PROVIDA · Q3 2026

PROVIDA (A.F.P. PROVIDA S.A.) — RESUMEN Q3 2026

Fecha del análisis: 30-oct-2026. Reporte: estados financieros consolidados intermedios al 30-sep-2026, aprobados por el directorio el 29-oct-2026 y publicados en el sitio de inversionistas de la compañía el 30-oct-2026 (el PDF se generó a las 11:28). Cotejado con la CMF a las 18:40 del 30-oct-2026: el análisis se escribió con el EEFF bajado del sitio de inversionistas antes de que la CMF lo tuviera, y el cotejo contra el EEFF y el análisis razonado que publicó la CMF no cambió ninguna cifra; el AR agrega participación de mercado, dotación e índices de la compañía (sección 2.8).

Precio de referencia: CLP 4,800, cierre del 30-oct-2026, con MM$ 7.9 transados, igual a la mediana de 60 ruedas: el precio está formado, pero sobre un flotante de 4.32% y apenas incorpora el trimestre, porque el EEFF apareció en el sitio de la compañía a las 11:28 de ese mismo día y el papel cerró +0.21%. En esas 60 ruedas se transaron MM$ 800.2 en total y en 23 de 59 el cierre repitió el del día anterior. Acciones: 328,015,660, serie única, sin cambios (capital emitido MM$ 986,432 igual que en diciembre; la UPA del trimestre, CLP 36.86, calza con esa base). Capitalización: MM$ 1,574,475. Controlador: grupo MetLife, 95.68%.

Fuentes: estados financieros consolidados intermedios de Provida al 30-sep-2026, 30-jun-2026, 30-sep-2025 y 31-dic-2025, y estados financieros anuales al 31-dic-2025 (notas 5, 6, 12, 16, 27, 33, 36, 44 y 45 y los estados complementarios 85.10 y 85.70); análisis razonado consolidado al 30-sep-2026 y al 30-jun-2026; hecho esencial del 30-jul-2026 (dividendo provisorio); barrido de hechos esenciales de la CMF de los últimos 120 días al 30-oct-2026 (solo ese); precios, montos, serie diaria, UF y dólar del conector de bolsachile al cierre del 30-oct-2026; análisis 2026-Q2 de PROVIDA para el modelo, los supuestos y los gatillos; análisis 3T-2026 de HABITAT para la comparación sectorial. La previa del 3T26 quedó como borrador sin publicar y se cita como documento interno.

Resumen ejecutivo

• La llamada no cambia: VENDER, convicción Media. El precio objetivo sube de CLP 3,200 a CLP 3,300 (rango 3,050 a 3,600) y el alza es entera de la Ley 21.850, no del trimestre. Con el dividendo esperado de CLP 375 en los próximos doce meses el retorno total es (23.4)%.
• El trimestre fue malo y estaba previsto: utilidad de MM$ 12,091, (72.4)% contra el 3T25, con el encaje restando MM$ (15,675) contra los MM$ (15,665) que el análisis del 2T había estimado con los valores cuota de la Superintendencia. El error del método fue MM$ 10, el sexto trimestre consecutivo que reproduce.
• El gatillo del dividendo se da vuelta: no baja, sube. La previa esperaba una utilidad 2026 de CLP 384.8 por acción, bajo los CLP 390 pagados por 2025. Con los dos hechos posteriores de octubre la estimación queda en CLP 452.5 y el reparto con cargo a 2026 va entre CLP 413 y 453.
• Los dos hechos están en la nota 45, no en el resultado: la Ley 21.850 baja la primera categoría a 23% y la propia compañía cuantifica MM$ 10,400 de menor pasivo por impuestos diferidos a reconocer en diciembre; y el 22-oct se perfeccionó la venta de la Torre Provida a MetLife Chile Seguros de Vida por UF 760,000, MM$ 14,910 sobre su valor libro de MM$ 16,402.
• Lo que sí se deterioró es el negocio chileno: el gasto de personal subió 6.9% en el trimestre después de caer 16.2% en el semestre, y el margen EBITDA sin encaje de Chile quedó en 51.58%, bajo el gatillo de 55% del análisis anterior. El ahorro del primer semestre era una bonificación menor, no una estructura.
• La fuga de clientes se aceleró: los afiliados cayeron (4.12)% en doce meses, a 2,467,017, una salida neta de 105,978 personas, peor que el (3.95)% de junio, y el AR pone la cifra que faltaba: la participación en afiliados bajó de 21.5% a 20.3% y la de cotizantes de 20.1% a 18.9%, 1.2 puntos cada una. Las comisiones obligatorias del trimestre cayeron (2.3)% mientras HABITAT, el mismo trimestre y con la misma ley, subió las suyas 2.32%.
• Qué vigilar: el dividendo provisorio que el directorio fija a fines de noviembre (en 2025 fue CLP 237 el 27-nov) y si aparece un contrato de arriendo de la Torre Provida que convierta la ganancia en gasto futuro. Sobre CLP 3,500 la llamada pasa a MANTENER.
• Precio de referencia: CLP 4,800 al 30-oct-2026, (7.69)% en el mes y (8.18)% en el año; el EEFF se publicó en el sitio de la compañía ese mismo día y llegó a la CMF después del cierre, así que la reacción al reporte se lee el 2 y 3 de noviembre.

1. Recomendación

La tesis en una línea: a CLP 4,800 el mercado paga 12.36 veces la utilidad de 12 meses de la AFP que más clientes pierde y que cobra la comisión más alta del sistema, justo antes de una licitación de stock que se repite cada dos años desde 2028; el dividendo de 2026 viene mejor de lo esperado por dos partidas de una sola vez, y eso no cambia el valor del negocio.

Por qué el objetivo sube CLP 100 y no más. La única pata que se movió es el impuesto. El análisis del 2T ya había publicado el escenario "impuesto de 23%" en CLP 3,304 por acción, marcándolo como no verificado; la nota 45 del EEFF confirma que la Ley 21.850 se publicó en el Diario Oficial el 17-oct-2026 con una rebaja escalonada (27% en 2026, 25.5% en 2027, 24% en 2028 y 23% desde 2029). Como la rebaja es escalonada y no plana, el valor queda en CLP 3,291 y no en 3,304. Las dos partidas de una sola vez del cuarto trimestre, los MM$ 10,400 del impuesto diferido y la ganancia de la Torre Provida, no suben el objetivo: la primera es la expresión contable de la misma rebaja que ya está en el modelo, y la segunda cambia caja por un activo que la compañía sigue ocupando sin que el EEFF publique el arriendo (sección 3.5).

2. Cifras clave

2.1 Consolidado del trimestre (MM$)

Columna de trimestre de la nota 2.02 del EEFF al 30-sep-2026: el EEFF la trae explícita y no hubo que derivarla. La caída de ingresos ordinarios de (7.5)% mezcla dos cosas: Chile cayó (1.8)% y el resto es AFP Génesis, vendida en mayo, que aportaba ingresos al 3T25. El interés minoritario del trimestre es MM$ 0.003: no hay NCI que abrir.

2.2 Consolidado acumulado a nueve meses (MM$)

Los otros ingresos no operacionales de nueve meses son casi enteros la utilidad de la venta de AFP Génesis, MM$ 17,229 reconocida en el 2T (nota 36). El deterioro del 9M25 era el juicio arbitral del SIS, MM$ 9,078, que agranda la base de comparación. La tasa efectiva del período fue 23.65% contra 24.38% un año antes (nota 12 d.2), por el efecto de tasas de otras jurisdicciones.

2.3 Provida Chile — el estado de resultados individual (MM$)

El EEFF de las AFP trae un estado de resultados integrales individuales (código 85.70, página 29) que aísla el negocio chileno, pero solo con columnas acumuladas: el trimestre es el 9M menos el H1 de cada año. EBITDA sin encaje = ingresos ordinarios menos la prima del SIS, el personal y los otros gastos de operación; la misma fórmula reproduce el MM$ 74,919 del primer semestre que publicó el análisis del 2T. En nueve meses el EBITDA sin encaje de Chile fue MM$ 106,874 contra 107,943, (1.0)%, con margen de 56.47% contra 55.77%.

2.4 Comisiones (MM$)

Estado complementario 85.10 del EEFF, trimestre obtenido por diferencia contra el 30-jun de cada año. En nueve meses las obligatorias y APV fueron MM$ 183,113 contra 187,131, (2.1)%, y los retiros programados 6,140 contra 5,680, +8.1%. La tasa de comisión es 1.45% sobre la renta imponible y está vigente desde el 1-may-2017 (nota del EEFF, página 25): toda la variación de la línea es base de clientes por renta, no precio.

2.5 Balance (MM$)

No hay préstamos que devenguen intereses en ninguno de los dos plazos: la deuda financiera neta es negativa y DFN/EBITDA no tiene sentido acá. El alza de MM$ 49,896 en activos financieros a valor razonable va junto con el alza de MM$ 56,152 en acreedores comerciales: son reservas del seguro de invalidez y sobrevivencia que el EEFF declara que no son de la AFP (nota 40), no apalancamiento. Los intangibles son 64.6% del patrimonio, así que el P/libro relevante es el tangible. Del pasivo por impuestos diferidos, MM$ 73,249 son la revalorización de las cuotas del encaje que aún no se han enajenado (nota 12 b.1).

2.6 Flujo a nueve meses (MM$)

El CFO del semestre era negativo en MM$ (15,435): el tercer trimestre aportó MM$ 99,550 y dio vuelta el drenaje que el análisis del 2T había marcado como riesgo. La brecha contra 2025 es casi toda impuestos pagados, MM$ 38,967 más, por el fin del beneficio tributario de la plusvalía. La conversión CFO sobre EBITDA sin encaje de Chile fue 78.7% en nueve meses contra 144.0% un año antes. Las ventas netas de cuotas del encaje aportaron MM$ 8,180 contra 2,508.

2.7 Lo esperado contra lo real

Lo esperado sale del análisis 2026-Q2 del 14-oct y de la previa interna del 27-oct, que no se publicó. Los dos primeros, el cuarto y el séptimo son los gatillos textuales de la sección 8 de ese análisis; la utilidad de ~13,400 era su estimación condicional "si el núcleo repite el 3T25".

2.8 Lo que agregó el análisis razonado cuando llegó a la CMF

Análisis razonado consolidado al 30-sep-2026, páginas 1 a 5. El ROE de la compañía es la utilidad de nueve meses sobre patrimonio sin anualizar, así que no es comparable con el 10.6% de doce meses de la sección 5.1. Ninguna cifra del AR corrige una del análisis: el estado de resultados de nueve meses, el balance y el flujo calzan línea por línea con el EEFF que se usó, y el AR confirma la utilidad de 2025 de MM$ 140,082 con que se arma la utilidad de doce meses.

Las tres participaciones de mercado son el dato que al análisis le faltaba. La fuga se había medido con el conteo de afiliados del EEFF y con la ficha de agosto de la Superintendencia; el AR la mide con la cifra de la propia compañía y da lo mismo en las tres variables: 1.2 puntos menos de participación en afiliados, en cotizantes y en activos administrados, en doce meses. El sistema creció y Provida no: eso es lo que separa su (2.3)% de comisiones obligatorias del +2.32% de HABITAT.

La dotación explica mejor el alza de personal del trimestre que el bono. La fuerza de ventas pasó de 421 a 570 personas, +35.4%, y la administrativa de 955 a 802, (16.0)%, con la dotación total casi igual (1,372 contra 1,376). Para los nueve meses el AR atribuye la baja de MM$ 5,265 a menores bonificaciones administrativas (MM$ 4,494, (24.7)%) y a menores sueldos y comisiones de ventas (MM$ 1,445, (8.8)%), así que el ahorro del semestre sí era bono. Pero el AR no abre el trimestre, y la serie secuencial de dotación apunta a que el +6.9% del tercer trimestre es fuerza de ventas nueva más que bono que vuelve:

Cuadro de dotación del AR de cada trimestre (Q3-2025 a Q3-2026).

En dos trimestres la fuerza de ventas subió 178 personas, +45.4% sobre el piso de marzo, mientras la administrativa bajó 76: es gasto para defender la cartera antes de la licitación de stock, no un costo que se revierta solo. La distinción no mueve el objetivo, pero cambia la lectura del gatillo 5: si el alza es dotación y no bono, se repite en el cuarto trimestre.

El indicador por cotizante sigue sin servir, igual que en el 2T. El AR muestra un gasto mensual por cotizante de CLP 7,991 contra 10,015 de 2025, pero con un promedio de 1,493,511 cotizantes, 59.6% de los afiliados, cuando el análisis del 2T midió el mismo dato contra la Superintendencia y dio unos 1.11 MM: la mejora es casi toda denominador. El mismo cuadro vuelve a rotular como 31-dic-2025 un precio de CLP 4,198 que es de junio de 2025. Lo que sí calza es la columna actual: el cierre de CLP 5,200 al 30-sep-2026 es el mismo de la serie del conector, contra el que el precio de referencia de CLP 4,800 es (7.69)%.

3. Hallazgos del trimestre

3.1 El encaje restó MM$ (15,675) contra los (15,665) estimados: el método acertó por sexta vez con un error de MM$ 10, y el gatillo no se activa

El resultado del encaje del trimestre fue MM$ (15,674.9) según la nota 2.02 del EEFF, contra MM$ (15,665) que el análisis del 2T había estimado el 14-oct con los valores cuota y el patrimonio diarios de la Superintendencia de Pensiones al 30-sep. El gatillo exigía una sorpresa sobre MM$ (10,000) o bajo (20,000) para mover el dividendo estimado: quedó dentro, así que no se activa.

Los cinco primeros trimestres son la validación que publicó el análisis 2026-Q2; el sexto es este trimestre. El daño vino de la renta fija: los fondos C, D y E son 67.0% del encaje de Provida.

El efecto en la utilidad es el que estaba anotado: la caída de MM$ 41,751 en el resultado del encaje contra el 3T25 explica, después de impuesto, MM$ 30,478 de los MM$ 31,781 que bajó la utilidad del trimestre. El resto del resultado se movió poco.

Regla reutilizable: cuando una línea no operacional de un emisor se puede reconstruir con un dato público diario (valores cuota, tipo de cambio, precio de un commodity), el trimestre deja de ser una sorpresa y el gatillo tiene que medir la desviación contra el estimado, no el nivel. Seis trimestres con error máximo de MM$ 16 sobre una línea que mueve CLP 90 por acción es suficiente para dejar de tratarla como incierta.

3.2 El dividendo con cargo a 2026 sube a unos CLP 452 por acción en vez de bajar a 330: lo mueven dos hechos de octubre, no el trimestre

La previa esperaba que el encaje negativo bajara la utilidad 2026 a CLP 384.8 por acción, bajo los CLP 390 pagados por 2025, y puso el gatillo en un reparto total bajo CLP 330. El trimestre llegó como estaba previsto, pero la nota 45 del EEFF trae dos partidas que no estaban en el modelo y que caen enteras en el cuarto trimestre.

El núcleo del 4T26 sale del 4T25 reportado (MM$ 28,086), descontando el encaje de ese trimestre después de impuesto (MM$ 5,396), sumando la pérdida de filiales que no se repite (MM$ 1,901) y aplicando (3.0)%, entre el (1.0)% del EBITDA sin encaje de nueve meses y el (5.0)% del trimestre. El encaje del 4T26 se supone en 5% anual sobre MM$ 440,934, el mismo supuesto del modelo. Los MM$ 10,400 son la cifra que publica la propia compañía en la nota 45, no una estimación nuestra; la ganancia de la Torre es MM$ 14,910 antes de impuesto por 0.73.

Provida reparte el 100% de la utilidad del ejercicio (nota 27) y repartió 99.9% en 2024 y 91.3% en 2025. Con ese rango, el dividendo con cargo a 2026 queda entre CLP 413 y 453, sobre los CLP 390 de 2025; descontando los CLP 55 del provisorio pagado el 6-ago (hecho esencial del 30-jul, MM$ 18,041), quedan entre CLP 358 y 398 por pagar entre noviembre de 2026 y mayo de 2027. El rendimiento sobre esa cifra es 8.6% a 9.4% al precio de hoy.

El matiz que conviene anotar: los MM$ 10,400 del impuesto diferido no son caja, y la propia nota del dividendo mínimo define "utilidad disponible" como flujo de caja libre. El precedente dice que llegan igual, porque la rentabilidad del encaje tampoco es caja y Provida la reparte; y en 2026 la caja existe, porque la Torre se vendió en UF 760,000. Si el directorio filtrara la partida no monetaria, el reparto quedaría en unos CLP 420 en vez de 452.

Regla reutilizable: en un emisor que reparte el 100% de la utilidad contable, la nota de hechos posteriores es parte de la proyección del dividendo, no un apéndice. Dos partidas de una sola vez publicadas después del cierre dieron vuelta un gatillo de dividendo que el trimestre, por sí solo, cumplía.

3.3 El gasto de personal de Chile subió 6.9% en el trimestre después de caer 16.2% en el semestre: el ahorro del primer semestre era un bono, no una estructura

El gasto de personal del estado individual fue MM$ 15,789 en el tercer trimestre contra 14,772 un año antes, +6.9%, cuando en el primer semestre había caído de MM$ 31,159 a 26,117, (16.2)%. El análisis del 2T había advertido exactamente esto: el ahorro venía de menores bonificaciones administrativas ((29.7)% en el semestre) y la fuerza de ventas había subido de 392 a 502 personas, serie que en el tercer trimestre siguió hasta 570 (sección 2.8). El acta del directorio del 26-ago que el EEFF reproduce agrega el contexto: nuevas demandas laborales del sindicato y negociación colectiva con el sindicato de ventas.

Con eso, el margen EBITDA sin encaje de Chile quedó en 51.58%, bajo el umbral de 55.0% del gatillo 7, cuya lectura era "el ahorro de personal se revirtió". Se revirtió.

Calculado con el estado individual 85.70 de cada EEFF. El 3T y el 4T son estacionalmente los trimestres flojos: el umbral de 55% se habría cumplido también en el 3T25 y el 4T25.

Eso obliga a leer el gatillo con cuidado en vez de celebrarlo: el umbral de 55% se fijó sobre un semestre y se está midiendo contra un trimestre estacionalmente bajo, así que lo que de verdad informa es la comparación contra el mismo trimestre del año anterior, (1.79) puntos. El deterioro es real y es de costo, no de ingreso, porque los ingresos de Chile cayeron solo (1.8)% y los otros gastos de operación bajaron (2.9)%.

Regla reutilizable: un gatillo de margen calibrado sobre un semestre no se puede leer contra un trimestre sin revisar si el umbral se habría cumplido un año antes. Si se habría cumplido, el gatillo mide la variación contra el mismo trimestre y no el nivel; decirlo no lo deroga, lo acota.

3.4 Los afiliados caen (4.12)% en doce meses y las comisiones obligatorias (2.3)%, mientras HABITAT subió las suyas 2.32% el mismo trimestre: la fuga es de Provida, no del sistema

El EEFF informa 2,467,017 afiliados al 30-sep-2026 contra 2,572,995 un año antes: (4.12)% y una salida neta de 105,978 personas. En junio la caída era (3.95)%, así que se aceleró. El gatillo pedía que la caída bajara de 2.0% para que la base del modelo subiera a CLP 3,538; no se cumple.

PROVIDA: estado individual y estado complementario 85.10 del EEFF al 30-sep-2026. HABITAT: su análisis 3T-2026 publicado en este sitio, con la columna de trimestre de su propio EEFF. Las dos reportaron el mismo trimestre, con la misma ley, la misma licitación por delante y encajes igual de negativos: MM$ (15,675) y (18,736).

La comparación cierra el argumento que el análisis del 2T había dejado abierto con datos de la Superintendencia: con la tasa congelada en 1.45% desde 2017, la caída de la comisión es base de clientes, y la AFP más barata del par creció sus comisiones obligatorias en el mismo trimestre. Las dos únicas líneas que crecen en Provida son los retiros programados y rentas temporales, +15.2%, que son 3.4% de los ingresos y no entran a la licitación de stock, y las coligadas, +15.4%, que son Previred.

Regla reutilizable: en un sector de pocos emisores con el mismo marco regulatorio, el trimestre de uno se juzga contra el del otro que ya reportó, no contra el promedio del sistema. El sistema promedia la fuga de un operador con la captura de otro y hace desaparecer la diferencia que importa.

3.5 MetLife compró la Torre Provida en UF 760,000, 1.90 veces su valor libro: es la primera operación del controlador con el minoritario adentro desde 2016, y no es una OPA

La nota 16 c del EEFF informa que el 24-sep-2026 Provida suscribió el contrato de compraventa de la Torre Provida con MetLife Chile Seguros de Vida S.A. en UF 760,000 y que al 30-sep el inmueble seguía en propiedades, planta y equipo por M$ 16,402,216; la nota 45 informa que el 22-oct se perfeccionó la transferencia con la inscripción del dominio. El directorio la había aprobado el 26-ago como operación entre partes relacionadas.

La UF del 22-oct-2026 fue 41,199.85 (conector de bolsachile). Según la fecha exacta de pago el precio en pesos va entre MM$ 31,200 y 31,350, una diferencia inmaterial. El valor libro equivale a UF 399,497 al 30-sep, así que el controlador pagó 1.90 veces libro: el precio de la operación relacionada no es un castigo al minoritario.

Lo que no se puede calcular es cuánto vale la operación, y por eso no entra al precio objetivo. La compañía vendió el edificio que ocupa y el EEFF no publica ningún contrato de arriendo con el comprador; sin el arriendo, el valor para el accionista va entre cero (si la renta capitaliza el precio completo) y los CLP 95.5 por acción del precio (si Provida no paga nada). Con una renta hipotética a 6% sobre UF 760,000 serían unos MM$ 1,879 al año, CLP 4.2 por acción después de impuesto, CLP 42 descontados a perpetuidad al 10%: el neto quedaría cerca de +CLP 53. Ese 6% es un supuesto nuestro, no un dato, así que la cifra queda fuera del objetivo y entra como catalizador a verificar en el cuarto trimestre.

Regla reutilizable: una venta de activo al controlador de un inmueble que la compañía sigue ocupando no vale el precio, vale el precio menos el arriendo. Si el contrato de arriendo no está publicado, la banda va de cero al precio completo y la partida no se puede meter en un precio objetivo, aunque sí en la proyección del dividendo, que es contable.

4. Drivers

Positivos

• La Ley 21.850 baja la primera categoría a 23% desde 2029 y la compañía cuantifica MM$ 10,400 de menor pasivo por impuestos diferidos, a reconocer en diciembre (nota 45).
• El dividendo con cargo a 2026 va entre CLP 413 y 453 por acción, sobre los CLP 390 de 2025, con un rendimiento de 8.6% a 9.4% al precio de hoy.
• Sin deuda financiera en ninguno de los dos plazos y con un encaje de MM$ 440,934, 28.0% de la capitalización.
• El retiro del superávit del encaje vale entre CLP 928 y 952 por acción y mejora con la rebaja de impuesto (sección 5.3).
• El flujo operacional del trimestre fue MM$ 99,550 y dio vuelta el drenaje del semestre.
• La venta de la Torre Provida a 1.90 veces libro deja MM$ 31,312 de caja.
• Retiros programados y rentas temporales +15.2% en el trimestre: no entran a la licitación de stock.
• Coligadas +18.9% en nueve meses, por Previred, de la que tiene 37.87%.

Negativos

• Gasto de personal de Chile +6.9% en el trimestre después de (16.2)% en el semestre: el ahorro del primer semestre no era estructural.
• Margen EBITDA sin encaje de Chile en 51.58%, bajo el gatillo de 55.0%, y (1.79) puntos contra el 3T25.
• Afiliados (4.12)% en doce meses, 105,978 menos, peor que el (3.95)% de junio, y 1.2 puntos menos de participación de mercado en afiliados y en cotizantes.
• Comisiones obligatorias del trimestre (2.3)% con la tasa intacta en 1.45%, mientras HABITAT subió 2.32%.
• Comisión de 1.45% contra 1.27% de HABITAT: máxima exposición a la licitación de stock desde jun-2028.
• Impuestos pagados de MM$ 46,391 en nueve meses contra 7,424: la caja ya no supera a la utilidad y la conversión CFO cayó a 78.7%.
• 64.6% del patrimonio son intangibles de la compra de 2013: P/libro tangible de 3.67x contra P/libro de 1.30x.
• El EEFF no dice nada de la norma del retiro del superávit del encaje ni de las bases de la licitación: el gatillo 6 sigue sin resolverse.

5. Valoración

5.1 Múltiplos al precio del día

PROVIDA: utilidad de 12 meses = FY25 (MM$ 140,082) menos 9M25 (111,996) más 9M26 (99,271); patrimonio atribuible de septiembre, MM$ 1,211,953. HABITAT: utilidad de 12 meses y patrimonio de septiembre (MM$ 424,612) de su análisis 3T-2026 publicado, con el precio del 30-oct del conector. Los dos papeles ya reportaron el tercer trimestre con encaje negativo, así que los múltiplos son comparables; PLANVITAL y CUPRUM todavía no reportan y los suyos no lo son.

Tres múltiplos más de PROVIDA, para separar el negocio del encaje:

Utilidad chilena de 12 meses: MM$ 114,199, quitando el aporte de filiales que el estado individual muestra y el consolidado elimina (MM$ 15,058 en nueve meses, contra 3,106 un año antes, por la venta de Génesis). "Sin encaje" = (capitalización menos encaje neto de su impuesto diferido) sobre (utilidad menos la rentabilidad del encaje por 0.73): (1,574,475 − 367,685) sobre 114,363. El ROE va sobre el promedio del patrimonio de diciembre y septiembre. El dividendo 2025 fue CLP 390 por acción.

El P/U de PROVIDA bajó de 12.86x a 10.55x "sin encaje" y eso no es que se abarató: la utilidad de 12 meses incluye ahora un encaje de apenas MM$ 17,798 contra 50,937 hace un año, así que el denominador "sin encaje" casi no se ajusta. El múltiplo que no se puede explicar con el encaje es el chileno: 13.79x para una AFP cuyas comisiones caen y cuyo par cotiza a 9.11x.

5.2 Cómo sale el precio objetivo

El modelo es el mismo del análisis 2026-Q2: descuento de dividendos a Ke 10% hasta 2050 con perpetuidad sin crecimiento, licitación de stock cada 24 meses desde jun-2028 con 9% de las comisiones obligatorias por ronda, clientes cayendo 4.3% al año, renta imponible +3.5% nominal y el superávit del encaje retirado en cuatro tramos entre mar-2028 y mar-2031. La única pata que se movió es el impuesto.

El escenario de 23% plano estaba publicado en la sección 5.3 del análisis 2026-Q2 y se marcó entonces como no verificado. La ley real es escalonada: 25.5% en 2027 y 24% en 2028 en vez de 23%. Eso son 2.5 puntos sobre el resultado antes de impuesto de 2027 y 1.0 punto sobre el de 2028, unos MM$ 3,079 y 1,027 descontados, CLP 9.4 y 3.1 por acción. El dividendo del camino, CLP 311, es el mismo del modelo del 2T, para que el puente compare la misma definición en los dos extremos; no es el dividendo contable de la sección 3.2, que es mayor porque la política reparte el 100% de la utilidad y el modelo descuenta caja.

Los escenarios del análisis anterior, desplazados por el mismo efecto tributario: pierde clientes CLP 3,091, ajusta el gasto 3,523, retiene clientes 3,386, sin licitación 4,086, sin licitación y gasto flexible 4,327, defensa bajando la comisión a 0.40% 2,465, superávit retenido 2,844. El rango del objetivo, CLP 3,050 a 3,600, va del escenario de fuga acelerada al caso base con Ke 8.2%.

5.3 El encaje liberado, recalculado a septiembre

Desde el 1-abr-2027 el encaje pasa a ser 30% de las comisiones de los doce meses anteriores (art. 40 del DL 3.500, modificado por la Ley 21.735) y el superávit se retira en 48 meses. Las comisiones de 12 meses son MM$ 253,097 del estado individual. El impuesto sale del pasivo diferido por revalorización del encaje, MM$ 73,249, aplicado al 82.8% que se vende y a una tasa de 23.5%, el promedio de las que rigen cuando ocurren los retiros; con 27% la caja neta sería MM$ 304,369, CLP 928 por acción. La rebaja de impuesto agrega unos CLP 24 por esta vía.

La caja neta es 19.8% del precio y está dentro del valor base: el resto del negocio vale CLP 2,339 a 2,363 en el modelo, y la suma no llega a CLP 4,800 en ningún escenario sin licitación ni con gasto flexible.

5.4 Qué hay que creer para pagar CLP 4,800

• A Ke 10% y con la licitación de la ley, que los clientes crezcan en vez de caer 4.3% al año.
• Sin licitación y a Ke 10%, que la caída de clientes baje a cerca de 1% al año, cuando este trimestre se aceleró a 4.12%.
• O un costo de capital cercano a 4% con la ley como está, bajo el bono del Banco Central a 10 años.
• Que el escenario más favorable del modelo, CLP 4,327 hoy, igual se quede 9.9% bajo el precio de pantalla.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No. Quien la tenga debería venderla: a CLP 4,800 ni el mejor escenario del modelo llega al precio, y el trimestre mostró que el ahorro de costo del primer semestre no era estructural. El papel transó MM$ 7.9 el día de referencia, igual a la mediana de 60 ruedas, así que una posición chica se vende con órdenes limitadas en pocas ruedas; una grande no.

A favor de quedarse:

• El dividendo con cargo a 2026 viene mejor de lo esperado, entre CLP 413 y 453, 8.6% a 9.4% al precio de hoy, y la compañía reparte el 100% de la utilidad sin deuda.
• La Ley 21.850 ya es ley publicada: MM$ 10,400 de menor pasivo diferido en diciembre y una tasa menor sobre todo el horizonte.
• El retiro del superávit del encaje vale unos CLP 952 por acción entre 2028 y 2031.
• MetLife tiene 95.68% y acaba de comprarle un inmueble a 1.90 veces libro: una OPA por el 4.32% restante es la salida natural de un minoritario, aunque la ley no la obliga.

En contra:

• El valor base es CLP 3,291 y el mejor escenario 4,327: los dos bajo el precio.
• Es la AFP más cara del sistema frente a una licitación de stock permanente desde jun-2028, y la que más clientes pierde: (4.12)% contra comisiones obligatorias que en HABITAT suben 2.32%.
• El margen de Chile cumplió el gatillo a la baja y el gasto de personal volvió a subir, con 178 vendedores más en dos trimestres.
• Las dos partidas que mejoran 2026 son de una sola vez: no cambian el valor del negocio y la de la Torre ni siquiera se puede valorar sin el contrato de arriendo.

Zona de entrada: bajo CLP 3,100, donde el objetivo más el dividendo dan un retorno total sobre 17%.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Nov-dic 2026: dividendo provisorio con cargo a 2026. En 2025 fue CLP 237, acordado el 27-nov; con la utilidad estimada debería ser igual o mayor.
2. Cuarto trimestre de 2026: si aparece un contrato de arriendo de la Torre Provida con MetLife, la ganancia de MM$ 14,910 pasa a tener una contrapartida de gasto permanente.
3. Dic-2026: reconocimiento de los MM$ 10,400 de menor pasivo por impuestos diferidos en los estados financieros anuales.
4. Dic-2026 a feb-2027: ficha estadística previsional de la Superintendencia con el trimestre completo, para ver si la fuerza de ventas nueva frenó la salida de afiliados de octubre a diciembre.
5. 1-abr-2027: el encaje pasa a 30% de las comisiones de 12 meses y empieza la ventana de retiro del superávit.
6. Abr-2027: junta ordinaria y dividendo definitivo con cargo a 2026.
7. 1-ago-2027 a más tardar: llamado a la primera licitación de stock; adjudicación el 1-dic-2027 y traspaso el 1-jun-2028.

Riesgos (para una llamada de VENDER)

1. OPA de MetLife por el 4.32% que no controla, a un precio sobre el objetivo. Es el riesgo principal. La compra de la Torre muestra un controlador dispuesto a hacer operaciones relacionadas a precio de mercado, pero no anticipa una oferta por las acciones: no hay hecho esencial, el derecho a retiro del art. 71 bis se cerró en 2016 y con 4.32% de flotante la compra forzosa del mismo artículo ya no se puede configurar.
2. Una ley que posterga o elimina la licitación de stock. Sin licitación el valor sube a CLP 4,086, todavía bajo el precio.
3. Una recuperación de clientes: si la fuga baja de 4.3% a 2.0% al año, la base sube de CLP 3,291 a cerca de 3,660.
4. Rentabilidad del encaje alta en 2027: cada 1% de rentabilidad de los fondos son unos MM$ 4,400 antes de impuesto y engordan el superávit que se libera.
5. Liquidez: en 60 ruedas se transaron MM$ 800.2, el 0.05% de la capitalización, y en 23 de 59 el cierre repitió el del día anterior. Un precio con tan poco flotante puede quedarse lejos del valor por años.
6. Que el arriendo de la Torre no exista: si Provida no paga renta por el edificio que ocupa, la operación vale CLP 95.5 por acción y el objetivo sube cerca de 3%.

8. Triggers de re-rating

Lo que este análisis no verificó

• El indicador de gasto por cotizante del AR no se pudo usar: su promedio de cotizantes (1,493,511, 59.6% de los afiliados) no calza con la Superintendencia (unos 1.11 MM), igual que en el 2T, y el mismo cuadro vuelve a rotular un precio de junio de 2025 como de diciembre. El gasto por cotizante de la compañía queda citado, no usado (sección 2.8).
• El AR no abre el trimestre: explica la baja de personal de nueve meses, no el alza de 6.9% del tercero, así que la atribución a dotación de ventas en vez de bono es una inferencia de la serie de dotación, no un dato de la compañía.
• No se conoce el contrato de arriendo de la Torre Provida, si existe. Sin él, el valor de la venta va de cero a CLP 95.5 por acción y no entra al objetivo.
• El núcleo del cuarto trimestre, MM$ 27,877, es una estimación nuestra, construida sobre el 4T25 reportado con un ajuste de (3.0)%. El encaje del 4T26 se supone en 5% anual; al 30-oct no hay dato de valores cuota incorporado acá.
• Los MM$ 10,400 del impuesto diferido son la cifra de la compañía, no un cálculo nuestro; coincide casi exactamente con el 4/27 sobre su pasivo diferido neto de MM$ 69,390, que da MM$ 10,280, porque el pasivo es casi todo revalorización del encaje y revierte entre 2028 y 2031, cuando la tasa ya es 24% o 23%.
• No se sabe si el directorio repartirá la partida no monetaria del impuesto diferido. El precedente del encaje dice que sí; la definición de "utilidad disponible" de la nota del dividendo mínimo deja la duda.
• No hay beta para Provida: con 4.32% de flotante no es medible. El Ke de 10% es el supuesto heredado del análisis anterior.
• No se conoce la norma del retiro del superávit del encaje ni las bases de la licitación de stock: el EEFF del trimestre no las menciona.
• El margen de PLANVITAL y CUPRUM del tercer trimestre no está: ninguna de las dos ha reportado, así que la comparación sectorial va solo contra HABITAT.