acumuladas, y ahí CSAV tiene MUS$ 3,845,649 al 30-jun-2026. Los eventuales de 2025 y 2026 se imputaron justamente a "utilidades acumuladas de ejercicios anteriores".
El registro tributario determina con qué crédito recibe el accionista su dividendo, no si se puede pagar. El límite real del dividendo de CSAV es la caja, que es lo que mide la tabla de §4.3.
5. CSAV vuelve a ganar plata en el papel, y eso pone un piso legal
CSAV perdió MMUS$ 132.6 en el H1-2026. Con el guidance nuevo, el H2 le trae entre MMUS$ 303 y 481 de participación en Hapag-Lloyd: el 30% de la utilidad del H2 de HLAG menos unos 8 de ajustes que CSAV registra sobre esa participación (en el H1 la diferencia entre el 30% de la pérdida de HLAG y lo que CSAV reconoció fue MMUS$ 8.3).
| USD MM | Bajo | Centro | Alto |
|---|---|---|---|
| Utilidad atribuible HLAG del H2-2026 | 1,035 | 1,333 | 1,630 |
| Participación de CSAV en el H2 | 302.5 | 391.8 | 481.1 |
| Utilidad CSAV FY-2026 | 165.9 | 255.2 | 344.5 |
| Mínimo legal (30%) por acción, CLP | 0.93 | 1.44 | 1.94 |
Supone gastos de 7 y resultado financiero de +3 en el H2, e impuesto cero en el semestre (el impuesto lo devenga el dividendo percibido, que llega en 2027). Minoritarios de HLAG estimados en US$ 10 MM para el año.
CSAV cerraría 2026 con utilidad, y eso activa el dividendo mínimo obligatorio del 30% en abril-2027: CLP 0.93 a 1.94 por acción, pase lo que pase con el resto. Si repite el patrón de pagar el 100% de la utilidad como definitivo, serían CLP 3.12 a 6.47, pero ahí el límite vuelve a ser la caja de §4.3.
6. Cómo reaccionó el precio
El anuncio salió a las 14:24 de Chile y la Bolsa de Santiago cerró a las 16:00: VAPORES tuvo 96 minutos para leerlo, subió 2.5% y lo devolvió en el remate de cierre.
| 28-sep-2026, hora de Chile | VAPORES (CLP) |
|---|---|
| 14:23 (antes del anuncio) | 49.90 |
| 14:26 (primera operación después) | 50.11 |
| 15:14 (máximo de la tarde) | 51.16 |
| 15:49 | 50.70 |
| 16:00 (cierre) | 50.15 |
Operaciones de la serie intradía de mercadosenconsorcio.cl. El monto del día fue MM$ 1,854.5, 1.4x el promedio de 20 ruedas (MM$ 1,341.9).
Hapag-Lloyd, en cambio, subió más de 5% en la negociación posterior. En XETRA había cerrado en EUR 131.60, (2.23)% en el día, casi dos horas antes del anuncio. Después, en la negociación fuera de horario, se transó entre EUR 138.00 y 140.20 (Deutsche Börse y Tradegate), y su última operación en Tradegate fue a EUR 138.60 a las 21:48 hora alemana: +5.3% sobre el cierre oficial. El dato que vale es la apertura del martes 29-sep.
La comparación justa es con ese precio posterior, porque el cierre de Santiago (16:00) son las 21:00 en Alemania. Con HLAG a EUR 138.60, el 30% de CSAV vale CLP 156.21 por acción y el descuento de VAPORES es 67.9%, casi el máximo de la serie (68.1% el 17-sep). Con el anuncio, Hapag-Lloyd subió 5.3% y VAPORES 0.5% desde su precio previo: el descuento se volvió a abrir.
7. El precio objetivo: mismo método, insumos de hoy
Se rehacen las tres patas de la nota del 21-sep sin tocar ni los pesos (35/35/30) ni los múltiplos. Solo cambian los insumos de mercado.
| Pata (CLP por acción) | 21-sep | Hoy, HLAG 131.60 | Hoy, HLAG 138.60 |
|---|---|---|---|
| DCF de dividendos post-tax | 25.8 | 26.1 | 26.1 |
| P/BV 0.55x sobre libro | 65.9 | 66.5 | 66.5 |
| Opcionalidad | 75.6 | 72.6 | 76.5 |
| Ponderado 35/35/30 | 54.8 | 54.2 | 55.4 |
DCF y libro solo cambian por el dólar (954.85 → 964.1); el libro por acción queda en CLP 120.96. La opcionalidad escala con el valor de bolsa del 30% de HLAG: 0.4898 veces ese valor, la misma proporción del 21-sep.
El precio objetivo recalculado da entre CLP 54.2 y 55.4 según qué precio de Hapag-Lloyd se use, y se mantiene en CLP 55. No sube, y es a propósito: la pata que más gana con el guidance es la de opcionalidad, que depende del precio de Hapag-Lloyd, y ese precio todavía no se formó en una rueda oficial. Por cada 10% que suba HLAG, el objetivo sube unos CLP 2.2. Mover el objetivo antes de ver la apertura del martes sería adelantar un número que el mercado todavía no fijó.
Tampoco se toca el DCF de dividendos, y también es a propósito. Supone un ciclo medio de utilidad de Hapag-Lloyd de US$ 800 a 1,200 MM, y el FY-2026 aterriza en ese rango o un poco sobre él (868 a 1,464). El guidance confirma el supuesto, no lo supera. Y la cadena tributaria de §4.2 lo valida por otro lado: el DCF suponía que al accionista le llega cerca de 83% del dividendo bruto, y con las retenciones de vuelta y 13.7% de impuestos sobre los flujos, lo observado en 2025 y 2026 da 82.6%.
Lo que dice el 55 en términos simples: con HLAG a EUR 138.60, un precio de 55 es un descuento de 64.8% sobre el valor de bolsa del 30%, contra 67.9% hoy y 63.6% el 30-jun. El objetivo no pide que el descuento se cierre: pide que vuelva a donde estaba en junio.
8. Por qué la recomendación sube a COMPRAR
A CLP 50.15, el retorno total al objetivo es de 14.3% a 16.9%: 9.7% de precio más un dividendo de 4.6% a 7.2% dentro de los 12 meses.
| Dividendo 12 meses | CLP | Retorno total al TP 55 |
|---|---|---|
| Sin dividendo | 0.00 | +9.7% |
| Bajo | 2.31 | +14.3% |
| Centro | 2.99 | +15.6% |
| Alto | 3.62 | +16.9% |
Un objetivo que promete más de 10% de retorno total no se puede firmar con MANTENER: o el objetivo es demasiado alto y hay que bajarlo, o la recomendación es COMPRAR. Con los insumos de hoy el objetivo se sostiene solo (§7), así que lo que cambia es la recomendación. Y con el guidance nuevo la cuenta ya no depende de si el dividendo aparece o no: sin dividendo el retorno sería 9.7%, justo en el borde; con el piso de CLP 2.31, respaldado ahora por una utilidad de Hapag-Lloyd del orden de la del 2025, es 14.3%.
Con este mismo criterio, el MANTENER del 21-sep ya no calzaba con su propio objetivo: a CLP 48.30 y TP 55, el upside era 13.9% antes de sumar dividendo. Esta nota corrige eso también; la diferencia es que hoy, además, el dividendo tiene piso.
Zonas, re-ancladas al retorno total
| Zona | Precio (CLP) |
|---|---|
| COMPRAR | bajo 52.7 |
| MANTENER | 52.7 – 61.0 |
| REDUCIR | sobre 61.0 |
Con TP 55 y dividendo de CLP 2.99: comprar mientras el retorno total supere 10%, reducir cuando caiga bajo (5)%. Reemplazan a las del 21-sep (bajo 47 comprar, 47–55 mantener, sobre 55 reducir), que no contaban el dividendo.
Cómo comprar: convicción Media, entrada en dos tramos
Convicción Media, no Alta, porque el papel sigue siendo un activo único cuyo resultado lo decide una industria con sobrecapacidad por delante (§9). En la práctica:
- Primer tramo ahora, hasta 1.0% a 1.5% de la cartera.
- Segundo tramo con el Q3 de Hapag-Lloyd a la vista (12-nov): si el EBITDA del trimestre supera US$ 1,200 MM, completar hasta 2% a 3%. Si viene bajo US$ 900 MM, el guidance de hoy no se sostiene y el segundo tramo no se hace.
- Tamaño máximo 2% a 3%, igual que antes: el riesgo de activo único no cambió.
Escenarios a 12 meses
Todos con la misma aritmética: precio = (1 − descuento) × valor de bolsa del 30% de HLAG.
| Escenario | HLAG (EUR) | Descuento | VAPORES (CLP) | Retorno con dividendo |
|---|---|---|---|---|
| Bajista | 111.30 | 67.9% | 40.3 | (13.7)% |
| Base | 138.60 | 63.6% | 56.9 | +19.3% |
| Alcista | 159.39 | 63.6% | 65.4 | +36.3% |
Bajista: Hapag-Lloyd vuelve a su precio del 30-jun, antes de los dos guidance, y el descuento se queda donde está hoy. Base: HLAG al precio posterior al anuncio y descuento de vuelta al de junio. Alcista: HLAG 15% más arriba y el mismo descuento de junio. Retorno con el dividendo centro de CLP 2.99. El bajista reemplaza al de CLP 36 del análisis del Q2, que suponía además dividendo cero y pérdida en 2026: las dos cosas las descarta el anuncio.
9. Lo que el guidance no arregla
El anuncio mejora 2026 y dice poco de 2027, que es el año que decide el dividendo de 2028. Lo que sigue en contra:
- Viene mucha capacidad nueva. BIMCO (septiembre-2026) estima una cartera de pedidos de más de 14 MM de TEU, cerca de 42% de la flota, y un crecimiento de la flota de 4.6% en 2026 y 9% en 2027, contra una demanda de 2027 que crecería 0.5% a 2.5% con Ormuz cerrado y 2.5% a 4.5% con Ormuz normal.
- Asia–Europa, la ruta donde Hapag-Lloyd pesa más, sigue cayendo. En el Drewry del 24-sep, Shanghái–Rotterdam bajó 4% (US$ 3,485 por FEU) y Shanghái–Génova 5% (3,835); el SCFI Europa cayó 4.61% en la semana, a US$ 2,313 por TEU. El compuesto lo sostiene el transpacífico (Shanghái–Los Ángeles 7,838, +2%), y Drewry espera caídas antes de la Golden Week.
- Las tarifas altas de 2026 son, en buena parte, hijas de la disrupción. BIMCO calcula que normalizar del todo las rutas reduce en torno a 10% la demanda de naves. Los servicios de Gemini ya están volviendo a Suez (AE11, AE5 y ME2, programados entre el 19 y el 24-sep), y negociadores de EE.UU. e Irán exploran un acuerdo por etapas para reabrir Ormuz (Reuters, 25-sep). Las dos cosas bajarían el costo, pero también liberan capacidad.
- El bunker sigue caro. VLSFO en Singapur a US$ 879.00 por tonelada el 25-sep: 25.6% sobre el precio de consumo de Hapag-Lloyd en el Q2 (700) y 48.5% sobre el promedio del H1 (592). Hapag-Lloyd cargó unos US$ 600 MM de costos del Medio Oriente en el Q2, 400 de ellos en resultados.
- El propio Hapag-Lloyd pone la advertencia: el pronóstico "sigue sujeto a un alto grado de incertidumbre" por la volatilidad de las tarifas y los desafíos geopolíticos.
- El precio de Hapag-Lloyd se forma con un free float de 3.6%: los cinco accionistas principales tienen 96.4%. El valor de bolsa del 30% de CSAV es una referencia, no un precio al que CSAV pueda vender.
- ZIM sigue sin decisión. El 24-sep Hapag-Lloyd y FIMI presentaron una propuesta revisada al gobierno israelí, que el 27-sep aún no resolvía y que podría pasar a después de las elecciones de octubre. El cierre sigue apuntado a fines de 2026.
- El socio de control cambió de manos. Klaus-Michael Kühne murió en agosto de 2026 y su 30% de Hapag-Lloyd pasa a la Fundación Kühne. El pacto bilateral CSAV–Kühne rige hasta el 31-dic-2030; el de tres partes con la ciudad de Hamburgo (HGV) vence el 31-dic-2026.
- EUR 66.5 MM de retenciones siguen sin cobertura cambiaria (declarado por CSAV). Un euro más débil achica lo que vuelve.
10. Triggers, actualizados al 28-sep-2026
| Trigger | Umbral | Estado |
|---|---|---|
| Guidance FY-26 de HLAG | cualquier alza | gatillado otra vez (EBITDA 3,900–4,400) |
| HLAG Q3-2026 EBITDA | >US$ 900 MM | implícito en el anuncio; se publica el 12-nov |
| Tarifa promedio HLAG | >1,500 US$/TEU | Q2: 1,475 (Q1: 1,330) |
| Utilidad FY-26 de HLAG | >US$ 1,044 MM (la de 2025) | estimada 868–1,464 |
| Dividendo HLAG por el FY-26 | >EUR 3.00 | estimado EUR 2.17–4.39; se propone en marzo-2027 |
| Devolución de EUR 41.7 MM | cobro en caja | pendiente; la de 2025 tardó 11 meses |
| Dividendo CSAV 12 meses | >CLP 3.62 alcista · <2.31 bajista | pendiente (abril-junio 2027) |
| Bunker VLSFO Singapur | <550 US$/ton = alivio | 879.00 (25-sep), en contra |
| ZIM | cierre = binario | sin decisión israelí; propuesta revisada el 24-sep |
| Precio vs zona | <52.7 · 52.7–61.0 · >61.0 | 50.15: zona de compra |
11. Qué mirar, con fecha
- Martes 29-sep: la apertura de Hapag-Lloyd en XETRA. Mueve la pata de opcionalidad: cada 10% son unos CLP 2.2 de objetivo.
- 12-nov: el Q3 de Hapag-Lloyd. El dato decisivo es el costo unitario por TEU, porque ahí aparece el bunker. Un EBITDA trimestral bajo US$ 900 MM desarma el guidance de hoy.
- Fin de noviembre: el Q3 de CSAV. Debería traer la primera participación trimestral grande de 2026 en Hapag-Lloyd. Ojo con el impuesto: el resultado de este holding puede tener el signo opuesto al de su subyacente, y ya pasó seis veces en ocho trimestres.
- Un hecho esencial de CSAV con un dividendo eventual. Si la devolución de EUR 41.7 MM llega antes de abril, el patrón de 2025 y 2026 dice que CSAV la reparte en semanas.
- Marzo-2027: resultados anuales de Hapag-Lloyd y su propuesta de dividendo. Es el número que fija casi todo el dividendo de CSAV de 2027.
12. Correcciones a lo publicado antes
Al rehacer las cuentas aparecieron tres cosas que corresponde corregir en público. Ninguna cambia una llamada que estuvo vigente ni el track record:
- La nota del 21-sep dio la Bolsa de Santiago por cerrada ese lunes. No lo estaba: VAPORES cerró en CLP 50.17 (+3.9%) con MM$ 2,069.4 transados. Con ese cierre, el descuento de ese día era 67.5%, no el 68.7% que se publicó mezclando el HLAG del lunes con el VAPORES del jueves.
- "El guidance de julio exige un H2 de 2.4x el H1": era 1.42x (§2).
- "El techo tributario de CLP 4.18": no era techo del dividendo de 2027 (§4.5).
Lo que esta nota no dice
- No sabe a cuánto va a abrir Hapag-Lloyd el martes. Por eso el objetivo no se movió.
- El resultado financiero e impuestos de Hapag-Lloyd del H2 es un supuesto: entre repetir el del H1 (US$ 191 MM) y la mitad. En 2025 fue de apenas 28.
- El payout de Hapag-Lloyd para 2027 no está anunciado. La política dice "al menos 30%"; se usó 50% en el escenario bajo, debajo del rango de 55% a 65% de los últimos cuatro años, y 57% y 60% en los otros dos.
- La fecha de la devolución de EUR 41.7 MM es una inferencia del rezago de la de 2025.
- La tasa de impuestos pagados (13.7%) es el promedio de dos años; los EEFF no la desglosan.
- El tratamiento de los créditos tributarios ante el SII tiene gestiones en curso según los propios EEFF.
- CSAV no publicó ningún hecho esencial desde el 27-abr-2026, verificado con un barrido de 400 días en la CMF que sí devuelve los siete anteriores.
Fuentes
Hapag-Lloyd: hecho relevante del 28-sep-2026 · informe anual 2025 (política de dividendos, estructura accionaria, utilidades retenidas) · Investor Report FY-2025 · Investor Report H1-2026 · informe financiero H1-2026 · Investor Report de los nueve meses de 2025.
CSAV: EEFF al 30-jun-2026 (notas 13, 17, 18 y 24) · Análisis Razonado del Q2-2026 y del Q3-2025 · hechos esenciales del 22-sep-2025 y del 23-abr-2026, en la CMF (RUT 90.160.000).
Precios: VAPORES y dólar observado, API del sitio al 28-sep-2026; intradía, mercadosenconsorcio.cl · HLAG, Deutsche Börse, Tradegate y Yahoo Finance · EUR/USD de referencia del BCE vía Frankfurter.
Mercado: Drewry WCI, 24-sep-2026 · SCFI, Shanghai Shipping Exchange · bunker, Ship & Bunker Singapur · BIMCO vía gCaptain, 23-sep-2026 · Gemini y Suez, gCaptain, 14-sep-2026 · Ormuz, Reuters vía BOE Report, 25-sep-2026 · Maersk, guidance del 13-ago-2026 · ZIM: FreightWaves y Times of Israel, 27-sep-2026 · Kühne: Euronews, 1-sep-2026.