CFIBTGRCA · Q2 2026

Primer análisis de un fondo de inversión en el sitio. Estados financieros intermedios al 30-jun-2026, autorizados por el directorio de la administradora el 28-ago-2026 y depositados en la CMF el 11-sep-2026.

Precio de referencia: $21,900 por cuota serie A (cierre del 2-oct-2026). Monto transado del día MM$ 14.9 (Bolsa de Santiago); en los 12 meses a agosto de 2026 la cuota transó MM$ 12,279, un promedio de MM$ 1,023 al mes, con presencia bursátil de 38.3% y market maker (BTG Pactual Corredores de Bolsa, contrato hasta ene-2027). El precio está formado, pero es un papel delgado: con MM$ 50 en un día se mueve.

Cuotas: 8,097,170 de la serie A, que es la que transa en bolsa (CFIBTGRCA), y 2,332,801 de la serie I, de inversionistas institucionales (CFIBTGRCI). Patrimonio: MM$ 363,997 (UF 8.92 MM). Valor libro de la cuota A: $34,810.42 al 30-jun-2026.

Fuentes: EEFF, análisis razonados y hechos relevantes de la CMF de dic-2021 a jun-2026 · reglamento interno vigente (depositado el 3-jun-2026) · tres hechos esenciales de 2025 (dos escaneados, leídos como imagen) · ficha 2T-2026, presentación de resultados 2T-2026 (sep-2026) y planilla de indicadores de BTG (activos, deuda, precios; actualizada el 23-sep-2026) · informes de Feller Rate (jul-2026) y Humphreys (ago-2026) · valorizaciones de Sitka y Mario Corbo al 31-dic-2025 · precios y dividendos de la Bolsa de Santiago vía BTG Mercados en Línea · UF de bolsachile.com (/api/indicadores).

En corto

• La llamada: COMPRAR con convicción Baja, objetivo $24,500 a 12 meses (rango $23,400 a $25,700). Con el dividendo vigente de $350 por trimestre, el retorno total esperado es cercano a 18%. La convicción es baja porque el resultado depende de a qué precio se vendan seis activos de Santiago Centro.
• Qué compra el inversionista: un fondo en liquidación. Vence el 25-jul-2030 y desde 2026 tiene que vender al menos UF 1.2 MM de activos al año (UF 6 MM en cinco años); si no cumple, la comisión fija baja 10 puntos base por año acumulables.
• El descuento: el precio es 0.63 veces el valor libro y 0.62 veces el valor económico que calculó Colliers ($35,298). Leído sobre los activos, el mercado los paga UF 15.1 MM contra UF 18.6 MM tasados: un castigo de 18% y un cap rate implícito de 7.0% contra 5.7% de la tasación.
• El riesgo está en el centro: Mall Imperio, Mall El Centro y cuatro edificios de oficinas en Santiago Centro suman UF 6.0 MM, el 32.3% de la tasación y UF 3.26 MM de deuda. Las oficinas del centro tienen 31% de vacancia, Santo Domingo está 100% vacío y Ripley rebajó 63% su renta mínima en Mall El Centro.
• Por qué igual hay margen: si todo lo que no es Santiago Centro se vende a tasación, el precio de hoy rinde 13% anual hasta 2030 aun vendiendo los seis activos del centro con 40% de castigo.
• Lo que pesa en 2026: la vacancia subió a 15.4% en marzo (14.1% en junio) y el dividendo bajó de $400 a $350 en julio. La cuota cae 16.4% en el año (12.7% con dividendos).
• Qué vigilar: la venta de Cargo Park (tasado en UF 1.55 MM, en proceso con CBRE), las ventas de 2026 contra la meta de UF 1.2 MM y el refinanciamiento de UF 2.3 MM de los malls del centro, que vence el 23-jul-2027.
• Precio de referencia: $21,900 al 2-oct-2026.

El fondo en breve: qué tiene, de dónde viene y dónde está

Historia. Empezó a operar el 8-sep-2011 como BTG Pactual Rentas Inmobiliarias II. El 23-oct-2017 absorbió a BTG Pactual Rentas Inmobiliarias FI (1,973,186 cuotas nuevas) y en septiembre de 2018 tomó su nombre actual y el nemotécnico CFIBTGRCA. En 2021 vendió su 25% de VivoCorp y a cambio quedó con dos malls del centro de Santiago, Vivo Imperio y Vivo El Centro. En 2023 levantó UF 1.5 MM a $28,000 por cuota. Desde 2023 vende activos para bajar deuda: entre marzo de 2024 y mayo de 2025 sus hechos relevantes informan ventas por cerca de UF 2.9 MM (precio de los activos), entre ellas Plaza Manquehue (UF 1,246,000), el edificio CCU (UF 562,447) y El Golf 2001 (UF 322,500). En abril de 2025 los aportantes prorrogaron el plazo hasta el 25-jul-2030 junto con el plan de desinversión, y solo el 0.1% de las cuotas pidió retirarse.

Cómo está armado. El fondo no es dueño directo de los inmuebles. Los tiene cuatro sociedades por acciones de las que es dueño al 100% (Inmobiliaria Rentas II, que consolida Torre Costanera y la concesión de estacionamientos; Centros Comerciales I; CR; y Cargo Park), y el fondo les presta con pagarés en UF a tasas de 2.95% a 6.48%. Por eso el balance del fondo muestra MM$ 371,825 de préstamos a filiales y casi nada de propiedades, y su "utilidad" es sobre todo interés y reajuste de esos pagarés. La deuda con bancos y aseguradoras está en las filiales.

Qué tiene (jun-2026). 33 activos y un terreno, 356,522 m² arrendables, todos en Chile; el 94% de la tasación está en la Región Metropolitana y lo de regiones son locales y supermercados en La Serena, Vallenar, Viña del Mar, Chillán y San Vicente, un strip center en San Pedro de la Paz y un terreno en Villarrica. Por tasación: oficinas 39.2%, malls 20.7%, power centers 16.6%, strip centers 10.3%, bodegas 8.4% y locales independientes 4.8%. Más de 500 contratos; el Estado de Chile es el mayor arrendatario (8.4% de los ingresos), seguido de Cencosud (6.8%), Falabella (2.9%) y Ripley (2.7%).

Fuente: planilla de indicadores de BTG, hoja Activos, al 30-jun-2026. La tasación registrada es la menor de dos (Cushman & Wakefield y Real Data o BMI). El resto de la cartera son Rosario Norte 100 (52%), Torre de la Costanera (13%), Hermanos Amunátegui (39%), Santo Domingo, ocho strip centers en Santiago y uno en San Pedro de la Paz, nueve locales independientes y un terreno en Villarrica.

Quién lo administra y quién lo tiene. BTG Pactual Chile S.A. AGF. El comité de vigilancia lo integran Laurence Golborne, Andrés Tagle y Valentín Délano. A agosto de 2026, el 49.12% de las cuotas está custodiado por BTG Pactual Chile Corredores de Bolsa (clientes de la corredora), AFP Cuprum tiene 14.12% y AFP Provida 4.96%; 29% institucionales y 71% personas.

1. Recomendación

Tesis en una línea: a $21,900 la cuota castiga 18% la tasación de una cartera apalancada al 53%, en un fondo con fecha de término y obligación de vender; con castigos razonables a la venta la TIR es 14% en pesos, pero el resultado depende de seis activos del centro.

Primera recomendación del sitio para este fondo: no hay precio objetivo anterior.

2. Cifras clave

2.1 Resultado del fondo (MM$)

Fuente: EEFF y XML de la CMF al 30-jun-2026; el XML trae la columna del trimestre. El resultado del trimestre sube 67.4% y el del semestre 32.9%, pero no mide el negocio: el 94% de los ingresos del semestre (98% en el trimestre) es interés y reajuste en UF de los pagarés con las filiales, y la UF subió 2.46% en el 2T26. Los costos financieros desaparecen porque en junio de 2025 se pagó el bono serie C (UF 1.5 MM).

2.2 Valor cuota, dividendos y patrimonio

Fuente: valor libro y precio de cierre de mes de la nota de información estadística de cada EEFF anual; patrimonio en UF de la presentación 2T-2026 (p.13), que no trae 2022 (en 2019 era UF 14.2 MM). Entre 2022 y 2024 el valor libro cayó 36%: el fondo perdió MM$ 58,160 en 2023 y MM$ 48,066 en 2024 por las tasaciones. En 2025 ganó MM$ 33,165.

Dividendos por cuota A pagados: $500 por trimestre hasta jul-2024, $400 desde oct-2024 hasta may-2026 y $350 el 31-jul-2026. En los últimos 12 meses suman $1,550 (7.1% sobre $21,900); a la tasa vigente son $1,400 al año (6.4%). La política es repartir el 100% de los beneficios netos percibidos.

2.3 La cartera por clase de activo (jun-2026)

Fuente: presentación 2T-2026, p.13 y p.14. El cap rate de régimen es el NOI de largo plazo, con vacancia y rentas estabilizadas, sobre la tasación. Con el NOI efectivo de los últimos 12 meses (UF 1.06 MM, planilla de indicadores) el rendimiento sobre la tasación es 5.7%.

La tasación de la cartera comparable bajó 28% entre 2019 y 2026: −53% las oficinas del centro, −41% los malls y −22% las oficinas oriente. En el primer semestre de 2026 se retasaron los activos de Centros Comerciales I (26% de los activos) y subieron 0.9%.

2.4 Deuda

La deuda financiera de las filiales suma UF 9.63 MM al 30-jun-2026, a una tasa promedio de UF+5.04% y una duración de 4.8 años (planilla de indicadores; la presentación, con datos de marzo, dice 4.4 años a UF+5.0%); 82% es bullet. Era UF 15.8 MM a comienzos de 2023. El fondo no tiene deuda propia desde que pagó el bono serie C en junio de 2025. LTV (deuda financiera neta sobre activos de inversión) 53%.

Fuente: presentación 2T-2026, p.10 (perfil a marzo de 2026), y planilla de indicadores, hoja Deuda. El crédito de los malls del centro es un pagaré con BCI y Banco BTG Pactual, parte relacionada de la administradora, a UF TAB 180 + 3.17% (hecho relevante del 23-jul-2024).

Feller Rate (jul-2026), con cifras proforma de 2025: ingresos MM$ 84,058 (−19.5%), EBITDA MM$ 42,334 (−14.2%), deuda financiera MM$ 396,125, deuda neta sobre EBITDA 9.2 veces y EBITDA sobre gastos financieros 1.8 veces. La cobertura de servicio de deuda que informa BTG es 1.85 veces en el 2T26.

2.5 La cuota en bolsa

Fuente: cierres diarios de la Bolsa de Santiago vía BTG Mercados en Línea al 2-oct-2026; dividendos reinvertidos en la fecha límite. Volatilidad anual de los últimos tres años 19.2%, beta contra el IPSA 0.19 (retornos semanales). Peor caída de los últimos cinco años: (44.0)% con dividendos, entre feb-2024 y dic-2024.

3. Hallazgos del trimestre

Hallazgo 1 — El precio de bolsa castiga 18% la tasación: el mercado paga UF 15.1 MM por activos tasados en UF 18.6 MM

Al precio de $21,900 (y valorando la serie I con la misma relación bolsa/libro), el patrimonio del fondo vale UF 5.57 MM en bolsa contra UF 8.92 MM en libros. Como la deuda no se descuenta, esa diferencia de UF 3.34 MM la absorben los activos: el mercado los está pagando 18% bajo la tasación, y sobre el NOI de los últimos 12 meses (UF 1.06 MM) eso es un cap rate de 7.0% contra 5.7% de la tasación. La misma administradora, con su propia metodología, calcula que a $22,000 el cap rate implícito es 7.6% sobre el NOI actual y 8.8% sobre el de régimen.

El castigo no es exagerado si se mira dónde están los problemas (hallazgo 2), y es generoso si se mira el resto: la cartera fuera del centro rinde 5.5% sobre su tasación y tiene 10.0% de vacancia financiera (8.6% sin Cargo Park), contra 20.7% de los seis activos del centro.

Regla: en un vehículo apalancado, el descuento sobre el libro no es el descuento sobre los activos. Con LTV de 53%, cada 1% de castigo a la tasación es 2.1% de valor cuota; un 37% de descuento en bolsa equivale a 18% en los activos.

Hallazgo 2 — Seis activos de Santiago Centro son 32% de la tasación y explican casi todo el riesgo

Mall Imperio, Mall El Centro, Torre Amunátegui, Torre Huérfanos, Hermanos Amunátegui y Santo Domingo suman UF 6.0 MM de tasación y UF 3.26 MM de deuda (LTV 54%). Rinden 6.1% sobre su tasación, más que el resto de la cartera, pero ese NOI va a la baja:

• Ripley en Mall El Centro: tras un arbitraje que inició en nov-2024, firmó un contrato nuevo desde ene-2026 hasta 2039 que devuelve unos 4,800 de sus 11,082 m² y baja la renta mínima de UF 3,352 a UF 1,256 al mes entre 2026 y 2029 (−62.5%), con 3% de las ventas si es mayor y 4% a 5% de las ventas desde 2030.
• Oficinas del centro: 31.0% de vacancia financiera al 30-jun-2026. Santo Domingo (8,092 m²) está vacío y su NOI es negativo; Torre Huérfanos tiene 34% vacante. SERNAM dejó Torre Amunátegui y pagó una multa por término anticipado.
• Mercado: según JLL, la vacancia de oficinas de Santiago Centro subió a 13.1% en el 2T26 con absorción negativa de 9,177 m², mientras el promedio de Santiago bajó a 7.4%.

En 2024 estos activos eran un tercio de la cartera y explicaron el 58% de la caída de las tasaciones. Hay un alivio a favor: el SII eliminó el factor comercial en el avalúo fiscal del casco histórico, lo que según BTG baja las contribuciones de los dos malls (la administradora no publica la cifra).

Regla: en un fondo diversificado, buscar la concentración en la geografía y no en el tipo de activo. Aquí el riesgo no son "los malls" sino "el centro": mezcla oficinas y comercio, y comparte arrendatarios, seguridad y flujo de público.

Hallazgo 3 — La caída de 2026 coincide con tres datos públicos: dividendo −12.5%, vacancia arriba y Ripley

La cuota cerró 2025 en $26,209 y estaba en $25,001 el 30-jun-2026; desde ahí cayó a $21,900. Lo que se publicó en el período: el dividendo del 2T bajó de $400 a $350 (31-jul-2026); la vacancia financiera consolidada pasó de 10.7% a dic-2025 (Feller) a 15.4% en marzo y 14.1% en junio; y la presentación de resultados de septiembre detalló el nuevo contrato de Ripley. No se encontró un hecho esencial ni una noticia de julio a septiembre que explique la caída por sí sola.

Lo que juega a favor y todavía no está en el NOI: Torre de la Costanera pasó de 52% vacante a 0% con un contrato de UF 2,175 al mes que empieza a pagar en septiembre de 2026 (3 meses de gracia), equivalente a 2.5% del NOI anual.

Regla: un recorte de dividendo en un fondo que reparte el 100% de lo percibido es un dato operacional, no una decisión de política; leerlo como caída del flujo y no como señal de la administradora.

Hallazgo 4 — Es un fondo en liquidación: la salida es vender en bolsa o esperar a 2030

La prórroga de abril de 2025 vino con tres cosas que definen al inversionista de hoy. Primero, el plan de desinversión: ventas por al menos UF 1.2 MM al año y UF 6 MM en cinco años, medido desde enero de 2026, con una rebaja de la comisión fija de 10 puntos base por año acumulables si no se cumple. Segundo, el derecho a retiro se paga al precio de bolsa (promedio de 60 ruedas) y no al valor libro: en julio de 2025 los disidentes recibieron $17,662.77 por cuota cuando el libro era $32,791. Tercero, en mayo de 2026 la asamblea agregó las sociedades en comandita por acciones como vehículo para desinvertir.

El fondo dice que en 2025 vendió cerca de UF 1.6 MM, sobre la meta, y que en 2026 espera superarla: en julio vendió la concesión de estacionamientos de Las Condes (Isidora y Plaza Perú, sin precio publicado) y Cargo Park está en venta con CBRE. La caja de las ventas se ha usado para pagar deuda: la deuda bruta cayó 37%, de UF 15.8 MM a UF 9.9 MM.

Regla: en un fondo con fecha de término y plan de venta escrito, el descuento sobre el libro es una opción con vencimiento. Se valora con escenarios de venta, no con un múltiplo.

Hallazgo 5 — La "utilidad" del fondo no sirve para juzgarlo y la comisión no baja cuando baja el patrimonio

El resultado del semestre (MM$ 18,581) sale en 94% del interés y reajuste de los pagarés con las filiales (MM$ 18,538 de MM$ 19,628 de ingresos): sube con la UF aunque los inmuebles pierdan arrendatarios. Las métricas que sirven son NOI, vacancia, cobertura de deuda y dividendo, y esas las publica la administradora fuera de los EEFF.

La comisión fija es de hasta 1% anual más IVA sobre el capital aportado menos las disminuciones de capital, no sobre el patrimonio: no cae cuando las tasaciones bajan ni cuando la caja de las ventas se usa para pagar deuda en vez de devolver capital. En 2025 el fondo pagó MM$ 1,965 (0.57% del patrimonio promedio del año). El reglamento (numeral 3.8 del título VI) permite cobrar servicios de administración en las filiales descontándolos de la comisión del fondo; los EEFF del fondo no informan ese monto. La comisión variable (10% más IVA sobre el exceso de retorno sobre UF+7%, 20% más IVA en liquidación) no tiene provisión al 30-jun-2026.

Regla: en un fondo que invierte a través de filiales, leer la nota de comisiones y la cláusula de cobros en vehículos de inversión; la línea "comisión de administración" del EEFF puede ser solo una parte.

4. Drivers

Positivos

• Descuento de 37% sobre el valor libro y de 38% sobre el valor económico de Colliers ($35,298) y Mario Corbo ($35,464) a jun-2026.
• La cartera fuera del centro (UF 12.6 MM tasados) rinde 5.5% sobre su tasación y tiene vacancia financiera de 10.0% (8.6% sin Cargo Park).
• Deuda bruta −37% desde 2023 (UF 15.8 MM a UF 9.9 MM) y sin deuda en el fondo desde jun-2025.
• Torre de la Costanera 100% arrendada desde jun-2026: UF 2,175 al mes, unos UF 26,000 al año de NOI nuevo.
• Paseo Los Domínicos y Paseo Los Trapenses subieron 28% su NOI entre 2023 y 2025 tras remodelarse.
• Plan de venta con castigo a la comisión si no se cumple (10 pb por año acumulables).
• Las tasaciones de Centros Comerciales I subieron 0.9% en el 1S26, y la valorización independiente más baja de cada cierre subió 6.6% en el semestre ($33,107 de Sitka a dic-2025, $35,298 de Colliers a jun-2026).

Negativos

• Santiago Centro: 32.3% de la tasación, oficinas 31% vacantes y Santo Domingo 100% vacío.
• Ripley: renta mínima −62.5% en Mall El Centro hasta 2029.
• Dividendo de $400 a $350 por trimestre (−12.5%) en jul-2026.
• Vacancia consolidada 14.1% financiera contra 7.4% del mercado de oficinas de Santiago y 3.9% de strip centers.
• UF 2.38 MM de vencimientos en 2027 (24.7% de la deuda), concentrados en los malls del centro.
• Deuda neta sobre EBITDA 9.2 veces y cobertura de gastos financieros 1.8 veces (Feller, 2025).
• Liquidez: MM$ 12,279 en 12 meses, cerca de MM$ 49 por rueda.

5. Valoración

5.1 Múltiplos al precio de hoy

EV = patrimonio a precio de bolsa (UF 5.57 MM, con la UF del 3-oct-2026) más deuda financiera neta de las filiales (UF 9.54 MM). El NOI es el de los últimos 12 meses de la planilla de indicadores (UF 1.06 MM).

5.2 Escenarios de liquidación a 2030 (de dónde sale el precio objetivo)

Castigos por clase de activo: optimista, 15% oficinas del centro y 10% malls, el resto a tasación; base, 30% oficinas del centro, 25% malls, 5% oficinas oriente y otros centros comerciales, bodegas a tasación; pesimista, 50%, 40%, 15%, 15% y 10%. Supuestos comunes: costos de venta 1.5%, dividendo de $350 por trimestre hasta 2030, liquidación íntegra el 25-jul-2030, UF +3.5% anual y valor libro en UF constante salvo el castigo.

El precio objetivo de $24,500 es el valor del escenario base dentro de 12 meses exigiendo 12% nominal (UF más cerca de 8%), que es un retorno de acción y no de renta inmobiliaria por el apalancamiento y la liquidez. A 10% el base vale $25,714 en 12 meses y a 14%, $23,436: de ahí sale el rango del objetivo ($23,400 a $25,700).

5.3 Sensibilidad: cuánto castigo resiste el precio

El precio de hoy rinde 12% anual si la cartera se vende 14% bajo su tasación y pierde plata si se vende 27% bajo. Si lo de fuera del centro se vende a tasación, el centro puede venderse con 40% de castigo y la TIR sigue sobre 12%.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

Sí, con una posición acotada y entrada escalonada: a $21,900 el precio ya descuenta castigos de venta mayores que los que se ven en la cartera fuera del centro, pero el resultado depende de vender seis activos difíciles.

A favor:

• El descuento es grande para un fondo que está obligado a vender: 0.63 veces el libro, cuando la cuota transó a 0.77 veces en dic-2025.
• Hay un plan de liquidación escrito con fecha, castigo a la comisión si no se cumple y retiro a precio de bolsa que deja la decisión en manos de los que se quedan.
• La deuda ya bajó 37% y el fondo no tiene vencimientos propios.
• El dividendo de $1,400 al año (6.4%) paga la espera.

En contra:

• El centro de Santiago no tiene precio de transacción reciente que valide sus tasaciones; las de 2024 ya bajaron 53% en oficinas y 41% en malls desde 2019, y podrían seguir.
• Cada venta de un activo bueno deja más pesado el centro en la cartera que queda.
• El crédito de los malls del centro (UF 2.3 MM, jul-2027) es con un banco relacionado a la administradora: el conflicto de interés no es un riesgo de refinanciamiento, pero sí de condiciones.
• La cuota es poco líquida: MM$ 49 por rueda en promedio, con presencia bursátil de 38%.
• La comisión fija se calcula sobre capital aportado, no sobre patrimonio.

Zona de entrada: bajo $22,500, en dos o tres tramos. El precio de hoy rinde 12% si el castigo promedio a la venta es 14.1%; a $22,500 la misma TIR resiste 13.0% y a $20,000, 17.7%.

7. Catalizadores y riesgos

1. Venta de Cargo Park (2026, sin fecha). Tasado en UF 1.55 MM con UF 0.92 MM de deuda. Una venta cerca de la tasación valida las de las bodegas y libera unos UF 0.6 MM de caja.
2. EEFF del 3T26 (noviembre de 2026). Incluirán la venta de los estacionamientos de Las Condes y la segunda tanda de tasaciones.
3. Dividendo del 3T26 (fines de octubre o comienzos de noviembre de 2026). Si baja de $350, el flujo de caja sigue cayendo.
4. Ventas de 2026 contra la meta de UF 1.2 MM (cierre de 2026). Si no se cumple, baja la comisión, pero también se aleja la liquidación.
5. Refinanciamiento de los malls del centro (vence 23-jul-2027). UF 2.3 MM con BCI y Banco BTG Pactual a UF TAB 180 + 3.17%.
6. Tasaciones anuales (dic-2026). Las oficinas del centro tienen cap rate de régimen de 8.9%; cada 50 pb más sobre esos UF 2.2 MM son unos UF 0.12 MM menos de valor.
7. Rebaja del impuesto de primera categoría (27% a 23% entre 2027 y 2029). Mejora el valor económico vía menor impuesto futuro de las filiales, pero no el libro: el balance consolidado no tiene impuestos diferidos que remedir.
8. Riesgo regulatorio y urbano del centro. Seguridad y flujo de público en el casco histórico; el fondo participa en la asociación gremial TUCHS.

8. Triggers de re-rating

Lo que este análisis no verificó

• El precio de venta de la concesión de estacionamientos de Las Condes (julio de 2026) y la diferencia entre el precio y la tasación de las ventas de 2024 y 2025: la administradora no los publica.
• El monto de servicios de administración que las filiales pagan a la administradora o a relacionadas (numeral 3.8 del reglamento).
• La tasa de reajuste de la UF a futuro: el modelo usa 3.5% anual como supuesto.
• La presencia bursátil de la serie I y si transa en bolsa.
• La fecha del dividendo del 3T26.