SMU — Resumen Q2-2026
Fecha análisis: 2026-08-14
Precio de referencia: CLP 124.02 (monto transado MM$ 649)
Fuentes: 2026/SMU_AR_2026_Q2.pdf, 2026/SMU_EEFF_2026_Q2.pdf, 2026/SMU_HR_2026_Q2.pdf (CMF, publicados 10-ago-2026); precio mercadosenconsorcio.cl
Moneda: MM$ (millones de pesos chilenos)
1. Recomendación
| Acción | MANTENER — sesgo neutral/cauteloso (downgrade desde MANTENER sesgo POSITIVO) |
| Convicción | Media |
| TP 12M | CLP 135 (+8.9%), rebajado desde 155 |
| Yield fwd | ~4.4% (trailing sobre dividendo 2025 de $8.22: 6.6%) |
| Retorno total esperado | ~13% |
| Bull (20%) | CLP 165 (+33%) |
| Base (55%) | CLP 135 (+9%) |
| Bear (25%) | CLP 95 (−23%) |
| Asimetría | 1.4x — insuficiente para aumentar |
| Zona compra | < CLP 110 (bajada desde <120 por el deterioro de leverage) |
| Stop / replanteo | < CLP 100 |
| Tamaño sugerido | 2% cartera (reducir desde 2-3%) |
Por qué el downgrade — se gatilló el trigger explícito de la tesis de mayo:
"SSS Unimarc vuelve negativo + EBITDA contrae → downgrade"
Ambas condiciones se cumplieron en el trimestre: SSS Unimarc −0.2% en 2T26 (rompe la racha positiva del 1T) y EBITDA 2T26 −2.3% a/a. Además, ninguno de los tres triggers de upgrade a COMPRAR se cumplió, y el de deuda empeoró.
| Trigger de mayo | Estado Q2-26 |
|---|---|
| SSS Unimarc 2° trimestre positivo consecutivo | ❌ −0.2% |
| Margen EBITDA UDM > 8.5% | ❌ 7.79% |
| DFN/EBITDA < 4.5x | ❌ 5.46x — peor que los 5.10x de Q1 |
| SSS Unimarc negativo + EBITDA contrae | ⚠️ GATILLADO |
2. Tesis en una línea
La eficiencia de gastos sigue funcionando (EBITDA semestral +3.9% con opex cayendo en términos reales), pero la línea de arriba no despega: SSS Chile −1.6% en el trimestre, Unimarc volvió a negativo y el apalancamiento subió a 5.46x justo cuando la caja operacional cayó 65%.
3. Cifras clave
3.1 P&L (MM$)
| Concepto | 2T26 | 2T25 | Var % | 1S26 | 1S25 | Var % |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Ingresos de actividades ordinarias | 692,859 | 678,275 | +2.2% | 1,414,451 | 1,384,985 | +2.1% |
| Costo de ventas | (471,233) | (458,732) | +2.7% | (962,012) | (940,704) | +2.3% |
| Ganancia bruta | 221,626 | 219,543 | +0.9% | 452,439 | 444,281 | +1.8% |
| Margen bruto | 32.0% | 32.4% | (40) pb | 32.0% | 32.1% | (10) pb |
| Gastos de distribución | (12,894) | (10,729) | +20.2% | (25,665) | (22,870) | +12.2% |
| Margen de contribución | 208,732 | 208,814 | (0.0%) | 426,774 | 421,410 | +1.3% |
| Margen de contribución % | 30.1% | 30.8% | (70) pb | 30.2% | 30.4% | (20) pb |
| Gastos de administración (s/D&A) | (159,238) | (158,177) | +0.7% | (317,888) | (316,582) | +0.4% |
| EBITDA | 49,494 | 50,637 | (2.3%) | 108,886 | 104,829 | +3.9% |
| Margen EBITDA | 7.1% | 7.5% | (40) pb | 7.7% | 7.6% | +10 pb |
| Depreciación y amortización | (34,052) | (30,015) | +13.4% | (66,288) | (58,619) | +13.1% |
| Resultado operacional | 15,441 | 20,621 | (25.1%) | 42,598 | 46,210 | (7.8%) |
| Otras ganancias (pérdidas) | 1,148 | 13,795 | (91.7%) | (8,042) | 8,656 | n.a. |
| Costos financieros | (16,267) | (15,054) | +8.1% | (31,777) | (30,445) | +4.4% |
| Resultado por unidades de reajuste | (11,898) | (5,133) | +131.8% | (13,266) | (12,698) | +4.5% |
| Resultado no operacional | (25,934) | (5,201) | +398.7% | (52,039) | (31,124) | +67.2% |
| Utilidad antes de impuesto | (10,492) | 15,421 | n.a. | (9,441) | 15,085 | n.a. |
| Impuesto a las ganancias | 11,780 | (469) | n.a. | 11,149 | 4,076 | +173.5% |
| Utilidad del periodo | 1,288 | 14,952 | (91.4%) | 1,708 | 19,162 | (91.1%) |
Cómo leer la caída de utilidad: es casi toda no operacional y en buena parte extraordinaria de la base 2025, no deterioro del negocio. Composición de la variación del resultado no operacional del semestre (−20,914): menores ganancias por venta de activos −10,801 (1S25 tuvo un plan de sale & leaseback activo), mayores costos de reestructuración −4,774, y mayor pérdida por unidades de reajuste por la inflación del periodo. En el trimestre se suman −10,447 de venta de activos y −6,765 de unidades de reajuste.
EBITDA ajustado por arriendo (incluye todos los arriendos, revirtiendo NIIF 16): 1S26 CLP 52,259 MM, −7.5% vs los 56,495 del 1S25. Este es el número que refleja la caja real: el EBITDA reportado sube pero el ajustado por arriendo baja, porque los arriendos crecen con inflación y con los nuevos contratos.
3.2 SSS — Ventas de locales equivalentes (%)
| Segmento | 2T26 | 2T25 | 1S26 | 1S25 |
|---|---|---|---|---|
| Unimarc | (0.2%) | (0.7%) | +0.2% | (0.9%) |
| Mayoristas (Alvi + Super10) | (4.7%) | (9.8%) | (5.3%) | (7.4%) |
| Supermercados Chile | (1.6%) | (3.5%) | (1.4%) | (2.8%) |
| Supermercados Perú | +7.3% | (10.8%) | +3.9% | (12.8%) |
| Total supermercados | (1.4%) | (3.5%) | (1.3%) | (3.0%) |
Ingresos por segmento en el trimestre: Unimarc +1.9%, Perú +19.9% en CLP (+18.3% moneda local), formatos de precio Alvi/Super10 +0.4% (primera variación positiva tras −8.3% en 4T25 y −0.6% en 1T26). Ventas online +11% en 2T26 (+15% en 1S26), con más de 100 comunas nuevas de cobertura omnicanal.
3.3 Balance jun-26 vs dic-25 (MM$)
| Concepto | jun-26 | dic-25 | Var |
|---|---|---|---|
| Efectivo y equivalentes | 92,534 | 84,500 | +9.5% |
| Inventarios | 250,450 | 224,747 | +11.4% |
| Deudores comerciales | 64,824 | 82,288 | (21.2%) |
| Total activos corrientes | 446,053 | 428,859 | +4.0% |
| Plusvalía | 476,390 | 476,279 | 0.0% |
| Propiedades, plantas y equipos | 1,049,949 | 1,050,162 | (0.0%) |
| Total activos | 2,554,798 | 2,520,553 | +1.4% |
| Otros pasivos financieros corrientes | 164,673 | 116,628 | +41.2% |
| Cuentas comerciales por pagar | 400,201 | 433,435 | (7.7%) |
| Total pasivos corrientes | 593,937 | 590,177 | +0.6% |
| Otros pasivos financieros no corrientes | 1,138,988 | 1,094,064 | +4.1% |
| Total pasivos | 1,744,066 | 1,695,192 | +2.9% |
| Patrimonio | 810,732 | 825,361 | (1.8%) |
El alza de pasivos financieros corrientes (+41.2%) es el traspaso a corriente del bono Serie AO (UF 1 MM, vence 1-mar-2027) más nuevas obligaciones por derecho de uso. En mayo se colocó el bono Serie AX. El patrimonio cae por dividendos (8,828) y recompra de acciones propias (7,827 → 57,632,056 acciones en cartera), compensados apenas por la utilidad del periodo (1,708).
3.4 Indicadores financieros
| Indicador | jun-26 | dic-25 |
|---|---|---|
| Índice de liquidez | 0.75 | 0.73 |
| Razón ácida | 0.33 | 0.35 |
| Pasivo exigible / Patrimonio | 2.15 | 2.05 |
| Deuda Financiera Neta / Patrimonio | 0.61 | 0.51 |
| Pasivo Financiero Neto / EBITDA | 5.46x | 5.17x |
| Cobertura de gastos financieros | 3.63x | 3.79x |
| Margen bruto UDM | 32.17% | 32.21% |
| EBITDA UDM | 221,778 | 217,721 |
| Margen EBITDA UDM | 7.79% | 7.72% |
| ROA | 1.79% | 2.50% |
| ROE | 5.63% | 7.65% |
| ROIC (excl. plusvalía) | 9.07% | 9.82% |
| Rotación de inventarios (días) | 44.46 | 43.43 |
La compañía aclara que, excluyendo la variación transitoria de capital de trabajo, DFN/Patrimonio sería 0.56x y Pasivo Financiero Neto/EBITDA 5.27x — igual por encima de dic-25.
3.5 Flujo de caja 1S-2026 (MM$)
| Concepto | 1S26 | 1S25 | Var |
|---|---|---|---|
| Flujo de operación (CFO) | 44,183 | 126,022 | (81,840) |
| Flujo de inversión | (25,114) | (10,047) | (15,067) |
| — de lo cual CAPEX | (31,517) | (38,181) | +6,664 |
| — venta de opciones de compra y locales | 6,403 | 27,412 | (21,009) |
Conversión CFO/EBITDA 40.6% (vs 120.2% en 1S25). El desplome se explica por capital de trabajo: 1S25 aportó +25,379 y 1S26 drenó −41,472. La compañía incrementó inventarios deliberadamente (+11.4%) para adelantarse a alzas de costo por combustible y para ampliar el abastecimiento importado directo sin intermediarios locales, lo que sube días de inventario pero mejora la condición de compra. Los pagos a proveedores fueron 135,638 mayores; los pagos a empleados 8,408 mayores (bonos de largo plazo e indemnizaciones); compensado por 57,108 más de cobros por ventas.
3.6 Red y expansión
- 5 tiendas nuevas en Chile + 2 en Perú durante el 1S26 (plan de crecimiento orgánico 2026-2028)
- Conversión completa de Mayorista 10 durante 2025: Alvi pasó de 36 a 57 tiendas; Super10 de 16 a 54
- 5,763,205,697 acciones suscritas y pagadas; 57,632,056 en cartera → 5,705,573,641 en circulación
4. Drivers
Positivos
- Control de gastos real: opex 1S26 +1.2% nominal (caída en términos reales). Excluyendo aperturas netas, habría caído −1.3% nominal. Como % de la venta, bajó 20 pb (24.5% → 24.3%).
- EBITDA UDM en récord: 221,778 MM$ vs 217,721 en dic-25 y 222,925 en mar-26 (prácticamente plano). Margen UDM 7.79%.
- Mayoristas siguen mejorando secuencialmente: −9.1% (4T25) → −5.8% (1T26) → −4.7% (2T26), y los ingresos del segmento ya pasaron a +0.4%. La maduración de las tiendas convertidas está ocurriendo, solo que despacio.
- Perú es el punto brillante: ingresos +19.9%, SSS +7.3%, dos tiendas nuevas.
- Online +11% en el trimestre con expansión de cobertura de más de 100 comunas.
- Recompra de acciones activa: 57.6 MM de acciones (1.0% del capital) por CLP 7,827 MM en el semestre, bajo el programa a 5 años aprobado en abril.
- Las tiendas nuevas superan las expectativas en ventas, ticket promedio y venta por jornada equivalente.
Negativos
- SSS Unimarc volvió a negativo (−0.2%) — se rompe la señal que sostenía el upgrade de mayo.
- EBITDA del trimestre −2.3% y margen −40 pb. La expansión de margen que se veía en el 1S es del primer trimestre, no del segundo.
- Margen bruto −40 pb en el trimestre por mix (Alvi es club mayorista, margen bruto menor). Estructuralmente el mix seguirá presionando hacia abajo el margen bruto.
- Gastos de distribución +20.2% por el precio del petróleo. Es el único componente de gasto fuera de control.
- Pasivo Financiero Neto/EBITDA sube a 5.46x desde 5.17x en dic-25 y 5.10x en mar-26. Se aleja del trigger de 4.5x en vez de acercarse.
- CFO −65% (44,183 vs 126,022). Aunque la explicación de capital de trabajo es razonable y transitoria, ya es el segundo trimestre consecutivo de caja operacional débil (en Q1 fue −49%).
- Cobertura de gastos financieros baja a 3.63x desde 3.79x; ROE cae a 5.63% desde 7.65%.
- D&A +13.1% creciendo muy por sobre el EBITDA — presiona el resultado operacional (−7.8% en el semestre).
- EBITDA ajustado por arriendo −7.5% — la métrica de caja real está cayendo, no subiendo.
- Bono Serie AO (UF 1 MM) vence el 1-mar-2027: hay que refinanciarlo en los próximos meses.
5. Valoración al precio de hoy (CLP 124.02)
| Métrica | Valor |
|---|---|
| Acciones en circulación | 5,705,573,641 (5,763,205,697 suscritas − 57,632,056 en cartera) |
| Market cap | MM$ 707,585 |
| Deuda financiera total (c/IFRS16) | MM$ 1,303,661 |
| Efectivo | MM$ 92,534 |
| Pasivo financiero neto | MM$ 1,211,127 |
| Enterprise Value | MM$ 1,918,712 |
| EBITDA UDM (c/IFRS16) | MM$ 221,778 |
| EV/EBITDA UDM (c/IFRS16) | 8.65x |
| EBITDA aj. arriendo UDM (est.) | ~MM$ 183,000 |
| EV/EBITDA aj. arriendo UDM | ~10.5x |
| Utilidad UDM (implícita ROE/ROA) | ~MM$ 45,700 |
| P/E UDM | ~15.5x |
| Patrimonio | MM$ 810,732 → CLP 142.1/acción |
| P/BV | 0.87x |
| ROE UDM | 5.63% |
| Dividendo 2025 pagado (referencia) | CLP 8.22/acción → yield trailing 6.6% |
| Yield fwd estimado (payout 75% s/FY26E) | ~4.4% |
Nota sobre plusvalía: la plusvalía (476,390) equivale al 58.8% del patrimonio — muy por encima del umbral del 15%. El P/TBV es negativo (patrimonio tangible ≈ 810,732 − 476,390 − 77,682 = 256,660, o CLP 45/acción → P/TBV 2.76x). Es la métrica más honesta del balance de SMU y hay que tenerla presente: el patrimonio contable está cargado de goodwill de las fusiones históricas.
Anclaje del TP CLP 135:
- 40% EV/EBITDA 9.0x sobre EBITDA FY26E ~225,000 → CLP 142.6
- 40% P/BV 0.95x → CLP 135.0
- 20% P/E 15x sobre utilidad normalizada ~50,000 → CLP 131.5
- Ponderado ≈ CLP 137 → TP CLP 135
6. ¿Conviene invertir/aumentar a este precio?
No aumentar. Mantener lo que haya, con la mano en el freno.
A CLP 124 la acción está 5% bajo el precio del call de mayo y a 0.87x libro. El problema no es el precio, es que la tesis de inflexión perdió su prueba principal: Unimarc no consolidó el SSS positivo, el EBITDA del trimestre se contrajo y el apalancamiento va en la dirección equivocada por tercer trimestre consecutivo (4.9x → 5.10x → 5.17x → 5.46x).
Lo que sigue funcionando es real y no menor: los gastos caen en términos reales, los formatos convertidos maduran, Perú crece a doble dígito. Pero con DFN/EBITDA 5.46x, cobertura de 3.63x y CFO en 40% del EBITDA, esta compañía no tiene margen para un trimestre malo, y con asimetría 1.4x no compensa el riesgo idiosincrático de una familia controladora apalancada.
Acción concreta: no comprar sobre CLP 110. Si hay posición, mantener por el dividendo (yield trailing 6.6%, forward ~4.4%) y reevaluar con el Q3-26. Bajar el tamaño objetivo a 2%.
7. Catalizadores y riesgos
Catalizadores (12M)
- Maduración de las tiendas convertidas Alvi/Super10 → SSS mayoristas hacia cero
- Recuperación del consumo en Chile
- Reversión del capital de trabajo en el 2S26 → CFO normaliza y el ratio de deuda baja a ~5.27x
- Perú manteniendo SSS >5%
- Refinanciamiento del bono Serie AO (UF 1 MM, mar-2027) a tasa razonable
- Continuidad de la recompra (hasta 5% del capital, programa a 5 años)
- Baja del precio del combustible → alivia gastos de distribución
Riesgos
- Apalancamiento: si el ratio supera 6.0x o el rating AA- se revisa a la baja, la tesis se rompe
- Unimarc profundizando SSS negativo (es ~60% de la venta)
- Presión estructural del mix Alvi sobre el margen bruto
- D&A creciendo 13% anual comprime el resultado operacional aunque el EBITDA aguante
- Inflación alta → mayor pérdida por unidades de reajuste (la deuda está mayoritariamente en UF)
- Riesgo idiosincrático del controlador (CorpGroup / familia Saieh)
- Recorte de dividendo si la utilidad FY26 no recupera
8. Triggers de re-rating
| Trigger | Acción |
|---|---|
| SSS Unimarc positivo en Q3-26 y EBITDA trimestral creciendo | Upgrade a MANTENER sesgo positivo |
| Pasivo Financiero Neto/EBITDA < 5.0x | Upgrade |
| Margen EBITDA UDM > 8.0% | Upgrade |
| SSS mayoristas > −2% | Confirma maduración, upgrade |
| CFO/EBITDA UDM > 80% | Elimina la bandera de caja |
| Pasivo Financiero Neto/EBITDA > 6.0x | VENDER |
| Rating baja de AA- | VENDER |
| Recorte de dividendo > 50% | VENDER |
| Margen EBITDA UDM < 7.3% | Downgrade a VENDER |
| Precio < CLP 110 con fundamentos estables | Zona de compra |