BLUMAR · Q2 2026

BLUMAR (Blumar S.A.) — RESUMEN Q2 2026

Primer análisis de BLUMAR en el sitio. Estados financieros consolidados al 30-jun-2026 (no auditados), en miles de dólares. El EEFF se generó el 26-ago-2026 y el análisis razonado el 27-ago-2026, según la metadata de los PDF de la CMF; la presentación de resultados es del 1-sep-2026.

Precio de referencia: CLP 355 al cierre del 13-oct-2026, con MM$ 0.1 transados ese día. La mediana de las 12 ruedas con monto publicado es MM$ 0.15; el mismo precio de CLP 355.00 se pagó en un bloque de MM$ 76.3 el 09-oct, y por eso se trata como precio formado. Dólar observado del día: CLP 978.61.

Acciones: 1,617,983,612, serie única, sin acciones propias (EEFF, nota 26). La UPA del semestre lo confirma: USD 39.96 MM / USD 0.0247 = 1,618 MM. El sitio publica 1,613,450,704 acciones; este análisis usa la cifra del EEFF. Capitalización: MM$ 574,384 = USD 586.9 MM.

Control: la memoria 2025 dice que Blumar no tiene controlador. La familia Sarquis (Sociedad de Inversiones Petrohué, 36.82%, y otros) suma 37.5% y la familia Vinagre (Inversiones Marte y Marvin) 12.5%, cada una con un pacto de actuación conjunta no formalizado. Pionero Fondo de Inversión tiene 7.90% y las AFP 11.7%. El sitio no publica free float para BLUMAR; fuera de los dos grupos familiares queda cerca de 50%.

Fuentes: EEFF y análisis razonados de la CMF del Q2-2023 al Q2-2026 · presentación de resultados Q2-2026 (blumar.com) · memoria integrada 2025 · hechos esenciales del 26-mar-2026 y 30-abr-2026 (registro de la CMF, únicos de 2026 al 14-oct) · precios, montos y dólar de bolsachile.com · bases financieras de CAMANCHACA y MULTI X desde sus RESUMEN Q2-2026 publicados en este sitio.

En corto:

• La llamada: MANTENER con sesgo negativo, convicción Media, precio objetivo CLP 335 (rango 305 a 365): 8.0x el EBITDA 2026E sin la devolución de aranceles. Con el dividendo de 1.55%, el retorno esperado es (4.1)%.
• Qué pasó: el EBITDA del Q2 subió +44.6% a USD 45.8 MM, pero USD 14.1 MM son la devolución de aranceles de EE.UU.; sin ella el EBITDA del trimestre creció +0.2%.
• Lo que es de verdad: una pesquera. La Pesca hizo USD 79.8 MM de EBITDA en doce meses; el salmón, sin la devolución, restó USD 3.2 MM.
• El precio: subió 27.7% desde el 26-ago (18.9% en dólares) sin hechos esenciales; hoy paga 9.45x EV/EBITDA, contra 6.6x a 7.3x entre 2023 y mediados de 2025.
• La deuda: el covenant de deuda neta sobre EBITDA cerró 2025 en 3.50x, justo en el tope de 3.5x.
• Qué vigilar: el Q3-2026 el 26-nov; bajo CLP 305 la llamada pasa a COMPRAR y sobre CLP 360, a REDUCIR.

1. Recomendación

La tesis en una línea: Blumar es una pesquera con un salmón que no gana plata, y a CLP 355 el mercado ya le paga 11.19x el EBITDA sin la devolución, por encima de todo el rango que el papel tuvo desde 2023 (6.57x a 10.03x).

Por qué MANTENER y no REDUCIR: el objetivo usa el EBITDA de 2026 sin la devolución (USD 99.1 MM en el escenario base), porque el segundo semestre trae a favor el 72% de la cuota de jurel que quedaba por capturar al 30-jun, con la harina 46% y el jurel congelado 59% sobre un año antes. Con esa base, el objetivo de CLP 335 y el dividendo dejan un retorno de (4.1)%, dentro de la banda de MANTENER. Con el promedio de 2022 a 2025 (USD 96.4 MM) el objetivo sería CLP 320 y el retorno (8.3)%, ya en REDUCIR: la diferencia entre las dos bases, USD 3 MM de EBITDA, cabe dentro del error de la estimación del segundo semestre, y el Q3 del 26-nov la resuelve. Por qué no COMPRAR: para justificar CLP 355 a 8.0x hace falta un EBITDA sostenible de USD 103.3 MM, más que cualquier año de 2023 a 2025, con un salmón que en doce meses no ganó plata.

Por qué sesgo negativo: la base de 2026 ya supone un segundo semestre muy superior a los de 2023 a 2025 (USD 35 MM contra 12.4 en el H2-25) y un salmón en torno a cero, con arancel de 12.5% en EE.UU. y alimento más caro. Si el H2 se parece a los anteriores, el valor va hacia CLP 226 a 267.

2. Cifras clave

2.1 Resultados — el EEFF trae la columna del trimestre

Fuente: EEFF Q2-26 (columna 01-04 a 30-06) y análisis razonado (AR) Q2-26, tablas 1, 2 y 2.1. La devolución de aranceles (USD 14.057 MM) entró entera como ingreso del segmento salmón en el Q2 (AR, tabla 4). La utilidad sin devolución ni fair value netea ambos efectos a la tasa legal de 27%, supuesto propio; la tasa efectiva del semestre fue 24.8%. UPA del semestre: USD 0.0247 contra 0.0186.

Trampa al derivar el trimestre: el AR del Q1-26 informó un EBITDA de USD 34.4 MM, pero el AR del Q2 descuenta del EBITDA acumulado la pérdida del bloom de algas de enero (USD 2.0 MM) y la eliminación de smolt del Q2 (USD 2.2 MM), así que el Q1 implícito es USD 32.4 MM. Restar el H1 menos el Q1 publicado en mayo da un Q2 de USD 43.8 MM, no los 45.8 MM que informa la empresa.

2.2 Por segmento

Utilidad por segmento (AR, tablas 2 y 2.1): Pesca USD 15.7 MM en el Q2 contra 11.5, y USD 34.5 MM en el semestre contra 21.0; salmón USD 8.6 MM contra (9.5), y USD 5.5 MM contra 9.0. El salmón vendió el 54% de los ingresos del semestre y la Pesca el 46%. Impuesto del semestre por segmento: Pesca 25.7% (USD 12.1 MM sobre 47.0), salmón 18.3% (USD 1.2 MM sobre 6.7). El único minoritario es el 45% de PacificBlu: USD 0.4 MM del resultado del semestre.

2.3 Pesca: menos pescado, mucho mejor precio

Fuente: AR Q2-26, tabla 3. El AR atribuye la caída de la captura al fenómeno de El Niño. La harina Super Prime cerró el Q2 en USD 2,800/t (+90% en un año) y el aceite en USD 4,100/t (+70%), según la IFFO citada en el AR. Al 30-jun Blumar llevaba el 28% de su cuota de jurel, contra 59% un año antes (presentación Q2-26, pág. 10).

2.4 Salmón: el costo mejoró, el margen todavía no

Fuente: AR Q2-26, tablas 4 y 5 y gráfico 5. Con la devolución, el EBIT/kg fue USD 1.18 en el Q2 y 0.51 en el semestre. Ex-jaula del Q1-26: 4.81; del Q1-25: 4.80 (AR, gráfico 5). La presentación usa otra definición ("ex jaula de proceso") y muestra 4.27 para el Q2-26 y 4.55 para lo que va de 2026. Sobrevivencia de los grupos cerrados en el Q2: 96%; peso de cosecha 5.5 kg. El EBIT/kg de los últimos doce meses, sin devolución, es USD (0.26) (AR, gráfico 8).

2.5 Cinco años

UDM = 2025 − H1-25 + H1-26. Sin la devolución, el EBITDA UDM es USD 76.6 MM y el del salmón USD (3.2) MM. Utilidad controladora: 63.5 (2022), 13.1 (2023), 17.9 (2024), 18.1 (2025) y 28.0 UDM; ROE sobre patrimonio de cierre: 14.4%, 2.9%, 3.9%, 3.9% y 5.5%.

2.6 Balance y deuda

El minoritario es el 45% de PacificBlu (USD 14.3 MM); el resto de las filiales es 100% de Blumar (EEFF, nota 2.4). Con arriendos, la DFN sobre EBITDA UDM es 2.82x; sin la devolución, 3.33x. Plusvalía (USD 61.2 MM, casi toda por Ice Val, la filial de Magallanes) más intangibles (USD 89.1 MM: licencias de pesca y concesiones a costo) suman USD 150.4 MM, el 29.5% del patrimonio: por eso la sección 5 informa también precio sobre libro tangible. Covenants del crédito sindicado medidos al cierre de diciembre: DFN/EBITDA ≤ 3.5x (medido en 3.50x a dic-25), DFN/patrimonio ≤ 0.6x (0.47x a jun-26) y patrimonio/activos ≥ 45% (49.79%).

Fuente: EEFF Q2-26, nota 22. Toda la deuda bancaria es en dólares a tasa variable SOFR, salvo USD 5.6 MM en pesos de PacificBlu y El Golfo; tasa efectiva promedio del semestre 7.19%. Un swap con Rabobank fija la SOFR en 3.55% hasta dic-2030 sobre el 68% del tramo largo del sindicado. Líneas no usadas: USD 27.5 MM. Hay además USD 13.7 MM de confirming dentro de las cuentas por pagar, que no cuentan como deuda.

2.7 Flujo

Fuente: EEFF, estado de flujos por método directo; el CFO ya descuenta intereses (USD 10.6 MM en el H1-26) e impuestos. En el semestre la Pesca generó USD 29.4 MM de CFO y el salmón consumió USD 6.0 MM (EEFF, nota 6), mientras los activos biológicos subían USD 29.9 MM. Dividendos pagados en el H1-26: USD 9.1 MM.

3. Hallazgos del trimestre

Hallazgo 1 — Sin la devolución de aranceles, el EBITDA del Q2 creció +0.2% y la utilidad del semestre cayó (19.3)%

La devolución es pública: el AR la informa y la cuantifica en USD 14.057 MM, por el arancel adicional de 10% que EE.UU. cobró de abril de 2025 a febrero de 2026, reconocido entero como ingreso del salmón en el Q2. Lo que no dice el titular es cuánto pesa. Sin ella, el EBITDA del trimestre fue USD 31.7 MM contra 31.7 un año antes, y el margen bajó de 16.2% a 15.8%. En el semestre el EBITDA cae (4.6)%.

En la utilidad pesan además el fair value de la biomasa, que no es caja, y las asociadas. Neteando la devolución y el fair value al 27%, la utilidad del Q2 sube de USD 9.0 MM a 16.0 MM (+77.9%), y el avance viene de la Pesca (utilidad de USD 11.5 MM a 15.7 MM, EBITDA +20.0%) y de un vuelco de USD 3.6 MM en las asociadas, de (1.9) a 1.8; en el semestre la mitilicultora St Andrews (40% de Blumar) casi duplicó su EBITDA, de USD 7.6 MM a 14.2 MM (presentación, pág. 47). En el semestre, la misma utilidad limpia cae de USD 33.0 MM a 26.6 MM: el +33.0% reportado es devolución más fair value.

Regla reutilizable: cuando un AR asigna un extraordinario a un segmento, se recalcula primero el margen del segmento y del consolidado sin él. Y antes de derivar el Q2 como H1 menos Q1, se verifica si el H1 nuevo reexpresó el Q1: aquí el bloom de algas movió el Q1 de USD 34.4 MM a 32.4 MM sin aviso.

Hallazgo 2 — La Pesca hace más que todo el EBITDA sin devolución, y aun así el mercado paga el salmón de Blumar a USD 8.5 por kilo, lo mismo que el de Multi X

En doce meses la Pesca hizo USD 79.8 MM de EBITDA y el consolidado sin devolución USD 76.6 MM: el salmón restó USD 3.2 MM y su EBIT por kilo de los últimos doce meses es USD (0.26). Si a la Pesca se le aplica el múltiplo al que hoy cotiza CAMANCHACA (3.76x EBITDA UDM, la otra pesquera con salmón), vale USD 299.7 MM, y el mercado le está asignando al salmón los USD 556.9 MM restantes del EV.

MULTI X: valor implícito del 100% de Multi X S.A. (el emisor tiene 51%) más su deuda neta de USD 162.4 MM, a CLP 306; cosecha 2025 de su archivo de datos operacionales; EBIT/kg sin devolución de su AR Q2-26. Blumar: cosecha de la presentación Q2-26 (pág. 44), que proyecta 61,800 t para 2026.

El salmón de Blumar se paga casi igual por kilo que el de Multi X, que en el Q2 ganó por kilo el 77% más sin devoluciones. El ex-jaula de Blumar del Q2 (USD 4.24) fue el más bajo de los tres: Camanchaca 4.62 y Multi X 4.58 (sus AR del Q2-26). La ventaja de costo de un trimestre todavía no se ve en el margen: el precio de venta de Blumar (USD 6.68/kg) está bajo el de Camanchaca (USD 7.08/kg), con un mix distinto de producto.

Regla reutilizable: en una empresa mixta de pesca y salmón, se valoriza la Pesca al múltiplo de su par cotizado y se mira cuánto queda implícito para el salmón; si ese residuo por kilo iguala al de un salmonero más rentable, el precio ya descontó la recuperación.

Hallazgo 3 — El covenant de deuda neta sobre EBITDA cerró 2025 en 3.50x, justo en el tope de 3.5x, mientras el AR informaba 3.16x

La nota 34 del EEFF 2025 publica el covenant del crédito sindicado medido al 31-dic-2025: deuda financiera neta sobre EBITDA de 3.50x contra un máximo de 3.5x, y la empresa declara que se cumple. El AR del mismo cierre informa 3.16x con la misma etiqueta (USD 252.1 MM / USD 79.7 MM). La brecha es de 10.6% y ninguno de los dos documentos la explica: la definición contractual de deuda o de EBITDA no está publicada. El AR del Q2-26 agrega una tercera cifra: informa un covenant de ≤ 3.75x, mientras la nota 34 del EEFF del mismo trimestre lo mantiene en ≤ 3.5x.

El covenant solo se mide en diciembre. A junio, la razón del AR es 2.73x, pero 3.23x sin la devolución; si la brecha de 10.6% se repitiera, la cifra contractual sin la devolución equivaldría a 3.58x. El cierre de 2026 tendrá a favor los USD 14.1 MM de la devolución dentro del EBITDA anual.

Regla reutilizable: la holgura de un covenant se lee en la tabla de la nota de garantías del EEFF, nunca en el ratio del AR, que puede usar otra definición. Si el límite cambia entre documentos, manda el EEFF.

Hallazgo 4 — Entre 2023 y 2025 Blumar convirtió USD 256.4 MM de EBITDA en un flujo libre de USD (4.7) MM

En tres años el flujo operacional sumó USD 108.9 MM y el capex USD 113.5 MM: la conversión del EBITDA a caja operacional fue 42.5%, y después de inversiones no quedó nada. La deuda neta de la empresa estuvo entre USD 244.2 MM (dic-23) y 255.7 MM (jun-25) todo el período. En el H1-26 la conversión fue 30.0%: la Pesca convirtió 51% de su EBITDA y el salmón consumió caja, con la biomasa en el mar subiendo 21.6% en toneladas desde diciembre.

Regla reutilizable: en una salmonera, la conversión CFO/EBITDA se mide en tres años, no en un semestre; si en tres años el flujo libre suma cero, un ROE de 2.9% a 5.5% no es un accidente del ciclo, es lo que el negocio entrega con este nivel de inversión.

Hallazgo 5 — La misma escasez que sube la harina encarece el alimento del salmón: el índice de costo de alimento de Blumar pasa de 127% en el Q2-26 a 172% en el Q4-26

La presentación de resultados (pág. 34) muestra el costo del alimento del salmón con base Q1-2020 = 100: 108% en el Q3-25, 127% en el Q2-26, 148% en el Q3-26 y 172% en el Q4-26, sobre el máximo anterior de 154% (Q4-22). Los dos últimos trimestres no estaban cerrados cuando se publicó la presentación (1-sep-2026), así que son cifras de la empresa sobre su propio costo en curso. El ex-jaula de USD 4.24 del Q2 refleja alimento consumido en trimestres en que el índice estuvo entre 108% y 127%; el alza llega al costo de la cosecha con rezago.

Blumar está en los dos lados: vendió USD 93.3 MM de harina y aceite en el semestre, el 77% de la harina a Chile y China (presentación, pág. 26), y compra alimento para salmón. La cobertura es parcial y llega desfasada: el precio de la harina pasa a la Pesca en el trimestre en que se vende, y al costo del salmón cuando se cosecha el pez.

Regla reutilizable: en una empresa integrada de pesca y salmón, el alza de la harina se netea contra el costo de alimento del salmón con uno o dos trimestres de rezago; contar solo el lado de la Pesca sobrestima el ciclo.

4. Drivers

Positivos

• Cuota de jurel pendiente: al 30-jun Blumar llevaba el 28% de su cuota, contra 59% en 2025 y 73% en 2024 (presentación, pág. 10). Su cuota 2026 es de 147,400 t entre licencias clase A y B (memoria 2025), así que quedaban unas 106,000 t; en el H2-25 capturó 61,100 t. La empresa informa que el jurel se recuperó desde la segunda quincena de junio y siguió abundante en julio y agosto.
• Precios pelágicos muy arriba del año pasado: harina +46%, jurel congelado +59% y aceite +8% en el Q2 contra un año antes. Sensibilidad publicada en el AR: un 10% en el precio de la harina mueve USD 6.7 MM de margen bruto por semestre, y uno de 10% en el jurel congelado, USD 6.7 MM.
• Ex-jaula en mínimo de la serie: USD 4.24/kg wfe en el Q2, (12)% contra el Q1 y (8)% contra el Q2-25, con sobrevivencia de 96% y peso de cosecha de 5.5 kg.
• Precio del salmón recuperándose: el filete Trim D 2-4 lb en EE.UU. estaba en USD 6.50 a 6.60/lb a la fecha de la presentación (1-sep), +24% contra la misma semana de 2025 (pág. 40); la empresa espera menor cosecha chilena en el H2-26.
• Más biomasa: 36,215 t en el mar al 30-jun, +21.6% desde diciembre (EEFF, nota 10.3); el fair value del semestre fue positivo (USD 4.3 MM) por mejores proyecciones de margen, al revés de Camanchaca y Multi X.
• Asociadas al alza: St Andrews (40%, choritos) casi duplicó su EBITDA del semestre, de USD 7.6 MM a 14.2 MM; las asociadas aportaron USD 1.8 MM en el Q2 contra (1.9).
• Política de dividendo de 40% de la utilidad líquida distribuible, que descuenta el fair value no realizado (EEFF, nota 26).

Negativos

• USD 14.1 MM del semestre no se repiten: sin la devolución, el EBITDA del Q2 creció +0.2% y el del semestre cayó (4.6)%.
• El arancel volvió más alto: 10% bajo la Sección 122 hasta fines de julio y 12.5% bajo la Sección 301 desde entonces (presentación, pág. 15). EE.UU. fue el 54% de las ventas de salmón del semestre.
• Salmón sin margen: EBIT/kg de USD (0.26) en doce meses y USD 0.05 en el semestre, ambos sin devolución; USD 4.1 MM de pérdidas biológicas en el semestre (bloom de algas en el centro Dring I y eliminación de smolt), que el AR descuenta del EBITDA.
• Alimento: el índice de costo de alimento sube de 127% a 172% entre el Q2 y el Q4-26 (hallazgo 5).
• Menos cuota: la cuota de jurel clase A de Blumar baja de 156,260 t en 2025 a 144,030 t en 2026, (7.8)%; la de sardina común cae (46)% y la de anchoveta centro-sur (54)% (memoria 2025). Blumar inició acciones legales contra el Estado por la Ley de Fraccionamiento Pesquero (carta del presidente, memoria 2025).
• Cosecha 2026 menor: 61,800 t wfe proyectadas contra 65,570 t en 2025, (5.7)%.
• Covenant sin holgura en diciembre: 3.50x contra un tope de 3.5x a dic-25 (hallazgo 3).
• Flujo libre de USD (4.7) MM en tres años y ROE de 2.9% a 5.5% desde 2023 (hallazgo 4).
• Caso Bruma: Blumar S.A. está formalizada por responsabilidad penal en el hundimiento de la LM Bruma (siete tripulantes fallecidos el 30-mar-2025), por supuestas deficiencias de su modelo de prevención del delito; la audiencia de reformalización estaba fijada para el 1-oct-2026 (EEFF, nota 34).

5. Valoración

5.1 Múltiplos al precio del día contra los pares

EV = capitalización + deuda neta con arriendos + minoritario a libro, con el dólar de CLP 978.61. BLUMAR: EBITDA UDM USD 90.6 MM (76.6 sin devolución), utilidad UDM USD 28.0 MM, patrimonio USD 509.4 MM; P/BV tangible 1.63x y ROE tangible 7.8%; sin la devolución, P/E 33.1x y ROE 3.5%. CAMANCHACA y MULTI X: bases de sus RESUMEN Q2-2026 en este sitio. En MULTI X, el rango sin devolución corresponde a las dos cuantificaciones del ajuste que trae su AR; con el 49% minoritario a valor de mercado implícito, el EV/EBITDA UDM sube a 10.38x (12.2x a 13.9x sin devolución). Dividendo de BLUMAR: USD 0.0056258 por acción (hecho esencial del 26-mar-2026) a CLP 978.61 = CLP 5.51.

5.2 El múltiplo de Blumar en sus propios cierres

Precio y dólar de cada fecha de la serie del sitio; deuda neta con arriendos, minoritario y EBITDA UDM de los EEFF y AR de cada cierre. Promedio de los cinco puntos: 7.77x. El 30-dic-2025 el múltiplo saltó a 10.03x porque el precio subió 59% en el año mientras el EBITDA de 2025 caía a USD 79.7 MM: el mercado se adelantó a la recuperación.

El precio subió 27.7% desde el 26-ago (CLP 278) sin un solo hecho esencial nuevo. El reporte salió el 27-ago y el papel no se movió en D+2 ni D+3 (CLP 278); la subida empezó el 09-sep, a CLP 300, y llegó a 355.35 el 28-sep. En dólares fue +18.9%, porque el peso se depreció 7.4% en el período (CLP 911.43 a 978.61). En las mismas fechas CAMANCHACA subió 23.2% (14.7% en dólares) y MULTI X 15.5% (7.5% en dólares). El sitio no tiene montos de BLUMAR antes del 25-sep, así que no se puede saber con cuánto volumen se hizo la subida.

5.3 EBITDA 2026E, como rango

USD MM. H1-26 sin devolución: USD 64.1 MM. El segundo semestre es el débil de Blumar: H2/H1 del EBITDA de 0.004x en 2023, 0.49x en 2024 y 0.18x en 2025. El base supone Pesca de USD 35 MM en el H2 (22.1 en el H2-25), por el jurel pendiente y los precios del Q2, y salmón en torno a cero (USD (9.6) MM en el H2-25), con mejor ex-jaula pero alimento al alza y arancel de 12.5%. Es estimación propia, no guía de la empresa.

5.4 Construcción del precio objetivo — CLP 335

CLP 335 por acción. El rango de CLP 305 a 365 es el mismo EBITDA a 7.5x y 8.5x. La base es el 2026E sin la devolución y no el promedio de 2022 a 2025 (USD 96.4 MM, que daría CLP 320): el jurel pendiente del segundo semestre ya está asignado en la cuota y los precios de la harina y el jurel congelado del Q2 son conocidos. Es una base más exigente que el promedio, porque 2026 trae el pico de precios del Niño, y por eso el sesgo es negativo. Las asociadas van a libro aunque USD 16.0 MM de los USD 30.3 MM son Entrevientos, una planta de proceso en Punta Arenas que hoy no opera (AR, pág. 23).

El objetivo es en pesos y se mueve con el dólar: equivale a USD 0.3421 por acción. Con el dólar del 30-jun (CLP 922.21) sería CLP 315.

CLP por acción = (múltiplo × EBITDA − 239.3) × 1,000,000 / 1,617,983,612 × 978.61, donde 239.3 = deuda neta 255.3 + minoritario 14.3 − asociadas 30.3. A 8.0x, el precio de CLP 355 pide un EBITDA sostenible de USD 103.3 MM.

5.5 Qué hacer según lo que creas del ciclo

El caso central es el 2026E base sin la devolución. El promedio de cuatro años, que incluye un año de auge (2022) y uno de El Niño (2023), queda una fila más arriba y separa MANTENER de REDUCIR. La última fila exige que el salmón gane en un año completo lo que ganó en el Q2 sin devolución (EBIT/kg de USD 0.35) con el alimento subiendo hasta 172%.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No conviene aumentar: a CLP 355 se mantiene, sin agregar. El precio ya paga un EBITDA sostenible de USD 103.3 MM a 8.0x; de 2022 a 2025 Blumar promedió USD 96.4 MM, y su salmón tuvo utilidad neta positiva solo en 2022. El objetivo de CLP 335 supone que 2026 sale como en el caso base; el Q3 del 26-nov dice si eso se cumple.

A favor. El segundo semestre tiene la mayor cuota de jurel pendiente de los cuatro años que muestra la presentación (72% al 30-jun, contra 41% en 2025) y la harina y el jurel congelado 46% y 59% sobre un año antes. El ex-jaula del salmón bajó a USD 4.24, el mejor de la serie desde 2023, y los precios del salmón en EE.UU. y Brasil venían subiendo a la fecha de la presentación (1-sep). El balance está dentro de sus covenants a junio (DFN/patrimonio 0.47x) y el 68% del tramo largo del sindicado tiene la tasa fija hasta 2030.

En contra. Primero, el trimestre se lee mal: sin la devolución de aranceles el EBITDA del Q2 creció +0.2% y la utilidad limpia del semestre cayó (19.3)%. Segundo, el múltiplo: 9.45x EV/EBITDA, 11.19x sin la devolución, contra 6.6x a 7.3x del período 2023 a mediados de 2025 y 3.76x de CAMANCHACA hoy, con un ROE de 5.5%. Tercero, la calidad del flujo: tres años de flujo libre en cero y un covenant que cerró 2025 en el tope. Cuarto, el alimento: el costo que la Pesca cobra por la harina lo paga el salmón con rezago.

Liquidez. La mediana de monto de las 12 ruedas con dato es MM$ 0.15; el promedio de 20 ruedas (MM$ 9.6) lo arman dos bloques de MM$ 76.3 y 28.1. Vender MM$ 5 a la mediana tomaría unas 33 ruedas: la salida realista es un bloque.

Zona de entrada: bajo CLP 305 (7.5x el EBITDA 2026E sin devolución), donde el retorno al objetivo supera 10% y la llamada pasa a COMPRAR. Sobre CLP 360 el retorno cae bajo (5)% y la llamada pasa a REDUCIR.

7. Catalizadores y riesgos

1. Resultados del Q3-2026 — 26-nov-2026 (calendario de reportes del trimestre). Primer trimestre sin devolución: mostrará cuánto jurel se capturó en julio y agosto, el precio de la harina y el primer efecto del arancel de 12.5%.
2. Dividendo provisorio — Q4-2026. La política lo fija el directorio en el último trimestre con el resultado al 30-sep. Si aplicara 40% a la utilidad del semestre neta de fair value (USD 36.8 MM), serían USD 14.7 MM: USD 0.0091 por acción, CLP 8.9 al dólar de hoy (cálculo propio, no anunciado).
3. Covenant medido al 31-dic-2026 (≤ 3.5x). Sale con los EEFF anuales; los de 2025 se generaron el 25-mar-2026.
4. Vencimiento de USD 52.5 MM en diciembre de 2026 (EEFF, nota 22), con USD 40.7 MM de caja y USD 27.5 MM de líneas no usadas a junio.
5. Caso Bruma. La audiencia de reformalización de los tripulantes y de la compañía estaba fijada para el 1-oct-2026; el resultado no está en los documentos revisados y la CMF no registra hechos esenciales de Blumar posteriores al 30-abr-2026.
6. Ley de Fraccionamiento Pesquero. Blumar inició acciones legales contra el Estado; la memoria no cuantifica el efecto ni informa plazos.
7. Reversión del Niño (riesgo alto). La harina y el jurel congelado explican el alza de la Pesca; un 10% de precio en cada uno mueve USD 6.7 MM de margen por semestre (AR, sección 7.3.2).
8. Precio del salmón (riesgo alto). Un 10% de precio mueve USD 20.4 MM de margen por semestre (AR). Cada USD 1/kg en el precio de valorización cambia el fair value de la biomasa en USD 8.6 MM.
9. Riesgo biológico (medio). Bloom de algas en enero y eliminación extraordinaria de smolt en el Q2: USD 4.1 MM en el semestre.
10. Tasas (medio-bajo). USD 287.2 MM de capital a tasa flotante; un punto de tasa son USD 2.9 MM al año antes de la cobertura (AR).

8. Triggers de re-rating