PROVIDA · Q2 2026

PROVIDA (AFP Provida) — RESUMEN Q2 2026

Primer análisis completo de PROVIDA en el sitio. Hasta hoy el papel tenía una ficha sin recomendación (19-sep-2026). Estados financieros consolidados al 30-jun-2026, aprobados por el directorio el 13-ago-2026; el PDF que publicó la CMF se generó el 14-ago-2026.

Precio de referencia: CLP 5,150 (cierre del 13-oct-2026), con MM$ 22.6 transados ese día, 2.9 veces la mediana de las últimas 60 ruedas (MM$ 7.8). El papel transa casi todos los días (una rueda sin transacciones en las últimas 250), así que el precio está formado, pero sobre un flotante de 4.32%: en 250 ruedas se transaron MM$ 4,827, el 0.29% de la capitalización, y en 99 de ellas el cierre repitió el del día anterior.

Acciones: 328,015,660, serie única, sin cambios en el semestre · Capitalización: MM$ 1,689,281 · Controlador: grupo MetLife, 95.68% en tres sociedades · Free float: 4.32%.

Fuentes: EEFF consolidados y análisis razonados de la CMF del Q4-2024 al Q2-2026 · Reporte Integrado 2025 · hechos esenciales de 2025-2026 (barrido de la CMF del 1-jun-2025 al 14-oct-2026) · Ley 21.735, texto oficial publicado por la Superintendencia de Pensiones · art. 71 bis de la Ley 18.046 · Ficha Estadística Previsional N° 165 (ago-2026) y valores cuota diarios confirmados al 30-sep-2026 de la Superintendencia · precios, montos, free float y serie diaria de bolsachile.com (cierre del 13-oct-2026) · análisis 2T-2026 de HABITAT y PLANVITAL y nota de HABITAT del 23-sep-2026 publicados en este sitio.

En corto

• La llamada: VENDER, convicción Media; precio objetivo CLP 3,200 a 12 meses (rango 2,950 a 3,500). Con el dividendo esperado, el retorno total es (31.8)%. Para comprar, bajo CLP 3,000.
• El trimestre: la utilidad subió 41.0% en el Q2 y 28.0% en el semestre, pero el negocio chileno quedó plano: su EBITDA sin encaje subió 0.1% en el Q2 y 0.8% en el semestre. La diferencia la ponen la venta de AFP Génesis (MM$ 11,655 en el trimestre) y el encaje (MM$ 24,395).
• Lo que se deteriora: con la comisión congelada en 1.45%, los ingresos chilenos cayeron (3.1)% en el Q2. Provida perdió 113,412 afiliados netos en 12 meses según la Superintendencia, la mayor caída del sistema, y su participación en afiliados bajó de 22.1% a 20.4% en año y medio.
• La reforma: la licitación de stock de la Ley 21.735 le quita en la base 9% de las comisiones obligatorias cada dos años desde jun-2028, y Provida es la AFP más cara del sistema. La liberación del encaje vale unos CLP 920 a 970 por acción y se cobra entre 2028 y 2031.
• El precio pide demasiado: el modelo de dividendos da CLP 3,169 hoy y 3,964 si no hubiera licitación; a los múltiplos de HABITAT y PLANVITAL, Provida valdría CLP 3,590 a 3,680. Para justificar CLP 5,150 a Ke 10% hay que suponer que no hay licitación y que los clientes caen 1.7% al año en vez de 4.3%.
• Lo próximo: con valores cuota confirmados al 30-sep, el encaje del Q3 va en MM$ (15,665), contra +26,076 un año antes. Como Provida reparte el 100% de la utilidad, encaje incluido, el dividendo con cargo a 2026 debería quedar bajo los CLP 390 de 2025.
• El riesgo de la llamada: una OPA voluntaria de MetLife por el 4.32% restante. No hay ningún hecho esencial que la anticipe, y la ley no obliga a ninguna de las partes: MetLife pasó el 95% en mar-2016 por una reducción de capital y no por una OPA, así que no puede forzar la venta, y el derecho a retiro del art. 71 bis se ejerce dentro de 30 días desde que se cruza ese umbral.
• Precio de referencia: CLP 5,150 al 13-oct-2026.

1. Recomendación

La tesis en una línea: a CLP 5,150 el mercado paga por PROVIDA 11.63 veces su utilidad chilena, más que por HABITAT y PLANVITAL, cuando es la AFP con la comisión más alta y la que más clientes pierde justo antes de una licitación de stock que se repite cada dos años; la caja del encaje vale unos CLP 920 a 970 por acción y no alcanza a cerrar la brecha.

Por qué VENDER y no REDUCIR: el retorno total esperado es (31.8)% y ni el escenario más favorable del modelo, sin licitación y con un gasto flexible (CLP 4,205 hoy), llega al precio. No es una apuesta a que el negocio empeore: con el negocio como está y la ley como está, el papel vale cerca de 40% menos.

2. Cifras clave

2.1 Resultados consolidados — el EEFF trae la columna del trimestre

El Q2 se lee de la columna 01-04 a 30-06 del EEFF y cuadra con el H1 menos el Q1 (ingresos 132,227 − 68,634 = 63,593; utilidad 87,180 − 29,691 = 57,489). EBITDA operacional sin encaje = ingresos − prima del SIS − personal − otros gastos de operación. El consolidado incluye a AFP Génesis (Ecuador) hasta su venta en mayo; los otros ingresos no operacionales del Q2 son casi enteros la utilidad de esa venta, MM$ 17,229 (nota 36). Las acciones no cambiaron (328,015,660), así que la UPA sigue a la utilidad. El EBITDA del análisis razonado (antes de impuesto + D&A + costos financieros) fue MM$ 80,611 en el Q2 y 124,675 en el semestre, pero incluye el encaje y la venta de Génesis.

2.2 Provida Chile — el estado de resultados individual

El EEFF de las AFP trae un "estado de resultados integrales individuales" (código 85.70, página 29): Provida sin consolidar a Génesis, que entra por participación. El Q2 es el H1 menos el Q1 de los EEFF individuales de cada año. En 2025 el margen chileno fue 55.1% y en 2024, 54.0%.

2.3 Impuesto y minoritarios

La tasa efectiva del semestre fue 24.54% (23.90% un año antes, nota 12 d.2). El impuesto corriente de Provida AFP bajó de MM$ 18,200 a 17,323; el de las filiales subió de 2,653 a 7,836, por la venta de Génesis. El interés minoritario es MM$ 0.02: no hay NCI que abrir.

2.4 Balance

No hay deuda financiera: DFN negativa y DFN/EBITDA sin sentido. De los activos financieros a valor razonable, MM$ 48,036 al 30-jun-2026 (97,128 en dic-25) son reservas del seguro de invalidez y sobrevivencia que el EEFF declara que no son de la AFP (nota 40). Los intangibles son la plusvalía de la compra de MetLife (MM$ 569,856), la marca (90,000), la cartera de clientes (105,376) y software (20,102): 65.3% del patrimonio. El impuesto diferido por la revalorización del encaje es MM$ 78,104 (nota 12 b.1).

2.5 Flujo

CFO/EBITDA sin encaje: 111.6% en 2025 (CFO 163,974 contra 146,917 de EBITDA sin encaje) y negativo en el H1-2026, por dos razones que el AR explica. Una: MM$ 39,521 más de pagos de siniestros del SIS con reservas, que vuelven como venta de fondos mutuos en el flujo de inversión. Dos: MM$ 27,190 más de impuestos pagados por el fin del beneficio tributario de la plusvalía. El activo diferido por "plusvalía tributaria" era MM$ 21,687 a dic-2023 y es cero desde dic-2024: en 2025 se pagaron MM$ 10,878 de impuestos contra 45,931 de gasto contable, y en abril de 2026 llegó la diferencia. En el semestre entraron además MM$ 17,415 por la venta de Génesis y 6,229 por venta neta de cuotas del encaje.

3. Hallazgos del trimestre

Hallazgo 1 — La utilidad del Q2 subió 41.0% y el negocio chileno, 0.1%: la diferencia es Génesis y el encaje

La utilidad del trimestre subió MM$ 16,708, de 40,781 a 57,489. De eso, MM$ 10,898 son las filiales: Provida Internacional y Génesis aportaron 11,655 netos en el Q2-26, con la venta, contra 757 un año antes (participación en el estado individual menos la del consolidado). Otros 4,708 son el encaje, después de impuesto: rindió 24,395 contra 17,946 antes de impuesto. Queda MM$ 1,102 para todo lo demás.

En Chile, el EBITDA sin encaje del Q2 fue MM$ 36,696 contra 36,642: los ingresos cayeron (3.1)% y el gasto (7.4)%. Lo que bajó fue el personal, (17.9)% en el trimestre; el AR lo atribuye a menores bonificaciones al personal administrativo (MM$ 3,621 menos en el semestre, (29.7)%) y a menores sueldos y comisiones de ventas (1,200 menos), con 855 administrativos contra 948 un año antes. Los otros gastos subieron 5.3%, empujados por asesorías y servicios de terceros. Una parte del ahorro es un bono menor, que puede volver.

Regla reutilizable: en una AFP con filial extranjera, el estado de resultados individual que trae la FECU (código 85.70) aísla el negocio chileno; leer el titular consolidado sin él confunde una venta de activos con desempeño.

Hallazgo 2 — Con la comisión congelada en 1.45%, las comisiones obligatorias cayeron (2.9)% en el Q2: Provida pierde clientes más rápido de lo que suben los sueldos

Las comisiones por cotizaciones obligatorias y APV fueron MM$ 60,335 en el Q2-26 contra 62,144 un año antes, después de caer (1.3)% en el Q1 y de subir 3.4% en todo 2025. La tasa es la misma desde el 1-may-2017, así que la caída es de base: clientes por renta. La renta promedio del sistema subió 0.9% real en 12 meses (Superintendencia); si la de los cotizantes de Provida subió parecido, más la inflación, una comisión que cae (2.9)% nominal significa que su masa de cotizantes se achica más rápido que sus afiliados.

La variación neta de la Superintendencia incluye pensionados y fallecidos; Provida tiene una base más vieja (paga 38.3% de las pensiones del sistema). Los traspasos voluntarios no parecen explicarla: en jun-26, el único mes que trae la ficha de la Superintendencia, fueron (216) netos.

Provida, además, cobra la comisión más alta del sistema (1.45%, contra 1.44% de Capital y Cuprum, 1.27% de Habitat y un promedio de 1.07%), a cotizantes con el segundo ingreso promedio más bajo (CLP 1,145,141, contra 1,346,859 del sistema; solo UNO tiene menos) y con la peor rentabilidad real a 36 meses de las siete AFP en los fondos C (5.36% contra 5.76% del sistema) y D (2.54% contra 2.83%), que son 58.2% de sus activos. La comisión y la rentabilidad están entre lo que la Superintendencia le va a mostrar a cada licitado, de la ganadora y de todas las demás AFP, cuando decida si se queda (art. 160).

Regla reutilizable: en una AFP, comisión = clientes × renta × tasa. Si la tasa no se movió, la comisión menos el crecimiento de la renta mide la fuga de clientes, aunque el AR no la reporte.

Hallazgo 3 — El AR del Q2 dice 1.54 millones de cotizantes; las comisiones y la Superintendencia dicen cerca de 1.1 millones

El análisis razonado al 30-jun-2026 informa un promedio de 1,544,149 cotizantes, 61.4% de los afiliados, contra 1,266,256 (48.8%) a dic-2025. Es un salto de 22% en el trimestre en que las comisiones obligatorias cayeron (2.9)%. La Superintendencia da a Provida 19.2% de los 5,775,070 cotizantes del sistema a jun-2026: unos 1,109,000. Con el dato del AR, el "gasto mensual por cotizante" baja de CLP 10,015 a 7,623, un (24)% que no existe: con el gasto de 12 meses del EEFF individual (MM$ 130,948 con D&A) y 1.11 a 1.16 millones de cotizantes, el costo anual es unos CLP 113,000 a 118,000, en línea con los CLP 112,851 que la nota de HABITAT calculó con las FECU de la Superintendencia.

El mismo AR trae otras dos columnas cruzadas: la participación en cotizantes, 17.6% contra 11.0% a jun-2025 (el AR de hace un año decía 19.4%), y el precio comparativo de la acción, CLP 4,198 rotulado a dic-2025 cuando ese era el de jun-2025 (el de dic-2025 fue 5,228). La ficha de este sitio del 19-sep-2026 tomó el 1.5 millones de cotizantes y el 20% de participación del AR, y citó 2,594,954 afiliados como dato de dic-2025 cuando es de jun-2025 (a dic-2025 eran 2,554,003): quedan corregidos aquí.

Regla reutilizable: un denominador que salta sin que se mueva el numerador es un cambio de definición. HABITAT (cotizantes/afiliados de 62.56% a 72.24%) y PLANVITAL (gasto por cotizante x2.4) mostraron lo mismo en el Q2-2026: ningún indicador por cotizante de los AR del Q2 sirve sin cruzarlo con la Superintendencia.

Hallazgo 4 — El encaje del Q3 va en MM$ (15,665), y en Provida eso sí llega al dividendo

Con los valores cuota y el patrimonio diarios de la Superintendencia, confirmados al 30-sep-2026, el encaje de Provida da un resultado de MM$ (15,665) en el tercer trimestre, contra +26,076 en el Q3-25. El cálculo reproduce los cinco trimestres anteriores con un error máximo de MM$ 16: del Q2-25 al Q2-26 da 17,938, 26,077, 7,393, 1,684 y 24,379, contra 17,946, 26,076, 7,392, 1,686 y 24,395 reportados. El daño viene de la renta fija: en el trimestre el fondo D cayó (6.00)% y el E (7.47)%, y C, D y E son 67.0% del encaje de Provida.

Si el resto del negocio repite el Q3-25, la utilidad del Q3-26 sería unos MM$ 13,400 (UPA CLP 40.9) contra 43,871 (CLP 133.75).

La diferencia con HABITAT es la política de dividendos. HABITAT reparte sobre una utilidad disponible que descuenta la rentabilidad del encaje; Provida "distribuirá anualmente el 100% de las utilidades del ejercicio" (nota 27), encaje incluido, y repartió 99.9% en 2024 y 91.3% en 2025. Con el Q3 estimado y un encaje de 5% anual en el Q4, la utilidad 2026 da unos CLP 384.8 por acción, que con el 100% de reparto deja CLP 330 por pagar después del provisorio de CLP 55 de agosto, contra CLP 390 por 2025.

Regla reutilizable: antes de proyectar el dividendo de una AFP, leer su política: si reparte sobre la utilidad contable, el encaje del trimestre llega entero al accionista; si reparte sobre la utilidad disponible, no.

Hallazgo 5 — La caja del encaje vale CLP 920 a 970 por acción y aun así el precio supera el valor de todo el negocio

Desde el 1-abr-2027 el encaje deja de ser el 1% de los fondos y pasa a ser "un treinta por ciento de las comisiones que aquélla haya cobrado en los doce meses anteriores" (art. 40 del DL 3.500, modificado por la Ley 21.735), y el superávit se retira "cada doce meses, en forma proporcional" durante 48 meses (art. 18° transitorio). Que la caja se libera ya es sabido desde la ley; lo que cambia la lectura de Provida es cuánto vale contra su precio.

El impuesto sale del pasivo diferido que Provida ya registra por la revalorización del encaje (MM$ 78,104 a 27%), aplicado al 83.4% que se vende. En el modelo de la sección 5 los retiros llegan entre mar-2028 y mar-2031 y, descontados, valen CLP 921 por acción.

La caja neta es 18.8% del precio. Pero el resto del negocio, que es lo que paga los dividendos ordinarios, vale en el modelo CLP 2,207 (núcleo y valor terminal), y la suma da CLP 3,169. Puesto al revés: CLP 5,150 equivalen a un costo de capital de 4.0% con la ley como está, bajo la tasa del bono a 10 años del Banco Central que usa la nota de HABITAT (5.68%, promedio de ago-2026); o, a 10%, a un escenario sin licitación en que los clientes caen 1.7% al año en vez de 4.3%.

Regla reutilizable: con la Ley 21.735, el encaje deja de ser una renta perpetua y pasa a ser cuatro dividendos extraordinarios. Se valora como caja descontada y neta de impuestos, no con un múltiplo de la utilidad que incluye su rentabilidad.

4. Drivers

Positivos

• Sin deuda financiera y con un patrimonio de UF 28.2 MM contra un mínimo exigido de UF 20,000.
• Encaje de MM$ 458,561, 27.1% de la capitalización: el retiro del superávit deja unos CLP 920 a 970 por acción entre 2028 y 2031.
• Reparte el 100% de la utilidad: CLP 390 por 2025, 7.57% al precio de hoy.
• Gasto chileno (6.7)% en el semestre y margen sin encaje de 58.8%, 1.9 puntos sobre el H1-2025.
• Coligadas +20.7% en el semestre (MM$ 4,093), por Previred, de la que tiene 37.87%.
• Paga 461,726 pensiones, 38.3% del sistema; la comisión de retiros programados (1.25%) no entra a la licitación y subió 4.7% en el semestre.
• Mejoró el servicio: la espera en call center bajó de 17.4 a 7.7 segundos (ene-jul 2025 contra 2026, según la nota de HABITAT con datos de la Superintendencia), después de un 2025 en que la propia gerencia reconoce problemas de atención por el cambio de sistema operacional.
• La venta de Génesis dejó MM$ 17,415 de caja y una utilidad de MM$ 17,229.

Negativos

• Comisión de 1.45%, la más alta del sistema contra un promedio de 1.07%: máxima exposición a la licitación de stock.
• 113,412 afiliados netos menos en 12 meses; participación en afiliados de 22.1% a 20.4% desde dic-2024.
• Comisiones obligatorias (2.9)% en el Q2 con la tasa intacta.
• Rentabilidad real a 36 meses: la última de siete en los fondos C y D, 58.2% de sus activos.
• Encaje del Q3 estimado en MM$ (15,665): el dividendo con cargo a 2026 baja.
• Impuestos pagados de MM$ 37,263 en el semestre contra 10,073: se acabó el beneficio tributario de la plusvalía y la caja ya no supera a la utilidad.
• Parte de la baja del personal es un bono menor (bonificaciones administrativas (29.7)%), y la fuerza de ventas volvió a subir de 392 a 502 personas en el Q2.
• 65.3% del patrimonio son intangibles de la compra de 2013: P/libro tangible de 4.04x.

5. Valoración

5.1 Múltiplos al precio de hoy, contra los pares

PROVIDA: utilidad 12m MM$ 159,137 consolidada y 145,270 sin filiales; ROE 12m 13.4% y ROE tangible 39.5%; P/libro tangible 4.04x. "Sin encaje" = (capitalización − encaje neto de su impuesto diferido) / (utilidad − rentabilidad del encaje × 0.73); para PROVIDA, (1,689,281 − 380,457) / 101,800. HABITAT y PLANVITAL: utilidad 12m (MM$ 176,789 y 69,823), patrimonio y dividendo de sus análisis 2T-2026 publicados en este sitio; el impuesto diferido del encaje de HABITAT (MM$ 125,184) y su encaje del Q3-25 y Q4-25, de la nota del 23-sep-2026. Precios y montos: bolsachile.com, cierre del 13-oct-2026. Afiliados: Ficha SP N° 165.

A los múltiplos de los pares, Provida vale CLP 3,590 a 3,680: su utilidad chilena de 12 meses es CLP 442.9 por acción, por 8.11x (PLANVITAL) u 8.31x (HABITAT). Es un chequeo grueso, porque los pares cobran menos y pierden menos clientes, pero apunta al mismo lugar que el modelo.

2026 estimado: con el Q3 del encaje estimado, un Q4 a 5% anual y el núcleo del H2-25 ajustado por la tendencia del H1, la utilidad 2026 da unos MM$ 126,215 (UPA CLP 384.8): P/U 2026 de 13.38x, y 15.00x sin la venta de Génesis.

5.2 Modelo de descuento de dividendos

Valor al 14-oct-2026, Ke 10%. La venta de Génesis aporta CLP 41 (se reparte con la utilidad 2026). El valor terminal es bajo porque en 2050 la cartera ya pasó por once rondas de licitación.

Supuestos (todo lo que no sale de un EEFF o de la ley):

• Costo de capital 10%, el mismo de la nota de HABITAT, que lo ancla en un rango de 8.2% a 11.0%.
• Comisiones obligatorias: clientes (4.3)% al año (la caída de afiliados de 12 meses es (3.95)% en el EEFF y (4.4)% en la Superintendencia) y renta imponible +3.5% nominal; resultado (1.0)% nominal al año, entre el +3.4% de 2025 y el (2.1)% del H1-2026.
• Retiros programados +5% al año (H1-2026: +4.7%).
• Gasto: 60% fijo que crece 3% nominal y 40% que sigue a los clientes, con un piso de 40% de margen EBITDA desde el que la administración recorta (PlanVital opera con 50.7% y Cuprum con 45.9%, según la nota de HABITAT).
• Licitación: primer traspaso el 1-jun-2028 y luego cada 24 meses; cada ronda toma el 10% de los clientes y el 10% rechaza, así que Provida pierde 9% de las comisiones obligatorias por ronda; desde la ronda 11, la mitad.
• Encaje: rinde 5% nominal al año; el superávit sobre el 30% de las comisiones se retira en cuatro tramos, de mar-2028 a mar-2031, paga 27% sobre la ganancia no realizada y se reparte como dividendo extraordinario.
• Impuesto 27%; la depreciación sin la amortización de la cartera de clientes (MM$ 8,631 al año) hace de capex; la amortización de la cartera no es caja.
• Coligadas MM$ 7,803 al año, creciendo 3%.
• Horizonte 2050 y perpetuidad sin crecimiento.

Dividendo de caja del modelo con cargo a cada ejercicio. El de 2026 incluye la venta de Génesis y no la rentabilidad del encaje, que queda adentro hasta el retiro. Con la política de 100% sobre la utilidad contable, el de 2026 sería unos CLP 385.

5.3 Escenarios

A 12 meses = valor de hoy × 1.10 menos el dividendo pendiente con cargo a 2026 (CLP 311). A: rechazo de 5%, clientes (5.4)% al año (el ritmo del H1-2026) y solo 20% del gasto ajustable. B: 60% del gasto ajustable y piso de margen de 50%. C: rechazo de 25%. Defensa: Provida baja su comisión a 0.40% para toda la cartera desde jun-2028 y no pierde licitados. Superávit retenido: la caja del encaje se queda en la compañía rindiendo 4.5%. Impuesto de 23%: la ley que baja el impuesto de primera categoría, en trámite según la nota de HABITAT del 23-sep-2026 (no se verificó su estado de hoy).

5.4 Sensibilidades

Rechazo de los licitados y fuga de clientes (CLP por acción, Ke 10%):

En Provida el rechazo mueve poco: cada 10 puntos valen unos CLP 60 a 100, porque el piso de margen absorbe buena parte de la pérdida. Lo que mueve el valor es la fuga orgánica de clientes, que corre todos los años y no solo en las rondas.

Costo de capital por escenario:

Número de rondas de licitación: ninguna, CLP 3,964; una, 3,670; dos, 3,485; tres, 3,386; cuatro, 3,324; diez, 3,175; permanente, 3,169. Acotar la licitación por ley vale hasta CLP 795 por acción, y aun así no alcanza el precio.

5.5 Qué hay que creer para pagar CLP 5,150

• A Ke 10% y con la licitación de la ley, que los clientes crezcan 2.9% al año, cuando el modelo supone que caen 4.3%.
• Sin licitación y a Ke 10%, que la caída de clientes baje a 1.7% al año.
• O un costo de capital de 4.0% con la ley como está (6.8% sin licitación), bajo el bono del Banco Central a 10 años.
• Sin licitación, con gasto flexible, Ke 8.2% y clientes cayendo 2% al año, el modelo da CLP 6,104: el precio de hoy cabe, pero solo con todo a favor a la vez.

5.6 El precio objetivo

CLP 3,200. El caso base vale hoy CLP 3,169. Llevado a 12 meses al costo de capital y restado el dividendo que se cobra en el camino (CLP 311 pendientes con cargo a 2026 en el modelo): 3,169 × 1.10 − 311 = 3,174, redondeado a CLP 3,200. El rango, CLP 2,950 a 3,500, va del escenario A a la base con Ke 8.2% (3,483); el escenario B queda adentro (3,429). La ficha anterior no tenía precio objetivo.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No. Quien la tenga debería venderla: a CLP 5,150 el precio paga un escenario sin licitación y con una fuga de clientes que no se ve en los números. El papel transa todos los días, MM$ 7.8 en la rueda mediana, así que una posición chica se puede vender con órdenes limitadas: MM$ 5 son 0.6 ruedas de monto mediano.

A favor de quedarse:

• Dividendo de 7.57% sobre lo pagado por 2025, sin deuda y con una política de repartir el 100% de la utilidad.
• La caja del encaje, unos CLP 920 a 970 por acción, llega entre 2028 y 2031.
• MetLife tiene 95.68%: una OPA por el resto es la salida natural de un minoritario y podría venir a un precio igual o mayor al de pantalla. Tendría que ser voluntaria y atractiva, porque la ley no le da a MetLife una compra forzosa (sección 7).
• El gasto chileno bajó (6.7)% en el semestre y el servicio mejoró en 2026.

En contra:

• El modelo base vale CLP 3,169 y el mejor escenario, 4,205; a los múltiplos de los pares vale CLP 3,590 a 3,680.
• Es la AFP más cara del sistema frente a una licitación de stock permanente desde jun-2028, y la que más clientes pierde hoy.
• El dividendo con cargo a 2026 viene más bajo: encaje del Q3 estimado en MM$ (15,665).
• La OPA es una posibilidad, no un hecho: no hay ningún anuncio, y MetLife ya tiene el control sin ella.

Zona de entrada: bajo CLP 3,000, donde el objetivo y el dividendo dan un retorno total sobre 17%.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Fines de oct-2026: EEFF del Q3-2026 (en 2025 salieron el 30-oct). Encaje estimado en MM$ (15,665) y utilidad del trimestre cerca de MM$ 13,400 si el núcleo repite.
2. Nov-dic 2026: dividendo provisorio con cargo a 2026. En 2025 fue CLP 237, acordado el 27-nov; con la utilidad estimada, debería ser menor.
3. Sin fecha: norma de la Superintendencia sobre el retiro del superávit del encaje y bases de la licitación de stock. Ninguna está emitida.
4. 1-abr-2027: el encaje pasa a 30% de las comisiones de 12 meses y empieza la ventana de retiro del superávit.
5. 1-ago-2027 a más tardar: llamado a la primera licitación de stock; adjudicación el 1-dic-2027 y traspaso el 1-jun-2028.
6. Abr-2027: junta ordinaria y dividendo definitivo con cargo a 2026.

Riesgos (para una llamada de VENDER)

1. OPA de MetLife por el 4.32% que no controla, a un precio sobre el objetivo. Es el riesgo principal de la llamada. MetLife llegó a 95.685% con la reducción de capital del 1-mar-2016, un año después de que Provida comprara acciones propias, el año en que los accionistas disidentes de la fusión ejercieron su derecho a retiro (Reporte Integrado 2025 y carta de Provida a la SVS de ene-2016). El art. 71 bis de la Ley 18.046 da a los minoritarios un derecho a retiro dentro de 30 días desde que el controlador pasa el 95%, y esa ventana se cerró en 2016. La compra forzosa que permite el mismo artículo exige que el 95% se haya alcanzado con una OPA por el 100% que compró al menos 15% a accionistas no relacionados: con 4.32% de flotante esa condición ya no se puede cumplir. Ni el minoritario puede exigir la compra ni MetLife puede imponerla, así que una OPA solo llega si MetLife decide pagarla.
2. Una ley que posterga o elimina la licitación de stock. Sin licitación el valor sube a CLP 3,964, todavía bajo el precio.
3. Una recuperación de clientes: si la fuga de clientes baja de 4.3% a entre 3.0% y 2.0% al año, la base sube de CLP 3,169 a entre 3,362 y 3,538.
4. Rentabilidad del encaje alta en 2026-2027: cada 1% de rentabilidad de los fondos son unos MM$ 4,400 antes de impuesto y engordan el superávit que se libera.
5. Liquidez: en 250 ruedas se transó 0.29% de la compañía; un precio con tan poco flotante puede quedarse lejos del valor por años.

8. Triggers de re-rating

Lo que este análisis no verificó

• No sabe cuántos licitados van a rechazar el traspaso: no hay precedente chileno. El 10% de la base es un supuesto, aunque en Provida mueve poco el valor.
• No sabe si el sorteo de la licitación será proporcional por AFP; el modelo supone que a Provida le toca el 10% de sus clientes.
• No conoce la norma del retiro del superávit (fechas y forma de los cuatro retiros) ni si el directorio va a repartir esa caja. El modelo supone que la reparte; si la retiene, el valor baja a CLP 2,722.
• No explica por qué las comisiones caen más que los afiliados: con afiliados (3.95)% y sueldos reales +0.9%, la caída de (2.9)% del Q2 implica una base cotizante que cae más rápido que la de afiliados; el EEFF no trae cotizantes y el dato del AR no sirve.
• No tiene una beta para Provida: con 4.32% de flotante no es medible. El Ke de 10% es el mismo supuesto de la nota de HABITAT.
• No encontró si en mar-2016, cuando MetLife pasó el 95% por la reducción de capital, se publicó el aviso del art. 71 bis; de haber existido, la ventana de retiro venció hace diez años. No revisó los estatutos de Provida, aunque la compra forzosa no aplica por la forma en que se cruzó el 95%. No hay señal pública de una OPA.
• No verificó el estado de la ley que baja el impuesto de primera categoría.
• No conoce el precio de venta de Génesis ni el comprador: el EEFF solo informa la utilidad (MM$ 17,229) y la caja neta recibida (MM$ 17,415).