SALFACORP — Resumen Q2-2026
Fecha análisis: 2026-08-14
Precio de referencia: CLP 1,285.10 (monto transado MM$ 84)
Fuentes: 2026/SALFACORP_AR_2026_Q2.pdf, 2026/SALFACORP_EEFF_2026_Q2.pdf, 2026/SALFACORP_HR_2026_Q2.pdf (CMF, publicados 12-ago-2026); precio mercadosenconsorcio.cl
Moneda: MM$ (millones de pesos chilenos); UF/MUF donde corresponde
1. Recomendación
| Acción | VENDER (downgrade desde MANTENER cauteloso) |
| Convicción | Media-Alta |
| TP 12M | CLP 925 (−28.0%), rebajado desde 1,100 |
| Yield | ~2.2% |
| Retorno total esperado | ~(26%) |
| Bull (15%) | CLP 1,500 (+17%) |
| Base (55%) | CLP 925 (−28%) |
| Bear (30%) | CLP 700 (−46%) |
| Precio ponderado | CLP 944 (−26.6%) |
| Zona de reentrada | < CLP 800 (gradual 50/30/20) |
| Tamaño sugerido | 0% — liquidar |
Cambio vs tesis previa (15-may-26, MANTENER cauteloso TP 1,100 sobre CLP 1,279): el precio quedó donde estaba (+0.5%) pero los cuatro flags que se dejaron para vigilar en el Q2 empeoraron los cuatro. Se vuelve a VENDER.
| Qué se dijo vigilar en mayo | Resultado Q2-26 |
|---|---|
| Margen IACO sostenido | ✅ Sí — 21.6% vs 17.2% |
| DFN/EBITDA | ❌ 5.07x (4.67x mar-26, 4.38x dic-25) |
| Nivel de endeudamiento / covenants | ✅ En cumplimiento y con holgura (ver §3.5) |
| Generación de caja operacional | ❌ CFO −24,802 (segundo semestre negativo consecutivo) |
| Backlog | ❌ 1,885,345 (−9.8% vs dic-25, −4.6% a/a) — antes solo caía 0.3% |
2. Tesis en una línea
El margen bruto mejoró de verdad (13.6% vs 10.0%) y el resultado operacional saltó 53%, pero nada de eso llega a la última línea ni a la caja: las asociaciones pasaron de +12,119 a −6,427, el backlog cayó 9.8% en seis meses, el flujo operacional lleva doce meses negativo y la deuda neta subió 68,879 hasta 5.07x EBITDA — todo mientras la acción sigue a 11.3x EV/EBITDA, más del doble que Besalco.
3. Cifras clave
3.1 P&L acumulado 1S-2026 (MM$)
| Concepto | jun-26 | jun-25 | Var MM$ | Var % |
|---|---|---|---|---|
| Ingresos de actividades ordinarias | 500,896 | 514,065 | (13,169) | (2.6%) |
| Costo de venta | (432,561) | (462,467) | 29,905 | (6.5%) |
| Ganancia bruta | 68,334 | 51,598 | 16,736 | +32.4% |
| Margen bruto | 13.6% | 10.0% | +360 pb | |
| Gastos de administración y ventas | (22,673) | (22,264) | (410) | +1.8% |
| Resultado operacional | 45,582 | 29,726 | 15,856 | +53.3% |
| Margen operacional | 9.1% | 5.8% | +330 pb | |
| Costos financieros netos | (12,137) | (10,880) | (1,257) | +11.6% |
| Participación en asociadas y NC | (6,427) | 12,119 | (18,546) | (153.0%) |
| Resultados por unidades de reajuste | (5,242) | (2,457) | (2,784) | +113.3% |
| Resultado no operacional | (23,782) | (1,014) | (22,768) | n.a. |
| Ganancia antes de impuestos | 21,800 | 28,712 | (6,912) | (24.1%) |
| Impuestos | (4,304) | (3,827) | (477) | +12.5% |
| Ganancia controladora | 17,492 | 24,860 | (7,368) | (29.6%) |
| Margen neto | 3.5% | 4.8% | (130) pb | |
| EBITDA | 54,423 | 56,660 | (2,237) | (3.9%) |
| Margen EBITDA | 10.9% | 11.0% | (10) pb |
La clave del reporte: el resultado operacional creció 53.3% y aun así el EBITDA cayó 3.9% y la utilidad 29.6%. La razón es que el EBITDA de SalfaCorp incorpora la participación en asociadas, que se dio vuelta en MM$ 18,546. En un negocio donde el 29% de la actividad se ejecuta en consorcios y asociaciones, ese resultado no es un ajuste contable menor: es la rentabilidad real de casi un tercio del negocio.
3.2 Q2-2026 standalone (MM$)
| Concepto | 2T26 | 2T25 | Var % |
|---|---|---|---|
| EBITDA | 26,105 | 31,820 | (18.0%) |
| Ganancia controladora | 6,452 | 14,386 | (55.2%) |
Derivado de 1S26 − Q1-26 (EBITDA 28,318; utilidad 11,040) y de 1S25 − Q1-25 (EBITDA ≈24,840; utilidad ≈10,474, reconstruidos desde las variaciones reportadas en el Q1-26). Todo el crecimiento del semestre estaba en el Q1; el Q2 fue claramente peor que el del año anterior.
3.3 Resultados por unidad de negocio 1S-2026 (MM$)
| Concepto | ICSA | IACO | RDI | Corp y A&E | Consolidado |
|---|---|---|---|---|---|
| Ingresos | 394,034 | 105,951 | 3,275 | (2,364) | 500,896 |
| Resultado operacional | 32,640 | 15,276 | (2,168) | (166) | 45,582 |
| Participación en asociadas | (5,285) | (41) | (1,088) | (13) | (6,427) |
| EBITDA | 39,300 | 16,678 | (2,220) | 666 | 54,423 |
| Margen EBITDA | 10.0% | 15.7% | (67.8%) | 10.9% | |
| Ganancia controladora | 16,734 | 8,534 | (4,489) | (3,288) | 17,492 |
| Var. utilidad a/a | (7,570) | +2,058 | (2,283) | (7,368) | |
| Margen neto | 4.2% | 8.1% | (137.1%) | 3.5% |
Margen bruto por unidad: ICSA 11.7% (vs 8.7%) por término de contratos con márgenes superiores a los proyectados; IACO 21.6% (vs 17.2%) por mejor margen inmobiliario y de proyectos DS49.
3.4 Backlog y actividad
| Backlog combinado (MM$) | jun-26 | dic-25 | jun-25 | vs dic-25 | vs jun-25 |
|---|---|---|---|---|---|
| ICSA combinado (proporcional) | 1,288,002 | 1,498,491 | 1,409,915 | (14.0%) | (8.6%) |
| IACO combinado | 572,243 | 564,504 | 540,551 | +1.4% | +5.9% |
| RDI combinado | 25,100 | 26,154 | 25,931 | (4.0%) | (3.2%) |
| TOTAL | 1,885,345 | 2,089,150 | 1,976,397 | (9.8%) | (4.6%) |
| Total consolidado | 1,538,547 | 1,625,846 | — | (5.4%) | — |
Del backlog a jun-26, MM$ 640,759 se ejecutaría en el resto de 2026.
ICSA
- Proyectos presentados y en estudio: CLP 3.0 billones (vs 3.5 en dic-25 y 3.1 en mar-26) — tercera caída consecutiva. 75% del pipeline es minería.
- Adjudicaciones 2T26: ~MM$ 77,000 (7 proyectos). 1S26: MM$ 244,000 (21 proyectos) + aumentos de obras MM$ 93,000 = MM$ 337,000.
- Clientes destacados: Antofagasta Minerals (Nueva Centinela), Codelco (Gabriela Mistral, El Salvador), Lundin, Chinalco Perú, Escondida, Minera Florida, Ojos del Salado, SQM, Antamina, Mall Plaza Perú.
- 78 proyectos ICSA en ejecución de 123 totales.
- Horas hombre combinadas 1S26: 32.3 MM vs 35.5 MM en 1S25 (−9.0%).
IACO
- Promesamiento neto combinado MUF 2,422 (vs 2,083 en 1S25, +16.3%); desistimiento 22.3% (vs 23.2%).
- Escrituración combinada MUF 1,819 (vs 2,378, −23.5%).
- Lanzamientos: 1 proyecto con venta potencial MUF 470, contra 6 proyectos y MUF 2,774 en 1S25.
- Inicios de construcción: 2 proyectos, MUF 1,315, contra 5 proyectos y MUF 2,655 en 1S25.
- Ingresos por construcción DS49: MM$ 77,505 (+32.3%).
- Venta potencial total combinada MUF 20,826 (MUF 7,085 promesados + MUF 13,741 disponibles). Stock en pie MUF 1,268 (vs 801 en dic-25).
- 23 proyectos en construcción, 43 en escrituración, 22 obras DS49.
RDI
- Backlog de promesas de venta de terrenos MUF 615 (vs 815 dic-25, 1,374 jun-25) — cayó a menos de la mitad en un año.
- Cartera de renta inmobiliaria: UF 20.1 MM de inversión, participación media ponderada 35%, requerimiento de capital para SalfaCorp UF 2.3 MM (UF 1.0 MM ya enterado).
- 2 proyectos comerciales en operación, 1 en construcción, 3 en desarrollo; 1 industrial en operación, 2 en construcción, 2 en desarrollo; 1 residencial en construcción.
Dotación: 15,663 colaboradores (16,312 en dic-25), 11.9% mujeres. El proyecto Centinela del Consorcio Fluor Salfa suma 6,500 adicionales.
3.5 Balance, deuda y covenants (MM$)
| Concepto | jun-26 | dic-25 | Var |
|---|---|---|---|
| Efectivo y equivalentes | 84,074 | 89,061 | (5.6%) |
| Inventarios corrientes | 202,332 | 177,863 | +13.8% |
| Deudores comerciales | 266,243 | 271,198 | (1.8%) |
| Inventarios no corrientes (terrenos, infra) | 356,567 | 344,425 | +3.5% |
| Total activos | 1,682,388 | 1,644,911 | +2.3% |
| Total pasivos | 1,122,638 | 1,096,666 | +2.4% |
| Patrimonio total | 559,749 | 548,244 | +2.1% |
| Patrimonio controladora | 559,943 | 548,429 | +2.1% |
| Deuda financiera total | 660,418 | 596,526 | +10.7% |
| Deuda financiera neta | 576,344 | 507,465 | +13.6% (+68,879) |
Composición del alza de deuda: +26,193 en financiamiento sobre activos/proyectos y +37,699 en deuda con el EBITDA como fuente de pago. Los bonos corporativos subieron de 193,558 a 257,537 (Serie W, UF 1.5 MM, colocada abr-2026).
Destino declarado del mayor endeudamiento: (i) aumento de inventarios inmobiliarios por avance de construcción y compra de terrenos, (ii) mayor pago de cuentas por pagar comerciales, (iii) mayores aportes en sociedades de inversión de la cartera de renta.
DFN por unidad: ICSA 117,871 (66,394 en dic-25, +77.5%) · IACO 249,903 (208,797) · RDI 211,958 (190,848).
| Índice financiero | jun-26 | dic-25 |
|---|---|---|
| Liquidez (veces) | 0.92 | 0.86 |
| Endeudamiento (veces) | 2.01 | 2.00 |
| Endeudamiento financiero neto (veces) | 1.03 | 0.93 |
| DFN / EBITDA UDM (veces) | 5.07 | 4.38 |
| EBITDA UDM / Gastos financieros netos | 4.95 | 5.34 |
| ROE controlador UDM | 7.7% | 9.2% |
Covenants — todos en cumplimiento y con holgura razonable:
| Covenant | Índice jun-26 | Límite | Holgura |
|---|---|---|---|
| Endeudamiento Financiero Neto Consolidado (bonos línea 643) | 0.93 | 2.0 | Amplia |
| Endeudamiento Financiero Neto Consolidado (líneas 961/1211/1254, sindicado) | 1.01 | 2.1 | Amplia |
| Cobertura de Gastos Financieros Netos | 4.73 | 2.5 | Amplia |
| Nivel de Endeudamiento (se mide solo a dic) | 1.86 (dic-25) | 2.1 | 13% — el ajustado |
| Patrimonio controlador post ajustes | 548,429 | 310,000 | Amplia |
El covenant relevante es el Nivel de Endeudamiento, que se mide únicamente al cierre de diciembre. A dic-25 estaba en 1.86x contra un límite de 2.1x. Con la deuda financiera neta subiendo 13.6% en seis meses, la medición de dic-26 es el evento a vigilar.
Perfil de amortizaciones de deuda estructurada (MUF): 2026 461 · 2027 924 · 2028 924 · 2029 1,157 · 2030 1,011 · 2031 1,186 · 2032 967 · 2033 600 · Total 7,229.
3.6 Flujo de efectivo 1S-2026 (MM$)
| Concepto | 1S26 |
|---|---|
| Flujo de operación | (24,802) |
| Flujo de inversión | (20,031) |
| Flujo de financiación | +39,846 |
| Flujo neto | (4,987) |
Por segmento, el flujo de operación: ICSA +8,726 · IACO −1,833 · RDI +7,947 · Corp y A&E −39,686. El grupo financió el semestre con deuda (+39,846 de financiación).
En el Q1 el CFO ya había sido −14,954; en el Q2 fue −9,848. Doce meses consecutivos de caja operacional negativa.
4. Drivers
Positivos
- Margen bruto consolidado 13.6% vs 10.0% — +360 pb, la mejor lectura en varios años. ICSA 11.7% (vs 8.7%) e IACO 21.6% (vs 17.2%).
- Resultado operacional +53.3% a MM$ 45,582.
- Promesamiento neto IACO +16.3% (MUF 2,422) con desistimiento bajando a 22.3%.
- DS49 creciendo: ingresos por construcción +32.3% a MM$ 77,505; 22 obras en ejecución. Es el negocio contracíclico del grupo.
- Covenants en cumplimiento con holgura amplia en las mediciones trimestrales (0.93-1.01x vs 2.0-2.1x; cobertura 4.73x vs 2.5x).
- GAV controlado: 4.5% de los ingresos, prácticamente igual que 2025 pese a la caída de actividad.
- Cartera de renta inmobiliaria de UF 20.1 MM en desarrollo — valor no reflejado en resultados todavía.
- Cliente base de primera línea en gran minería (AMSA, Codelco, Escondida, Lundin, SQM, Antamina).
Negativos
- Resultado en asociaciones: −6,427 vs +12,119, una variación de −18,546. Es el mayor destructor de valor del semestre y afecta a casi un tercio de la actividad del grupo (consorcios y asociaciones: 29% de los ingresos combinados vs 37% en jun-25).
- Backlog combinado −9.8% vs dic-25 y −4.6% a/a, con ICSA cayendo 14.0% en seis meses. En el Q1 la caída era de solo 0.3% trimestral: el deterioro se aceleró.
- DFN/EBITDA 5.07x (4.38x dic-25, 4.67x mar-26). Tres trimestres consecutivos de deterioro y ya en zona incómoda para una constructora.
- CFO −24,802 en el semestre (−14,954 en Q1, −9,848 en Q2). El grupo lleva doce meses quemando caja operacional y financiándose con deuda.
- Q2 standalone: EBITDA −18.0%, utilidad −55.2%. Todo el crecimiento del semestre venía del Q1.
- Pipeline ICSA en estudio cae de CLP 3.5 a 3.0 billones — tercera caída consecutiva. La reposición del backlog no está ocurriendo.
- Escrituración IACO −23.5% (MUF 1,819) y lanzamientos colapsados: 1 proyecto de MUF 470 contra 6 proyectos de MUF 2,774 en 1S25. Inicios de construcción de MUF 2,655 a MUF 1,315.
- Stock en pie IACO sube a MUF 1,268 desde 801 en dic-25 — inventario terminado sin vender acumulándose.
- RDI destruye valor: EBITDA −2,220, utilidad −4,489, backlog de terrenos de MUF 1,374 (jun-25) a MUF 615. Requiere UF 1.3 MM adicionales de capital.
- Cobertura de gastos financieros baja a 4.95x desde 5.34x; ROE UDM a 7.7% desde 9.2%.
- Horas hombre −9.0% — la actividad real se está contrayendo.
- Inventarios inmobiliarios +13.8% financiados con deuda en un mercado con tasa hipotecaria todavía alta.
5. Valoración al precio de hoy (CLP 1,285.10)
| Métrica | Valor |
|---|---|
| Acciones | 549,900,787 |
| Market cap | MM$ 706,676 |
| Deuda financiera neta | MM$ 576,344 |
| Enterprise Value | MM$ 1,283,020 |
| EBITDA UDM (implícito de DFN/EBITDA 5.07x) | MM$ 113,678 |
| EV/EBITDA UDM | 11.29x (era 10.5x en Q1-26) |
| EBITDA FY-2026E | ~MM$ 111,350 |
| EV/EBITDA FY-2026E | 11.52x |
| Utilidad controladora UDM (implícita de ROE 7.7%) | ~MM$ 43,116 |
| P/E UDM | 16.4x (era 13.6x en Q1-26) |
| Patrimonio controladora | MM$ 559,943 → CLP 1,018.3/acción |
| P/BV | 1.26x |
| ROE UDM | 7.7% |
| Yield | ~2.2% |
Goodwill: plusvalía (19,822) + intangibles (61,933) = MM$ 81,755 = 14.6% del patrimonio — justo bajo el umbral del 15%. P/TBV = 1,285.10 / [(559,943 − 81,755)/549.90] = 1.48x. La diferencia con el P/BV no es material, pero conviene mirar el 1.48x.
Comparación sectorial (EV/EBITDA): SALFACORP 11.3x · BESALCO ~5x · ECHEVERRÍA (EISA) ~6x · INGEVEC ~8x. SalfaCorp cotiza al doble de sus comparables directos con el peor balance del grupo.
Anclaje del TP CLP 925:
- 40% EV/EBITDA 9.5x sobre EBITDA FY26E (111,350) → CLP 875.6
- 30% P/BV 0.95x → CLP 967.4
- 30% P/E 13x sobre utilidad FY26E (~40,000) → CLP 945.6
- Ponderado ≈ CLP 924 → TP CLP 925
6. ¿Conviene invertir/aumentar a este precio?
No. Vender.
El reporte tiene un titular bueno (margen bruto +360 pb, resultado operacional +53%) que no sobrevive a la lectura completa. Debajo de ese titular:
- las asociaciones —casi un tercio del negocio— se dieron vuelta en MM$ 18,546,
- el backlog cayó 9.8% en seis meses y el pipeline en estudio bajó por tercera vez seguida,
- la escrituración inmobiliaria cayó 23.5% y los lanzamientos se redujeron de 6 proyectos a 1,
- la deuda neta subió MM$ 68,879 hasta 5.07x EBITDA,
- y el flujo operacional lleva doce meses en negativo.
Con todo eso, la acción cotiza a 11.3x EV/EBITDA, el doble de Besalco (5x) y Echeverría (6x), y a 16.4x utilidades con un ROE de 7.7%. No hay ningún ángulo desde el cual esto sea barato.
Lo que sí hay que reconocer: los covenants trimestrales tienen holgura amplia (0.93-1.01x vs límite 2.0-2.1x), el margen bruto de IACO es real y sostenido, el DS49 crece 32% y la cartera de renta de UF 20.1 MM es un activo que no está en resultados. Eso justifica un TP de 925 y no de 700, pero no justifica tener la acción a 1,285.
Acción concreta: liquidar. Reentrada gradual bajo CLP 800 (50/30/20) y solo si el backlog deja de caer y el CFO vuelve a positivo.
7. Catalizadores y riesgos
Catalizadores (12M)
- Adjudicaciones grandes en minería (pipeline de CLP 3.0 billones, 75% minero) — el catastro CBC sigue en máximos
- Reversión del capital de trabajo inmobiliario → CFO vuelve a positivo
- Bajas de TPM y de la tasa hipotecaria UF → acelera escrituración IACO y baja el stock en pie
- Extensión del subsidio a la tasa hipotecaria
- Primeras rentas en operación de la cartera RDI
- Venta de terrenos del backlog RDI (MUF 352 escriturables en 2026)
Riesgos
- Medición del covenant Nivel de Endeudamiento a dic-26: estaba en 1.86x vs límite 2.1x con la deuda neta subiendo 13.6% en el semestre
- Nuevas pérdidas en asociaciones y consorcios (opacas, no consolidadas, difíciles de anticipar)
- Backlog ICSA siguiendo a la baja → contracción de ingresos en 2027
- Stock en pie inmobiliario acumulándose con costo financiero
- RDI absorbiendo capital (UF 1.3 MM pendientes) sin generar resultado
- Refinanciamiento: amortizaciones de MUF 924 en 2027 y 2028, MUF 1,157 en 2029
- Concentración en gran minería: cualquier postergación de capex minero pega directo
8. Triggers de re-rating
| Trigger | Acción |
|---|---|
| Backlog combinado vuelve a crecer trimestre a trimestre | Upgrade a MANTENER |
| CFO UDM vuelve a positivo | Upgrade |
| DFN/EBITDA < 4.5x | Upgrade |
| Resultado en asociaciones vuelve a positivo | Upgrade |
| Escrituración IACO > MUF 2,200 en un semestre | Upgrade |
| DFN/EBITDA > 5.5x | Confirma bear, TP → 700 |
| Nivel de Endeudamiento dic-26 > 2.0x | Riesgo de covenant, VENDER agresivo |
| Backlog ICSA < MM$ 1,150,000 | TP → 700 |
| Precio < CLP 800 con backlog estabilizado | Zona de reentrada |