VAPORES · nota del 21-09-2026

Nota de seguimiento del análisis 2026-Q2. No reemplaza ese
documento —el análisis publicado queda como está, es el registro de lo que se dijo el
28-ago-2026— pero sí mueve el precio objetivo: de CLP 52 a CLP 55. La recomendación no
cambia: sigue MANTENER, convicción Media. El porqué está en la §9, con la aritmética
completa y con un error del análisis anterior que aparece al rehacerla.

Precio de referencia: CLP 48.30 (cierre del 17-sep-2026, último de la Bolsa de Santiago
antes de Fiestas Patrias). Monto transado del día MM$ 754.0, contra una media de 20
ruedas de MM$ 1,291.8. Presencia 98.3%.

1. Lo que pasó en tres semanas y media

CSAV no publicó nada. Cero hechos esenciales en la CMF desde el 27-abr-2026 —verificado
con un barrido de 400 días, que sí devuelve los siete anteriores, así que el cero es real y
no una consulta fallida—. Los próximos números propios de la compañía llegan con el Q3, a
fines de noviembre.

Hapag-Lloyd tampoco tocó su guidance: sigue en EBITDA US$ 2,700–3,700 MM y EBIT
US$ 100–1,100 MM, el rango que subió el 13-jul-2026. Lo que se movió fue el precio y el
entorno.

Desde el cierre del Q2: HLAG +20.6%, VAPORES +10.3%. Y desde el día del análisis, HLAG
+2.7% contra VAPORES (1.8)% —medido contra el precio de referencia de ese análisis,
CLP 49.19, que fue un dato en vivo de las 14:08; contra el cierre de ese día, CLP 49.00, es
(1.4)%—. El papel chileno no está siguiendo a su único activo.

Nota de fechas: el lunes 21-sep HLAG cerró en EUR 136.40, +4.92% en la subasta de
cierre de XETRA, y la Bolsa de Santiago llevaba cerrada desde el jueves. Ese salto del 4.9%
todavía no está en el precio de VAPORES.

2. El hallazgo: el descuento se abrió a 68.7%, el más ancho de la serie

CSAV es dueña del 30.0% de Hapag-Lloyd, que tiene 175.8 MM de acciones en
circulación. Con eso, el valor de bolsa de lo que CSAV tiene en el activo se calcula
directo y se reparte entre las 51,319,876,188 acciones de CSAV:

(La columna en USD usa el EUR/USD de cada fecha y la de CLP el dólar observado de cada
fecha. Por eso el valor en USD del 28-ago es mayor que el del 17-sep aunque HLAG subiera:
el euro se debilitó de 1.1643 a 1.1481. La última fila mezcla el HLAG de hoy con el CSAV
del jueves, y por eso va en cursiva.)

A CLP 48.30 el mercado paga 31.3 centavos por cada dólar de Hapag-Lloyd cotizado que CSAV
tiene en el balance. El análisis del Q2 midió 59.9% con un numerador de agosto y un
denominador de junio, y avisó expresamente de esa mezcla. Con las dos patas en la misma
fecha —17-sep— el descuento es 68.1%, y con el cierre de HLAG de hoy, 68.7%.

El mismo ejercicio por EV, que es como lo hizo el Q2: market cap MMUS$ 2,596.0 menos
caja de MMUS$ 33.3 = EV de MMUS$ 2,562.7 contra MMUS$ 8,125.9 de valor bursátil de la
participación → 0.315x, descuento 68.5%. Da casi lo mismo por construcción: la caja de
CSAV ya no mueve la aguja.

Lo que este número NO dice, y hay que decirlo antes de que alguien lo lea como señal de compra

El descuento de holding de CSAV existe por una razón estructural y medida: el valor de HLAG
no llega al accionista chileno sin pasar por 26.375% de retención alemana más 27% de
Primera Categoría. Por eso el TP del Q2 se construyó con un DCF de dividendos post-tax
y no con un look-through de NAV —el método de NAV daría un precio objetivo tres veces el
actual y sería falso—. Que el descuento se abra de 63.6% a 68.7% no abarata mecánicamente
el papel: abarata la opcionalidad, que es una tesis de 2-3 años, y no cambia el flujo de
doce meses. La §6.1 del análisis del Q2 ponderaba ese NAV descontado al 35%, no al 100%.
Esa ponderación sí se movió en esta nota, y es de ahí que sale el TP nuevo — está en
la §9, con los pesos escritos para que se pueda discrepar del criterio y no solo del
número.

3. Hapag-Lloyd: tres fuerzas, y solo una es buena

El guidance del 13-jul exige un H2 de US$ 1,877 MM de EBITDA en el punto medio: 2.4x el
H1. Esa aritmética es del análisis del Q2 y sigue en pie. Lo nuevo son los tres vectores
que la deciden, y van en direcciones distintas.

3.1 Suez vuelve — y eso es MALO para las tarifas

Maersk y Hapag-Lloyd anunciaron que cuatro servicios más de la alianza Gemini —AE5, AE11,
AE12 y ME2— vuelven del Cabo de Buena Esperanza al Canal de Suez, sumándose a los AE15 y
AE19 que ya operaban por ahí. El tonelaje neto de portacontenedores por el canal llegó a
72.1 MM de toneladas en los primeros ocho meses de 2026, +54.2% contra las 46.7 MM del
mismo período de 2025.

El desvío por el Cabo absorbe entre 5% y 7% de la capacidad mundial: 1.7 a 2.4 MM de TEU.
Volver por Suez acorta los viajes y devuelve esa capacidad al mercado. Es exactamente lo
contrario de lo que sostuvo las tarifas los últimos dos años, y ya se ve en los datos:

Séptima semana consecutiva de divergencia: el transpacífico sube por demanda previa al
Golden Week y cancelación de zarpes; Asia–Europa baja por demanda floja y por la
restauración gradual de Suez. El propio CEO de HLAG lo dijo: un retorno a gran escala al
Mar Rojo acortaría distancias y liberaría capacidad efectiva.

Asia–Europa es la ruta donde HLAG pesa más. Que el compuesto suba +1% mientras
Shanghái–Rotterdam cae (9)% no es un empate: es el índice tapando el problema con el
transpacífico.

3.2 El bunker es el riesgo nuevo, y es grande

El spot de Singapur está 51% sobre el costo promedio con el que HLAG hizo el H1. No son
la misma cosa —el 592 es el costo mezclado de consumo de la compañía y el 893.50 es una
valorización de puerto— pero la dirección no admite discusión, y el trigger que el análisis
del Q2 puso en "<550 = alivio" está más lejos que nunca.

El origen es el conflicto con Irán abierto el 28-feb-2026 y la disrupción del Estrecho de
Ormuz, con el cierre del oleoducto Este-Oeste del 11-sep-2026 encima. El H1 de HLAG ya
había perdido (97.4)% de EBIT por costo, no por precio —volumen +1.5%, tarifa (0.4)%,
gastos +8.3%—. Si el consumo del H2 se acerca al spot actual, el costo se come el guidance
por el mismo lado por el que se lo comió en el Q1.

HLAG cuantificó los costos de disrupción en US$ 50–60 MM por semana. Anualizado son
US$ 2,600–3,100 MM: del orden del guidance completo de EBITDA.

3.3 Lo que sostiene el caso: la demanda no se cayó

El CEO Rolf Habben Jansen sostiene que la demanda aguantó mejor de lo esperado pese a los
aranceles, y que el ritmo de caída de las tarifas se moderó. Aranceles de 15-20% "no son
buenos" pero "no frenan el comercio global". Es la pata que justifica el piso del guidance
—repetir el Q2 dos veces— y hasta ahora no se ha roto.

4. ZIM: el mercado le subió la probabilidad, el gobierno israelí todavía no

(El cálculo es aritmética simple: p × 35.00 + (1−p) × 22.15 = 30.32. Supone que si el
trato se cae ZIM vuelve a su precio previo y no descuenta por tiempo. Es una lectura del
spread, no un pronóstico.)

En marzo ZIM cotizaba a US$ 27.54 con la misma oferta sobre la mesa: el spread se cerró y
el mercado le subió la probabilidad al trato. Lo que lo movió:

• Israel tiene una golden share sobre ZIM y ocho organismos deben revisar la operación.
  A mediados de agosto se reportaba que la mayoría se inclinaba a oponerse, encabezados
  por la Autoridad de Marina y Puertos, con Defensa, Economía, Agricultura, Transporte y el
  Contralor del Ministerio de Finanzas en contra.
• El 8-sep Hapag-Lloyd y FIMI anunciaron que revisarían la propuesta; ZIM subió 6.3% en
  el premarket de ese día. Entre las concesiones, bajar de 24% a 10% el umbral de venta a
  un inversionista extranjero único sin aviso previo al gobierno, y un "ZIM Israel"
  controlado por FIMI con 16 naves de bandera israelí. La propuesta revisada iría al
  gabinete israelí dentro de septiembre.
• El cierre sigue apuntado a Q4-2026.

Para VAPORES esto es binario y de segunda derivada: ZIM no cambia el dividendo de 2027,
cambia el tamaño de HLAG. El análisis del Q2 lo ponderó dentro del 20% de "opcionalidad" del
TP y ahí se queda.

5. Tasas: la TPM no se movió y el peso sí

En la Reunión de Política Monetaria de septiembre el Banco Central mantuvo la TPM en
4.50% por unanimidad, con la proyección de inflación algo sobre 4% para fines de 2026 y
convergencia a 3% en el segundo trimestre de 2027. El Consejo destacó que los riesgos del
conflicto en Medio Oriente "incluso se han intensificado en lo más reciente".

No hay razón para mover el k = 11% del DCF de dividendos del análisis del Q2. La tasa
local no se movió, y el premio por riesgo de este papel lo manda el activo, no la curva
chilena.

Lo que sí se movió es el peso: el dólar observado pasó de 925.25 el 28-ago a 954.85 el
17-sep, (3.2)% de depreciación. Eso sube mecánicamente el valor en pesos de un activo
denominado en USD —es parte de por qué el look-through de la §2 subió— y no sube el precio
de la acción. Es aritmética de conversión, no valor nuevo: conviene no contarla dos veces.

6. Lo que NO cambió, y sigue siendo el centro de la tesis

Los tres candados del dividendo 2027 del análisis del Q2 no se tocaron:

1. La fuente. HLAG perdió US$ 173 MM en el H1-2026. Sin un FY-2026 fuerte no hay base de
   reparto para 2027, y el guidance no alcanza para volver al FY-2025.
2. La caja. MMUS$ 33.3 al 30-jun, desde 324.1 en diciembre. No hay colchón.
3. El techo tributario. Utilidades tributarias disponibles por MUS$ 231,679 =
   CLP 4.18 por acción, la mitad de los CLP 8.73 pagados en 2026.

El yield de pantalla sigue mintiendo, y seguirá mintiendo hasta abril de 2027.

7. Triggers, actualizados al 21-sep-2026

8. Qué mirar, con fecha

1. 12-nov-2026 — Q3 de Hapag-Lloyd. Es el trimestre que valida o desmiente el H2 de
   US$ 1,877 MM. Lo decisivo no es el EBITDA solo: es el costo unitario por TEU, porque
   ahí aparece el bunker.
2. Septiembre — gabinete israelí y ZIM. La propuesta revisada estaba anunciada para
   este mes.
3. Una junta extraordinaria de CSAV. En 2025 la compañía informó junta extraordinaria
   con reparto de utilidades el 22-sep y otra el 13-oct. Es un patrón de
   calendario, no un anuncio: al 21-sep-2026 no hay ningún hecho esencial citando junta.
   Si apareciera, el techo duro de lo que puede repartir son los CLP 4.18 por acción de §6.
4. Fin de noviembre — Q3 de CSAV. Lo que importa ahí es el impuesto: el resultado
   contable de este holding puede tener el signo opuesto al de su subyacente, y ya pasó seis
   veces en ocho trimestres.

9. El precio objetivo sube a CLP 55

MANTENER · convicción Media · TP 12M CLP 55 (desde CLP 52). A CLP 48.30 el upside al
TP es +13.9%, y el dividendo 2027 sigue en el rango 0% – 8.5% del análisis del Q2.

La recomendación NO cambia. Sube el objetivo, no la acción: a CLP 48.30 el papel está
en la mitad baja de la banda de mantener y no hay caso para agregar. Las zonas quedan
re-ancladas al objetivo nuevo: <47 comprar · 47–55 mantener · >55 reducir.

Cómo se construye, con los tres métodos del Q2 actualizados

El marco es el mismo del análisis del Q2 y no se cambia: DCF de dividendos post-tax, no
look-through de NAV, porque el valor de HLAG no llega al accionista chileno sin pagar
26.375% alemán más 27% chileno. Lo que se actualiza son los insumos de cada pata y el peso
de cada una.

Con los pesos del Q2 —45% / 35% / 20%— eso da CLP 49.8. El objetivo nuevo sale de
mover 10 puntos de peso desde la pata de dividendos hacia la de opcionalidad:

Por qué se mueve el peso, que es la decisión de verdad y hay que defenderla sola. La
pata de dividendos pesaba 45% cuando el dividendo 2027 todavía era una incógnita con cola
alcista. Ya no lo es: los tres candados de la §6 lo dejaron acotado por arriba en CLP 4.18
por acción, y una variable acotada y conocida informa menos que una abierta. Al mismo
tiempo, la pata de opcionalidad ganó dos apoyos concretos que en agosto eran teóricos: el
descuento se abrió a 68.7% siendo el más ancho de la serie, y el trimestre demostró que
las retenciones alemanas se recuperan en efectivo sin necesidad de tratado — es decir,
que al menos parte de la fricción tributaria que justifica el descuento es timing y no
pérdida.

Y lo que NO se movió, a propósito: el múltiplo de 0.55x sobre libro. Podría discutirse
que con la evidencia de las retenciones el descuento se comprima más, y eso llevaría el TP
bastante arriba de 55. No se hizo: un solo supuesto por vez. Mover pesos y múltiplo en
la misma nota haría imposible saber después cuál de los dos estuvo bien.

Corrección al análisis del Q2: su propio desglose no sumaba

Al rehacer la tabla apareció esto, y corresponde decirlo. La §6.1 del análisis del Q2
publicó tres patas con sus pesos —45% × 25, 35% × 64, 20% × 72— y un "TP ponderado:
CLP 52". Esa suma da CLP 48.05, no 52. El objetivo publicado estaba 4 puntos por
encima de lo que producían sus propios insumos.

No cambia la llamada que estuvo vigente ni el track record, que se mide contra el 52 que
efectivamente se publicó y contra el que el papel se movió. Pero es un número escrito a
mano donde debía haber una cuenta, que es exactamente lo que la norma del sitio prohíbe.
El 55 de esta nota sí cuadra con su tabla: 0.35 × 25.8 + 0.35 × 65.9 + 0.30 × 75.6 =
54.8.

Qué lo desarma

El TP nuevo descansa en que la opcionalidad valga más, y eso se sostiene mientras HLAG
sostenga su guidance. El dato que lo desarma es el costo unitario por TEU del Q3 de HLAG
del 12-nov, no el precio de la acción: con el bunker de Singapur 51% sobre el costo del
H1 y capacidad volviendo al mercado por Suez, la pata de opcionalidad es también la más
frágil de las tres. Si ese costo sube y el EBITDA del Q3 no llega a US$ 900 MM, el peso
del 30% hay que devolverlo de donde salió.

Fuentes

Precios y montos chilenos: API del sitio al 17-sep-2026 · HLAG: subasta de cierre de XETRA
del 21-sep-2026 vía Börse Frankfurt
y serie diaria de Yahoo Finance · EUR/USD:
Frankfurter · dólar observado: mindicador.cl
· hechos esenciales: CMF (RUT 90.160.000) · tarifas:
Drewry World Container Index, 17-sep-2026
· bunker: Ship & Bunker, Singapur, 18-sep-2026
· Suez y Gemini: gCaptain, 16-sep-2026
· ZIM: FreightWaves
y Jerusalem Post · TPM:
Banco Central de Chile · estructura accionaria de HLAG:
Hapag-Lloyd IR.

Los datos de CSAV (caja, patrimonio, dividendos, techo tributario) salen de los EEFF y del
Análisis Razonado del Q2-2026 citados en el análisis del que cuelga esta nota.