ILC (Inversiones La Construcción) — RESUMEN Q2-2026

Fecha del análisis: 2026-08-31, ventana de NOCHE — ILC publicó a las 21:01, contra el plazo legal, tras dar CMF: [] en once chequeos del día (10:30, 14:04, 14:08, 14:12, 14:16, 14:21, 16:37, 17:16, 17:24, 18:39, 19:24, 20:00).
Precio de referencia: CLP 25,499.00 (cierre 31-ago-2026, 16:00)
Acciones: 98,134,596 al 30-jun-26 (eran 98,205,558 en mar-26 — el buyback sigue) · Market cap: MM$ 2,502,334
Fuentes: 2026/ILC_AR_2026_Q2.pdf (59 pp.) · 2026/ILC_EEFF_2026_Q2.pdf (337 pp.) · 2026/ILC_HR_2026_Q2.pdf · _ESTIMACION_Q2_2026.md · _BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md

1. Recomendación

El TP sube y la recomendación NO mejora, y las dos cosas son correctas a la vez. El TP sube
porque el patrimonio controlador cerró en MM$ 1,380,806 —7.0% por encima de lo que estimé— y
porque a 7.56x de P/E contra un mercado en 11–14x el descuento es real. No sube a COMPRAR
porque el trimestre aislado fue malo: el resultado ANTES DE IMPUESTOS cayó (10.6)% y solo el
impuesto dio vuelta el signo (§3.1).

Tesis en una línea: El semestre titula +44.7% y el trimestre creció +1.9% con el pretax cayendo
(10.6)%; ILC sigue barato contra su ROE, pero el motor operativo se frenó en seco y la Isapre —el
punto ciego de toda la ola— se desplomó (77.2)%.

2. Cifras clave

2.1 Composición de la ganancia — Cuadro N°1, con el Q2 standalone derivado (H1 − Q1)

UPA H1-26 CLP 1,680 (vs 1,153) · RAIIDAIE H1-26 MM$ 273,405 (+29.7%) · ROE 26.1% (23.4% en dic-25).

2.2 Resultado antes de impuesto por segmento — Cuadro N°2, Q2 standalone

Cuatro de seis segmentos cayeron. Los dos que subieron aportaron +31,575 y los cuatro que
cayeron restaron (40,655).

2.3 Balance y patrimonio

Dividendos distribuidos en el H1-26: MM$ 49,798 = CLP 507.4/acción → yield 1.99%.

3. Los cinco hallazgos del trimestre

3.1 El pretax cayó (10.6)% y la utilidad subió +1.9%: el impuesto dio vuelta el signo

Éste es el hecho central del trimestre y no aparece en ninguna parte del AR, porque el AR solo
comenta el semestre.

Sin el swing de impuesto de +MM$ 15,687, la utilidad del Q2 habría sido MM$ 60,186 = (19.2)%
contra el Q2-2025.

PERO hay que ser justos y decir la otra mitad, porque cambia la conclusión: el swing es
principalmente calendario dentro del año, no un beneficio nuevo. El Q1-26 llevó un cargo
tributario enorme (MM$ 17,363 contra 723 en el Q1-25) y el Q2 devuelve parte. Al semestre la
tasa efectiva bajó solo de 8.02% a 6.10% — 192 pb, unos MM$ 3,600.

Lo que sí sobrevive a la corrección: el trimestre aislado se frenó en seco. El resultado
operacional pasó de +50.9% en el Q1 a +3.5% en el Q2, y el no operacional se derrumbó
MM$ (12,152). La desaceleración es real aunque el impuesto sea calendario.

Regla (extensión del hallazgo 30 y del 46): cuando el impuesto de un trimestre da vuelta el
signo, hay que chequear el acumulado ANTES de titular "one-off". Un cargo grande en el Q1 y un
crédito en el Q2 no son dos noticias — son una sola, y no es una noticia.

3.2 EL PUNTO CIEGO SE DESPLOMÓ: Consalud (77.2)%, muy por debajo de mi peor escenario

La estimación del 27-ago identificó a Isapre Consalud como el único agujero real (la
Superintendencia de Salud publica con ~3 meses de rezago) y le asignó un rango de
Δ (4,000) a +7,000. El real fue Δ (10,136): un 77.2% de caída, MM$ 6,100 por debajo de mi
banda baja.

Y hay una causa explícita en el AR, que además es del trimestre y no del semestre: "un incremento
en los gastos de administración por amortización de la deuda por Tabla Única de Factores (TUF),
que en el segundo trimestre de 2026 adelanta pagos de afiliados mayores de 70 años". A eso se
suma una caída de 3.6% en afiliados suscritos.

El semestre de Consalud igual sale bien (+MM$ 2,506 / +12,940 en activos corrientes) porque el
Q1 fue extraordinario (+142% YoY). Es exactamente el patrón de LIPIGAS y de Red Salud: un
semestre bueno tapando un trimestre roto. Regla: en un negocio con rezago regulatorio de
publicación, el rango de la estimación tiene que ser MÁS ANCHO, no más estrecho, cuanto más
tiempo lleve sin dato. Mi banda de ±5,500 sobre una cifra que se movió 10,136 era demasiado
angosta para un negocio del que no tenía ningún dato de junio.

3.3 Acerté el total con TRES errores grandes que se cancelaron — y eso no es acertar

El resultado se ve impecable y por dentro está mal. Los deltas del Q2 por bloque:

Sumando: subestimé el deterioro operativo en ~MM$ 15,000 y no vi un crédito tributario de casi el
mismo tamaño. Los errores se cancelaron y el número final quedó a 1%.

Regla dura: cuando una estimación bottom-up acierta el total, hay que abrir los bloques igual y
publicar los errores. Un acierto agregado puede ser dos o tres errores grandes que se anulan, y
el método queda validado por casualidad. Concretamente para la próxima: el bloque de Vivir
Seguros lo puse con signo negativo usando el dato de la SBS de Perú — el mismo dato que mi propio
archivo había marcado como "dirección, no puente". Cuando una fuente se declara no-puente, lo
honesto es ENSANCHAR la banda, no usar su signo. (Vivir aportó +MM$ 12,713 en el semestre.)

3.4 El calce por indexación FUNCIONÓ, y ahora se puede medir con precisión

La tesis central de la estimación —"ILC no está diversificado por sector, está calzado por
indexación"— quedó confirmada por el dato publicado:

MM$ (21,564) contra +18,803: el banco cubrió el 87.2% del daño de la aseguradora. Es un calce
notablemente bueno, pero incompleto — y ahora hay con qué compararlo: en BANVIDA/Consorcio
Financiero (pre-cargado esta misma jornada) la aseguradora pesa 3.4x el banco, un calce mucho
peor.

Advertencia de calidad sobre el lado que gana: el AR admite que MM$ 13,106 de la mejora del
banco son menor gasto en riesgo contra "una base de comparación favorable: durante 2025 se
registraron castigos relevantes asociados a tres clientes", más la recepción de un BRP. Eso no
es UF y no es repetible. El calce real por indexación es bastante menor que 87%.

3.5 El buyback sigue y hay que recalcular todo por acción

Las acciones bajaron de 98,205,558 (mar-26) a 98,134,596 (jun-26) — la pre-carga lo había
advertido por escrito (van 9 escrituras de reducción de capital de pleno derecho entre may-2024 y
jun-2026). No es material en un trimestre (0.07%), pero acumula: sobre dos años son (1.9)% de
acciones menos, lo que sube la UPA sin que nada operativo cambie. Recalcular la base en cada
trimestre, no arrastrarla.

4. Drivers

Positivos

• Banco Internacional +164.2% en el trimestre (pretax), con la utilidad del H1 en MM$ 48,588
  (+84.4%). Motores: mayor volumen de colocaciones, tesorería (+MM$ 6,970), Autofin (+MM$ 7,150 de
  resultado operacional bruto y +MM$ 3,604 de utilidad) y menor gasto en riesgo (MM$ 13,106).
• AFP +50.1%. Habitat Chile +MM$ 4,450 en administración de pensiones, encaje +MM$ 1,686, y
  AAISA con la adjudicación del seguro previsional de Colfondos desde 2026 (Andina Vida).
  Además, menor deterioro por el juicio arbitral del SIS de los retiros del 10%.
• Vivir Seguros (Perú) +MM$ 12,713 en el semestre — el bloque que peor estimé, y a favor.
  Motor: cartera SISCO y rentas vitalicias, más el margen técnico del contrato SISCO N°8.
• Patrimonio controlador +9.6% en seis meses a MM$ 1,380,806, con ROE 26.1%.
• RedSalud creciendo: ingresos +MM$ 88,794, con Sanatorio Alemán aportando MM$ 46,133 y
  928 camas contra 847. Ocupación de Providencia 91.2% (vs 75.4%) y Santiago 81.6% (vs 73.5%).
• Balance de matriz sano: DFN individual / patrimonio 0.31x, mejorando desde 0.33x.

Negativos

• El pretax del trimestre cayó (10.6)% y el resultado operacional se frenó de +50.9% a +3.5%.
• Consalud (77.2)% con afiliados (3.6)% y la amortización del pasivo TUF adelantándose en el
  Q2. Es el negocio con más riesgo regulatorio del grupo.
• Seguros (70.7)%: Confuturo con "mayor costo de financiamiento de reservas en rentas
  vitalicias" (la UF) y mayor siniestralidad del contrato SIS N°12.
• RedSalud (29.1)% en el trimestre pese al buen semestre: el Sanatorio Alemán es compra, no
  crecimiento orgánico, y diluye margen.
• El NCI se triplicó ((1,624) → (6,809)), principalmente Banco Internacional y RedSalud: cuando
  las filiales con minoritarios son las que crecen, la controladora captura menos.
• Dividendos MM$ 49,798 = CLP 507/acción, yield 1.99%. Sigue siendo un yield pobre para un
  holding, y confirma que el supuesto de 9% del TP de mayo estaba equivocado por un factor de 4.5x.

5. Valoración al precio de hoy (CLP 25,499.00)

5.1 Contra el mercado

Sobre los ~52 tickers de la ola con Q2-2026 procesado la mediana está en 11–13x y el IPSA
cap-weighted ronda 14x. ILC en 7.56x sigue en el decil más barato del mercado chileno. El
clúster de 7.5–7.9x lo forman HABITAT, PLANVITAL e ILC: el mercado lo pone en el balde
"previsional" cuando el segmento AFP es el 31.4% del pretax del semestre y el banco solo, otro
26%.

5.2 Qué ROE está pagando el mercado

Gordon sobre libro, P/BV = (ROE − g)/(Ke − g), g = 5%, VL/acción CLP 14,071:

ROE implícito a CLP 25,499: 16.3% con Ke 11.25% · 17.7% con Ke 12.0% · 18.6% con Ke 12.5% ·
19.5% con Ke 13.0%. ILC entregó 26.1% en el LTM.

Toda la valoración de ILC sigue siendo una sola pregunta: ¿el ROE del ciclo es 17% o 22%?
Serie: 14.0% dic-24 · 18.7% jun-25 · 23.4% dic-25 · 26.7% mar-26 · 26.1% jun-26. Casi se
duplicó en 18 meses, y este trimestre da la primera evidencia de que el pico ya pasó: el
pretax cayó (10.6)%.

Mi supuesto: ROE del ciclo 19%, Ke 12.0% → CLP 28,100. Con Ke 11.75% y ROE 19.5%, ~CLP 30,000.
TP en CLP 29,000.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

Mantener sí; aumentar, solo bajo CLP 24,500.

A favor: 7.56x contra un mercado en 11–14x es un descuento grande y persistente; el ROE de 26.1%
no se sostiene pero tampoco vuelve a 14%; el calce por indexación quedó demostrado con dato
publicado y es una propiedad estructural que el mercado no está pagando; el banco y la AFP tienen
motores identificables y no agotados (Colfondos entra recién en 2026).

En contra: el trimestre aislado se frenó en seco — operacional +3.5% contra +50.9% del Q1, y
pretax (10.6)%. Cuatro de seis segmentos cayeron. Consalud es rehén regulatorio y acaba de
desplomarse (77.2)%. La mejora del banco tiene MM$ 13,106 de menor gasto en riesgo contra base
deprimida, que no se repite. Y el yield de 1.99% no paga la espera.

El descuento de holding es legítimo pero no de este tamaño: el controlador es la Cámara Chilena
de la Construcción (un gremio, no un maximizador de valor para el minoritario), tres de sus cuatro
negocios están bajo revisión regulatoria simultánea (isapres, AFP con la reforma en implementación,
rentas vitalicias con el nuevo vector de tasas de la CMF), y el ROE va de 14% a 27% en cinco
trimestres. Eso justifica un descuento; no justifica 7.56x contra un sector en 11–16x.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Reorganización societaria: ILC aportaría el 99.99% de Vida Cámara a RedSalud vía aumento de
   capital. La CMF ya se pronunció (Oficio ORD. 135213, 24-ago-2026): no requiere autorización
   previa porque no traspasa acciones a terceros ni cambia el % de ILC. Falta la Junta
   Extraordinaria de RedSalud. Simplifica la estructura y refuerza el aseguramiento de salud.
2. Colfondos entrando al portafolio de Andina Vida desde 2026 — motor nuevo y no agotado.
3. Publicación de los EEFF de Consalud por la Superintendencia de Salud (~septiembre): cierra
   el único agujero de información del grupo.
4. Refinanciamiento a tasas bajas: RedSalud colocó Bonos Serie M por UF 1,200,000 al 3.2% a
   2033, y Confuturo Serie E (UF 1,000,000 al 3.24% a 2033) y Serie G (UF 1,000,000 al 3.95% a 2055).
5. Normalización de la UF: si la inflación cede, Confuturo recupera y el banco entrega menos —
   pero el neto histórico es favorable para el resultado consolidado.

Riesgos

1. Isapres. Consalud perdió 3.6% de afiliados y arrastra el pasivo TUF. Es el segmento con
   mayor riesgo regulatorio y acaba de dar su peor trimestre desde la Ley Corta.
2. Confuturo y la UF. Con UF alta el margen del stock de rentas vitalicias se comprime; sumado
   a la siniestralidad del SIS N°12.
3. Gasto en riesgo del banco. Los MM$ 13,106 de mejora vienen de una base deprimida por castigos
   de tres clientes en 2025. La normalización resta.
4. NCI creciente. Si las filiales que crecen son las que tienen minoritarios (Banco 78.2%,
   RedSalud), la controladora captura cada vez menos del crecimiento.
5. Reforma previsional en implementación sobre el 31.4% del pretax.
6. Yield de 1.99% — el retorno depende casi enteramente del cierre del descuento.

8. Triggers de re-rating