CMPC · nota del 22-10-2026

Resumen ejecutivo

• La llamada no cambia: COMPRAR con cautela (tramo 1), convicción Media, precio objetivo CLP 1,150 y stop en CLP 900. Pero hoy se cumplen las tres condiciones que el análisis puso para comprar el segundo tramo, dos de ellas pro forma.
• Qué pasó: el 21-oct, después del cierre, CMPC acordó vender unas 60 mil hectáreas de bosques de pino en el Maule a J.P. Morgan Natural Capital en USD 365.5 MM, y le seguirá comprando la madera de esos predios con un contrato de largo plazo. La caja entra al cierre y en unos tres meses.
• No es como Corrugados: en septiembre CMPC vendió un negocio entero, con su volumen, a 7.6 veces su EBITDA. Acá no sale volumen: cede solo la renta del bosque, que estimo en USD 25 a 45 MM de EBITDA al año. Es vender a entre 8 y 15 veces, contra las 7.1 veces a que transa CMPC.
• Deuda: con las dos ventas, la DFN ajustada sobre EBITDA baja de 4.17x a entre 3.71x y 3.86x pro forma, según cuánto EBITDA se vaya y cuánto impuesto pague la venta. El gatillo de 3.8x para subir la convicción queda en el borde.
• Valor: con la aritmética del objetivo, esta venta suma entre menos CLP 8 y más CLP 69 por acción, con un centro de CLP 18 a 43. Con las dos ventas y el dólar de hoy, esa aritmética da un objetivo de CLP 1,236 a 1,318.
• Riesgo: USD 785.5 MM en ventas en un mes son el 17% de la inversión de Natureza. Achican un eventual aumento de capital, pero no lo descartan.
• Qué vigilar: las condiciones del contrato de madera (precio, volumen, plazo y si es de compra obligatoria), que no se publicaron, y los resultados del 3T26 del 05-nov, donde corresponde recalibrar el objetivo con celulosa, Brent y las dos ventas juntas.
• Precio de referencia: CLP 945.7 al cierre del 21-oct, antes del anuncio, con un potencial de 21.6% hasta el objetivo. A las 12:11 del 22-oct transaba en CLP 955.81, un 1.1% más.

Qué es y qué no es

Esta nota no cambia la llamada. Sigue vigente la del análisis 2026-Q2 del 06-ago-2026, que la nota del 23-sep mantuvo tras la venta de Corrugados: COMPRAR con cautela (tramo 1), convicción Media, precio objetivo CLP 1,150, zona de entrada hasta CLP 1,050, segundo tramo si se cumple alguna de tres condiciones, y stop en CLP 900. Esta nota analiza la venta de bosques del 21-oct, la compara con la de Corrugados y revisa los gatillos.

Precio de referencia: CLP 945.7 al cierre del 21-oct-2026. El hecho esencial llegó a la CMF a las 17:38, con la bolsa cerrada. El dólar que publica el sitio para ese cierre es CLP 978.56. La serie del sitio registra un monto de MM$ 446.1 ese día, muy bajo la mediana de las últimas 60 ruedas (MM$ 2,988.5); no pude contrastarlo con otra fuente.

Qué pasó

Forestal Mininco, filial de CMPC, vende unas 60 mil hectáreas en el Maule a J.P. Morgan Natural Capital en USD 365.5 MM, y CMPC le comprará la madera de esos predios. Esto dice el hecho esencial:

• El precio equivale a USD 6,092 por hectárea de superficie total (365.5 / 60 mil). El hecho esencial no dice cuántas de esas hectáreas están plantadas: si hay terreno sin plantar, el precio por hectárea plantada es mayor.
• La caja llega antes que la de Corrugados. Corrugados cierra recién en el primer semestre de 2027 y depende de la Fiscalía Nacional Económica; este hecho esencial no menciona autorizaciones y pone el pago completo dentro de unos tres meses.
• Que el resultado sea positivo indica que CMPC vende sobre el valor libro de esos predios, que tiene la tierra y los árboles a valor justo. Más abajo se ve qué dice eso del valor libro de los bosques.
• J.P. Morgan está en los dos lados del plan de ventas. Según Diario Financiero, su banca asesora a CMPC en la venta de parte del patrimonio forestal (17-jun) y fue su asesor en Corrugados (21-oct). El comprador es su plataforma de inversión forestal, que hasta septiembre operaba como Campbell Global. Diario Financiero dice que fue un proceso competitivo. No sé si J.P. Morgan asesoró esta venta en particular.

El 5% subestima lo que se vende

CMPC dice que vende casi el 5% de la superficie de sus terrenos forestales, pero contra lo que de verdad produce madera la proporción es mayor. Según los EEFF del 2T26, el patrimonio forestal de CMPC es de 693 mil ha (618 mil plantadas y 75 mil por plantar), y de las plantadas, 421 mil están en Chile. Que 60 mil ha sean el 5% implica una superficie total de unos 1.2 millones de ha, que incluye terreno que no es plantación.

• Contra el patrimonio forestal, 60 mil ha son el 8.7%.
• Si estuvieran todas plantadas, serían el 14.3% de las plantaciones de CMPC en Chile.
• Aparte, CMPC tiene 145 mil ha de plantaciones en usufructo, arriendo o aparcería con terceros, que no son suyas y no entran en estas cuentas.

Qué entrega CMPC y qué conserva

CMPC entrega la tierra y los árboles, pero no la madera: sigue procesando el mismo volumen y empieza a pagar por la madera que antes era suya. Eso cambia el EBITDA de una forma que no es obvia.

En el EBITDA de CMPC la madera propia entra sin costo de árbol. La definición de los EEFF suma de vuelta el costo de formación de las plantaciones cosechadas y el mayor costo por su revalorización, y lo que CMPC gasta en plantar y criar el bosque se registra como inversión en activos biológicos, no como gasto. Al vender, la madera de esos predios pasa a ser una compra dentro del costo de venta, y la inversión en replantar desaparece. El EBITDA que se va es la renta del bosque: lo que vale la madera en pie que se cosecha cada año.

Cuánto EBITDA se va

Estimo que CMPC deja de ganar entre USD 25 y 45 MM de EBITDA al año. El hecho esencial no da el volumen ni el precio del contrato, así que lo calculo por dos caminos que calzan:

• Por el precio que pagó el comprador. Quien compra bosque para arrendarlo de vuelta como madera cobra un retorno sobre lo que paga. CMPC valoriza sus propias plantaciones con tasas de 5.6% a 14.8% según el país (EEFF 2T26, nota 13), sin desglosar cuál usa en Chile. Supongo que el comprador pide de 5.6% a 8%: con eso, el flujo neto de los predios es de USD 20.5 a 29.2 MM al año. A eso hay que sumarle la replantación, que hoy CMPC paga como inversión: con rotaciones de 18 a 25 años, se replantan entre 2,400 y 3,300 ha al año. En 2025 CMPC capitalizó USD 226.7 MM en plantaciones y estableció 52 mil ha, unos USD 4,360 por ha con compras a terceros incluidas, lo que daría USD 10 a 14 MM. Uso un rango de USD 5 a 15 MM. El total va de USD 25 a 45 MM.
• Por hectárea. El agotamiento de bosques de 2025, que es la madera cosechada a valor justo, fue USD 357.7 MM sobre 618 mil ha plantadas: USD 579 por ha al año. Para 45 a 60 mil ha plantadas da USD 26 a 35 MM. Es un promedio de Chile, Brasil y Argentina, y el eucalipto brasileño rinde más por hectárea que el pino chileno.

Las dos cuentas son estimaciones mías, no cifras de la compañía. El rango es ancho porque no sé cuántas hectáreas están plantadas ni a qué precio se pactó la madera.

A qué múltiplo vendió

Aun en el extremo malo, CMPC vendió por sobre el múltiplo al que transa toda la compañía.

Al precio de referencia, CMPC vale USD 2,416 MM en bolsa (945.7 × 2,500 MM de acciones / 978.56). Con la DFN de USD 5,041 MM a junio, el EV es USD 7,457 MM, 7.12 veces el EBITDA de 12 meses de USD 1,047 MM.

Por qué un comprador paga más que la bolsa: un fondo forestal acepta un retorno más bajo por un bosque con contrato de venta asegurado que el que el mercado le exige a una celulosera con 4.2 veces de deuda y un proyecto de USD 4,600 MM por decidir. CMPC aprovecha esa diferencia: cambia un activo que el mercado le valora a 7 veces por caja a 8 a 15 veces.

Qué pasa con la deuda

Con las dos ventas, la deuda ajustada baja de 4.17 a entre 3.71 y 3.86 veces el EBITDA, pro forma.

Pro forma sobre el balance de junio, sin impuestos ni ajustes de precio. Bosques: se restan USD 365.5 MM de deuda y USD 25 a 45 MM de EBITDA. Si la venta paga USD 67.5 MM de impuesto (abajo), el ajustado queda en 3.78x a 3.86x y el bruto en 4.47x a 4.57x. Corrugados: USD 420 MM y USD 55.3 MM de EBITDA, como en la nota del 23-sep.

• Por cada dólar de EBITDA que cede, esta venta baja más deuda que Corrugados. Corrugados bajó el ratio en 0.19x; los bosques, en 0.13x a 0.28x más, con menos caja (USD 365.5 MM contra 420), porque se llevan mucho menos EBITDA.
• El impuesto puede comerse una parte. CMPC tiene registrados USD 1,482.9 MM de impuestos diferidos por revalorizar terrenos forestales y plantaciones, el 18.5% de su valor libro (EEFF 2T26, nota 22). Si la base tributaria de estos predios guarda esa proporción, vender cerca del valor libro haría pagar unos USD 67.5 MM. Podría ser menos si Forestal Mininco tiene pérdidas tributarias que usar; no tengo el dato.
• Bci Corredora dice que la deuda queda bajo 3.5x (Diario Financiero, 22-oct). Con la DFN pro forma de USD 3,586 MM, eso exige un EBITDA de USD 1,024 MM o más, sobre el de 12 meses a junio: Bci debe estar usando un EBITDA proyectado, que no publica.
• Lo pro forma no es lo reportado. Los bosques entran a caja entre el 4T26 y el 1T27, y Corrugados recién en el primer semestre de 2027. Hasta entonces, la deuda reportada no recoge las ventas.

Qué pasa con la utilidad

La utilidad recurrente casi no cambia; lo que cambia es la deuda. Hay tres efectos:

• Se ahorran unos USD 22.3 MM al año en intereses, si la caja va entera a pagar deuda (365.5 al 6.09%, el costo implícito de la deuda que usó la nota del 23-sep).
• Se deja de reconocer el crecimiento de esos bosques, que CMPC anota como ganancia por valor justo en otros ingresos. En 2025 fue de USD 332 por ha plantada por crecimiento físico y de USD 623 con el efecto de precios; aplicado a 50 mil ha, entre USD 17 y 31 MM antes de impuesto.
• La madera comprada reemplaza al agotamiento que se cargaba al costo, en montos parecidos.

El neto es chico y de signo incierto frente a una utilidad de 12 meses cercana a USD 100 MM. Aparte está la ganancia por la venta, que se reconoce una sola vez entre el 4T26 y el 1T27 y no tiene monto.

Qué vale para el accionista

Por acción, esta venta suma bastante más que la de Corrugados, porque se vendió a un múltiplo más alto que el de la compañía.

• Al múltiplo de hoy, vender a 365.5 algo que la bolsa valora a 7.12 veces su EBITDA crea USD 187 MM si el EBITDA cedido es 25, USD 116 MM si es 35 y USD 45 MM si es 45. Son CLP 73, 46 y 18 por acción. Con el impuesto estimado, CLP 47, 19 y (9).
• Con la aritmética del objetivo, el efecto es parecido. El análisis usa 7.09 veces un EBITDA FY27E de USD 1,150 MM y una DFN de USD 5,000 MM. Después de Corrugados, el objetivo era CLP 1,159 al dólar del análisis (911.58). Los bosques lo mueven así:

Primer número sin impuesto, segundo con USD 67.5 MM. El efecto en el TP es al dólar del análisis, contra los CLP 1,159 de después de Corrugados. La última columna junta las dos ventas y el dólar de hoy (978.56). Solo por el dólar, el TP del análisis ya valdría CLP 1,233; con Corrugados, 1,244.

• Donde más pesa es en las probabilidades. El escenario bajista del análisis (25%, CLP 700) es un aumento de capital para Natureza. Al dólar de hoy los tres escenarios valen CLP 1,718, 1,233 y 751, y el valor esperado es CLP 1,210. Si las dos ventas pasan 10 puntos de probabilidad del bajista al base, sube CLP 48.

Hacia dónde empuja la evidencia

Hacia arriba, y por tres lados: el dólar, el múltiplo de la venta y el menor riesgo de un aumento de capital. Sostener hoy un objetivo de CLP 1,150 equivale a pedirle a CMPC 6.90 veces el EBITDA FY27E, no 7.09. Esta nota no mueve el objetivo porque el análisis del 3T26, el 05-nov, tiene que recalibrar el EBITDA de 2027 con lo que esta nota no actualiza: el precio de la celulosa, el Brent, el resultado del trimestre y cómo presenta CMPC las dos ventas. La cuenta queda a la vista para esa decisión.

Lo que la venta dice del valor libro de los bosques

En libros, los bosques de CMPC valen más que toda la compañía en bolsa. Esta venta no lo desmiente, pero tampoco lo prueba.

• Las plantaciones valen USD 3,960.6 MM a junio y los terrenos forestales USD 4,065.6 MM a diciembre de 2025, después de que CMPC los revalorizó con un tasador externo y les sumó USD 2,819.4 MM (EEFF 2T26, notas 5 y 13). Juntos suman USD 8,026 MM, contra un EV de USD 7,457 MM. Netos de sus impuestos diferidos son USD 6,543 MM, el 88% del EV.
• Eso es USD 12,987 por ha plantada. Esta venta fue a USD 6,092 por ha de superficie total, y con efecto positivo en resultados: estos predios estaban en libros a menos de eso, menos de la mitad del promedio.
• La venta confirma el valor libro de estos predios del Maule, no el del total. El promedio lo suben activos que los EEFF no separan por país. Sirve como primera transacción a precio de mercado sobre el patrimonio forestal, y salió sobre el libro.

Comparación con la venta de Corrugados

Las dos ventas tienen el mismo propósito, bajar la deuda antes de decidir Natureza, pero la de bosques es mejor negocio para el accionista.

• Corrugados vendió volumen; los bosques, no. En Corrugados se va el negocio entero, con sus clientes en Chile; acá CMPC sigue produciendo lo mismo y solo cambia quién es dueño del árbol.
• Corrugados se vendió al múltiplo de la compañía y los bosques por sobre él. Por eso la primera casi no movía el valor y la segunda sí.
• La madera va a la planta de cartulinas del Maule, que quedó en Biopackaging después de Corrugados y es justo la parte golpeada del segmento: cartulinas y sacos ganaron unos USD 8 MM de EBITDA en 12 meses. Si el costo de la madera comprada se le carga a esa planta, su margen se aprieta más.
• Las dos tienen un resultado contable positivo sin monto, y ninguna dice a qué se destina la caja.

Los gatillos del análisis

El análisis pide UNA de las tres condiciones del segundo tramo, y mide las ventas de activos acumuladas en 2026 ("rolling 2026"). Las condiciones (a) y (b) se leen pro forma: la caja todavía no entra.

• Las tres condiciones del segundo tramo se cumplen a la vez. El análisis las condiciona a que no se rompa la tesis; la venta la fortalece.
• Los dos gatillos de alza quedan en el borde, no cruzados con holgura. Faltan USD 14.5 MM para los 800 y el ratio cruza 3.8x solo si el EBITDA cedido es bajo o el impuesto es chico.
• El segundo tramo se compra cerca del stop. A CLP 945.7 hay 4.8% hasta CLP 900. La nota del 23-sep ya dejó constancia de que el rango del segundo tramo y el stop comparten borde.

Cómo reaccionó el precio

Cierres y montos de la API del sitio; el intradía del 22-oct, de mercadosenconsorcio.cl a las 12:11. No encontré la noticia que explica el monto del 08-oct.

• El mercado no pagó la venta de Corrugados: subió 2.4% al día siguiente y lo devolvió en las dos ruedas que siguieron.
• Desde el 23-sep CMPC cae (2.2)% en pesos, contra (4.0)% del IPSA y +1.5% de COPEC, matriz de Arauco. En dólares cae (5.4)%. Desde el análisis del 06-ago cae (8.2)% en pesos y (14.5)% en dólares, contra (2.6)% del IPSA. En el año cae (33.1)%.

Natureza y el aumento de capital

Con USD 785.5 MM en dos ventas, CMPC ya hizo más de la mitad de su plan de ventas, pero solo cubre el 17% de Natureza. La inversión es de USD 4,460 a 4,600 MM.

• Lo que dice el mercado: Bci Corredora espera más anuncios hasta sumar USD 1,300 a 1,500 MM y dice que las ventas achican un aumento de capital, pero no lo eliminan (Diario Financiero, 22-oct). Según Bloomberg Línea (06-oct), MBI estima que CMPC necesitaría USD 600 a 700 MM de capital nuevo si solo lograra la mitad de las ventas esperadas, que la compañía sitúa entre USD 1,000 y 1,500 MM.
• Las clasificadoras: S&P tiene a CMPC en BBB- con perspectiva negativa desde el 19-ago y modelaba ventas de activos recién en 2027. La caja de los bosques puede llegar todavía en 2026, pero el riesgo que declaró S&P es Natureza financiada con deuda. No encontré acciones de S&P ni de Fitch posteriores a la nota del 23-sep.
• La decisión: según Bloomberg Línea, CMPC había postergado la decisión final hasta fin de año y ahora la hace depender de permisos, mercado y finanzas. No encontré confirmación de la licencia previa de la planta, que la nota del 23-sep esperaba para fines de septiembre.
• Analistas: Bci tiene un objetivo de CLP 1,150, igual al nuestro. Según Bloomberg Línea, Bradesco bajó a CMPC a "underperform" en septiembre e Itaú mantuvo esa misma recomendación.

Qué puede salir mal

• Que el contrato de madera sea caro. Si CMPC pactó pagar la madera sobre el precio de mercado, parte de los USD 365.5 MM es un préstamo pagado con madera y no una venta, y el EBITDA cedido sería mayor que mi rango.
• Que el contrato sea de compra obligatoria a precio fijo. Una clasificadora podría tratar parte como deuda, y la mejora del apalancamiento sería menor en su medida.
• Que entre menos caja, por los ajustes de precio o por impuestos de hasta unos USD 67.5 MM.
• Que la caja vaya a Natureza y no a deuda. La mejora del ratio duraría hasta el primer desembolso.
• Que CMPC quede más expuesta al precio de la madera, en la parte de su consumo que ahora compra.

Lo que esta nota no dice

• No tengo el volumen, el precio, el plazo ni el tipo del contrato de suministro: el hecho esencial no los da.
• No sé cuántas de las 60 mil ha están plantadas ni su edad: un bosque cerca de la cosecha vale más que uno recién plantado.
• El EBITDA cedido, USD 25 a 45 MM, es una estimación mía, no un dato de la compañía.
• No tengo el valor libro ni la base tributaria de estos predios: no puedo calcular la ganancia ni el impuesto. Los USD 67.5 MM suponen la proporción del consolidado.
• No sé cuánto de la caja entra al cierre y cuánto después, ni a qué se destina.
• No sé si J.P. Morgan asesoró a CMPC en esta venta en particular.
• No actualizo la celulosa, el Brent ni el EBITDA del 3T26: eso va en el análisis del 05-nov.
• No pude contrastar el monto del 21-oct (MM$ 446.1) con otra fuente.

Fuentes

• Hecho esencial de Empresas CMPC S.A. del 21-oct-2026, 17:38 (CMF, folio 2026100676862): venta, precio, pago, contrato de madera y efecto en resultados. Es un escaneo sin texto; se leyó como imagen.
• Análisis 2026-Q2 del 06-ago-2026 y nota del 23-sep-2026 de CMPC en este sitio: llamada, gatillos, aritmética del objetivo, Corrugados, costo de la deuda.
• CMPC, EEFF 2T26: hectáreas, agotamiento, crecimiento y tasas de descuento de las plantaciones (nota 13); revalorización de terrenos forestales (nota 5); impuestos diferidos (nota 22); definición de EBITDA (información por segmentos).
• CMPC, Análisis Razonado 2T26: DFN, DFN ajustada y EBITDA de 12 meses.
• Precios, montos, dólar e IPSA: API de bolsachile, cierre del 21-oct-2026. Intradía del 22-oct: mercadosenconsorcio.cl, 12:11.
• Diario Financiero, 21-oct-2026: comprador, proceso competitivo y J.P. Morgan como asesor en Corrugados.
• Diario Financiero, 22-oct-2026: lectura de Bci Corredora.
• Diario Financiero, 17-jun-2026: J.P. Morgan asesora la venta de parte del patrimonio forestal.
• BioBioChile, 21-oct-2026: detalle del hecho esencial.
• Bloomberg Línea, 06-oct-2026: Natureza, MBI, Bradesco, Itaú y calendario de la decisión.