El covenant más vulnerable es Nivel de Endeudamiento del Crédito Sindicado 2024 (pasivo exigible/patrimonio dic-25 = 1.86x vs límite 2.1x). Si pasivos crecen y patrimonio no acompaña, hay riesgo de breach en próximos 12-24 meses.

Trimestre	Recomendación	Precio	Objetivo	Retorno en vigencia	Dirección
Q1 2026	VENDER	1,279	1,100	+0.5%	falló
Q2 2026	VENDER	1,285	925	-3.9%	acertó

RESUMEN EJECUTIVO Q1 2026 - SALFACORP S.A.

Fecha análisis: 2026-05-15 (publicación EEFF: hoy)
Ticker: SALFACORP | RUT: 96.885.880-5
Precio cierre: CLP 1,279 (-2.7% intraday, monto transado MM$ 232)
Performance YTD: desde peak 17-abr CLP 1,449 → -11.7%

RECOMENDACIÓN

Item	Valor
Acción	MANTENER sesgo cauteloso (upgrade desde VENDER 18-abr TP 760)
TP 12M	CLP 1,100 (-14% downside)
Yield 2025e	~2.2% (DPS ~$28; 30% payout sobre util líq 2025 MM$ 50,611, asumiendo 544M acciones)
Retorno total	-12% (TP - precio + yield)
Convicción	Media
Horizonte	12-18 meses
Zona entrada	<CLP 900
Stop / disciplina	>CLP 1,450 reconsiderar (peak abr) o <CLP 800 (entrar)
Bull / Bear	CLP 1,500 (+17%) / CLP 800 (-37%)
Triggers Q2	EEFF jul-ago, evolución DFN/EBITDA, comportamiento covenant Nivel Endeudamiento

SÍNTESIS Q1 2026 (vs Q1 2025, MM$)

Métrica	Q1-26	Q1-25	Var	Comentario
Ingresos ordinarios	241,765	245,624	-1.6%	En línea con plan
Margen bruto	12.0%	10.1%	+190 pb	Mejora real
Resultado operacional	17,742	13,527	+31.2%	Apalancamiento operativo
EBITDA	28,318	24,843	+14.0%	Margen 11.7% vs 10.1%
Resultado en asociadas	2,680	3,966	-32.4%	Menor escrituración asociaciones
Costos financieros netos	(5,839)	(4,789)	+21.9%	Mayor deuda
Util controladora	11,040	10,472	+5.4%	En línea con plan
Margen neto	4.6%	4.3%	+30 pb	Estable

Por segmento (EBITDA, MM$)

ICSA: 21,914 (-2.1% YoY); margen 11.3% (+70 pb). Ingresos -7.8% por menor curva ejecución Consorcio Fluor-Salfa (Centinela). Backlog ICSA estable trim (MM$ 1,467,480 combinado, -2% trim, +13% YoY).
IACO: 6,628 (+127.1% YoY); margen 14.3% (vs 8.5%). Turnaround real: mejora driven by DS49 (+27% ingresos) y mayor margen bruto inmobiliario (21.8% vs 16.6%).
RDI: -579 (vs -789). Sigue en fase de inversión; mejora marginal.

BALANCE & LIQUIDEZ (señales mixtas)

Indicador	Mar-26	Dic-25	Var
Activos totales	1,669,371	1,644,911	+1.5%
Patrimonio Controlador	559,348	548,429	+2.0%
Deuda Financiera Total	620,784	596,526	+4.1%
DFN (con IFRS 16)	557,527	507,465	+9.9% ⚠️
Caja & equivalentes	63,258	89,061	-29.0% ⚠️
Leverage Financiero Neto	1.00x	0.93x	+0.07
DFN/EBITDA UDM	4.67x	4.38x	+0.29 ⚠️
EBITDA/GF UDM	5.24x	5.34x	-0.10
Liquidez	0.87x	0.86x	+0.01 (tight)
ROE UDM	9.1%	9.2%	-0.1 pp

Composición del aumento DFN (+MM$ 50,061 en 1 trim):

Inventarios viviendas construcción +MM$ 14,541
Compras terrenos corto/largo plazo +MM$ 7,448
Deudores comerciales +MM$ 10,706
Disminución anticipos -MM$ 8,983 (reverso del efecto positivo 2024)
Aportes a asociaciones inmobiliarias +MM$ 7,092
Capex PP&E +MM$ 4,363

Covenants (todos en cumplimiento, headroom variable)

Covenant	Actual	Límite	Headroom
Endeudamiento Fin. Neto Consolidado (Bonos 643/534/892)	0.90x	≤ 2.0x	122% holgura ✓
Endeudamiento Fin. Neto Consolidado (Bonos 961/1211)	0.98x	≤ 2.1x	114% holgura ✓
Cobertura Gastos Financieros	4.29x	≥ 2.5x	72% holgura ✓
Patrimonio Mínimo (Crédito Sindicado)	548,429	≥ 310,000	77% holgura ✓
Nivel de Endeudamiento (Sindicado, dic-25)	1.86x	≤ 2.1x	13% holgura ⚠️ (más ajustado)

El covenant más vulnerable es Nivel de Endeudamiento del Crédito Sindicado 2024 (pasivo exigible/patrimonio dic-25 = 1.86x vs límite 2.1x). Si pasivos crecen y patrimonio no acompaña, hay riesgo de breach en próximos 12-24 meses.

FLUJO DE CAJA - bandera amarilla

MM$	Q1-26	Q1-25
Generación de caja operacional	(14,954)	10,048
Requerimiento capital de trabajo	(28,170)	1,265
Flujo Inversión + LP	(31,130)	(7,772)
Variación Caja efectiva	(25,803)	(1,743)
Variación deuda financiera neta	+50,061	+8,488

La compañía drenó MM$ 25,803 de caja en un trim. financiando crecimiento (terrenos, capex, asociaciones) con +MM$ 50k de deuda. Si bien el trimestre tiene estacionalidad alta en working capital, el patrón Mar-26 vs Mar-25 es notoriamente peor.

BACKLOG Y PIPELINE

Concepto	Mar-26	Dic-25	Mar-25
Backlog Combinado Total	2,083,250	2,089,150	1,823,898
Var trim / YoY	-0.3%	—	— / +14.2%
Backlog ICSA Combinado	1,467,480	1,498,491	1,303,898
Backlog IACO Combinado	591,271	564,504	502,080
DS49 (proyectos públicos)	317,522	306,856	231,227
Proyectos ICSA en estudio	$3.1B	$3.5B	n/d
Cambio	-11% trim ⚠️

77% de proyectos en estudio son minería = pipeline estructural sólido pero pipeline se reduce
Catastro CBC Q1-26: USD 87,702 MM (+5% trim, +30% YoY) - muy positivo macro
Backlog DS49 en récord histórico = amortiguador anticíclico

ACTIVIDAD IACO (escrituración Q1-26)

Métrica	Q1-26	Q1-25	Var
Lanzamiento ventas (MUF)	470	1,157	-59% ⚠️
Inicio construcción (MUF)	504	2,080	-76% ⚠️
Promesamiento bruto (MUF)	1,576	1,257	+25.3% ✓
Promesamiento neto (MUF)	1,203	948	+26.9% ✓
Desistimientos %	23.7%	24.6%	-90 pb
Escrituración (MUF)	813	992	-18.1% ⚠️

Lectura mixta: la demanda mejora (promesamientos +27%) pero la oferta nueva colapsa (-59/-76%) y la escrituración cae -18%. La inflexión de demanda no se traduce aún en ingresos. Backlog promesas IACO sube a MUF 6,871 (+5.9% trim) - rotará a escrituración 2026-2027.

Tasa hipotecaria UF: 4.1% Mar-26 (vs 4.4% Dic-24). Sigue baja gradual, soporta escrituración futura.

HECHOS POSTERIORES Y ESTRUCTURALES

Bono Serie W (1-abr-2026): UF 1,500,000 a 7.5 años (3.5 años gracia), tasa UF+3.70% anual. Refinanciamiento + fines corporativos. Pago de MUF 345 amortizado en abril sobre vencimiento Mar-26 de MUF 924.
HE 15-may-2026 "Cambios en la administración": publicado a las 17:43, mismo día que EEFF. Documento es PDF escaneado sin OCR posible en este entorno. A revisar manualmente - puede ser:
- Cambio en alguna gerencia (CEO, CFO, gerencia ICSA/IACO/RDI)
- Cambio de directores
- Ajuste organizacional post-JOA 27-mar-2026
- Bandera amarilla: timing simultáneo con EEFF Q1 sugiere reorganización relevante.

VALORACIÓN

Múltiplos actuales (precio CLP 1,279, asumiendo ~544M acciones)

Métrica	UDM	Comentario
Mcap	MM$ 695,776	aprox.
EV (mcap + DFN)	1,253,303
EBITDA UDM	119,377	115,902 + 28,318 - 24,843
EV/EBITDA UDM	10.5x	Caro para construcción inmobiliaria
Util UDM	51,179	50,611 + 568
P/E UDM	13.6x	Razonable
P/BV	1.24x	(vs patrimonio 559,348)

Comparables sector

Besalco: ~5x EV/EBITDA
Echeverría Izquierdo: ~6x
Ingevec: ~6x
SALFACORP histórico: 7-9x

A EV/EBITDA 9x objetivo: EV = MM$ 1,074,400; Equity = 516,873; Precio = CLP 950.
A EV/EBITDA 10x: Precio = CLP 1,170.
A EV/EBITDA 8x (bear): Precio = CLP 730.

Anclaje TP CLP 1,100 (TP central)

Ponderación: 50% EV/EBITDA 9.5x (CLP 1,060), 30% SOTP optimista (CLP 1,200), 20% P/BV 1.1x (CLP 1,130).

DRIVERS Y RIESGOS

A favor (bull case → CLP 1,500)

Catastro inversión Chile +30% YoY (USD 87.7B) con 41% minería = pipeline ICSA estructural
Tasa hipotecaria UF baja a 4.1% → promesamientos +27%
IACO margen 14.3% confirma turnaround; backlog +5.9% trim
DS49 backlog récord (MUF 7,970) = amortiguador
Covenants principales tienen holgura amplia
Margen bruto consolidado +190 pb es real

En contra (bear case → CLP 800)

DFN/EBITDA 4.67x deterioro continuado (vs 4.24x dic-24, 4.38x dic-25)
Generación caja operacional negativa MM$ -14,954
Proyectos en estudio ICSA caen 11% trim
Inicios ventas/construcción IACO -59/-76% (pipeline futuro IACO)
Costos financieros netos +21.9% YoY
Covenant Nivel Endeudamiento Sindicado: 13% holgura (más ajustado)
HE "Cambios en administración" 15-may sin OCR → ¿reorganización por presión?
Dividendo 30% restringe desapalancamiento orgánico

ACCIÓN CONCRETA

Status: MANTENER, no aumentar posición a precio actual
Si holding existente >5% portfolio: tomar utilidad parcial 1/3 a 1/2 mientras precio > 1,200
Reentrada plena: gradual <CLP 900 (escalonado 50/30/20%)
Stop downside: <CLP 700 reconsiderar tesis (breach covenants o deterioro material)
Catalizador a vigilar:
HE 15-may: cambios de administración - leer manualmente el PDF
EEFF Q2-26 (15-ago aprox): confirmación margen IACO, evolución DFN/EBITDA, comportamiento Nivel Endeudamiento covenant
Tasa BCCh: si baja TPM, hipotecaria UF baja → acelera escrituración IACO
Anuncios bonos remanentes o restructuración pasivo

SALFACORP · Q1 2026

Documentos de origen

Cómo fue mutando la mirada