CFILVPA1RI · Q2 2026

CFILVPA1RI (LV-Patio Renta Inmobiliaria I) — RESUMEN Q2 2026

Primer análisis de este fondo en el sitio. Estados financieros intermedios al 30-jun-2026, autorizados por el directorio de la administradora el 9-sep-2026 y depositados en la CMF el 11-sep-2026 (marca de envío de los archivos de la CMF).

Precio de referencia: $13,250 por cuota serie A (cierre del 16-oct-2026). Monto transado ese día MM$ 10.4; en 2026, hasta el 16-oct, la cuota transó MM$ 4,353 en 199 ruedas, unos MM$ 21.9 por rueda. El 16-oct transó la mitad de una rueda promedio, pero el nivel lo confirma el 15-oct, que cerró en $13,104.97 con MM$ 42.2, casi el doble del promedio, así que el precio está formado. Es un papel de bloques: en los últimos 12 meses el cierre cambió en 95 de 249 ruedas.

La semana: la cuota subió 3.5% desde el cierre del 7-oct ($12,800). Tocó $12,890.01 el 8-oct, volvió a $12,500 entre el 9 y el 14-oct y saltó a $13,104.97 el 15-oct y a $13,250 el 16-oct. No hay hecho esencial, publicación de la administradora ni noticia que lo explique: el último hecho esencial del fondo (30-sep) es el que acordó el dividendo de $124.30, pagado el 6-oct, antes de esa semana.

Cuotas: 4,470,310 de la serie A, la que transa en bolsa (CFILVPA1RI), y 2,884,169 de la serie I, para AFP, compañías de seguros y otros fondos (CFILVP1I-E, sin precio en bolsa). Patrimonio: MM$ 217,322 (UF 5.32 MM). Valor libro de la cuota A: $29,241.14 al 30-jun-2026, el último publicado: la consulta de valores cuota de la CMF no tiene datos de este fondo y la página del fondo en LarrainVial no muestra la serie. Las cuotas de las dos series no cambiaron a sep-2026, según esa página.

Fuentes: EEFF, análisis razonados, hechos relevantes y XML de la CMF de dic-2021 a jun-2026 (RUN 7219) · EEFF auditados a dic-2025 de las 12 sociedades donde invierte (CMF, pestaña 33) · reglamento interno vigente (depositado el 9-jul-2026) · registro de aportantes de la serie A (CMF, jun-2026) · Update Comercial sep-2026, ficha comercial jun-2026, presentaciones de ene-2024, sep-2024, abr-2025, ene-2026 y mayo-2026, ficha 4T-2023 y fichas de 2022 de LarrainVial, y la página del fondo en LarrainVial (consultada el 16-oct-2026) · actas de las asambleas de 2023 a 2026 · comunicaciones a aportantes de oct y nov-2023 y la carta del informe forense de mar-2024 · comunicados de Feller Rate (cuotas, sep-2025 y sep-2026; solvencia, ene-2026) · Diario Estrategia (3-abr-2024, hecho esencial de Patio Comercial: Grupo Patio SpA es su matriz) · precios y dividendos de la Bolsa de Santiago (archivo del 8-oct-2026 y cierres oficiales del 16-oct-2026), BTG Mercados en Línea y bolsachile.com (/api/cl/bolsa) · hechos esenciales de la CMF hasta el 16-oct-2026 · UF de mindicador.cl ($41,168.03 al 16-oct-2026) · análisis publicados del sitio para CFIBTGRCA y CFINRENTAS (comparables).

En corto

• La llamada: MANTENER con sesgo positivo y convicción Media; objetivo $13,900 a 12 meses (rango $12,700 a $15,100). Con el dividendo vigente (3.75%), el retorno total esperado es cercano a 8.7%. Para comprar, bajo $11,500.
• El descuento es apalancamiento: la cuota transa a 0.45x el libro, pero el fondo debe 64 de cada 100 pesos de sus inmuebles. Leído sobre los activos, el mercado los paga 20% bajo la tasación, con un cap rate implícito de 6.3% contra 5.1% de NOI sobre tasación. BTG Renta Comercial tiene un castigo de 18% y un cap rate de 7.0%; Independencia, 1% y 5.8%.
• Qué tiene: 22 inmuebles en renta y un terreno, 276,227 m² arrendables. Por tasación, 66% oficinas (Las Condes, Vitacura y Providencia), 20% centros comerciales en regiones (Rancagua, Copiapó y Coronel) y 14% bodegas. El NOI de 12 meses es UF 757,700, 2.6% más que en dic-2025; la vacancia consolidada es 7.9%. Los problemas están en el edificio París (36.5% vacante) y en Talcahuano (53.7%).
• Por qué volvió el dividendo: dejó de pagar en ene-2023, cuando el gasto en intereses subió a UF 653,344 (tasa promedio 6.35%), y volvió en abr-2025, después de vender activos y pasar la deuda corta a leasing. Para 2026 el gasto se estima en UF 451,590 (4.70%). El dividendo trimestral subió de $47.27 a $124.30 (pagado el 6-oct; no hay otro anunciado), pero es 1.7% del libro y no sale de utilidades: el beneficio neto percibido acumulado es negativo en MM$ 36,911.
• La comisión pesa: 1.19% anual sobre los aportes en UF, no sobre el patrimonio. Eso es 1.66% del libro y 3.5% del valor en bolsa. Entre 2023 y 2025 el fondo pagó MM$ 9,782 de comisión y repartió MM$ 1,932.
• Dos opciones que el precio no paga: el reglamento da un rescate de 4% anual al valor cuota, suspendido por asamblea hasta mayo de 2027, y si en 2032 se prorroga el plazo, el disidente se retira al valor cuota, no al precio de bolsa.
• Qué vigilar: las tasaciones de dic-2026 (cada 1% mueve 2.8% el libro), la asamblea de mayo de 2027, la vacancia de París y Talcahuano, el crédito de UF 2.23 MM con el Banco Security (vence en feb-2031) y el plazo del fondo (31-dic-2032).
• Precio de referencia: $13,250 al 16-oct-2026, 3.5% sobre el cierre del 7-oct ($12,800), sin noticias del fondo en la semana.

El fondo en breve: qué tiene, de dónde viene y dónde está

Historia. Empezó el 1-abr-2009 como fondo privado, pasó a ser público el 10-jun-2011 y su plazo es de 23 años: vence el 31-dic-2032. Hasta marzo de 2017 lo administraba Aurus Capital; en enero de ese año Aurus firmó un acuerdo con LarrainVial SpA y Grupo Patio SpA, y desde el 3-mar-2017 lo administra Larraín Vial Activos S.A. AGF. La gestión de la cartera la hace Gestor de Rentas Inmobiliarias SpA (GRI), cuyos accionistas son LarrainVial SpA y Grupo Patio SpA, y su remuneración la paga la administradora, no el fondo. Entre 2018 y 2021 incorporó los centros comerciales de Coronel, Copiapó y Rancagua, el 50% del edificio Alonso y el 65% de Nueva Las Condes, Vitacura y Cerro Colorado. En ese período colocó cuotas dos veces: en abril de 2019 a $29,044.26 (0.1904 cuotas nuevas por cuota) y en agosto de 2020 a $22,517.66 (0.4386 por cuota, unas UF 2.2 MM según Feller Rate). Sin contar dividendos, quien suscribió esas emisiones pierde hoy 54% y 41% sobre el precio de colocación.

Lo que pasó desde 2022. En 2022 bajó el dividendo mensual de $131 a $100 y luego a $50, y desde enero de 2023 no repartió nada en 27 meses. En 2023 subieron las tasas, WeWork dejó el edificio Birmann (9,088 m², 7.9% de los ingresos consolidados) y Grupo Patio quedó expuesto al caso Factop por la familia Jalaff, que lo cocontrolaba. En septiembre de 2023 Álvaro Jalaff dejó la gerencia general de Grupo Patio y la presidencia de GRI, y la cuota tocó su mínimo de tres años, $8,700, entre el 28-nov y el 5-dic-2023. Una auditoría forense de Deloitte (informada en mar-2024) no encontró transacciones con Factop en las 12 sociedades del fondo, aunque sí servicios y arriendos con personas mencionadas en el caso, con respaldo documental según Grupo Patio. En 2024 el fondo vendió el edificio Horizonte y Patio Málaga. En diciembre de 2024 cinco directores y el gerente general de la administradora renunciaron tras la solicitud de formalización de la Fiscalía por el Fondo Capital Estructurado I, otro fondo de la misma administradora. En abril de 2025 volvió el dividendo y en febrero de 2026 el fondo refinanció a cinco años la deuda de corto plazo de sus filiales.

Cómo está armado. El fondo no es dueño directo de los inmuebles. Los tienen 12 sociedades: siete al 100%, dos al 65% (el 35% restante es de Patio Comercial SpA, filial de Grupo Patio SpA) y tres al 50%. El fondo les presta con pagarés en UF (MM$ 183,803 a jun-2026) y las valoriza por el método de la participación (MM$ 113,632). Además registra MM$ 14,017 de plusvalía por la compra de cuatro de ellas, que es 6.5% del patrimonio. La deuda con bancos y aseguradoras está en las filiales, salvo el crédito del Banco Security de 2026, que tomó el fondo.

Fuente: EEFF auditados al 31-dic-2025 de cada sociedad (CMF, pestaña 33). Los totales de activos, pasivos y patrimonio de las 12 calzan con la nota 17 del EEFF del fondo, y los totales con lo que informa la administradora: propiedades al 100% MM$ 691,097 y deuda de filiales MM$ 451,326 (ficha jun-2026). La IV y Aurus Ciudad Empresarial no tienen activos. La deuda de la I y la VII (MM$ 90,222) es la que el fondo refinanció con el Banco Security en febrero de 2026.

Qué tiene (jun-2026). 22 inmuebles en renta y un terreno en seis regiones, con 276,227 m² arrendables: 12 edificios de oficinas, 7 bodegas o centros de distribución y 3 centros comerciales. Por ubicación de la inversión: Santiago 75.4%, Rancagua 12.7%, Copiapó 5.8%, Concepción 4.0%, Puerto Montt 1.9% y Temuco 0.1%. Ningún activo pesa más de 15% del NOI. Los cinco mayores arrendatarios son Farmacias Ahumada (5.9% de las rentas), Cencosud (5.7%), Falabella (5.4%), Teck (4.1%) y KPMG (4.1%), y los veinte mayores suman 51.6%. Grupo Patio SpA, socio del gestor, también es arrendatario (1.6%). El plazo promedio de los contratos es 5.59 años.

Fuente: peso en la inversión proporcional de la ficha comercial jun-2026 (p.5); vacancia a jun-2026 del Update Comercial sep-2026 (p.22-24). Los diez suman 77.2%.

Quién lo tiene. En la serie A, a jun-2026: LarrainVial Corredora de Bolsa 24.00% (clientes de la corredora), MetLife 11.39%, Principal 7.73%, AFP Provida 9.52% (fondos D y E), AFP Capital 6.84% (D y E), Patio Comercial SpA 3.88%, Penta Vida 3.11% y Nevasa Corredores 3.04%; 922 aportantes. La serie I tiene 19 aportantes. El comité de vigilancia lo integran Daniel Espinosa, Sergio Espínola y Amelia González, y los tasadores de 2026 son Colliers y Analytics Lab (se registra el menor de los dos valores).

1. Recomendación

Tesis en una línea: a $13,250 el fondo paga sus inmuebles 20% bajo la tasación, un castigo parecido al de BTG Renta Comercial con la mitad de vacancia, pero el apalancamiento de 64%, la comisión sobre aportes y la falta de plan de venta dejan la TIR del caso base en 13.0%, un punto bajo lo que exigimos.

Primera recomendación del sitio para este fondo: no hay precio objetivo anterior. La cuota subió 3.5% entre el 7 y el 16-oct sin noticias del fondo; a $13,250 el retorno total esperado a 12 meses es 8.7% y la TIR del caso base, 13.0%, así que la llamada es MANTENER y no COMPRAR.

2. Cifras clave

2.1 Resultado del fondo (MM$)

Fuente: EEFF y XML de la CMF a jun-2026 y a mar-2026. El 2T26 se deriva como semestre menos 1T26 (MM$ 7,913 − MM$ 2,908), porque la columna del trimestre del EEFF omite los costos financieros (hallazgo 2). El trimestre pasa de una pérdida de MM$ 2,413 a una utilidad de MM$ 5,005 y el semestre se multiplica por 25 (de MM$ 314 a MM$ 7,913); las variaciones porcentuales no dicen nada con bases negativas o casi nulas. El resultado no mide el negocio: tres cuartos de los ingresos del 2T26 son intereses y reajuste de la UF (+2.46% en el trimestre) sobre los pagarés con las filiales, que se duplicaron al refinanciar su deuda, y el mismo reajuste vuelve como costo financiero del crédito del Banco Security.

Fuente: EEFF jun-2026 (balance, notas 9, 14 y 33). El crédito es de UF 2,233,565 al 4.22%, del 24-feb-2026 al 24-feb-2031, y el EEFF lo presenta como pasivo corriente aunque vence en 2031; por eso el análisis razonado muestra una liquidez corriente de 0.32 veces. En el semestre el fondo cobró MM$ 4,461 de pagarés y percibió MM$ 4,792 de otros ingresos de la operación; pagó MM$ 1,971 por el crédito, MM$ 1,756 de gastos y MM$ 677 de dividendos.

2.2 Valor cuota, precio y dividendos

Fuente: valor libro y precio de la nota de información estadística de cada EEFF; precios de dic-2024 y dic-2025 de bolsachile.com (el EEFF no informa precio esos meses); dividendos de la Bolsa de Santiago. A dic-2021 la cuota transaba a 0.75 veces el libro ($19,572 contra $25,947).

El libro en pesos casi no se movió en tres años y medio, pero en UF cayó 12.4%: de UF 0.818 por cuota en octubre de 2022 (ficha dic-2022) a UF 0.716 en junio de 2026, unos 3.55% al año. En ese período las tasaciones bajaron (1.34% solo en 2025) y en 2023 el EBITDA no alcanzó a cubrir los gastos financieros. Un fondo cuyo libro pierde valor real no cierra su descuento solo con el paso del tiempo.

Dividendos de la serie A en los últimos 12 meses: $80.03 (oct-2025), $80.25 (dic-2025), $91.24 (abr-2026), $109.96 (jul-2026) y $124.30 (6-oct-2026), $485.78 en total: 3.67% sobre el precio. A la tasa vigente son $497.19 al año, 3.75% sobre el precio y 1.7% sobre el libro. No hay otro dividendo anunciado: el último hecho esencial del fondo (30-sep-2026) es el que acordó el de $124.30, MM$ 555.6 para la serie A y MM$ 368.1 para la serie I, como provisorio con cargo a las utilidades de 2026.

2.3 La cartera

Fuente: ficha comercial jun-2026 (p.2 y p.5), con la inversión ponderada por la participación del fondo (UF 15.05 MM a dic-2025). La renta es ingreso bruto, no NOI.

Según el Update Comercial de sep-2026, a jun-2026 el fondo tiene ingresos por renta de 12 meses por UF 892,700 (+2.39% contra dic-2025), un NOI de UF 757,700 (+2.62%), margen NOI de 84.81% y ocupación de 92.1%. La vacancia consolidada subió de 7.1% en dic-2025 a 7.9% porque CCU dejó dos módulos en Talcahuano (2,452 m²; vacancia de 30.3% a 53.7%), mientras París bajó de 42.7% a 36.5%, Birmann de 17.3% a 14.9% y Costanera II de 11.3% a 8.7%. Las tasaciones subieron 0.39% en el semestre (comercial +2.84%, oficinas (0.09)%, industrial (0.79)%) después de caer 1.34% en 2025.

2.4 Deuda

La deuda financiera neta ponderada por la participación del fondo es UF 9.54 MM a jun-2026: 76% en leasing con compañías de seguros a tasa fija y 24% en el crédito del fondo con el Banco Security. LTV 63.9%. La deuda total de las sociedades, al 100%, es UF 11.22 MM.

Fuente: Update Comercial sep-2026, p.17 y p.18; EEFF jun-2026, nota 33. El 69% de la deuda paga capital e intereses y el 31% solo intereses.

Fuente: Update Comercial sep-2026, p.17 (deuda ponderada por la participación del fondo).

Feller Rate, con cifras a sep-2025: ingresos de 9 meses MM$ 33,796 (+17.5%), EBITDA ajustado MM$ 18,547 (+5.9%, margen 54.9% contra 60.9% un año antes), deuda financiera MM$ 393,823, deuda neta sobre EBITDA 15.2 veces (19.7 en 2023) y EBITDA sobre gastos financieros 1.4 veces (0.8 en 2023). Con el NOI y el gasto en intereses de la administradora, la cobertura es 1.68 veces. La clasificación de solvencia es A con perspectivas estables y la de las cuotas, 1ª Clase Nivel 2.

2.5 La cuota en bolsa

Fuente: cierres diarios de bolsachile.com al 16-oct-2026; dividendos reinvertidos en la fecha de pago. Máximo de tres años $15,500 (mayo de 2024) y mínimo $8,700 (nov-dic de 2023).

3. Hallazgos del trimestre

Hallazgo 1 — El precio castiga 55% el libro, pero solo 20% los inmuebles: el mercado paga UF 11.94 MM por propiedades tasadas en UF 14.94 MM

A $13,250 (y valorando la serie I con la misma relación bolsa/libro) el patrimonio vale MM$ 98,475 en bolsa, UF 2.39 MM, contra UF 5.32 MM en libros. Sumando la deuda neta proporcional (UF 9.54 MM), el mercado paga UF 11.94 MM por inmuebles que valen UF 14.94 MM a tasación (deuda neta dividida por el LTV de 63.9%). El castigo es 20.1%, y sobre el NOI de 12 meses (UF 757,700) el cap rate implícito es 6.3%, contra 5.1% de la tasación. La tasación cruza con los EEFF de las filiales: UF 14.93 MM proporcionales a dic-2025.

Visto así, el fondo no está más barato que sus pares. BTG Renta Comercial transa a 0.63 veces el libro con un castigo de 18% sobre sus activos y un cap rate implícito de 7.0%, e Independencia a 0.98 veces con 1.1% y 5.8%. LV-Patio queda entre los dos en cap rate, con una vacancia financiera de 7.3%: la mitad que la de BTG (14.1%) y más del triple que la de Independencia (2.0%).

Regla: el descuento sobre el libro se compara entre fondos solo después de pasarlo a los activos. Con un LTV de 64%, cada 1% de castigo a la tasación es 2.8% del valor cuota, y un 0.45 que parece una ganga es un castigo de 20% a los inmuebles, parecido al de un fondo con 0.63.

Hallazgo 2 — El 2T26 ganó MM$ 5,005 y no MM$ 8,186: la columna del trimestre del EEFF omite MM$ 3,180 de costos financieros

El estado de resultados (EEFF jun-2026, p.4) muestra un resultado de MM$ 8,186 entre abril y junio y deja en "-" los costos financieros del trimestre, aunque el semestre registra MM$ (3,717) y el EEFF de marzo ya tenía MM$ (537). El XML de la CMF repite el error. Derivado como semestre menos primer trimestre, el 2T26 ganó MM$ 5,005: los costos financieros del trimestre fueron MM$ 3,180, el primer trimestre completo del crédito del Banco Security, intereses más el reajuste de la UF sobre UF 2.23 MM.

Regla: cuando el EEFF trae columna de trimestre, igual derivar el trimestre como acumulado menos trimestre anterior y cuadrar las dos cifras línea por línea. Una columna con una línea vacía no avisa que le falta algo.

Hallazgo 3 — El dividendo volvió porque el gasto en intereses bajó 31% desde 2023, no porque el fondo gane más

El fondo pagaba $131 al mes en 2020 y 2021, bajó a $100 y a $50 en 2022 y su último pago antes de la pausa fue de $50.73 el 28-dic-2022. En 2023 el gasto en intereses subió de UF 383,482 a UF 653,344 (tasa promedio de 3.52% a 6.35%), Nueva Las Condes pagaba UF+8.28% en un crédito de corto plazo y la salida de WeWork restaba 4.3% del NOI al inicio. El EBITDA alcanzó a cubrir 0.8 veces los gastos financieros (Feller) y los dividendos que las filiales pagaron al fondo cayeron de MM$ 9,177 en 2022 a MM$ 1,515 en 2023 y MM$ 100 en 2025. Las asambleas de 2024, 2025 y 2026 dejaron constancia de que no había beneficio neto percibido para repartir.

Lo que cambió: el fondo vendió Patio Málaga (UF 414,668 en agosto de 2024, 7.6% bajo el valor de dic-2023, con unos UF 122,000 de caja), el edificio Horizonte, un terreno en Temuco (UF 32,898), dos lotes de la SpA II (UF 62,500) y los terrenos que garantizaban el crédito de Copiapó I, pasó el crédito de Nueva Las Condes a un leasing de 25 años a UF+5.6% (oct-2023) y en febrero de 2026 refinanció los créditos bancarios de la I y la VII (Santander 4.90%, Scotiabank 5.25%, BancoEstado 5.10%, que vencían entre enero y abril) con el Banco Security al 4.22% por cinco años. El gasto en intereses de 2026 se estima en UF 451,590, UF 201,754 menos que en 2023. El dividendo pasó de $47.27 en abr-2025 a $124.30 en oct-2026, y la administradora informa UF 76,987 repartidas desde julio de 2025.

Pero no es utilidad. Los MM$ 1,932 de 2025 se imputaron a "otras utilidades no consideradas en la definición de beneficios netos percibidos" (acta de la asamblea de 2026), y el monto susceptible de distribuir al 30-jun-2026 es negativo en MM$ 36,911. El reparto es caja después de intereses, y depende de que la tasa de la deuda siga bajando o el NOI siga subiendo.

Regla: en un fondo con beneficio neto percibido acumulado negativo, el dividendo es una decisión de caja; se proyecta contra el gasto en intereses y las amortizaciones, no contra el resultado contable.

Hallazgo 4 — El fondo tiene una salida al valor libro escrita en el reglamento, y los aportantes la suspenden año a año

El reglamento (numeral 4.1.3) permite rescatar cada trimestre hasta 1% de las cuotas, con un máximo de 4% al año, al valor cuota, es decir, al libro. Con la cuota a 0.45 veces el libro, cada cuota rescatada vale 121% más que en bolsa, y a prorrata ese rescate agregaría unos 5 puntos de retorno anual. Está suspendido desde 2022 según la administradora, que estima su costo en UF 213,000 al año. La asamblea del 29-may-2026 lo suspendió hasta la asamblea ordinaria de 2027 con 86.68% de las cuotas presentes (54.78% del total), con el voto en contra de AFP Capital y de Rentistas de Capitales Mobiliarios Bostonia. La cuota cayó de $13,874 la víspera de esa asamblea a $11,500 el 21-jul, 17.1% menos, y el reglamento con la suspensión se depositó el 9-jul.

La segunda salida está en el plazo. El fondo vence el 31-dic-2032 y, si la asamblea lo prorroga, el aportante disidente se retira al valor cuota (numerales 11.1 y 11.10), no al promedio del precio de bolsa como hoy en BTG Renta Comercial e Independencia. La disolución anticipada requiere dos tercios de las cuotas y la administradora puede proponer disminuciones de capital de hasta 10% de las cuotas al año (numeral 9.2), pero no hay plan de venta como el de BTG.

Regla: en un fondo que transa muy bajo el libro, una cláusula de rescate o de retiro al valor cuota vale mucho, pero la deciden los mismos aportantes en asamblea; se valora en cero hasta que la votación cambie, y su renovación es un evento de precio.

Hallazgo 5 — La comisión cuesta 3.5% del valor en bolsa al año: entre 2023 y 2025 el fondo pagó MM$ 9,782 de comisión y repartió MM$ 1,932

La remuneración fija es 1.19% anual (IVA incluido) para la serie A y 1.1305% para la I, sobre los aportes en UF menos las disminuciones de capital, no sobre el patrimonio. Con aportes de UF 7.41 MM y un libro de UF 5.32 MM, eso es 1.66% del libro y 3.5% del valor en bolsa del fondo (MM$ 3,400 en 2025 sobre MM$ 98,475). La comisión variable (23.8% sobre los dividendos que superen 5% real de los aportes) no aplica con el dividendo actual, que es 1.7% del libro. En la asamblea de 2026 un aportante calculó que por cada peso de dividendo la administradora cobró 5.3; con las cifras de los EEFF la relación es 5.1 (MM$ 9,782 contra MM$ 1,932).

En las filiales hay más cobros. Alonso de Córdova pagó MM$ 569 a Grupo Patio SpA por "facturas" en 2025, y Gestión y Desarrollo S.A., que las filiales informan como relacionada, facturó MM$ 453 a VIII, IX y Alonso. Las nueve filiales con activos registran además MM$ 1,333 de "honorarios back office" sin contraparte identificada (todo al 100% de cada sociedad). El gestor GRI no le cobra al fondo: su costo es de la administradora. Grupo Patio es, a la vez, socio del gestor, arrendatario (1.6% de las rentas) y, a través de su filial Patio Comercial SpA, socio al 35% en VIII e IX, acreedor de esas dos sociedades por MM$ 7,198 en pagarés y dueño de 3.88% de la serie A; Patio Comercial votó a favor de suspender el rescate.

Regla: si la comisión se cobra sobre aportes, medirla contra el valor en bolsa y no contra el patrimonio. Cuando el libro cae en UF y el fondo transa con descuento, el mismo 1.19% se vuelve tres veces más caro para quien compra en bolsa.

4. Drivers

Positivos

• Castigo implícito de 20% sobre la tasación y cap rate implícito de 6.3%, contra 5.1% de NOI sobre la tasación.
• NOI de 12 meses UF 757,700, +2.62% contra dic-2025, con margen de 84.81%.
• Gasto en intereses de UF 653,344 (2023) a UF 451,590 (2026E); tasa promedio de 6.35% a 4.70%.
• 76% de la deuda en leasing a tasa fija hasta 2034-2051; el único vencimiento grande antes del plazo del fondo es el del Banco Security (UF 2.23 MM, feb-2031).
• Bodegas con 3.3% de vacancia financiera y centros comerciales con 1.4%; Nueva Las Condes y Cerro Colorado, 19.8% de la inversión, sin vacancia.
• París bajó su vacancia de 42.7% a 36.5% en el semestre (2,085 m² absorbidos en 12 meses) y Birmann de 17.3% a 14.9%.
• Dividendo trimestral de $47.27 a $124.30 en 18 meses.
• Salida al valor cuota si se prorroga el plazo en 2032 y rescate de 4% anual al valor cuota en el reglamento (hoy suspendido).
• La rebaja del impuesto de primera categoría (27% a 23%, sin publicación verificada) reduciría los impuestos diferidos de las filiales; la cota superior es MM$ 4,113, unos $559 por cuota (1.9% del libro).

Negativos

• LTV 63.9%, deuda neta sobre EBITDA 15.2 veces y EBITDA sobre gastos financieros 1.4 veces (Feller); cada 1% de tasación son 2.8% de libro.
• El libro en UF cayó 12.4% entre oct-2022 y jun-2026.
• Comisión de 1.19% sobre aportes (UF 7.41 MM): 1.66% del libro y 3.5% del valor en bolsa.
• París con 36.5% de vacancia, Talcahuano con 53.7%, Vitacura con 20.8% y Costanera I con 17.0%.
• Dividendo de 3.75% sobre el precio, contra 6.4% de BTG Renta Comercial y 6.3% de Independencia; beneficio neto percibido acumulado negativo en MM$ 36,911.
• Sin plan de venta y con plazo hasta el 31-dic-2032.
• Liquidez de MM$ 21.9 por rueda en 2026; el fondo no figura en la nómina de market makers de la Bolsa vigente al 7-sep-2026.
• Riesgo reputacional: Grupo Patio (caso Factop, 2023) y la formalización solicitada contra directores de la administradora por el Fondo Capital Estructurado I (dic-2024).
• Quien suscribió en 2019 ($29,044) y en 2020 ($22,518) pierde 54% y 41% sobre el precio de colocación.

5. Valoración

5.1 Múltiplos al precio de hoy y comparación con los otros fondos de renta

CFILVPA1RI: precio de $13,250 (16-oct-2026), EEFF jun-2026, Update sep-2026 y Feller (ene-2026); vacancia financiera de la ficha jun-2026 (mar-2026). CFIBTGRCA y CFINRENTAS: análisis publicados del sitio (3-oct-2026). El precio sobre libro sin la plusvalía de MM$ 14,017 es 0.48x.

5.2 Escenarios de liquidación al 31-dic-2032 (de dónde sale el precio objetivo)

Castigos por grupo de activos, ponderados por su peso en la inversión: oficinas con vacancia financiera sobre 15% (Birmann, París, Teatinos, Kennedy: 22.8%), oficinas estabilizadas (42.9%), bodegas (13.6%), comercial (19.6%) y terreno (1.2%). Optimista: 10%, 0%, 0%, 5% y 20%. Base: 20%, 7.5%, 5%, 12.5% y 30%. Pesimista: 35%, 15%, 10%, 25% y 40%. Supuestos comunes: costos de venta 1.5%, liquidación íntegra el 31-dic-2032, libro constante en UF salvo el castigo, dividendo de $124.30 por trimestre reajustado por la UF y UF +3.5% al año. Modelo en modelo/escenarios_lvpatio.py.

Por qué el base usa esos castigos: las ventas que el fondo hizo desde 2024 salieron cerca del libro. Málaga se vendió 7.6% bajo su valor y Horizonte con una pérdida de 3% sobre su valor contable, pero los terrenos de Temuco perdieron 31%. Las oficinas con alta vacancia no tienen una venta reciente que valide su tasación.

El precio objetivo de $13,900 es el valor del escenario base dentro de 12 meses (16-oct-2027) exigiendo 14% nominal. Son dos puntos más que en CFIBTGRCA por tres diferencias: el apalancamiento (cada 1% de tasación pesa 2.8% contra 2.1%), la falta de un plan de venta obligatorio y una liquidez de MM$ 21.9 por rueda, menos de la mitad que la de BTG Renta Comercial (unos MM$ 49). A 16% el base vale $12,748 y a 12%, $15,089: de ahí sale el rango ($12,700 a $15,100). El objetivo equivale a 0.46 veces el libro esperado en 12 meses ($30,264), dentro del rango de 0.37 a 0.52 veces de los últimos cuatro cierres de año.

El supuesto más débil es que el libro se mantenga en UF. Si pierde 1% real al año hasta 2032, la TIR del base baja de 13.0% a 11.9% y su valor en 12 meses a $13,107; si sigue al ritmo de oct-2022 a jun-2026 (3.55% al año), la TIR baja a 9.2% y el valor a $11,376. La zona de entrada de $11,500 queda 1% sobre ese caso.

5.3 Sensibilidad: cuánto castigo resiste el precio

El valor libro de la tabla no incluye los costos de venta; la TIR y el valor sí (1.5%). El precio de hoy rinde 14% si la cartera se vende 9.9% bajo su tasación, 12% con 12.6% y pierde plata con 24.5%. La TIR del caso base llega a 15.9% si se compra a $11,500.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No a este precio: a $13,250 el caso base rinde 13.0% al año hasta 2032, por debajo del 14% que exigimos a un fondo con LTV de 64%, comisión sobre aportes y sin plan de venta. Bajo $11,500 sí conviene comprar.

A favor:

• El castigo sobre los inmuebles (20%) es parecido al de BTG Renta Comercial, pero la cartera tiene la mitad de vacancia y casi nada en Santiago Centro (Teatinos es 1.3%).
• El gasto financiero ya bajó 31% desde 2023 y 76% de la deuda está fija a largo plazo; el riesgo de refinanciamiento antes de 2031 es bajo.
• El dividendo crece y hay dos salidas al valor libro en el reglamento que el precio no considera.
• Las tasaciones dejaron de caer en el primer semestre de 2026 (+0.39%).

En contra:

• Con 2.8 veces de apalancamiento sobre el libro, un 10% de castigo en la venta borra 28% del valor cuota.
• La comisión sobre aportes y la falta de un plan de venta le dan a la administradora pocos incentivos para liquidar en 2032.
• El rescate al valor cuota lleva cuatro años suspendido con el voto de los grandes aportantes, entre ellos Patio Comercial.
• Las oficinas con más vacancia (París, Birmann, Vitacura) suman 24% de la inversión.
• La cuota es poco líquida: MM$ 21.9 por rueda y precios que saltan 5% a 10% entre bloques (de $12,500 a $13,104.97 en una rueda el 15-oct).

Zona de entrada: bajo $11,500, donde el caso base rinde 15.9% y la relación bolsa/libro es 0.39x. Quien ya tiene la cuota la mantiene: el dividendo crece y el sesgo es positivo si la asamblea de 2027 no renueva la suspensión del rescate.

7. Catalizadores y riesgos

1. EEFF del 3T26 (fines de noviembre de 2026). El EEFF de marzo se depositó el 29-may y el de junio el 11-sep. Debe mostrar el segundo trimestre completo del crédito del Banco Security y la evolución de la vacancia de París y Talcahuano.
2. Dividendo de enero de 2027. El último fue $124.30 (6-oct-2026) y al 16-oct no hay otro anunciado; una baja indicaría que el flujo después de intereses dejó de crecer.
3. Tasaciones anuales (dic-2026), con Colliers y Analytics Lab. Cada 1% de cambio en la tasación de la cartera mueve 2.8% el valor libro. Las tasaciones de 2025 ya usaron tasas de descuento más altas en Mall Rancagua (5.46% a 6.12%), Copiapó (5.56% a 6.12%), Cerro Colorado (5.62% a 6.16%) y París (5.84% a 6.16%), según los EEFF de las filiales.
4. Asamblea ordinaria de 2027 (mayo). Ahí vence la suspensión del rescate de 4% anual al valor cuota; la administradora pedirá renovarla.
5. Ley de Reconstrucción (rebaja del impuesto de primera categoría de 27% a 23% entre 2027 y 2029). Reduciría los impuestos diferidos de las filiales: cota superior MM$ 4,113 (1.9% del libro). Su publicación no está verificada.
6. Vencimiento del crédito del Banco Security (24-feb-2031). UF 2.23 MM bullet al 4.22%; habrá que refinanciarlo o vender activos 22 meses antes del plazo del fondo.
7. Plazo del fondo (31-dic-2032). Liquidación o prórroga con retiro de los disidentes al valor cuota, salvo que antes se cambie el reglamento.
8. Riesgos de gobierno corporativo. El proceso por el Fondo Capital Estructurado I contra ex directores de la administradora y la exposición del fondo a Grupo Patio como socio, acreedor y arrendatario.

8. Triggers de re-rating

Lo que este análisis no verificó

• Si el NOI de la administradora es proporcional. El Update de sep-2026 no lo dice. Lo tratamos como ponderado por la participación del fondo, igual que la deuda y el LTV del mismo documento. Los EEFF de las filiales dan unos UF 794,000 proporcionales en 2025 antes de gastos de administración, lo que es coherente con los UF 738,339 que la administradora informa a dic-2025.
• La tasación por activo a jun-2026. La tasación total se deriva de la deuda neta y el LTV; por activo solo hay pesos relativos (ficha jun-2026) y los valores de dic-2025 de los EEFF de las filiales.
• Quién está detrás de Gestión y Desarrollo S.A. y de los MM$ 1,333 de "honorarios back office" de las filiales: los EEFF no identifican la contraparte.
• El precio de venta del edificio Horizonte (mar-2024) y si corresponde al edificio Ciudad Empresarial II por el que la administradora aceptó una oferta de UF 198,000 en ene-2024.
• Los covenants del crédito del Banco Security y por qué el EEFF lo presenta como pasivo corriente si vence en 2031.
• El market maker. La ficha de la administradora (mar-2026) dice que lo tiene, pero el fondo no aparece en la nómina de la Bolsa vigente al 7-sep-2026; afecta el beneficio del Art. 107.
• El informe de BICE de may-2026 que cita una relación bolsa/libro cercana a 0.5x: no lo encontramos. La relación de 0.45x de este análisis se calcula con el EEFF y el precio de la Bolsa.
• El AUM de US$ 268 MM de la ficha de BTG no calza con el patrimonio (US$ 221 MM) ni con los activos del fondo (US$ 317 MM) al dólar del 16-oct-2026 ($984.09); no sabemos qué mide.
• Que el libro se mantenga constante en UF hasta 2032. Es el supuesto del modelo; entre oct-2022 y jun-2026 cayó 12.4%. La sección 5.2 muestra el efecto de que siga cayendo. La UF futura (3.5% anual) también es un supuesto.
• La publicación de la Ley de Reconstrucción y el efecto exacto de la rebaja tributaria, que la administradora no ha calculado.
• Quiénes son los 19 aportantes de la serie I.
• El valor cuota después de jun-2026. La CMF no lo informa en su consulta de valores cuota y la administradora, que lo calcula mensual, no lo muestra en la página del fondo; el libro de este análisis es el del EEFF de jun-2026, y el de sep-2026 llegará con el EEFF del 3T26.
• Por qué la cuota subió 6.0% entre el 14 y el 16-oct ($12,500 a $13,250): no encontramos hecho esencial, publicación de la administradora ni noticia que lo explique.