CMPC · nota del 23-09-2026

Resumen ejecutivo

• La llamada no cambia: COMPRAR con cautela (tramo 1), convicción Media, precio objetivo CLP 1,150 y stop en CLP 900.
• Qué pasó: el 23-sep, después del cierre, CMPC acordó vender su negocio de Corrugados a Smurfit Westrock en USD 420 MM, 7.6 veces su EBITDA. El cierre depende de la FNE y se espera para el primer semestre de 2027.
• EBITDA: se van unos USD 55 MM, el 5.3% de CMPC y casi el 90% de Biopackaging. Lo que queda en Biopackaging, cartulinas y sacos, ganó unos USD 8 MM en 12 meses.
• Utilidad: casi no cambia, entre USD (7) MM y 0 al año, porque los intereses que se ahorran compensan lo que deja de ganar el negocio. La ganancia contable por la venta todavía no tiene monto.
• Deuda: la DFN ajustada sobre EBITDA baja de 4.17x a 3.98x pro forma. No llega al 3.8x que el análisis pide para subir la recomendación.
• Valor: el precio objetivo se mueve entre menos CLP 15 y más CLP 10 por acción, porque la venta es a un precio justo. Lo que mejora es el riesgo: baja la probabilidad de un aumento de capital para Natureza.
• Qué vigilar: cómo se financia Natureza, con S&P en perspectiva negativa desde el 19-ago, y los resultados del 3T26 del 05-nov. Si ahí Corrugados sale de las cifras antes de que llegue la caja, la deuda se verá en 4.41x: hay que leerla pro forma.
• Precio de referencia: CLP 966.5 al cierre del 23-sep, antes del anuncio, con un potencial de 19.0% hasta el objetivo.

Esta versión se publicó después del cierre del 23-sep y reemplaza a la de la mañana, que decía que CMPC no había anunciado ventas de activos ni publicado hechos esenciales desde junio. También corrige dos datos del análisis del Q2 (al final).

Qué es y qué no es

Esta nota no cambia la llamada. Sigue vigente la del análisis 2026-Q2 del 06-ago-2026: COMPRAR con cautela (tramo 1), convicción Media, precio objetivo CLP 1,150, zona de entrada hasta CLP 1,050, segundo tramo entre CLP 900 y 950 si no se rompe la tesis, y stop en CLP 900. La nota tiene dos partes. La primera es la venta del negocio de Corrugados, anunciada el 23-sep después del cierre. La segunda es el seguimiento de lo que pasó desde el análisis (S&P, Natureza, celulosa y Brent), con dos correcciones al análisis.

Precio de referencia para la venta: CLP 966.5 al cierre del 23-sep-2026, antes del hecho esencial. Ese día se transaron MM$ 2,851.4, contra un promedio de MM$ 2,968.5 en las últimas 20 ruedas con dato. El dólar que publica el sitio para ese cierre es CLP 945.87. La reacción del precio a la venta se verá desde el 24-sep.

La venta de Corrugados

Qué vende, a quién y en cuánto

CMPC vende el 100% de Envases Impresos Cordillera SpA y de Chilena de Moldeados SpA (Chimolsa) a Smurfit Westrock en USD 420 MM. Esto es lo que dice el hecho esencial:

• Qué entra: la producción de papeles y envases moldeados en Puente Alto, las plantas de embalajes de cartón de Buin, Til Til y Osorno, y una red de 12 puntos de recolección de papel para reciclar.
• El precio se ajusta por capital de trabajo, deuda y caja. Es un valor empresa: lo que entre efectivamente a la caja de CMPC puede ser distinto de USD 420 MM.
• La venta necesita la autorización de la Fiscalía Nacional Económica. Mientras no llegue, CMPC sigue operando el negocio.
• CMPC estima un efecto positivo en sus estados financieros, pero dice que todavía no puede precisar el monto. Eso indica que vende sobre el valor libro de esas filiales.
• La operación estaba bajo reserva desde el 28-ago-2026.

Lo que agregan la prensa y el comprador:

• El precio equivale a 7.6 veces el EBITDA de los 12 meses a junio de 2026, según Diario Financiero y La Tercera. De ahí sale el EBITDA del negocio: 420 / 7.6 = USD 55.3 MM.
• El cierre se espera para el primer semestre de 2027. Son cerca de 1,500 trabajadores, y la planta de Softys en Puente Alto no entra en la venta.
• Smurfit Westrock compra una planta de papel reciclado para cartón de unas 250,000 toneladas al año, tres plantas de cajas y una de bandejas moldeadas. Dice que paga menos de 6 veces el EBITDA después de sinergias: espera sacarle más de USD 70 MM (420 / 6), contra los 55 de hoy. Esas sinergias son del comprador y CMPC no las tenía: traer cartón kraftliner desde Brasil y Norteamérica, e integrar el papel reciclado con Argentina, Perú y Ecuador.
• Smurfit Westrock ya tiene un negocio de corrugados en Chile, y con esta compra pasa a ser el principal actor del país. Eso es lo que va a revisar la FNE.

Cuánto EBITDA se va

Corrugados es el 5.3% del EBITDA de CMPC, pero era casi el 90% del EBITDA de Biopackaging.

EBITDA de Biopackaging por trimestre, según los Análisis Razonados: 18 en el 3T25, 7 en el 4T25, 23 en el 1T26 y 15 en el 2T26. CMPC no publica el EBITDA de cada negocio dentro del segmento: el de Corrugados sale del múltiplo que informó la prensa.

• Lo que se queda en Biopackaging es la parte golpeada: cartulinas, con sobreoferta asiática y precios a la baja, y sacos de papel. Esa parte ganó unos USD 8 MM de EBITDA en 12 meses. Sin Corrugados, Biopackaging pasa a ser casi irrelevante dentro del EBITDA de CMPC.
• Los USD 55 MM de Corrugados están deprimidos. Según los Análisis Razonados, en este negocio cayeron el castigo de inventarios y las provisiones por garantías y devoluciones del 4T25, y también la mantención programada y el incendio de Papeles Cordillera del 2T26. Sobre un EBITDA normal, el múltiplo de la venta es menor que 7.6x. No tengo el dato para decir cuánto menor.
• CMPC queda más expuesta a la celulosa. Celulosa pasa de cerca de 59% a cerca de 62% del EBITDA de los tres negocios (Celulosa, Softys y Biopackaging), antes de gastos corporativos. Corrugados vendía en Chile, a la fruta y al salmón, y su resultado no dependía del precio de la celulosa.

Cuánta utilidad

La utilidad recurrente casi no cambia: lo que deja de ganar Corrugados se compensa con los intereses que CMPC deja de pagar. Esto supone que los USD 420 MM van enteros a pagar deuda.

USD MM al año. Los intereses ahorrados son USD 420 MM al 6.09%, el costo implícito de la deuda. Ese costo sale de los intereses de bonos y préstamos del 2T26, USD 90.4 MM, anualizados sobre una deuda bruta de USD 5,938 MM (EEFF 2T26, nota 32). El efecto neto se calcula después de un impuesto de 27%. La depreciación es un supuesto mío. La de todo Biopackaging fue USD 44.7 MM en el primer semestre de 2026, unos USD 89 MM al año; sale de restar al EBITDA de USD 38.3 MM el resultado operacional de USD (6.4) MM. A Corrugados le asigno entre 22% y 34% de esa depreciación.

• Contra una utilidad de 12 meses cercana a USD 100 MM, el efecto va de (7)% a 0%. Esa utilidad corresponde a un ROE de 1.0% sobre un patrimonio controlador de USD 10,224 MM.
• La ganancia por la venta ocurre una sola vez, al cierre, y todavía no tiene monto. CMPC solo dice que es positiva. Si parte de esa ganancia paga impuesto, cada USD 100 MM de ganancia tributable se lleva USD 27 MM de caja, y la venta reduce menos deuda.

Qué pasa con la deuda

Vender a 7.6 veces el EBITDA cuando la deuda está en 4.17 veces baja el apalancamiento, pero poco: 0.19x.

Pro forma sobre el balance de junio: se restan USD 420 MM de deuda y USD 55.3 MM de EBITDA. No incluye impuestos ni ajustes de precio. Con USD 27 MM de impuesto, el ratio ajustado queda en 4.01x; con USD 54 MM, en 4.04x.

• No llega al 3.8x que el análisis puso como gatillo para subir la recomendación. Con el EBITDA de hoy faltan unos USD 180 MM de reducción de deuda neta. El flujo de la operación menos el capex del primer semestre fue de USD 210 MM, pero ese flujo también paga dividendos antes de bajar deuda.
• Para S&P, la venta confirma su caso base y no lo mejora. El 19-ago S&P dijo que recién incluía ventas de activos en 2027, y esta venta cierra en el primer semestre de 2027. Es la primera prueba de que esas ventas ocurren, pero por sí sola no alcanza para sacar la perspectiva negativa. El riesgo que marcó S&P es Natureza financiada con deuda.
• No financia Natureza. USD 420 MM son el 9% de una inversión de USD 4,460 a 4,600 MM. Lo que sí muestra es que CMPC prefiere vender activos antes que emitir acciones, y eso ataca el escenario bajista del análisis, que es un aumento de capital.
• Ojo al leer el 3T26 del 05-nov. CMPC podría presentar Corrugados como operación discontinuada o como activo mantenido para la venta. En ese caso, el EBITDA del negocio puede salir de las cifras antes de que llegue la caja, y la deuda ajustada sobre EBITDA daría 4.41x (4,371 / 992). Eso queda cerca del 4.5x que el análisis puso como gatillo para VENDER, sin que el negocio haya empeorado. Ese gatillo se lee pro forma. No sé cómo lo va a presentar CMPC.

Qué vale para el accionista

Por acción, la venta mueve el objetivo entre menos CLP 15 y más CLP 10. CMPC vende a un precio justo, no a uno excepcional.

• Al precio de antes del anuncio, CMPC vale 7.25 veces su EBITDA de 12 meses. El patrimonio bursátil es USD 2,554.5 MM (966.5 × 2,500 MM de acciones / 945.87). Con una DFN de 5,041, el EV es USD 7,595.5 MM. Vender una parte a 7.6x crea USD 19 MM (420 − 7.25 × 55.3), que son CLP 7.2 por acción.
• Con la aritmética del precio objetivo, el efecto es parecido. El análisis usa un EV de USD 8,150 MM sobre un EBITDA FY27E de USD 1,150 MM (7.09x) y una DFN de USD 5,000 MM. Con la venta, el EBITDA baja a 1,094.7 y la DFN a 4,580. El patrimonio sube de USD 3,150 MM a 3,178 MM, y el objetivo, de CLP 1,149 a 1,159 al dólar del análisis (911.58).
• Ese efecto depende de cuánto habría ganado Corrugados en 2027. Si sin incendio ni mantención hubiera vuelto a USD 60 MM, el objetivo queda en CLP 1,147. Con USD 65 MM, en 1,134. El rango completo va de menos CLP 15 a más CLP 10 por acción.
• Donde la venta sí pesa es en las probabilidades. El escenario bajista del análisis (25%, CLP 700) es un aumento de capital para Natureza. Al dólar del 23-sep, los tres escenarios valen CLP 1,660, 1,193 y 726, y con las probabilidades del análisis el valor esperado es CLP 1,170. Pasar 5 puntos del escenario bajista al base lo sube a CLP 1,193. Esta nota no cambia esas probabilidades ni el objetivo.

Los gatillos del análisis

El precio de antes del anuncio, CLP 966.5, está sobre el rango del segundo tramo (CLP 900 a 950).

Ningún gatillo se activa. La venta mejora el lado del riesgo de la tesis, pero no cambia el evento que la decide, que sigue siendo cómo se financia Natureza.

Qué puede salir mal con la venta

• Que la FNE la demore o le ponga condiciones. El comprador ya está en el mercado chileno y pasa a ser el principal actor. El primer semestre de 2027 es un plazo esperado, no comprometido.
• Que entre menos caja que USD 420 MM, por los ajustes de capital de trabajo, deuda y caja, o por impuestos.
• Que la caja vaya a Natureza y no a pagar deuda. En ese caso, la mejora del apalancamiento dura hasta el primer desembolso de Natureza.
• Que lo que queda en Biopackaging siga perdiendo margen, ahora sin los resultados de Corrugados.

Qué pasó desde el 6 de agosto

Esta parte viene de la versión de la mañana del 23-sep y usa precios al 22-sep, salvo lo que se marca.

1. S&P pasó la perspectiva de CMPC a negativa

El 19-ago-2026 S&P confirmó a CMPC en BBB-, el último escalón del grado de inversión, y cambió la perspectiva de estable a negativa. Es posterior al análisis: el Análisis Razonado del 2T26, publicado el 06-ago, todavía informaba S&P BBB- estable. Con esto, dos de las tres clasificadoras internacionales tienen a CMPC a un escalón de perder el grado de inversión y con perspectiva negativa, porque Moody's ya la tenía en Baa3 negativa. Fitch sigue en BBB- estable.

Lo que escribe S&P, en cifras:

• Bajó su EBITDA estimado a USD 1,120 MM para 2026 (desde casi USD 1,300 MM) y a USD 1,270 MM para 2027 (desde algo más de USD 1,400 MM), por fibra larga más débil, algo menos de volumen de celulosa y el bajo desempeño de Biopackaging.
• Su deuda/EBITDA ajustada llegó a 4.9x en los 12 meses a junio de 2026, la espera en torno a 4.2x a fines de 2026 y no la ve bajo su gatillo de 3.5x hasta 2027.
• Sacó de 2026 los ingresos por venta de activos y los modeló recién en 2027, porque no ha habido anuncios concretos.
• Asigna una probabilidad de uno en tres a una rebaja en los próximos 12 a 24 meses.
• Natureza no está en su caso base. Si se construye desde 2027 financiada con deuda y caja, estima el apalancamiento bien por sobre 5x en el peak de inversión, y dice que aprobar una expansión grande sin medidas adicionales para contener la deuda podría llevar a una rebaja.

El mercado casi no reaccionó. S&P publicó a las 16:48 hora de Nueva York del 19-ago; la acción cerró ese día en CLP 1,020, al día siguiente en 1,008.1, un (1.2)%, y tres ruedas después en 1,028.

2. Natureza: la licencia previa de la planta puede salir en días

La planta de Natureza todavía no tiene licencia previa, pero la compañía y el gobierno de Rio Grande do Sul la esperan para fines de septiembre. Lo que había al 06-ago era la licencia previa del terminal portuario de Rio Grande, obtenida en junio. Lo nuevo:

• 02-sep: Antonio Lacerda, director general de CMPC en Brasil, dijo esperar la licencia previa de la planta antes de fin de mes; el gobernador Eduardo Leite la condicionó a un segundo pronunciamiento de la Funai sobre comunidades indígenas.
• 08-sep: el TRF4, tribunal federal de segunda instancia, negó la suspensión del licenciamiento que pedía el Ministerio Público Federal por falta de consulta a comunidades indígenas. El litigio sigue abierto.
• 10-sep: la Funai informó que su análisis del componente indígena Kaingang tiene plazo hasta el 24-sep.

La licencia previa no autoriza obras ni es la decisión de inversión. Falta la licencia de instalación y la aprobación del directorio, que no ha ocurrido. Pero acerca la decisión que el análisis llamó el evento binario de la tesis, y S&P ya dejó por escrito qué pasa si se toma con deuda. La inversión es de más de USD 4,460 MM según The Clinic y de unos USD 4,600 MM según S&P; la prensa brasileña habla de R$ 27,000 MM. Según The Clinic, un informe de JP Morgan advirtió que por el apalancamiento la decisión, prevista para 2026, arriesga pasar a 2027.

3. Celulosa: bajó del rango del caso base en agosto y se está recuperando

La fibra corta en China cayó bajo el rango del caso base (USD 580-610/t) en agosto y vuelve a él solo si se sostienen las alzas anunciadas. El Análisis Razonado del 2T26 dejó la referencia china en USD 600/t en abril y mayo y en USD 580/t en junio. Después:

No es una sola serie: son referencias de fuentes y metodologías distintas. Sirven para ver la dirección, no para calcular el promedio del trimestre.

Suzano, el mayor productor de fibra corta, anunció +USD 20/t en Asia para septiembre (28-ago, el primer aumento en la región desde abril) y otros +USD 20/t para octubre (confirmado el 22-sep), más +USD 50/t en Europa y América, donde su precio de lista llegaría a USD 1,360/t. Un precio de lista no es un precio cobrado: los compradores asiáticos pueden resistirlo. Y el precio de lista europeo no se compara con los USD 670/t netos que el análisis citó para Europa.

Para la tesis: agosto quedó entre el escenario bajista (bajo USD 540/t) y el base; septiembre está en el borde inferior del base. No es un cambio de escenario. Con abril y mayo en 600 y junio en 580, el 2T26 promedió cerca de USD 593/t en la referencia china de la compañía; agosto y septiembre están bajo eso, y no tengo el dato de julio.

4. Brent: de USD 84 a más de USD 100 y de vuelta a 99

El Brent pasó de USD 83.64 el 06-ago a USD 101.61 el 21-sep y a USD 99.27 el 22-sep, siempre a primera hora de Nueva York según Fortune, en medio de la guerra con Irán y las restricciones de paso por el estrecho de Ormuz. Un mes antes del 22-sep estaba en USD 95.16. El análisis puso "Brent sostenido sobre USD 90" en el escenario bajista y "sostenido sobre USD 100" como gatillo para recortar el EBITDA de 2026. No tengo la serie diaria, pero los puntos que sí tengo desde fines de agosto están todos sobre USD 90; el umbral de USD 100 se cruzó y el 21-sep World Oil informó una cuarta sesión seguida de baja hacia ese nivel. En el 2T26 el Brent le restó a CMPC USD 38 MM de EBITDA contra el 1T26, ya neto de coberturas.

5. Lo que no había pasado hasta la mañana del 23-sep

• Ningún hecho esencial público de CMPC entre el 24-jun-2026, la colocación del híbrido Serie S, y el de la venta de Corrugados del 23-sep a las 17:13, que levantó una reserva informada el 28-ago. Consultas a la CMF del 23-sep.
• Ninguna venta de activos antes de la de Corrugados. Esa venta es de un negocio industrial, no forestal, y el hecho esencial no la vincula al plan para monetizar más de USD 1,500 MM en activos forestales no estratégicos de Chile, Brasil y Argentina, que la compañía viene comunicando desde antes de mayo y en el que según la prensa participa JP Morgan. Ese plan sigue sin una transacción anunciada.
• Ningún aumento de capital ni híbrido nuevo.
• Los resultados del 3T26 salen el 05-nov-2026 a las 19:00, según el calendario de inversionistas de CMPC. El 3T26 incluye la mantención programada de Sack Kraft, que el AR 2T26 dijo que se movió a ese trimestre. La versión de la mañana decía Corrugados: ver las correcciones al final.

Comprobación de números

• El 4.17x de la compañía se reproduce; el 4.9x de S&P no. DFN ajustada por híbridos de USD 4,371 MM dividida por EBITDA de 12 meses de USD 1,047 MM da 4.17x, lo mismo que el AR 2T26. El 4.9x es la deuda ajustada según la metodología de S&P, que el comunicado no desglosa. No es la medida del gatillo del análisis (DFN/EBITDA ajustado sobre 4.5x lleva a VENDER), que sigue en 4.17x.
• Las clasificaciones se confirman en la fuente de la compañía. La página de clasificadoras de riesgo de CMPC muestra al 23-sep S&P BBB- negativa, Fitch BBB- estable y Moody's Baa3 negativa.
• El precio en dólares sale de dividir cada cierre por el dólar del mismo día que publica el sitio: 1,030 / 911.58 = USD 1.130 por acción el 06-ago y 966.1 / 952.0 = USD 1.015 el 22-sep, una caída de (10.2)%.
• El EBITDA de 2027 que usan terceros está sobre el del análisis: S&P USD 1,270 MM e Itaú BBA USD 1,240 MM, contra USD 1,150 MM del caso base. El de S&P va con sus propios ajustes, así que sirve de contraste y no de reemplazo.

Cómo reaccionó el precio

Mediana del monto diario desde el 07-ago: MM$ 2,548.7, en 31 ruedas con dato (la serie no trae monto del 15-sep). No encontré una noticia que explique el monto del 17-sep, la víspera de Fiestas Patrias. El 27-ago, el día del máximo, Diario Financiero publicó el recorte de objetivo de Itaú BBA: el precio no se movió en la dirección de la noticia.

La caída es propia, no del mercado. Desde el 06-ago CMPC cae (6.2)% en pesos, mientras el IPSA sube 1.3% y COPEC, matriz de Arauco, sube 6.5%. En dólares CMPC cae (10.2)% y el IPSA (3.0)%. Contra el IPSA la diferencia es de 7.5 puntos en pesos; contra COPEC, de 12.7 puntos, aunque COPEC no es un comparable puro porque también vende combustibles. Para una exportadora que reporta en dólares, un peso 4.4% más débil debió sostener el precio en pesos, y no lo hizo.

Qué significa para la valoración

El dólar solo ya mueve el objetivo en pesos

Con el mismo negocio y el dólar de hoy, el TP del análisis vale CLP 1,200, no 1,150. La aritmética del análisis: 7.1x EV/EBITDA sobre el EBITDA FY27E de USD 1,150 MM da un EV de USD 8,150 MM; menos DFN de 5,000 quedan USD 3,150 MM de patrimonio. Con dólar 911.58: 3,150 × 911.58 / 2,500 MM acciones = CLP 1,148.6. Con dólar 952.0: 3,150 × 952.0 / 2,500 = CLP 1,199.5, es decir +CLP 50.9 (+4.43%). Cada CLP 10 de dólar mueve el objetivo en CLP 12.6 por acción. Contra el cierre de 966.1, el TP publicado de 1,150 deja un potencial de 19.0% y el re-expresado por dólar, de 24.2%.

La conversión supone que toda la deuda neta es en dólares. Parte es en UF (el híbrido Serie S son UF 7 MM) y un peso más débil baja su valor en dólares, aunque la compañía cubre parte con derivados; además abarata en dólares los costos en Chile. Las dos cosas empujan el objetivo hacia arriba y no las cuantifico.

Múltiplos al precio de hoy

Market cap = 2,500 MM de acciones × precio / dólar del día. EBITDA LTM USD 1,047 MM, DFN USD 5,041 MM (4,371 ajustada por híbridos) y patrimonio controlador USD 10,224 MM, todos al 30-jun-2026 (AR y EEFF 2T26). El múltiplo FY27E usa la DFN de 5,000 y el EBITDA de 1,150 del cálculo del TP.

El mercado no le está descontando menos EBITDA a CMPC: le está descontando el balance. A CLP 966.1 la acción vale 6.55x el EBITDA FY27E del análisis, 6.08x el de Itaú BBA y 5.93x el de S&P, mientras el TP pide 7.1x. Sostener el TP en CLP 1,150 con el dólar a 952 equivale a pedirle 6.97x: 1,150 × 2,500 / 952 = USD 3,020 MM de patrimonio, más 5,000 de DFN, da un EV de USD 8,020 MM, que sobre 1,150 son 6.97x. Como contraste, Itaú BBA bajó su objetivo a CLP 1,030 para fines de 2027 y el promedio de las 15 estimaciones que compila Bloomberg ronda CLP 1,500, según Diario Financiero del 27-ago.

Hacia dónde empuja la evidencia

Hacia arriba por aritmética y hacia abajo por probabilidad, y un cambio moderado de probabilidades basta para anular el efecto del dólar. El dólar sube el valor en pesos de los tres escenarios del análisis. Suponiendo que el alcista y el bajista también son valores en dólares convertidos a pesos, como el base, pasan a CLP 1,671, 1,201 y 731, y el valor esperado con las probabilidades del análisis (20%, 55% y 25%) sube de CLP 1,128 a 1,177. Pero S&P ató un Natureza financiado con deuda a una rebaja justo cuando la licencia previa está por salir, y la compañía dice que mantener el grado de inversión es fundamental (carta a inversionistas del AR 2T26). Financiar Natureza sin perderlo exige medidas además de la venta de activos, y el aumento de capital es la medida que define el escenario bajista del análisis. Basta pasar 10 puntos de probabilidad del caso base al bajista para devolver el valor esperado a CLP 1,130: 0.10 × (731 − 1,201) = (47). Esta nota no cambia esas probabilidades ni el objetivo; deja la cuenta a la vista para que la decisión se tome con ella.

Qué puede hacer quien tiene la acción y qué puede salir mal

• El precio está a 1.7% del techo del rango de segundo tramo (CLP 950) y a 6.8% del stop (CLP 900). El mínimo de cierre del período fue CLP 957.0 el 17-sep, 0.7% sobre ese techo.
• El segundo tramo y el stop comparten el borde de CLP 900. Quien compre el segundo tramo en 950 tiene 5.3% antes del stop; en 920, 2.2%. Esta nota no cambia esas reglas, pero deja constancia de que, tal como están escritas, el segundo tramo se compra con el stop encima.
• La condición del segundo tramo es "sin ruptura de tesis", y la ruptura más probable tiene fecha cercana. El análisis dice que un aumento de capital anunciado suspende las compras. La licencia previa no es esa ruptura, pero acerca la decisión del directorio sobre Natureza y la forma de financiarla.
• Qué puede salir mal: que Natureza se apruebe con deuda y S&P baje a BB+, fuera del grado de inversión; un aumento de capital a precio deprimido; que las alzas de Suzano no se sostengan y China vuelva a USD 550/t; que el Brent vuelva sobre USD 100 en un trimestre que además carga la mantención de Sack Kraft.
• Qué puede salir bien: más ventas de activos (la de Corrugados, de USD 420 MM, queda bajo el umbral de USD 500 MM del segundo tramo) o un esquema de financiamiento para Natureza que no pase por emitir acciones.

Dos correcciones al análisis del Q2

El análisis publicó un DFN/EBITDA de 3.41x a dic-25; el reportado por la compañía fue 3.97x. El Análisis Razonado del 4T25 (pág. 3) informa 3.97x al cierre de 2025, desde 3.79x en el 3T25 y 3.15x en el 4T24. En el primer semestre de 2026 el indicador subió 0.20x (de 3.97x a 4.17x), no 0.76x. La lectura del análisis no cambia: sube por tercer trimestre seguido (3.79x, 3.97x, 4.10x y 4.17x) y sigue fuera del rango objetivo de la compañía.

El análisis dijo que la mantención programada de Corrugados caía en el 3T26. Según el AR 2T26 (pág. 16), esa mantención, en Papeles Cordillera, se hizo en el 2T26 junto con los gastos del incendio, y la que pasó al 3T26 es la de Sack Kraft. La versión de la mañana de esta nota repitió el error. La lectura del 3T26 no cambia de dirección: Biopackaging igual carga una mantención, pero de otro negocio. Y la de Corrugados ya está dentro del EBITDA de 12 meses con el que se fijó el precio de la venta.

Lo que esta nota no dice

• CMPC no publica el EBITDA de Corrugados: los USD 55.3 MM salen del múltiplo de 7.6x que informó la prensa, no de un estado financiero.
• No tengo las ventas ni el margen de Corrugados.
• No tengo el valor libro ni la base tributaria de las filiales vendidas: no puedo calcular la ganancia de la venta ni su impuesto.
• La depreciación de Corrugados, USD 20 a 30 MM al año, es un supuesto.
• No sé si CMPC presentará Corrugados como operación discontinuada en el 3T26, ni a qué destinará la caja.
• No tengo la participación de mercado de Smurfit Westrock en Chile, que es lo que va a mirar la FNE.
• No sé si la licencia previa ya salió: al 23-sep no encontré noticia de su emisión, y el plazo de la Funai vence el 24-sep.
• No tengo el precio realizado de celulosa de CMPC en el 3T26 ni la referencia china de julio.
• No cuantifico el efecto del Brent en el 3T26: depende de coberturas que el AR no detalla por trimestre.
• No reproduzco el 4.9x de S&P: el comunicado no publica sus ajustes.
• No encontré acciones de Fitch posteriores al 06-ago; la página de CMPC la muestra en BBB- estable.
• No sé qué explica el monto de MM$ 8,196.7 del 17-sep.
• La re-expresión del objetivo por dólar no incluye el efecto del peso sobre la deuda en UF ni sobre los costos en Chile.
• Las proyecciones de EBITDA de S&P y de Itaú BBA son de terceros y no necesariamente con la definición de la compañía.

Fuentes

• Análisis 2026-Q2 de CMPC en este sitio, 06-ago-2026: llamada, escenarios, gatillos y aritmética del objetivo. Ver la acción
• Precios, montos, dólar e IPSA: API de bolsachile (/api/cl/bolsa, /api/cl/bolsa/ticker/cmpc, /api/cl/bolsa/hist, /api/indicadores), cierre del 22-sep-2026.
• CMPC, Análisis Razonado y EEFF 2T26, 06-ago-2026: deuda, EBITDA, patrimonio, clasificaciones a esa fecha, referencia BHKP China, efecto del Brent, EBITDA de Biopackaging, incendio y mantención de Papeles Cordillera en el 2T26 y mantención de Sack Kraft en el 3T26 (AR pág. 16); intereses de la deuda (EEFF nota 32) y resultado de Biopackaging por segmento (EEFF pág. 56).
• CMPC, Análisis Razonados 3T25, 4T25 y 1T26: EBITDA por segmento y castigo de inventarios y provisiones de Corrugados en el 4T25.
• CMPC, Análisis Razonado 4T25, pág. 3: DFN/EBITDA de 3.97x al cierre de 2025.
• S&P Global Ratings, 19-ago-2026: cambio de perspectiva a negativa y cifras de su caso base.
• CMPC, clasificadoras de riesgo, consultada el 23-sep-2026.
• CMPC, calendario de inversionistas, consultado el 23-sep-2026: resultados del 3T26 el 05-nov-2026.
• CMF, hechos esenciales de Empresas CMPC S.A. e Inversiones CMPC S.A., consulta del 23-sep-2026.
• CMF, hecho esencial de Empresas CMPC S.A. del 23-sep-2026 (folio 2026090617415, 17:13): venta de Envases Impresos Cordillera SpA y Chilena de Moldeados SpA a Smurfit Westrock.
• Diario Financiero, 23-sep-2026: múltiplo de 7.6x, trabajadores, asesores y planta de Softys excluida.
• La Tercera, 23-sep-2026: múltiplo de 7.6x y cierre en el primer semestre de 2027.
• Smurfit Westrock, comunicado del 23-sep-2026: activos, capacidad, múltiplo después de sinergias y presencia previa en Chile.
• Jornal do Comércio, 02-sep-2026: licencia previa esperada para fin de mes.
• Guaíba Online, 04-sep-2026: la licencia previa no autoriza obras.
• RS Notícias, 09-sep-2026: decisión del TRF4 del 08-sep.
• Jornal do Comércio, 10-sep-2026: plazo de la Funai al 24-sep.
• The Clinic, 06-sep-2026: monto de Natureza y advertencia de JP Morgan.
• Diario Financiero, 27-ago-2026: Itaú BBA, objetivo, EBITDA 2027 y piso de celulosa.
• Rio Times, 29-ago-2026: alza de Suzano para septiembre y piso según UBS BB.
• EQI, 01-sep-2026: precio neto en China según XP.
• CNN Brasil, 22-sep-2026: alza de Suzano para octubre y rangos de precio en Asia.
• Fortune, 06-ago-2026 y Fortune, 22-sep-2026: Brent.
• World Oil, 21-sep-2026: Brent hacia USD 100 tras cuatro sesiones de baja.
• Argentina Forestal, 31-may-2026: plan de monetización de más de USD 1,500 MM.
• Argentina Forestal, 17-jun-2026: participación de JP Morgan en el plan.