BCI · Q3 2026

BCI (Banco de Crédito e Inversiones): RESUMEN Q3 2026

Reporte: Informe Financiero al 30 de septiembre de 2026, publicado el 30-oct-2026 (54 páginas), y estados financieros intermedios consolidados a la misma fecha, publicados el mismo día (143 páginas). Precio de referencia: CLP 63,497 al cierre del 29-oct-2026, con MM$ 3,615.9 transados y un promedio de 20 ruedas de MM$ 7,064.0; presencia bursátil 99.4%. El 30-oct, día del reporte, cerró en CLP 61,605, (2.98)%. Fuentes: el informe financiero y los estados financieros, con la página citada en cada cifra; el registro mensual de bancos de la CMF y la API del sitio.

Resumen ejecutivo

• La llamada sigue siendo MANTENER, con sesgo negativo y convicción Media, pero el precio objetivo baja de CLP 68,000 a CLP 59,000, bajo el precio actual: el retorno total esperado es (4.6)%. Reacumular bajo CLP 55,000; sobre CLP 63,800 la llamada pasa a REDUCIR. Al cierre del 30-oct (CLP 61,605) el retorno total es (1.6)%.
• La utilidad del trimestre fue MM$ 228,173, un 2.71% menos que el 3T25, con el resultado antes de impuestos subiendo 7.12% y el impuesto 42.11%. Los nueve meses dan MM$ 872,882, un 13.76% más.
• El objetivo no baja por un gatillo cumplido sino porque su supuesto se cayó: CLP 68,000 salía de un ROE sostenible de 16.0% a 16.5%, justificado con un 2T26 anualizado de 18.1% que la UF infló (+2.46% en el trimestre). Normalizado a una inflación de 3% anual, ese trimestre rendía 13.2% a 13.5%. El banco reporta ROAE de 14.41%, los nueve meses anualizados dan 15.02% y normalizados por UF, 13.9%. Cada punto de ROE vale CLP 6,233 de objetivo.
• La tasa de impuesto no explica el ROE: el 18.95% de los nueve meses es la tasa normal de BCI (19.00% promedio de 2023 a 2025). La que venía rebajada era la de 2025, 14.82%, por MM$ 25,402 de ahorro tributario por tipo de cambio sobre la inversión en City National Bank of Florida (CNB), que en 2026 fue casi cero. El 29.10% del 3T sí es transitorio: el banco atribuye MM$ 32,016 a la menor corrección monetaria del capital propio (IPC aplicable de 0.8% contra 2.4%), y ya está promediado en los nueve meses.
• El negocio chileno rinde 17.74% y CNB 10.46%, y CNB se lleva el 39.1% del patrimonio para entregar el 28.3% de la utilidad. Ahí está todo el descuento de múltiplo contra Banco de Chile y Santander, y también el límite del caso Bci Group.
• Lo operacional sigue mejorando y no alcanza: eficiencia 45.24% (505 pb mejor), gastos (4.31)%, comisiones +10.64%, mora de 90 días en 1.30%. Lo que se deterioró es el costo de riesgo, de 0.44% a 0.69% en el trimestre, y el consumo, con mora de 2.56%.
• La Ley 21.850 cuesta MM$ 33,725 en el 4T26 y devuelve unos 0.3 puntos de ROE desde 2029: la nota 49 de los estados financieros fija la pérdida por remedición de impuestos diferidos (CLP 154 por acción, 0.42% del patrimonio). La rebaja de primera categoría de 27% a 23% sube la utilidad 1.9% a 2.2% en régimen, y es parte de lo que sostiene el 15.0% del objetivo sobre el 13.9% normalizado.

Revisión 2 (31-oct-2026). Corregimos la explicación de la tasa de impuesto: la revisión 1 la presentaba como la causa del ROE bajo, y la de 2026 es la tasa normal del banco. Reemplazamos nuestra estimación del cargo por la Ley 21.850 (MM$ 35,000 a 49,000) por la cifra de la nota 49 de los estados financieros al 30-sep (MM$ 33,725), que sí estaban publicados, con lo que la utilidad 2026E pasa a MM$ 1,063,000 y el dividendo esperado a CLP 1,601. Retiramos el escenario de tasa de 25.5% y su gatillo. El objetivo y la llamada no cambian.

1. Recomendación

El rango del objetivo es el mismo modelo con ROE de 14.5% y 15.5%. El dividendo esperado en doce meses es CLP 1,601: el payout de 32.92% con que BCI repartió la utilidad de 2025, aplicado a la utilidad 2026 estimada de MM$ 1,063,000.

La tesis: el resultado antes de impuestos creció 19.56% en nueve meses y la utilidad 13.76%, con una tasa efectiva de 18.95% que es la normal de BCI (19.00% promedio de 2023 a 2025). El ROE no alcanza por otra razón: el 16.30% que sostenía el objetivo de CLP 68,000 salió de un 2T inflado por la UF, y los nueve meses rinden 15.02%, 13.9% normalizados por UF, contra el 15.7% sostenible que exige el precio.

Por qué baja el objetivo

El objetivo de CLP 68,000 era 1.80 veces un libro dic-26E de CLP 37,777, lo que en el mismo modelo de Gordon implica un ROE sostenible de 16.30%. Ese número se eligió el 31-jul descartando el ROAE de 12 meses de entonces (14.80%) con el argumento de que estaba lastrado por un segundo semestre de 2025 débil y que el run-rate del 2T26 anualizado era 18.1%. Ese 18.1% venía inflado por la UF: subió 2.46% en el trimestre (de 39,841.72 a 40,820.31) contra 0.74% de un trimestre con inflación de 3% anual; los reajustes netos fueron MM$ 206,549 contra 110,921 en el 3T con la UF en 0.58% (informe financiero p.11), y el IPC de 2.4% agrandó la rebaja tributaria por corrección monetaria (p.16). Normalizado, el 2T rendía 13.2% a 13.5% y el primer semestre completo, 15.1%: el 16.30% ya estaba 1.2 puntos sobre lo que el semestre sostenía, unos CLP 7,700 de los 8,185 de la pata de ROE del puente. El 3T26 lo dejó a la vista: la utilidad quedó 2.71% bajo la del 3T25 y el ROAE de 12 meses bajó de 14.80% a 14.41%.

El puente, con la misma fórmula y el mismo Ke y g en las dos fechas, tiene dos patas:

El ROE de 15.0% coincide con los nueve meses anualizados (15.02%), pero lo que lo sostiene no es el dato crudo. Los nueve meses tuvieron UF de 3.34% contra 2.24% de un ritmo de 3% anual; normalizados rinden 13.9% (estimación nuestra: unos MM$ 50,000 de reajustes por punto de UF y MM$ 20,010 de impuesto por punto de IPC). A eso se suman unos 0.3 puntos de la Ley 21.850 desde 2029 (hallazgo 5) y 0.4 a 0.6 puntos si CNB sigue mejorando, lo que da 14.6% a 14.8%; replicar la prima sobre el normalizado que usamos en Banco de Chile, un punto y medio, daría 15.4%. El 15.0% queda entre las dos. La banda de 14.5% a 15.5% cubre por abajo el ROAE que reporta el banco (14.41%) y el LTM propio (14.18%), y por arriba esa prima.

2. Cifras clave

Resultado del trimestre (MM$)

El informe trae la columna del trimestre, así que no hay que derivarla restando acumulados. La tasa efectiva de impuesto fue 21.93% en el 3T25, 15.85% en el 2T26 y 29.10% en el 3T26.

Acumulado a septiembre (MM$)

De los MM$ 872,882 consolidados, MM$ 872,692 son atribuibles a los propietarios del banco y MM$ 190 al interés no controlador: es inmaterial y por eso los múltiplos de la sección 5 usan la cifra atribuible sin ajustes adicionales. La tasa efectiva pasó de 14.82% a 18.95%; la conciliación partida por partida está en el hallazgo 1.

Balance al 30 de septiembre (MM$)

El tipo de cambio de representación contable pasó de CLP 920.80 el 30-jun a CLP 974.65 el 30-sep, y la UF de 40,820.31 a 41,057.20 (+0.58% en el trimestre, contra +2.46% en el 2T26). El propio informe atribuye a esas dos variables buena parte del alza intertrimestral de las colocaciones.

Ratios

Resultado por unidad, nueve meses (MM$)

Utilidad y patrimonio por columna del balance y del estado de resultados consolidados del informe (páginas 49 a 52). El ROE por unidad usa el patrimonio de cierre de septiembre, porque el informe no abre el patrimonio por unidad a diciembre; el consolidado usa el promedio de diciembre y septiembre y por eso no es el promedio de las filas.

Lo esperado contra lo real

Esperado: la previa interna del 27-oct-2026, construida con julio y agosto reales de la CMF más septiembre estimado. El caso bajo de utilidad (MM$ 229,500, con la tasa de impuesto de julio-agosto) falló por 0.6%; el caso alto (254,200, con la tasa del primer semestre) sobreestimó 11.4%. El margen, los gastos y la mora salieron algo mejores que lo esperado; las comisiones, peor.

3. Hallazgos del trimestre

La tasa de impuesto de 2026, 18.95%, es la normal de BCI: la que venía rebajada era la de 2025

El resultado antes de impuestos creció 19.56% en nueve meses y la utilidad 13.76%, y la diferencia es la tasa efectiva, que pasó de 14.82% a 18.95%. Pero el número fuera de lugar es el de 2025, no el de 2026. La conciliación de la tasa de los estados financieros (p.73) lo abre partida por partida:

El escudo por inflación no cayó: la corrección monetaria del capital propio rebajó MM$ 67,203 en 2026 contra 55,489 en 2025. Lo que desapareció es el ahorro por tipo de cambio sobre la inversión en CNB: MM$ 25,402 en 2025 y 969 en 2026. El banco lo explica por una variación del tipo de cambio de CLP (56.46) en los nueve meses de 2025 y de CLP (2.13) en los de 2026, MM$ 24,452 de diferencia (informe financiero p.16). El mecanismo: tributariamente, la inversión en CNB se ajusta por el dólar y ese ajuste paga primera categoría; contablemente, la conversión de CNB va al patrimonio y no al resultado. Un peso que se aprecia baja el impuesto sin tocar la utilidad antes de impuestos, y uno que se deprecia lo sube.

La serie anual muestra que 19% es el centro: la tasa efectiva fue 16.56% en 2023, 25.63% en 2024 y 14.59% en 2025, con la línea cambiaria costando MM$ 8,512 y 53,257 y ahorrando 40,205. El promedio ponderado de los tres años es 19.00%, y 18.30% sin esa línea (estados financieros anuales de 2024, p.79, y de 2025, p.83).

La consecuencia: el ROE de 15.02% de los nueve meses ya está calculado con una tasa normal, y no hay un ROE más alto escondido detrás de un impuesto transitorio. Lo transitorio es el 29.10% del 3T: el banco atribuye MM$ 32,016 a la menor rebaja por corrección monetaria del capital propio, con un IPC aplicable de 0.8% contra 2.4% del 2T (p.16), y eso ya está promediado con el 13.06% del 1T y el 15.85% del 2T. En un trimestre de BCI la utilidad no es señal; el resultado antes de impuestos sí. Lo que sí pesa para el año es la inflación: con IPC bajo BCI pierde por los dos lados, porque el mismo IPC chico que le quita la rebaja tributaria (MM$ 20,010 de impuesto por punto, según la cifra del banco) le quita los ingresos por reajustes.

Regla reutilizable: antes de atribuir un cambio de ROE a la tasa de impuesto, abrir la conciliación de tasa de los estados financieros y comparar contra el promedio de tres años, no contra el año anterior. En un banco chileno con filial en el exterior, la línea de tipo de cambio sobre la inversión mueve la tasa varios puntos en cualquier dirección sin tocar el negocio, y la corrección monetaria del capital propio la mueve con el IPC.

El negocio chileno rinde 17.74% y CNB 10.46%: el descuento de múltiplo de BCI está explicado, no es una oportunidad

CNB tiene MM$ 3,149,484 de patrimonio, el 39.1% del consolidado, y aportó MM$ 247,138 en nueve meses, el 28.3% de la utilidad. Lo que queda en Chile, con MM$ 4,540,935 de patrimonio, aportó MM$ 604,127. Con eso, BCI cotiza a 1.72 veces libro contra 2.97 veces de Santander y 3.28 veces de Banco de Chile, y la razón entera es el mix de capital, no el precio. Medido por punto de ROE, BCI y Santander valen lo mismo: 0.12 veces libro por punto; Banco de Chile vale 0.16.

Esto le pone techo al argumento Bci Group. Valorizando Chile a 2.04 veces libro (su propio ROE de 17.74% en el mismo Gordon), Servicios Financieros y Perú a libro, y CNB con un costo de capital en dólares de 10% y crecimiento de 4%, la suma de partes da MM$ 13,020,037, un 6.2% bajo la capitalización de mercado de hoy. Para que la suma de partes justifique el precio actual, CNB tiene que valer 1.35 veces libro, que con su ROE de 10.46% implica un costo de capital de 8.79% en dólares. No es imposible para un banco de Florida con utilidad creciendo 46.9% en US GAAP, pero la carga de la prueba es del caso optimista: hoy el precio ya tiene adentro una separación exitosa.

Regla reutilizable: en un banco con una filial extranjera grande, el ROE consolidado esconde dos negocios con rentabilidades muy distintas. Abrir utilidad y patrimonio por columna del estado consolidado antes de llamar barato a un múltiplo bajo.

CNB mejora en US GAAP y empeora en norma chilena, y el que entra al resultado del grupo es el segundo

En US GAAP la utilidad de CNB fue USD 278 MM en nueve meses contra USD 189 MM, un alza de 46.9%, con el NIM en 3.04% acumulado (el undécimo trimestre consecutivo al alza), la mora en 0.76% y un exceso de capital regulatorio de USD 730 MM. Bajo norma chilena la misma filial pasó de MM$ 200,044 a MM$ 245,846, un alza de 22.9%: menos de la mitad del crecimiento. La conciliación lo dice línea por línea: los recuperos aportan MM$ 4,678 contra 12,968 un año antes, los castigos directos suben a MM$ 21,249 desde 14,370 por el deterioro acelerado de un cliente, y el modelo B-1 pasa de liberar MM$ 6,869 a constituir MM$ 4,233 por el crecimiento de la cartera comercial y los créditos contingentes.

Es la misma pinza con que hay que leer el "Project WIN": la meta de USD 583 MM de utilidad en 2029 está en US GAAP y el accionista de BCI cobra la cifra chilena. El informe también precisa que las provisiones de CNB bajaron 25% interanual en US GAAP y que en norma local hubo mayor gasto en riesgo, en el mismo párrafo.

Regla reutilizable: cuando una filial se presenta en su norma local y en la del grupo, la meta estratégica y los titulares suelen venir en la primera y la utilidad consolidada en la segunda. Usar siempre la del grupo para valorizar y guardar la otra para medir la operación.

El costo de riesgo subió 26 puntos base y el único deterioro de cartera es consumo

El gasto por pérdidas crediticias del trimestre fue MM$ 103,762, un 70.77% sobre el 3T25, y el costo de riesgo pasó de 0.44% a 0.69%. Pero la mora de 90 días bajó 16 puntos base, a 1.30%, con comercial en 1.00% y vivienda en 1.77%: la única cartera que se deteriora es consumo, con 2.56%, 21 puntos base más que un año atrás y 25 más que en junio. La cobertura con provisiones adicionales subió a 142.86% y el stock de provisiones sobre colocaciones bajó a 1.48%.

Lo que explica el salto del gasto, según el informe, son mayores provisiones constituidas (MM$ 124,964 contra 98,417), un deterioro de otros activos financieros que pasó de aportar MM$ 4,156 a costar 6,427, y la base de comparación: en el 2T26 hubo liberación de provisiones especiales por MM$ 3,077 y en el 3T una constitución de 366. El gatillo de baja del análisis anterior era costo de riesgo sobre 0.80% y no se cumplió; el de mora consolidada sobre 1.60% tampoco, y no está cerca. Con todo, el gasto crediticio acumulado ya crece 8.03% contra colocaciones que crecen 7.24%: el colchón de recuperos que sostuvo 2025 se agotó, con recuperaciones de castigados cayendo 17.16%.

Regla reutilizable: un costo de riesgo que sube con la mora bajando casi siempre es base de comparación o provisiones voluntarias, no cartera. Revisar las tres líneas del gasto (constituidas, especiales y recuperos) antes de leerlo como deterioro.

La Ley 21.850 le cuesta a BCI MM$ 33,725 en el 4T26 y le devuelve unos 0.3 puntos de ROE desde 2029

La ley que baja el impuesto de primera categoría de 27% a 23% se publicó el 17-oct-2026, y los estados financieros al 30-sep ya traen su efecto en la nota 49 (p.142): al 30-sep los diferidos se midieron a la tasa vigente, porque la ley no estaba promulgada (es un hecho posterior que no se ajusta, NIC 10), y el banco estima que la remedición generará una pérdida aproximada de MM$ 33,725, que se reconoce en el 4T26. Son CLP 154 por acción y 0.42% del patrimonio de septiembre. La tasa baja a 25.5% en 2027, 24% en 2028 y 23% desde 2029.

El balance muestra MM$ 567,082 de impuestos diferidos en el activo y cero en el pasivo, repartidos en MM$ 237,113 de Bci y filiales chilenas, MM$ 240,445 de CNB, MM$ 85,596 de Servicios Financieros y MM$ 3,928 de Perú. El cargo equivale a 0.71 veces el 4/27 de los diferidos chilenos: la remedición escalonada carga menos que la rebaja entera. Nuestra estimación de la revisión 1 (MM$ 35,000 a 49,000) quedó entre 4% y 45% arriba. Banco de Chile, con un diferido neto parecido, cuantificó MM$ 68,000 y lo reconoce en octubre.

El beneficio permanente es menor que en Banco de Chile. La tasa efectiva de Bci Chile y Servicios Financieros es 15.75% (MM$ 114,042 sobre 724,041 de resultado antes de impuestos) y pesa 67.2% del resultado del grupo; CNB tributa 26.37% en Estados Unidos y no cambia (informe financiero p.49). Como la corrección monetaria y los bonos 104 son deducciones de base, escalan con la tasa: la rebaja ahorra 4/27 del impuesto chileno, +0.7% de utilidad en 2027, 1.5% en 2028 y 1.9% a 2.2% desde 2029, unos 0.3 puntos de ROE en régimen. Banco de Chile gana 4.6% de utilidad porque su tasa chilena es más alta y no tiene un tercio del resultado tributando afuera.

Regla reutilizable: antes de estimar el cargo de un cambio de tasa, leer la nota de hechos posteriores de los estados financieros del mismo trimestre; los bancos chilenos lo cuantificaron ahí. Y el beneficio permanente se calcula sobre el impuesto de la jurisdicción que cambia, no sobre la tasa consolidada.

4. Drivers

Positivos

1. Eficiencia en 45.24%, 505 puntos base mejor que un año atrás, con la base de gastos cayendo 4.31% y los gastos de administración 6.77%.
2. Comisiones netas +10.64% acumuladas, con tarjetas +22.41%, administración de fondos +16.26% y los gastos por comisiones cayendo 7.51%.
3. Mejor calidad de cartera del sistema: mora de 90 días en 1.30%, comercial en 1.00%, con cobertura de 142.86%.
4. Colocaciones +7.24% con comercial +8.88% (+8.1% sin tipo de cambio) y una cuota de mercado en comerciales de 17.63%, 51 puntos base más en doce meses.
5. Fondeo mejorando de calidad: depósitos a la vista +10.18%, de los que el 73% del crecimiento viene de CNB, contra plazo +2.56%.
6. CNB con NIM de 3.04%, el mejor en cuatro años, y USD 730 MM de exceso de capital sobre los mínimos de la FDIC.
7. Bci Group pasó de anuncio a ejecución: inscripción en el Registro de Valores el 26-ago, aprobación de la Reserva Federal el 27-ago y aporte del 42.94% del capital del banco a la nueva matriz.
8. Banco Pymes con RORC de 31.5%, 249 puntos base más, e ingresos +10.6%.

Negativos

1. ROAE de 14.41%, 39 puntos base menos que en junio y el más bajo de los tres grandes: Banco de Chile y Santander rinden 21.08% y 24.08% en doce meses. Normalizados por UF, los nueve meses rinden 13.9%.
2. Resultado financiero neto de MM$ (1,968) contra MM$ 36,265 el año anterior, por la posición en moneda extranjera y las carteras de negociación.
3. Costo de riesgo de 0.69% contra 0.44%, con recuperaciones de castigados cayendo 17.16%.
4. Segmento Finanzas con resultado operacional de MM$ 67,801, un 43.63% menos, con comisiones (63.37)% y otros ingresos (47.00)%.
5. CET1 en 11.01%, 19 puntos base menos en doce meses, con activos ponderados por riesgo creciendo 6.82%: el capital financia crecimiento y no deja holgura para subir el payout.
6. Yield de 2.52% forward, el peor de los tres grandes, con payout de 32.92%.
7. Mora de consumo en 2.56%, el único deterioro, y Lider Bci con gasto crediticio +35.78%.
8. Bci Estudios proyecta PIB de Chile de 0.2% en 2026 y una alza de 25 puntos base de la Fed en diciembre, que presiona el NIM y la cartera inmobiliaria comercial de CNB.

5. Valoración

Al precio del 29-oct-2026 (CLP 63,497)

La utilidad LTM es la atribuible a los propietarios de los cuatro trimestres cerrados (MM$ 228,108 + 356,604 + 287,980 + 228,864). Los intangibles son el 6.7% del patrimonio y la plusvalía el 2.2%, bajo el umbral que obliga a usar métricas tangibles, así que el P/BV manda y el P/TBV va de referencia. El dividendo pagado en 2026, CLP 1,500 por acción, fue el 32.92% de la utilidad líquida distribuible de 2025 (MM$ 327,906 de 996,006); el remanente fue a utilidades acumuladas y reservas sin emitir acciones liberadas, y las acciones siguen en 218,604,259 (estados financieros al 30-sep, notas 5 y 28, p.39, p.85 y p.88). El dividendo esperado aplica ese mismo 32.92% a la utilidad 2026 estimada; con el mínimo legal de 30%, que es lo provisionado al 30-sep (MM$ 261,810), sería CLP 1,459.

La utilidad 2026 estimada y por qué baja

El resultado antes de impuestos del 4T26 supone un crecimiento de 7% a 15% sobre los MM$ 265,634 del 4T25, el rango entre lo que creció el 3T (7.12%) y lo que crecieron los nueve meses (19.56%); la tasa de impuesto, 22% a 26%, entre la del 3T26 (29.10%) y la del 2T26 (15.85%), porque la UF ya publicada hasta el 9-nov deja el trimestre entre los dos: +0.46% en octubre contra +0.58% en todo el 3T26 y +2.46% en el 2T26. Son estimaciones nuestras; el cargo es la cifra del banco. El análisis del 2T proyectaba MM$ 1,205,000 para 2026: el nuevo número es 11.8% menor y aun así crece 6.7% sobre los MM$ 996,006 de 2025, o 10.1% sin el cargo tributario. El libro de diciembre de CLP 37,400 se mantiene: con el cargo del banco sube CLP 25 por acción y, si el payout final es 32.92% y no el 30% provisionado sobre los nueve meses, baja CLP 117; neto, menos de CLP 150 de objetivo.

Contra los otros dos grandes, al mismo cierre

ROE LTM calculado con la utilidad atribuible de los cuatro trimestres cerrados sobre el patrimonio promedio de septiembre de 2025 y de 2026; el de BCI (14.18%) difiere del ROAE que reporta el banco (14.41%) porque este usa trece meses de saldos. P/BV justificado es el mismo Gordon con Ke de 11.5% y g de 5.5% para los tres. Itaú Chile queda fuera: no ha publicado su reporte del trimestre y transó MM$ 1,001.6 en el día. Fuente: registro mensual de bancos de la CMF y API del sitio al cierre del 29-oct-2026.

Leído así, BCI no está barato: cotiza 19% sobre su propio P/BV justificado, Santander 4% bajo el suyo y Banco de Chile 26% sobre. El múltiplo bajo de BCI compra un ROE bajo; el de Banco de Chile es el que pide explicación.

Sensibilidad del objetivo al ROE sostenible

Todo con Ke de 11.5%, g de 5.5% y libro dic-26E de CLP 37,400. El retorno total suma el dividendo esperado de CLP 1,601 y se mide contra CLP 63,497. El objetivo publicado, CLP 59,000, es la fila de 15.0% redondeada, y por eso su retorno total es (4.6)% y no (4.2)%. El precio de referencia implica un ROE sostenible de 15.69%, que redondeado es el 15.7% de la tesis; el cierre del 30-oct, CLP 61,605, implica 15.38%.

El riesgo que no es operacional es la inflación, no la tasa de impuesto. Con la UF a 3% anual en vez del ritmo de 4.5% de los nueve meses, BCI pierde por dos lados: unos MM$ 50,000 de reajustes por punto de UF (estimación nuestra con los tres trimestres de 2026, informe financiero p.11) y MM$ 20,010 de impuesto por punto de IPC (p.16). Normalizado así, el ROE de los nueve meses baja de 15.02% a 13.9%, y con ese ROE sostenible el objetivo sería unos CLP 52,400. Una convergencia de la tasa efectiva a la legal no es un escenario razonable: el escudo por corrección monetaria rebajó entre 5.75 y 9.27 puntos de tasa cada año de 2023 a 2025, y la tasa legal baja a 25.5% en 2027.

6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

No a este precio, y tampoco conviene vender el núcleo. El retorno total esperado es (4.6)%, lo que deja la posición en MANTENER por un margen de cuatro décimas: sobre CLP 63,800 pasa a REDUCIR con la misma aritmética. Al cierre del 30-oct, CLP 61,605, el retorno total es (1.6)% y el umbral queda 3.6% arriba.

A favor. El banco ejecuta: la eficiencia mejoró 505 puntos base en doce meses con los gastos cayendo 4.31% nominal, las comisiones crecen 10.64%, la mora de 90 días es la más baja del sistema en 1.30% y las colocaciones comerciales ganan cuota con 17.63%. El resultado antes de impuestos creció 19.56% en nueve meses, que es la medida limpia del negocio. CNB dejó de ser una promesa: USD 278 MM en nueve meses en US GAAP, más que todo 2025, con el NIM en su mejor nivel en cuatro años. Y el múltiplo es el más bajo de los tres grandes.

En contra. El múltiplo bajo no es descuento: a 1.72 veces libro con un ROE de 14.18% el papel cotiza 19% sobre lo que su propia rentabilidad justifica, y la razón es estructural, porque CNB inmoviliza el 39.1% del capital para rendir 10.46%. La suma de partes con una separación exitosa de Bci Group da 6.2% bajo el precio de hoy. El yield de 2.52% no paga la espera y el CET1 de 11.01%, bajando, no deja espacio para subir el payout. Y hay un riesgo de utilidad que no es operacional, la inflación: los nueve meses tuvieron UF de 3.34% y, normalizados a 3% anual, rinden 13.9%, bajo el 15.0% del objetivo. El cargo de la Ley 21.850 ya está cuantificado (MM$ 33,725) y cae en el 4T26.

Zona de entrada: CLP 55,000 o menos, que con este objetivo y este dividendo da 10% de retorno total. El mínimo del 3T26 fue CLP 60,637.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Cierre de la estructura Bci Group, con el canje de acciones a los accionistas minoritarios: la Reserva Federal ya aprobó (27-ago-2026) y el controlador ya aportó el 42.94% del capital. Lo que falta es la valorización explícita de CNB como entidad separada.
2. Resultado del 4T26, hacia fines de enero de 2027, con el cargo de MM$ 33,725 por la Ley 21.850 que anticipa la nota 49 y la tasa de impuesto con el IPC de octubre a diciembre: es el trimestre que dice si el ROE normalizado se sostiene sobre 13%.
3. Reportes mensuales de octubre y noviembre de la CMF (hacia el 10-dic y el 10-ene), que adelantan el 4T26 y la tasa de impuesto del cierre.
4. Propuesta de dividendo sobre 2026, en febrero y marzo de 2027: un payout sobre 40% cambia la aritmética del retorno total.
5. Baja del impuesto de primera categoría a 25.5% desde el 1-ene-2027, que sube la utilidad recurrente 0.7% en 2027 y 1.9% a 2.2% desde 2029, después del cargo de una vez en el diferido.

Riesgos

1. Inflación convergiendo a 3%: le quita ingresos por reajustes y la rebaja tributaria por corrección monetaria del capital propio al mismo tiempo. Vale 1.1 puntos de ROE y unos CLP 6,700 de objetivo. Bci Estudios proyecta 4.8% para 2026.
2. Tipo de cambio sobre la inversión en CNB: mueve el impuesto sin mover la utilidad antes de impuestos, en las dos direcciones: MM$ 53,257 de mayor impuesto en 2024 y MM$ 40,205 de ahorro en 2025 (estados financieros anuales de 2024, p.79, y de 2025, p.83).
3. CNB y la cartera inmobiliaria comercial, con Bci Estudios proyectando una alza de 25 puntos base de la Fed en diciembre. Es el 39.1% del patrimonio.
4. Cartera de consumo: la mora subió a 2.56% con el PIB de Chile proyectado en 0.2% y el mercado laboral deteriorándose.
5. Fondeo: colocaciones sobre depósitos en 120.17% y el LCR global bajando de 139.33% a 118.31% en el trimestre.
6. Compresión de múltiplo: el papel pasó de 0.90 veces libro en el 3T24 a 1.80 veces al cierre del 3T26 según el propio banco.

8. Triggers de re-rating

Los umbrales 7 y 8 salen de la misma fórmula del retorno total que fija la recomendación, no de un nivel elegido: con objetivo de CLP 59,000 y dividendo de CLP 1,601, el retorno total llega a 10% en CLP 55,092 y cae a (5)% en CLP 63,791. La normalización de los umbrales 1 y 2 lleva la UF del trimestre a 0.74% (3% anual) con unos MM$ 50,000 de reajustes por punto de UF y MM$ 20,010 de impuesto por punto de IPC. La revisión 1 tenía dos gatillos más que se retiran: la tasa de impuesto del 4T26 sobre 25%, porque un trimestre así ya ocurrió (3T26) con causa explicada, y el cargo por la Ley 21.850 sobre MM$ 60,000, porque la nota 49 ya lo fijó en MM$ 33,725.

Fuentes

• Cifras del trimestre, ratios, segmentos, CNB, solvencia y liquidez: Informe Financiero de Bci al 30 de septiembre de 2026, publicado el 30-oct-2026. Páginas 5 y 6 (evolución financiera e indicadores), 11 a 16 (margen, resultado financiero, comisiones, gastos, riesgo e impuestos), 17 a 23 (segmentos y CNB), 24 y 25 (solvencia y liquidez), 26 (Bci Group), 48 (información bursátil) y 49 a 52 (anexos con el estado de resultados y el balance por unidad).
• Estados financieros intermedios consolidados al 30-sep-2026, publicados el 30-oct-2026: nota 5 (distribución de la utilidad de 2025, p.39), conciliación de la tasa de impuesto (p.73), nota 28 (acciones, p.85, y dividendos y su provisión, p.88) y nota 49 (Ley 21.850, p.142). Páginas del PDF.
• Tasa efectiva de 2023 a 2025: conciliación de la tasa en los estados financieros anuales de 2024 (p.79) y de 2025 (p.83). ROAE de 2023 a 2025 y UF de esos años: informes financieros del 4T de cada año.
• Serie trimestral de resultados y patrimonio de BCI, Banco de Chile y Santander: registro mensual de bancos e instituciones financieras de la CMF, desacumulado, vía la API del sitio. Los bancos no publican XBRL.
• Precio, monto transado, número de acciones, presencia y dólar: API del sitio al cierre del 29-oct-2026 y del 30-oct-2026. UF: API del sitio, serie diaria hasta el 9-nov-2026.
• Llamada vigente, método del precio objetivo, utilidad 2026 proyectada y gatillos anteriores: análisis 2026-Q2 del 31-jul-2026 y nota del 23-sep-2026.
• Ley 21.850: fecha de publicación en el Diario Oficial (17-oct-2026) y cargo de MM$ 33,725 de la nota 49 de los estados financieros; la cifra de Banco de Chile (MM$ 68,000) sale de su análisis 3T26. El reparto del diferido por jurisdicción sale del balance por unidad del informe.
• Son estimaciones de bolsachile: el resultado antes de impuestos y la tasa de impuesto del 4T26, la utilidad 2026, el libro por acción de diciembre de 2026, el ROE sostenible, el ROE normalizado por UF y la sensibilidad del margen a la UF, el beneficio permanente de la Ley 21.850, el ROE por unidad de negocio y la suma de partes. El método está escrito al lado de cada una.
• No se pudo verificar: la posición neta en UF del banco, que el informe no publica (por eso la sensibilidad del margen a la UF es una estimación, y el ROE normalizado se mueve entre 13.85% y 14.08% según cuál se use); la reacción completa del precio al reporte, que se lee en dos o tres ruedas, y el patrimonio por unidad de negocio a diciembre de 2025.