QUINENCO · Q2 2026

QUINENCO (Quiñenco S.A.) — RESUMEN Q2-2026

Fecha del análisis: 2026-09-10, ventana POST-CIERRE (18:14) — QUIÑENCO publicó en su fecha exacta de calendario, el último pendiente con fecha de la OLA 2. Metadata de los PDF: AR generado el 07-sep 17:54, HR el 08-sep 15:02, EEFF el 10-sep 10:52 (modificado 12:31) → quedó disponible en la CMF entre las 12:31 y las 18:14.
Precio de referencia: CLP 4,660.00 (cierre 10-sep-2026, 16:00) · monto transado MM$ 1,308.23 → precio formado
Acciones: 1,662,759,593 (Nota 30(a), serie única, sin cambio vs. mar-26) · Market cap: MM$ 7,748,460
Controlador: familia Luksic 82.9% · free float 17.1%
Fuentes: 2026/QUINENCO_EEFF_2026_Q2.pdf (317 pp.) · 2026/QUINENCO_AR_2026_Q2.pdf (29 pp.) · 2026/QUINENCO_HR_2026_Q2.pdf (8 pp.) · _BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md (pre-carga del 27-ago / 02-sep / 08-sep)

1. Recomendación

> El TP baja MM$ 100 y la recomendación baja dos escalones — y las dos cosas dicen lo mismo. El TP casi
> no se mueve porque el método sigue siendo el mismo (yield sobre dividendo normalizado); lo que se movió
> fue el precio, +19.5% desde los CLP 3,900 de la tesis de mayo y +18.5% desde el cierre de junio. A
> CLP 4,660 el papel está 8.4% por sobre el TP y 19.5% por sobre la zona de entrada. No es que
> QUIÑENCO se haya deteriorado: es que el mercado ya pagó una recuperación que el reporte no muestra.
>
> Y el reporte no la muestra. El titular del trimestre —MM$ 131,285 contra MM$ 131,254, una diferencia
> de MM$ 31— es el resultado aritmético de cuatro movimientos grandes que se cancelan (§3.1). La utilidad
> recurrente del trimestre cae ~(34)% YoY.

2. Cifras clave

2.1 P&L — trimestre standalone y acumulado (MM$)

> La columna del trimestre está PUBLICADA (EEFF, "por los períodos de seis y tres meses terminados al
> 30 de junio") y también el desglose por segmento del trimestre solo (Nota 36, pág. 137 del cuerpo). No
> se derivó: se leyó, y la derivación H1 − Q1 cuadró al peso contra la columna publicada. Van seis de
> seis en la ola con columna trimestral.

> Dos de cada tres pesos de la utilidad consolidada del trimestre NO son de QUIÑENCO. El NCI se llevó el
> 67.9%, el máximo de la serie. Cualquier múltiplo construido sobre la línea consolidada está mal por un
> factor de ~3.

2.2 Contribución a la controladora por segmento (MM$)

Apertura del segmento Otros: IRSA Q2-26 (8,503) vs Q2-25 (4,676) · Quiñenco y otros Q2-26
9,842 vs Q2-25 52,351.

2.3 Balance — negocios no bancarios (MM$)

> No se publica DFN/EBITDA ni EV/EBITDA — ver §5.3. El patrimonio controlador cae 1.3% con una
> utilidad de MM$ 331,352 en el semestre: se pagaron MM$ 987,457 de dividendos (Quiñenco a sus
> accionistas, más LQIF y CSAV a terceros).

2.4 Flujo de caja — negocios no bancarios (H1, MM$)

> TRAMPA DE DEFINICIÓN: en QUIÑENCO el CFO no mide nada. Los dividendos que suben las filiales —la
> única caja real de un holding— entran por el flujo de INVERSIÓN (MM$ 179,049), no por el operacional.
> El CFO de MM$ 38,629 es esencialmente Enex y SM SAAM, y su conversión contra el EBITDA no bancario
> (MM$ 227,990) da 16.9%, un número que no significa nada. La métrica de caja de este ticker es
> "dividendos recibidos menos gastos e intereses corporativos", no CFO/EBITDA.

3. Hallazgos del trimestre

3.1 El trimestre sale plano al peso y no hay NADA plano adentro: la utilidad recurrente cae ~(34)%

MM$ 131,285 contra MM$ 131,254 — MM$ 31 de diferencia sobre MM$ 131,000, un 0.02%. Es la coincidencia
aritmética de movimientos grandes de signo contrario:

Aislando las dos líneas que no son negocio —el mark-to-market de Nexans (≈ MM$ 39,800 después de
impuesto al 27%) y la parte anormal de la ganancia de inventarios de Enex (≈ MM$ 44,000)— el trimestre
recurrente vale ≈ MM$ 47,500. Contra un Q2-2025 que a su vez cargaba MM$ 59,210 de pickup de Nexans
(recurrente ≈ MM$ 72,000), la caída real es de ≈ (34)% YoY.

> Regla: cuando un trimestre sale plano contra el año anterior con movimientos de dos dígitos en cuatro
> líneas, el "plano" es la coincidencia, no el resultado. Abrir el puente antes de escribir "estabilidad".

3.2 La pre-carga acertó la línea que valía veinte veces más y falló las dos que llamó ruido

El pre-armado del 02-sep daba ≈ MM$ 117,000 (banda 110,000–128,000). Salió 131,285: fuera de banda
por arriba, MM$ +14,285. Pero el error agregado esconde dos errores grandes que se cancelaron —el patrón
que la norma manda publicar:

Lo que sí acertó, y era lo declarado más importante: la pregunta N°1 del checklist era "si la ganancia
de valor razonable de Nexans va a P&L o a OCI (±MM$ 39,000)". Va a P&L, y el monto estimado
(≈ MM$ 50,000) salió MM$ 54,524: 9.0% de error sobre la línea que decidía el trimestre. Los puentes
de CSAV (FX 914, NCI 33.55%) y de SM SAAM cuadraron a menos de 3%. La mecánica del pre-armado por
segmento funciona; lo que falló fueron los dos bloques que se despacharon como estables.

3.3 La línea de reajustes no se proyecta desde el trimestre anterior: se proyecta desde el SEMESTRE

Es el error más caro de la pre-carga y el más reutilizable. La base miró el Q1-2026 del segmento Otros
—MM$ (3,939) contra MM$ (17,092) en el Q1-2025— concluyó "la inflación cedió" y proyectó (5,000), o sea
un viento de cola de +MM$ 8,200. Salió (34,020), un viento en contra de (20,790). Y en el segmento
Financiero pasó exactamente lo mismo: LQIF holding (5,328) contra (2,170).

El semestre nunca mintió: pasó de (30,322) a (37,959), un 25% PEOR. Lo que engañaba era el corte
trimestral — el Q1-2026 capturó meses de IPC bajo y el Q2 los recuperó todos juntos. La UF varió 2.2% en el
H1-2025 y 2.7% en el H1-2026 (dato del propio Banco de Chile en el AR).

> Regla para cualquier emisor con deuda en UF: el renglón de reajustes se proyecta sobre el semestre o
> el año, jamás extrapolando el trimestre anterior. El reparto intra-anual de la UF depende de qué meses
> de IPC caen dentro del corte y puede dar vuelta un trimestre completo. Error de esta pre-carga:
> MM$ ~32,000 entre los dos segmentos, con el signo invertido.

3.4 Enex: la estacionalidad no aplica cuando se mueve el crudo — manda el inventario

La pre-carga proyectó MM$ 8,000–10,000 aplicando el ratio Q2/Q1 de 0.37x observado en 2025. Salió
MM$ 53,366, o sea 2.20x el Q1 en vez de 0.37x. La causa está escrita en el AR: "un mayor efecto
favorable de las dinámicas de precios de combustibles sobre sus inventarios", por "el alza de los precios
internacionales registrados desde marzo de 2026 por la crisis del Estrecho de Ormuz".

Margen bruto +54.9% sobre volúmenes +2.4%. No pasó nada operativo: subió el precio del crudo y el
inventario en bodega se revalorizó. Y es simétrico: si el precio cede, el mismo mecanismo devuelve la
plata. La contracara ya está en los indicadores: la rotación de inventarios cayó de 11.20 a 9.50 con el
inventario promedio +34.7%.

> Regla: en un distribuidor de combustibles la estacionalidad histórica solo sirve si el precio de la
> materia prima estuvo quieto en los trimestres con que se construyó el ratio. Antes de aplicar un ratio
> estacional a un negocio con inventario grande, mirar qué hizo el commodity en el trimestre que se está
> proyectando. Un ratio de 0.37x calibrado sobre precios estables, aplicado a un shock de oferta, erró
> por un factor de seis.

3.5 El agujero de Nexans se cerró como estaba anticipado — y aparece un renglón nuevo que nadie tenía en el modelo

La Nota 31(f) publica la línea con nombre propio y con las cuatro columnas:

• La ganancia de valor razonable del H1 (34,154) es la suma de la pérdida del Q1 (20,370) y la
  ganancia del Q2 de +54,524. Va a P&L, no a OCI — la pregunta N°1 del checklist queda respondida.
• La posición sigue entera: los instrumentos de patrimonio de la Nota 12 pasan de MM$ 49,596 (dic-25) a
  MM$ 326,458 (jun-26); descontando los otros instrumentos, Nexans vale ≈ MM$ 276,862, contra los
  ≈ MM$ 271,900 que estimaba la pre-carga con el precio de París (1.8% de error). El lock-up de
  J.P. Morgan venció ~25-abr y no se vendió.
• El renglón nuevo: los dividendos de Nexans ahora van a P&L. MM$ 5,737 en el trimestre contra 461 el
  año anterior. Como asociada, el dividendo rebajaba el valor libro de la inversión; como activo
  financiero, es utilidad. Son ≈ +MM$ 5,300 recurrentes al año que hay que dejar en el modelo.

> Regla: al reclasificar una asociada a activo financiero no cambia solo el pickup — cambia también
> dónde entra el dividendo. Revisar las dos líneas, no una.

4. Drivers

Positivos

1. Banco de Chile aporta MM$ 95,698 en el trimestre, +25.5% YoY, y lo hace absorbiendo MM$ 50,000 de
   provisiones adicionales voluntarias (MM$ 12,788 de impacto para QUIÑENCO vía el 25.575%). Ex esas
   provisiones el segmento habría dado ~MM$ 108,500.
2. Nexans a valor razonable aportó MM$ 54,524 antes de impuesto y la posición del 4.14%
   (MM$ 276,862) sigue íntegra y vendible.
3. Balance corporativo holgado: DFN de MM$ 641,666 contra un patrimonio controlador de MM$ 8,790,215;
   incluyendo los otros activos financieros corrientes la posición es de caja neta MM$ 61,279.
   Endeudamiento no bancario 0.43x.
4. Enex: ingresos +17.2% en el semestre con volúmenes +2.4% y ganancia bruta +32.6%. Aun descontando el
   efecto inventario, el negocio creció en volumen y ganó participación.
5. El dividendo contra el FY-2025 fue el 100% de la utilidad (MM$ 680,368, CLP 409.18/acción),
   contra ~60% en el FY-2024. Es una decisión anunciada y explícita en el hecho esencial del 02-abr.
6. SM SAAM sube a 66.0% desde 62.6%, lo que amortigua la caída del negocio (MM$ 27,389 pagados en el
   semestre por la participación en Intertug).

Negativos

1. Utilidad recurrente del trimestre ≈ MM$ 47,500, ≈ (34)% YoY (§3.1). El titular plano no es el negocio.
2. CSAV/Hapag-Lloyd es el agujero grande y no tiene piso visible: HLAG pasó de +US$ 765 MM a
   (US$ 177) MM en el semestre; su EBITDA cayó (31.2)% a US$ 1,323 MM. La contribución de Transporte
   pasó de +83,320 a (78,460) en el H1: MM$ 161,780 de deterioro, más que toda la utilidad
   semestral del grupo.
3. El segmento Otros aportó MM$ 1,339 en el trimestre, un (97.2)%. Sin el mark-to-market de Nexans
   habría sido ≈ MM$ (38,500).
4. Reajustes por UF: MM$ (39,348) en el trimestre entre Otros y LQIF holding, 2.9x el Q2-2025 (§3.3).
5. El NCI se llevó el 67.9% de la utilidad consolidada del trimestre, el máximo de la serie.
6. El activo más grande del NAV es el que nuestra propia casa recomienda vender. Banco de Chile es el
   61.2% de las participaciones cotizadas de QUIÑENCO, y CHILE/RESUMEN_Q2_2026.md está en VENDER /
   TOMAR UTILIDADES a 3.42x libro. Un NAV construido con un precio que consideramos estirado no es un
   piso.
7. La cobertura de costos financieros bajó de 7.75x a 6.93x y la rotación de inventarios de 11.20 a
   9.50 (inventario promedio +34.7%: la contracara de la ganancia de Enex es más capital inmovilizado).

5. Valoración

5.1 Múltiplos al precio del día (CLP 4,660, 10-sep-2026)

FY-2026E armado por segmento (MM$):

El FY-26E implica (24.3)% contra el FY-25. Ex el no recurrente de Nexans (MM$ 170,374) y ex la
ganancia de inventarios de Enex (≈ MM$ 44,000), la utilidad recurrente del FY-26E es ≈ MM$ 300,600,
UPA CLP 181 y P/E recurrente 25.8x — un múltiplo que refleja tanto lo caro del papel como lo deprimido
que está CSAV. La línea de valor razonable de Nexans se aísla y se proyecta en cero, igual que el
ajuste NIC 29 de NTGCLGAS.

5.2 El dividendo — es el eje del TP y cambió de naturaleza

Contra el FY-2025 QUIÑENCO repartió el 100% de su utilidad — el hecho esencial del 02-abr lo dice con
esas palabras: "se totalizaría un dividendo de $680.368 millones … que equivale a un 100% de la misma".
Contra el FY-2024 había repartido ~60%. CLP 286.43 de los CLP 409.18, el 70%, vinieron por la vía
"adicional", y el efectivo salió de los US$ 310 MM de la venta de Nexans de febrero.

Por eso el yield publicado no es el LTM. A CLP 4,660 el LTM da 8.78% y es cierto, pero no es repetible
con la caja recurrente. El dividendo normalizado que sostiene el TP es CLP 260: el punto medio entre
los CLP 240.56 del FY-2024 (payout ~60%) y los CLP 280 que usaba la tesis de mayo. Sobre el FY-26E de
MM$ 515,000, CLP 260 equivale a un payout del 84% — exigente, pero consistente con la disposición ya
demostrada por el directorio.

Cálculo del TP: CLP 260 ÷ 6.0% de yield exigido = CLP 4,333 → TP CLP 4,300. El yield exigido
baja desde el 6.5% de mayo por dos razones concretas: la caja neta corporativa y el payout de 100% ya
ejecutado. La nota de la memoria del 02-sep —"no recortar el TP por el (10.9)% de utilidad; recortarlo
sólo si el dividendo declarado o la caja corporativa desmienten los CLP 280"— se cumple: el dividendo
recurrente NO llega a CLP 280, llega a ~CLP 260, y el TP se recorta MM$ 100 por eso y sólo por eso.

5.3 Por qué este ticker NO lleva EV/EBITDA ni DFN/EBITDA

Dos razones independientes, cada una suficiente:

1. Hay un banco adentro. De los MM$ 1,090,508 de "EBITDA" del H1-26, MM$ 862,518 (79.1%) son del
   segmento Financiero. El resultado de un banco no es un EBITDA y sus MM$ 49,222,398 de pasivos no son
   deuda del holding.
2. El NCI es el 44.3% del patrimonio total y se llevó el 67.9% de la utilidad del trimestre. El market
   cap compra el 25.575% del Banco, el 66.45% de CSAV y el 66.00% de SM SAAM; el EBITDA está consolidado al
   100%.

Los múltiplos correctos son P/E sobre la controladora, P/BV sobre el patrimonio controlador, ROE y yield
— y el NAV de §5.4 como referencia, no como ancla.

5.4 NAV — referencia, no ancla

Precios de cierre del 10-sep-2026:

> La pre-carga dejaba abierta la incógnita de la caja corporativa —"la diferencia entre 20% y 27%"— y
> ahora está cerrada con dato publicado: la posición neta corporativa ex-Nexans y ex-IRSA son
> MM$ 505,284 (Nota 36, columna Otros: activos 2,874,745 − pasivos 1,663,936 − Nexans 276,862 − IRSA
> 428,663). El descuento real es 22.4%, no 27%.
>
> Y por qué el NAV es referencia y no ancla. Aplica la regla de casa: los holdings chilenos no
> revierten a la media del descuento, se quedan cotizando descontados indefinidamente, y el look-through
> asume una liquidación que no va a ocurrir con el 82.9% en manos del controlador. ANTARCHILE, el
> comparable directo, transa a 30-36% de descuento; QUIÑENCO está en 22.4%, o sea MÁS CARO que su
> comparable. El TP de CLP 4,300 implica un descuento del 28.4%, dentro de ese rango. El NAV de
> CLP 6,008 no es un objetivo: es el techo teórico de una puerta que está cerrada.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No. A CLP 4,660 conviene reducir. No porque QUIÑENCO esté rota —no lo está— sino porque el papel subió
+19.5% desde la tesis de mayo contra un trimestre cuya utilidad recurrente cayó ~(34)%, y quedó
8.4% por sobre el TP.

A favor de mantener la posición completa:
- P/BV de 0.88x y un descuento del 22.4% sobre el NAV: no es un papel caro medido en activos.
- Caja neta corporativa (MM$ 61,279 incluyendo activos financieros corrientes) y el 4.14% de Nexans
(MM$ 276,862) todavía sin vender: hay dos gatillos de valor sin usar.
- El directorio demostró disposición a repartir el 100% de la utilidad. Si repite, el yield sostiene el
precio y el bull case de CLP 5,200 se activa.
- Banco de Chile, el 61% del NAV, sigue entregando: creció 25.5% en el trimestre absorbiendo MM$ 50,000 de
provisiones voluntarias.

En contra:
- La utilidad recurrente del trimestre es ≈ MM$ 47,500, y las dos líneas que la salvaron —Nexans a mercado
y el inventario de Enex— son simétricas y pueden devolver la plata el trimestre que viene.
- CSAV es un pozo sin fondo visible: MM$ 161,780 de deterioro semestral, más que toda la utilidad del grupo.
- El NAV se apoya en un precio de CHILE que nuestra propia casa dice vender. Si CHILE de-ratea 20%, el
NAV cae a CLP 5,553 y el descuento de hoy se comprime a 16%.
- El yield LTM de 8.78% es un espejismo: el 70% fue un adicional financiado con la venta de un activo.
- QUIÑENCO transa a un descuento más angosto que ANTARCHILE, su comparable directo.

Zona de entrada: bajo CLP 3,900 — ahí el descuento sobre NAV vuelve a ~35% y el yield normalizado a
6.7%. Reducir no es liquidar: con el 4.14% de Nexans libre y la posibilidad de otro adicional, la
posición residual tiene opcionalidad. Sobre CLP 5,200 ya no hay caso ni por yield ni por NAV.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Venta del 4.14% remanente de Nexans (MM$ 276,862 a precio de París). El lock-up de J.P. Morgan
   venció ~25-abr-2026 y no hay hecho esencial: la posición está libre. Sin fecha.
2. Destino de la caja de la venta de febrero. Los US$ 310 MM se liquidaron el 26-feb y se fueron en
   buena parte al dividendo adicional del 15-may. Lo que quede sin destino anunciado es opcionalidad:
   M&A, recompra o un nuevo adicional.
3. Dividendo provisorio de noviembre 2026 — el de 2025 se acordó el 27-nov y se pagó el 18-dic. Es la
   primera señal dura sobre si el payout de 100% se repite. Fecha estimada: fines de noviembre de 2026.
4. Reforma tributaria — Nota 41, Hechos Posteriores. El 12-ago-2026 el Congreso despachó el "Plan de
   Reconstrucción Nacional y Desarrollo Económico y Social", que baja el Impuesto de Primera Categoría de
   27% a 23% (27% en 2026, 25.5% en 2027, 24% en 2028, 23% desde 2029). Al 10-sep está en el Tribunal
   Constitucional y no cumple con "sustancialmente promulgada" para NIC 12, así que el efecto entra
   en el Q3 o el Q4. Neto para QUIÑENCO es aproximadamente un empate: el pasivo neto por impuestos
   diferidos no bancario (MM$ 187,349) genera un abono de hasta MM$ ~27,800, y el activo neto por
   impuestos diferidos del Banco (MM$ 585,060) genera un cargo de hasta MM$ ~86,700, del cual QUIÑENCO
   absorbe el 25.575% (≈ MM$ 22,200). Ambos montos son cotas superiores, no estimaciones puntuales.
5. Reporte del Q3-2026 de Hapag-Lloyd (típicamente mediados de noviembre): la temporada alta del H2 es
   el único camino a que Transporte deje de restar.

Riesgos

1. Hapag-Lloyd. EBITDA del H1 en US$ 1,323 MM, (31.2)% YoY, con las disrupciones del Medio Oriente
   subiendo los gastos operacionales ~8%. Es el riesgo dominante del ticker por tamaño: MM$ 5,804,065 de
   valor libro de la inversión, el 42% de los activos no bancarios del grupo.
2. Reversión del inventario de Enex. Si el crudo cede tras la normalización de Ormuz, los ~MM$ 44,000
   de ganancia del Q2 se devuelven por el mismo mecanismo que los generó.
3. Nexans a mercado, en las DOS patas. Al 08-sep la posición valía ≈ MM$ 276,671 (EUR 141.30 y EUR/CLP
   1,074.90): +MM$ 6,318 en lo que va del Q3, y el efecto se compone de precio MM$ (7,443) más tipo
   de cambio MM$ +13,760. Sensibilidad reescalada a la posición actual: ±10% de Nexans = ±MM$ 27,700 ·
   ±5% de EUR/CLP = ±MM$ 13,800. Proyectar esta línea con una sola pata da el signo al revés.
4. Riesgo de valoración por la vía de CHILE. El 61.2% de las participaciones cotizadas está en un papel
   que nuestra propia casa recomienda vender a 3.42x libro.
5. Deterioro crediticio en el Banco. Mora sobre 90 días de 1.47% a 1.65% YoY y MM$ 50,000 de
   provisiones voluntarias constituidas en el Q2 "para abordar el posible deterioro de la calidad
   crediticia dada la incertidumbre macroeconómica".
6. Gobierno corporativo y uso de la caja. Francisco Pérez Mackenna dejó la gerencia general el
   31-ene-2026 tras 28 años (fue nombrado Ministro de Relaciones Exteriores); asumió Macario Valdés
   Raczynski el 01-feb. Renunció además el director Hernán Büchi tras 35 años. La política de asignación
   de capital que produjo el adicional de mayo es de una administración nueva y sin historial.

Residual metodológico de esta corrida

No se pudo cerrar la revisión de hechos esenciales en la CMF entre el 03-sep y el 10-sep — el endpoint
pestania=25 devolvió "Sin información" sin el token row. El anexo HR del EEFF lista cuatro hechos
esenciales (21-ene, 23-feb, 24-feb y 02-abr) y por la regla del hallazgo 118 eso confirma pero nunca
descarta. La pre-carga sí verificó la ventana 03-abr → 02-sep contra la CMF y salió limpia; quedan ocho
días sin verificar.

8. Triggers de re-rating

10. Cierre de la pre-carga — qué funcionó y qué no

La _BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md se armó el 27-ago y se cerró el 02-sep, catorce días antes del reporte.
Balance honesto:

> La lección no es "la pre-carga falló": es DÓNDE falló. Los seis bloques que se resolvieron con dato
> publicado o precio de mercado cuadraron entre el 1.4% y el 9.0%. Los dos que fallaron son exactamente
> los dos que se despacharon como estables por analogía histórica — la estacionalidad de Enex y la
> "cesión de la inflación". La banda de un bloque tiene que ser función de la calidad de su fuente, no de
> su tamaño: Enex llevaba la etiqueta "±MM$ 2,000" siendo el único segmento sin ningún dato observable, y
> ese solo error valió veintidós veces su propia banda.