ELECMETAL · Q3 2026

ELECMETAL (Cía. Electro Metalúrgica S.A.): RESUMEN Q3 2026

Fecha del análisis: 30-oct-2026. Reporte: estados financieros consolidados intermedios y Análisis Razonado al 30-sep-2026, en la CMF el 30-oct-2026 (los PDF se generaron el 29-oct a las 18:12, después del cierre, según su metadata).

Precio de referencia: CLP 17,500, cierre del 29-oct-2026, con MM$ 0.3 transados contra un promedio de MM$ 0.8 en 20 ruedas y presencia bursátil de 2.2%. El precio no está formado: con menos de un millón de pesos en el día, sobre un free float de 7.92%, el +97.7% que acumula el papel en el año no es una señal de mercado comparable con la de un papel líquido. La transacción más grande del último mes (MM$ 9.4, el 23-oct) se hizo a CLP 15,600. Acciones: 43,800,000 (Nota 26 del EEFF; sin cambios, y la utilidad por acción de CLP 1,477.96 del EEFF calza con ese número). Capitalización: MM$ 766,500.

Fuentes: estados financieros consolidados intermedios y Análisis Razonado de ELECMETAL al 30-sep-2026, 30-jun-2026, 30-sep-2025, 30-jun-2025, 31-dic-2025, 30-sep-2024 y 31-dic-2024 (CMF); hechos relevantes del 3T26 (dividendos N°284, N°285 y N°286, política 2026 y efecto de la Ley 21.850); EEFF de Cristalerías de Chile al 30-jun-2026 (número de acciones); precios, montos transados, free float, presencia y dólar observado del conector de bolsachile al cierre del 29-oct-2026; precio implícito de exportación de cátodos de cobre del Servicio Nacional de Aduanas (conector); análisis 2026-Q2 de ELECMETAL y previa del 27-oct-2026 para lo esperado y los gatillos.

Moneda: MM$ (millones de pesos chilenos). Dólar de cierre CLP 972.60 al 30-sep-26 (907.13 al 31-dic-25), según el Análisis Razonado; dólar observado CLP 981.08 al 29-oct-26, del conector.

Resumen ejecutivo

• La llamada no cambia y el objetivo baja: VENDER, convicción Media, TP de CLP 12,700 a CLP 11,200 (rango 10,300 a 11,500). Con un dividendo esperado de CLP 673 en doce meses, el retorno total esperado es (32.2)%, muy bajo el (5)% que separa MANTENER de VENDER. Medido contra los CLP 15,600 de la transacción más grande del mes, sigue en (23.9)%.
• El gatillo bajista publicado se cumplió en las dos bases: el resultado operacional del negocio minero sin la venta de ESEL cayó 25.5% en el trimestre aislado (MM$ 21,495 contra 28,834) y 20.3% en nueve meses (65,157 contra 81,783). El umbral publicado en el análisis del 2T era una caída mayor a 20% en el 3T: en el trimestre se pasó por 5.5 puntos, en el acumulado por 0.3.
• La contracción se aceleró: el mismo indicador caía 17.5% en el primer semestre. El margen bruto consolidado del trimestre bajó de 22.15% a 20.97% y la ganancia bruta del minero cayó 10.7%, más que sus ingresos ((3.0)%).
• El titular de caja engaña y el trimestre aislado lo desarma: el flujo de operación de nueve meses fue MM$ 116,177 contra 52,108, pero el del tercer trimestre fue MM$ 15,264 contra 36,841, una caída de 58.6%, con cobros a clientes (4.0)% y pagos al personal +26.7%.
• El patrimonio sube 12.9% y la mitad no es utilidad: de los MM$ 78,950 que ganó el patrimonio de la controladora en el año, MM$ 38,581 son otro resultado integral, casi todo conversión por el dólar sobre las inversiones en el extranjero; en el trimestre esa proporción fue 77%. El valor libro por acción pasó de CLP 13,993 a 15,796.
• El TP baja CLP 1,500, y lo que más pesa es una corrección de método: sumar al enterprise value el interés no controlador a mercado, que el análisis del 2T omitió, resta CLP 856 al objetivo; el EBITDA base más bajo resta 418, la deuda neta suma 57, el valor libro suma 193, la utilidad resta 135 y cargar más peso al escenario malo resta 374.
• Dos riesgos nuevos que no estaban en el 2T: Canadá fijó un derecho antidumping de 48.8% sobre las bolas de molienda que Elecmetal importa desde China, encima del arancel de 25%; y el covenant de cobertura del bono de Santa Rita sube de 0.80x a 1.00x en diciembre y a 1.50x en junio de 2027, con la viña en pérdida operacional.
• Qué vigilar: el cierre del ejercicio a fines de marzo, con el dólar de octubre promediando CLP 981.73, 4.9% sobre el promedio del 4T25, y la planta de bolas de molienda de Indonesia, que restó MM$ 880 en nueve meses y 524 solo en el trimestre.
• Precio de referencia: CLP 17,500 al 29-oct-2026, con MM$ 0.3 transados. El precio no está formado y el objetivo se mide contra un precio que casi nadie pagó.

1. Recomendación

La tesis en una línea: el único negocio que sostiene al grupo se contrae más rápido que hace tres meses, el extraordinario que maquilló el año ya pasó, y el precio sigue 56% sobre el objetivo.

Por qué baja el objetivo. El TP baja CLP 1,500: CLP 856 salen de sumar al enterprise value el interés no controlador, que el análisis del 2T omitió, y el resto de un EBITDA base más bajo y de más peso al escenario malo tras cumplirse el gatillo bajista. La pata de valor libro sube CLP 193, pero tres cuartos del alza del libro en el trimestre es conversión por el dólar, no resultado.

El detalle, pata por pata. El TP de CLP 12,700 se armó con tres anclas ponderadas 40/30/30: EV/EBITDA 7.25x sobre el EBITDA sin extraordinarios, P/BV 0.85x y P/E 12x. Las tres se rehacen con el balance de septiembre y con el EBITDA y la utilidad de doce meses (el 2T usaba estimaciones FY26 de MM$ 120,000 y 50,000). La partida que más pesa no es el trimestre: es que el análisis del 2T calculó el enterprise value sin sumar el interés no controlador (el de abril sí lo restaba), que al 30-sep vale MM$ 188,678 a libro y MM$ 93,693 marcando a mercado el 46.44% de Cristalerías de Chile (CRISTALES, CLP 2,100 el 29-oct). Esa corrección resta CLP 2,139 a la primera pata y CLP 856 al objetivo.

Descomposición de la primera pata (pata / aporte al TP): EBITDA base de MM$ 120,000 (estimación FY26 del 2T) a 113,684 (doce meses a septiembre sin otras ganancias), CLP (1,045) / (418); deuda neta de MM$ 348,211 a 341,929, CLP +143 / +57; interés no controlador de cero a MM$ 93,693, CLP (2,139) / (856). El TP publicado es el ponderado redondeado a la centena: CLP 11,200.

El gatillo del 2T decía "confirma bear, TP a 9,500", y se cumplió. El TP no se lleva al bear porque la premisa de ese escenario, el core minero cayendo más de 20%, ya está dentro del caso base: el EBITDA base es el de doce meses a septiembre, que incorpora la caída, y el bear nuevo (CLP 8,800) modela un deterioro adicional de 14% del EBITDA. Lo que el gatillo pedía, bajar el objetivo y cargar el escenario malo, se aplica: el bear pasa de 30% a 35% de peso y el TP baja CLP 1,500. Llevar el TP al bear literal (8,800) daría un retorno total de (45.9)% y la misma llamada.

2. Cifras clave

2.1 Consolidado: trimestre aislado y acumulado (MM$)

El estado de resultados del EEFF trae la columna del trimestre (1-jul a 30-sep), y coincide con la resta de nueve meses menos el primer semestre. El flujo de efectivo no la trae y se obtiene por resta.

"Sin extraordinarios" saca la línea de otras ganancias completa: en nueve meses de 2026 son MM$ 39,823 (venta del 50% del joint venture ESCO Elecmetal Fundición 35,113, ventas de activo fijo 5,083, castigo por la devolución del terreno de Pirque (421) y otras 48; Nota 9) y en el 3T25 eran 2,349, casi todo un ajuste a valor razonable de propiedades de inversión. El signo del acumulado y el del trimestre solo coinciden cuando se saca la venta de ESEL: los MM$ 35,113 de ESEL más los MM$ 4,941 de ventas de activos prescindibles en Cristalerías y Santa Rita que cuantifica el Análisis Razonado dan vuelta todas las líneas de nueve meses bajo la ganancia bruta. Quedan MM$ 8,014 de la venta de ESEL en el pasivo como ingresos diferidos, que la Nota 9 dice que pasarán a otras ganancias en períodos futuros.

2.2 Negocio de soluciones para la minería (MM$)

Las cifras sin ESEL son las que publica la propia empresa: el Análisis Razonado del 3T da MM$ 65,157 para nueve meses y el del 2T daba MM$ 43,662 para el semestre. El trimestre es la resta de ambas, contra la misma resta del año anterior. Sacando además los MM$ (147) de otras ganancias del segmento distintas de ESEL, la caída de nueve meses es 20.2%.

2.3 Envases de vidrio y vinos (MM$)

El resultado operacional de envases en la Nota 6 (MM$ 2,665) es el que entra a la consolidación. El Análisis Razonado reporta MM$ 6,694 en los libros de Cristalerías, que incluye MM$ 4,030 de una venta de activos inmobiliarios a la matriz y se elimina al consolidar. Aislando el trimestre, envases aportó MM$ 3,086 de resultado operacional y vinos perdió MM$ 1,700; el resultado del período de Santa Rita pasó de +415 en el 3T25 a (3,181). El resultado de Cristalerías atribuible a sus controladores fue (2,645) en nueve meses contra (3,031) en el semestre: +386 en el trimestre aislado ((111) en el 3T25).

2.4 Balance y deuda (MM$)

La deuda neta usa la misma definición que el análisis del 2T: obligaciones con bancos y con el público (bonos MM$ 146,850 más préstamos bancarios MM$ 305,300) menos efectivo y equivalentes, sin pasivos por arrendamiento. Contra junio (MM$ 348,211) bajó solo 1.8%. Con la misma definición de EBITDA (sin otras ganancias), el apalancamiento pasó de 2.81x en junio a 3.01x en septiembre, porque el EBITDA de doce meses cayó de MM$ 123,786 a 113,684. El 2.63x publicado en junio solo excluía ESEL; con esa definición, septiembre da 2.85x.

Ley 21.850 (rebaja de primera categoría de 27% a 23%, publicada el 17-oct-2026): la Nota 42 estima una reducción de aproximadamente MM$ 1,000 del activo neto por impuestos diferidos consolidado, y el hecho relevante de Cristalerías, una de MM$ 2,010 en la filial. Por diferencia, el resto del grupo gana MM$ 1,010. Ponderado por propiedad (Cristalerías al 53.56%, Santa Rita al 57.88% económico y el resto al 100%), el efecto atribuible a Elecmetal va de MM$ (67) a (153), menos de CLP 4 por acción: no mueve el valor libro ni el TP. El × 4/27 sobre el diferido neto de MM$ 18,262 daba una cota de 2,706; la cifra de la empresa es 0.37 veces esa cota.

2.5 Flujo de efectivo (MM$)

El trimestre es nueve meses menos el semestre (los semestres salen del EEFF del 2T26 y su comparativo). El flujo de inversión positivo de nueve meses es la venta de ESEL (MM$ 66,346) más venta de propiedades (MM$ 24,726) contra capex de MM$ 26,794 y aportes a negocios conjuntos por MM$ 5,169. El de financiación es amortización neta de deuda por MM$ 78,516, intereses por 18,082 y dividendos por 20,726 (consolidados, incluidos los que las filiales pagan a sus minoritarios). Ojo con la Nota 6: su columna comparativa "30-09-2025" informa flujos de operación MM$ 15,267, inversión (25,956) y financiación (197), que son los del primer semestre de 2025; el estado de flujos del mismo EEFF trae los nueve meses correctos (52,108, (36,191) y (15,430)).

2.6 Interés no controlador e impuesto, por filial

Nota 40 del EEFF. El minoritario está concentrado en los dos negocios que pierden (Cristalerías y Santa Rita son el 98.7% del NCI): el minero, que es el que genera el resultado, es prácticamente 100% de Elecmetal salvo Sudáfrica y Fundición Ventanilla. El 14.00% de Santa Rita es el de terceros fuera del grupo; contando el 46.44% de Cristalerías que no es de Elecmetal, la participación económica de Elecmetal en la viña es 57.88%. El impuesto por segmento confirma lo mismo: el minero pagó MM$ 24,065 (de los cuales 10,499 son de ESEL) mientras envases y vinos aportaron ingresos por impuesto de MM$ 1,344 y 3,262, asociados a sus pérdidas tributarias.

2.7 Asociadas (MM$)

Análisis Razonado del 3T26 y del 2T26. Rayén Curá contabiliza bajo NIC 29 (hiperinflación argentina), donde el aporte puede cambiar de signo entre períodos: no se corrige, se aísla. Sin ella, las asociadas aportaron MM$ 465 en nueve meses contra 2,897.

3. Hallazgos del trimestre

1. El gatillo bajista se cumplió: el minero sin ESEL cayó 25.5% en el trimestre y 20.3% en nueve meses, contra un umbral de 20%. Las dos cifras usan la definición con la que se publicó el gatillo: la cuantificación que hace la propia empresa de su resultado sin la venta de ESEL (MM$ 65,157 en nueve meses de 2026 y MM$ 43,662 en el semestre). En el trimestre el umbral se pasó por 5.5 puntos; en el acumulado, por 0.3. Sacando también los MM$ (147) de otras ganancias del segmento distintas de ESEL, el acumulado da (20.2)%: se cumple igual. Regla: un gatillo publicado se revisa con la definición exacta con que se publicó, en el trimestre y en el acumulado, y se dice por cuánto se cumplió en cada base antes de declararlo cumplido.

2. El flujo de operación del trimestre cayó 58.6%: el salto del acumulado es todo del primer semestre. El flujo de operación acumulado pasó de MM$ 52,108 a 116,177, un alza de 123%. Aislando el trimestre, pasó de MM$ 36,841 a 15,264. La mejora de nueve meses viene de pagar menos a proveedores (MM$ 836,151 contra 905,706) con cobros planos (+0.5%), y se concentró en el semestre. En el trimestre, los cobros a clientes cayeron 4.0% (MM$ 369,330 contra 384,717) y los pagos al personal subieron 26.7% (MM$ 52,139 contra 41,137). Regla: en un reporte acumulado, el flujo operacional también se aísla por trimestre y se abre por línea del método directo; un acumulado que se duplica puede esconder un trimestre que se parte a la mitad.

3. Canadá fijó un antidumping de 48.8% sobre las bolas de molienda que Elecmetal importa desde China, encima del arancel de 25%. En el Análisis Razonado del 2T la investigación del tribunal canadiense estaba en curso; en el del 3T ya hay derecho fijado: el tribunal concluyó que las importaciones no dañaron a la industria local pero que la amenazan, y aplicó el 48.8% adicional a la sobretasa de 25% vigente desde diciembre de 2025. Canadá está entre los principales mercados de la compañía, que dice estar evaluando alternativas, y la explicación del resultado minero del 3T suma por primera vez el aumento de medidas proteccionistas en algunos mercados entre las causas de la caída. El reporte no abre las ventas por país, así que el efecto no se puede cuantificar. Regla: la sección de riesgos del Análisis Razonado se compara contra la del trimestre anterior párrafo por párrafo; el paso de "investigación en curso" a "derecho fijado" es el dato del trimestre aunque no tenga cifra.

4. El patrimonio subió 12.9% en el año y la mitad es conversión; en el trimestre, tres cuartos. El patrimonio de la controladora subió MM$ 78,950: la utilidad de nueve meses (64,735) menos los dividendos (26,781) explica 37,954, y el otro resultado integral otros 38,581 (conversión +39,969, coberturas (823), pérdidas actuariales (215), revaluación (350)), por la revalorización en pesos de las inversiones en Estados Unidos, China, Indonesia, Perú y Sudáfrica con el dólar de CLP 907.13 a 972.60. Entre junio y septiembre el patrimonio subió 33,152 y 25,642 fueron otro resultado integral (77%). Eso es lo que mueve la pata de valor libro del TP: de los CLP 643 que sube, 498 son conversión del trimestre. Es patrimonio real en pesos, pero no es resultado: el mismo dólar todavía no llega al resultado operacional. Regla: cuando el patrimonio de un grupo con filiales en el extranjero sube más que la utilidad retenida, abrir el otro resultado integral antes de usar el P/BV, y decir cuánto de la pata de valor libro es tipo de cambio.

5. El covenant de cobertura del bono de Santa Rita sube a 1.00x en diciembre y a 1.50x en junio de 2027, y el EEFF sigue mostrando el indicador de marzo. La Nota 28 detalla que Santa Rita ya renegoció dos veces las condiciones de su bono: un acuerdo de diciembre de 2023 la eximió de informar la cobertura de gastos financieros hasta septiembre de 2025, y uno de noviembre de 2025 fijó una escalera: más de 0.80x en junio y septiembre de 2026, 1.00x en diciembre de 2026 y marzo de 2027, 1.50x en junio y septiembre de 2027, y así hasta 2.75x desde diciembre de 2029, con un tope de deuda financiera de MM$ 135,000 hasta septiembre de 2027 y de 120,000 después. Los EEFF de junio y de septiembre informan el mismo dato, 1.32x al 31 de marzo, y declaran todas las obligaciones cumplidas al 30 de septiembre. Mientras, el resultado operacional de vinos pasó de +2,410 a (1,439) en nueve meses y perdió MM$ 1,700 solo en el trimestre. El EBITDA del covenant excluye Argentina y suma las ganancias por venta de activo fijo, como la del campo Pumanque. Los covenants de la matriz y de Cristalerías tienen holgura; el que se endurece es el de la filial que pierde, al 57.88% económico de Elecmetal. Regla: en un holding, la tabla de covenants se lee hasta la última filial y contra su escalera futura, no solo contra el límite de hoy; si el emisor repite un indicador viejo, se dice.

4. Drivers

Positivos

1. Deuda neta 26.4% abajo en nueve meses, de MM$ 464,599 a 341,929, con la deuda bruta cayendo de 521,388 a 452,149 y la caja casi duplicándose a 110,220. Contra junio (348,211), la baja del trimestre fue 1.8%.
2. Covenants de la matriz y de Cristalerías con holgura creciente, leídos fila por fila contra junio: endeudamiento de la serie D 0.85 veces (0.92 en junio) contra un límite de 1.75, y de la serie F 0.85 contra 1.67; patrimonio mínimo 17,248k UF (16,388k en junio) contra un piso de 6,750k UF; activos libres de gravámenes 3.63 veces (3.42 en junio) contra 1.3 exigidas; endeudamiento del bono de Cristalerías 0.79 (0.81 en junio) contra 1.4.
3. El dólar empezó a ayudar: el de cierre subió 7.2% en el año, de CLP 907.13 a 972.60, y está en CLP 981.08 al 29-oct. El promedio del 3T26 (dólar observado del conector, CLP 931.95) cayó 2.9% a/a, contra 6.6% en el semestre, y octubre promedia CLP 981.73, 4.9% sobre el promedio del 4T25 (CLP 935.88). Si se queda ahí, el 4T compara contra una base cambiaria más baja por primera vez en el año.
4. Envases dio vuelta el resultado operacional consolidado, de (1,310) a +2,665 en nueve meses (3,086 en el trimestre), con la ganancia bruta subiendo 15.7% y los costos cayendo 6.8% por menor volumen más eficiencias. El resultado de Cristalerías atribuible a sus controladores fue +386 en el trimestre.
5. El cobre en máximos: el precio implícito de los cátodos exportados fue USD 14,468 por tonelada en septiembre de 2026, +43.1% a/a (Aduanas), y el Análisis Razonado habla de precios históricos en septiembre, con la demanda de electromovilidad, renovables, inteligencia artificial y centros de datos, y una oferta golpeada por la caída de leyes y los accidentes de Grasberg y El Teniente.
6. Flujo de caja libre de nueve meses de MM$ 89,383 (CFO 116,177 menos capex 26,794), aunque solo 5,390 en el trimestre.
7. ME Long Teng Changshu mejoró en el trimestre: MM$ 922 contra 595 en el 3T25.

Negativos

1. El core se contrae más rápido: el resultado operacional del minero sin extraordinarios cayó 25.5% en el trimestre y 20.3% en nueve meses, contra 17.5% en el semestre.
2. El margen se comprime más que los ingresos: el margen bruto del trimestre bajó a 20.97% desde 22.15%, y la ganancia bruta del minero cayó 10.7% con ingresos (3.0)%. La empresa atribuye la caída al dólar promedio más bajo, la salida del negocio de piezas para movimiento de tierra, las medidas proteccionistas y las alzas de energía, petróleo y fletes; no publica volúmenes, así que precio y volumen no se pueden separar.
3. El flujo de operación del trimestre cayó 58.6%, de MM$ 36,841 a 15,264, con cobros (4.0)% y pagos al personal +26.7%.
4. Vinos empeoró en todas las líneas: ingresos del trimestre (12.7)%, ganancia bruta (21.9)%, resultado operacional de nueve meses de +2,410 a (1,439) y resultado del período de (2,978) a (6,651).
5. El apalancamiento subió pese a la menor deuda: DFN/EBITDA sin extraordinarios de 2.81x en junio a 3.01x en septiembre con la misma definición, porque el EBITDA de doce meses cayó de MM$ 123,786 a 113,684.
6. La cobertura de intereses mejora solo por ESEL: el Análisis Razonado informa 7.8 veces contra 6.1 un año antes y 8.4 en junio; con la misma fórmula y sin otras ganancias, es aproximadamente 5.6 veces contra 5.8.
7. El negocio de piezas para movimiento de tierra en Chile ya no está desde marzo, y el Análisis Razonado lo sigue citando como causa de la caída: el extraordinario de este año es menor resultado recurrente de aquí en adelante.
8. Proteccionismo con cifra: antidumping de 48.8% en Canadá sobre las bolas que Elecmetal trae de China, adicional al 25% vigente, más las restricciones de México desde 2024.
9. La planta de Indonesia resta más cada trimestre: (880) en nueve meses, de los cuales (524) en el 3T contra (356) en todo el semestre. Sin Rayén Curá (NIC 29), las asociadas aportaron MM$ 465 contra 2,897.
10. El impuesto subió 81.3% a MM$ 20,644, de los cuales 10,499 son de ESEL: el extraordinario también se paga.
11. El covenant de cobertura de Santa Rita se endurece a 1.00x en diciembre y 1.50x en junio de 2027, con la viña perdiendo a nivel operacional.

5. Valoración

5.1 Múltiplos al cierre del 29-oct-2026 (CLP 17,500)

LTM = FY25 menos nueve meses de 2025 más nueve meses de 2026. Para el EBITDA sin extraordinarios se saca la línea de otras ganancias del período: MM$ 41,604, que son 39,823 de nueve meses de 2026 (ESEL 35,113, ventas de activo fijo 5,083, castigo de Pirque (421) y otras 48) y 1,781 del 4T25 (crédito tributario por la inversión en Argentina 1,321, más ventas de activo fijo y ajustes de valor razonable de propiedades de inversión). Para la utilidad se saca la venta de ESEL neta de su impuesto (35,113 menos 10,499 = 24,614, toda de la controladora) y el resto de esas otras ganancias (6,491) neto de un impuesto de 27% y de la parte de los minoritarios en cada segmento (Cristalerías 53.56% de Elecmetal, Santa Rita 57.88%): 2,578. ROE sobre el patrimonio promedio de diciembre y septiembre. Rangos históricos del propio papel, del análisis de abril y no revisados en este trimestre: P/E 10-13x, EV/EBITDA 6-8x, P/BV 0.9-1.3x. Sin extraordinarios, ELECMETAL cotiza sobre el techo en P/E y en EV/EBITDA; el P/BV de 1.11x está dentro de su rango.

El interés no controlador cambia el múltiplo 8%, y marcarlo a libro o a mercado lo cambia otro 8%. Sin NCI, el EV/EBITDA sin extraordinarios sería 9.75x; con el NCI a mercado es 10.57x; a libro, el enterprise value sube a MM$ 1,297,107 y el múltiplo a 11.41x. A mercado, el 46.44% de Cristalerías de Chile vale MM$ 62,415 (CLP 2,100 por acción, 64,000,000 acciones según su EEFF), contra MM$ 157,400 de valor libro: Cristalerías transa a 0.40x su patrimonio. El objetivo usa el NCI a mercado, que es la regla del sitio para holdings cuyas filiales cotizan: a libro se le atribuye a los minoritarios de un negocio que pierde un valor que el mercado no les paga. El precio de CRISTALES es poco líquido, pero está respaldado por transacciones de MM$ 59.7 (1-sep, a CLP 2,000) y 22.8 (8-sep, entre CLP 2,000 y 2,050), y de MM$ 10.0 el 2 y 5 de octubre entre CLP 2,000 y 2,100; a CLP 2,000 el TP baja CLP 27. Con el NCI a libro el TP sería CLP 10,300, el piso del rango. El 14.00% de terceros en Santa Rita queda a libro: su acción no transa (presencia 0%).

5.2 Anclaje del precio objetivo

Cada escenario usa la misma fórmula de tres patas ponderadas 40/30/30 que el análisis del 2T, con el interés no controlador a mercado (MM$ 93,693), la deuda neta de septiembre (MM$ 341,929) y el valor libro de septiembre (CLP 15,796). Patas del base: 8,872 por EV/EBITDA, 13,426 por P/BV y 13,249 por P/E sobre una utilidad de CLP 1,104 por acción; ponderado 11,551. Sin redondear, el bull da 14,488, el bear 8,804 y el ponderado de escenarios 11,177. El rango del TP sale de los dos supuestos que más lo mueven: con el NCI a libro el ponderado baja a CLP 10,300; y como el EBITDA base de doce meses supone un 4T26 igual al 4T25 sin otras ganancias (MM$ 18,817, el trimestre más débil de la serie), con un 4T26 al nivel del 4T24 (MM$ 30,341) el base sube a 12,314 y el ponderado a 11,500.

El dividendo esperado de CLP 673 sale de la política, no de una proyección propia. La junta del 08-abr-2026 fijó repartir al menos 40% de la utilidad del ejercicio, y en 2025 eso se cumplió: tres provisorios de CLP 74 más el definitivo N°284 de CLP 323 suman CLP 545 por acción, el 40% de los MM$ 59,618 de utilidad controladora. Con una utilidad 2026 de aproximadamente MM$ 73,700 (nueve meses de 64,735 más un cuarto trimestre estimado en 9,000, contra 10,816 en 2025), el 40% son CLP 673 por acción. Ese dividendo está inflado por la venta de ESEL: sin ella, el 40% sobre una utilidad de alrededor de MM$ 49,000 daría cerca de CLP 447. El provisorio N°286 de CLP 74 se pagó el 29-oct, así que el comprador de hoy no lo recibe; los CLP 673 de los próximos doce meses suponen un provisorio en diciembre, el definitivo de abril de 2027 y dos provisorios con cargo a 2027.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No. A CLP 17,500 la respuesta es vender.

A favor del papel. El balance está en su mejor momento en años: deuda neta 26.4% abajo, los covenants de la matriz y de Cristalerías mejorando contra junio y MM$ 110,220 de caja sin restricciones. El dólar de octubre promedia 4.9% sobre el del 4T25 y todavía no se ve en el resultado operacional, que se mide con el promedio: si se queda sobre CLP 980, el cuarto trimestre compara contra una base cambiaria favorable por primera vez en el año. El cobre está en máximos y la empresa es proveedora directa de la actividad minera. Envases dio vuelta su resultado operacional consolidado y Cristalerías tuvo resultado atribuible positivo en el trimestre (+386).

En contra. La única línea que importa empeoró: el resultado operacional del minero sin extraordinarios caía 17.5% en el semestre y cayó 25.5% en el trimestre. La ganancia bruta del minero cae más que sus ingresos (10.7% contra 3.0%), y las causas que da la empresa son estructurales o lentas de revertir: la salida del negocio de movimiento de tierra, el proteccionismo (ahora con un antidumping de 48.8% en Canadá), energía, petróleo y fletes. El flujo de operación del trimestre cayó 58.6%. Vinos empeoró en todas sus líneas y su covenant de cobertura se endurece desde diciembre; Cristalerías sigue perdiendo a nivel de resultado del período consolidado en nueve meses (MM$ 5,214 contra 7,849). El apalancamiento sin extraordinarios subió a 3.01x pese a la menor deuda, y la cobertura de intereses sin otras ganancias bajó a 5.6 veces. Sin extraordinarios se pagan 15.85x utilidades y 10.57x EV/EBITDA, sobre el techo de los rangos históricos del propio papel, por un ROE de 7.4% que no cubre el costo de capital.

Lo que no dice este análisis. No se pudo aislar el cuarto trimestre de 2026 con nada mejor que la serie histórica, y esa serie es inestable: el cuarto trimestre de 2024 hizo MM$ 41,530 de R.A.I.I.D.A.I.E. y el de 2025 solo 20,598. El efecto del antidumping canadiense no se puede medir porque el reporte no abre ventas por país, y el indicador de cobertura de Santa Rita a septiembre no está publicado. El dividendo de CLP 673 es la aplicación de la política a una utilidad estimada, no una cifra declarada. Y el precio de referencia es un cierre con MM$ 0.3 transados: cualquier porcentaje medido contra él, incluido el objetivo de este análisis, descansa en un precio que casi nadie pagó.

Zona de entrada: bajo CLP 10,700, que es donde el retorno total contra el objetivo y el dividendo supera 10%, y solo si para entonces el resultado operacional del minero sin extraordinarios dejó de caer. Entre CLP 10,800 y 12,500 la llamada sería MANTENER. Si el precio llega ahí por un deterioro mayor del core, el objetivo baja con él.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Cierre del ejercicio 2026, en la CMF a fines de marzo de 2027, con el dólar promedio del cuarto trimestre comparando contra una base más baja (octubre 4.9% sobre el 4T25).
2. Dividendo definitivo con cargo a 2026, que la junta ordinaria aprueba en abril de 2027: 40% de una utilidad inflada por ESEL, descontados tres provisorios de CLP 74, implica cerca de CLP 451 por acción.
3. Los MM$ 8,014 de ganancia diferida de ESEL que pasarán a otras ganancias en períodos futuros (Nota 9): suben la utilidad reportada y el dividendo, no el TP, que los excluye.
4. Maduración de la planta de bolas de molienda de Indonesia, hoy restando MM$ 880 en el año y 524 en el trimestre.
5. Precio del cobre sostenido en máximos, que sostiene la actividad minera que compra bolas de molienda y revestimientos.
6. Nuevas monetizaciones de activos prescindibles: en nueve meses ya hubo MM$ 91,072 de enajenaciones contra 1,196 el año anterior (9,293 en el trimestre), y Santa Rita tiene en venta el campo Los Tilos, con el compromiso ante sus bonistas de destinar lo que obtenga a reducir deuda.
7. Cristalerías completando el giro, después de un trimestre con resultado atribuible positivo (+386).

Riesgos

1. Que la contracción del minero siga acelerando: es el 71% de los ingresos y prácticamente todo el resultado del grupo.
2. Que el peso vuelva a apreciarse y borre el único viento de cola visible para el cuarto trimestre.
3. Proteccionismo y aranceles: antidumping de 48.8% más 25% en Canadá, restricciones en México desde 2024 y aranceles al acero en Estados Unidos, que la empresa cita como causa del resultado del trimestre y en su análisis de riesgos.
4. Covenant de Santa Rita: cobertura mínima de 1.00x en diciembre de 2026 y 1.50x en junio de 2027, con la viña en pérdida operacional; ya hubo dos renegociaciones (diciembre de 2023 y noviembre de 2025).
5. Competencia reestructurada: la fusión anunciada de Anglo American y Teck y la compra de Molycop por Tega Industries ya estaban en el Análisis Razonado del 2T y del cierre 2025, así que no son novedad del trimestre, pero siguen vigentes como riesgo de precio.
6. Consumo mundial de vino sin recuperación, con Santa Rita perdiendo MM$ 6,651 en nueve meses.
7. Costos de energía, petróleo y fletes por los conflictos geopolíticos, que la empresa menciona para los tres negocios.
8. Iliquidez: con MM$ 0.8 de promedio en 20 ruedas y 7.92% de free float, salir de una posición relevante mueve el precio.

8. Triggers de re-rating

Las magnitudes salen de la fórmula del TP: cada MM$ 1,000 de utilidad atribuible suma CLP 82 (pata P/E) y cada MM$ 1,000 de EBITDA, CLP 66 (pata EV/EBITDA). Indonesia en cero suma MM$ 880 a las dos; bajar la deuda neta hasta 2.50x del EBITDA actual son MM$ 57,700 menos de deuda.

Gatillos del análisis del 2T y de la previa, contestados