ZOFRI — RESUMEN Q2-2026

Fecha de análisis: 2026-08-31 (ventana AM) · Reportó sin fecha de calendario, contra el plazo legal del 31-ago
Precio de referencia: CLP 1,036.00 (31-ago-2026; monto transado MM$ 5.92)
Moneda de reporte: M$ (miles de pesos chilenos)
N° de acciones: 220,569,255 (serie única) — verificado en la nota de patrimonio y contra el dividendo declarado

Fuentes: 2026/ZOFRI_AR_2026_Q2.pdf (13 pp.) · 2026/ZOFRI_EEFF_2026_Q2.pdf (102 pp., con columna de trimestre) · 2026/ZOFRI_HR_2026_Q2.pdf (6 pp.) · 2026/ZOFRI_AR_2026_Q1.pdf para el Q2 standalone · analisis/03_RECOMENDACION_INVERSION.md (tesis del 18-abr-2026) · precio de notations.json (id 4004) vía mercadosenconsorcio.cl

1. RECOMENDACIÓN

El Q2 no cambió el TP porque las dos fuerzas se compensan. A favor: el negocio recurrente inflexionó — todas las líneas crecen en el Q2, incluida Gestión Inmobiliaria que venía de (28.1)% en el Q1. En contra: la renovación de la concesión sigue sin firmarse desde el 4-mar y el 3-jun se despidió a la plana ejecutiva completa (Gerente General, Gerente de Operaciones y Gerente de Planificación y Desarrollo, todos con efecto inmediato).

Un cálculo grueso de suma de partes con las probabilidades actualizadas da CLP ~600, no 743. No bajo el TP formalmente porque el de abril viene de un modelo por escenarios más detallado (informe PwC, VAN de proyectos) y este resumen no lo re-corre entero — pero hay que leer los 743 como techo, no como centro.

2. TESIS EN UNA LÍNEA

El dividendo del 100% y el capex del 3.1% de los ingresos son la misma noticia leída dos veces: ZOFRI está devolviendo caja porque no puede invertir, y no puede invertir porque el contrato que justifica la inversión no se ha firmado. El día que se firme, el yield se corta; el día que se caiga, quedan 4.1 años de concesión.

3. LO QUE PASÓ FUERA DEL P&L — es lo que decide la acción

3.1 La renovación de la concesión sigue sin firmarse

Cronología completa del H1, según el Resumen de Hechos Relevantes:

El contrato vigente vence el 29 de septiembre de 2030 (confirmado en la nota de la concesión de los EEFF). Quedan 4.1 años. El gobierno saliente no firmó y el entrante lleva cinco meses y medio sin pronunciarse. Esto es exactamente el riesgo N°1 de la tesis de abril, y no solo no se resolvió: se enfrió.

3.2 La plana ejecutiva completa fue removida dentro del Q2

Es una escalada, no una continuidad. La tesis de abril hablaba de "señales internas preocupantes" con dos gerencias interinas y una renuncia de director. Al cierre del Q2 hay tres gerencias de primera línea vacantes de golpe, más la general, más cumplimiento. Una compañía que no ha logrado firmar la extensión de su única fuente de ingresos acaba de perder a quienes la negociaban.

3.3 El payout subió a 100% — y eso es la confesión, no el regalo

La Junta del 24-abr-2026 acordó "destinar el 100% de las utilidades líquidas del respectivo ejercicio al pago de dividendos... en la medida que las necesidades de inversión, flujo de caja y de crecimiento de la Compañía así lo permitan."

Con cargo al FY-2025 se repartió el 80% (M$ 15,965,157), en dos cuotas de CLP 36.19 cada una: pagada el 29-may-2026 y por pagar el 27-nov-2026.

El capex del semestre fue de M$ 870,352 — 3.15% de los ingresos. Una compañía que en febrero hizo aprobar por Junta un Plan de Inversiones a 24 años está invirtiendo el 3% de sus ventas. No es prudencia: es que el Plan de Inversiones no puede arrancar sin contrato firmado. El 100% de payout es lo que se hace con la caja cuando no hay dónde ponerla.

Corolario para valorizar: el yield de ~7% y la firma de la concesión son mutuamente excluyentes en el corto plazo. Quien compre ZOFRI por el dividendo está comprando el escenario en que la renovación no avanza.

4. CIFRAS CLAVE

4.1 P&L acumulado H1 (M$)

ZOFRI no paga impuesto a la renta, y está escrito en la norma, no inferido. La nota 3.12 de los EEFF dice literalmente que, por la Ley N°18.846 y el DFL N°341 de 1977 del Ministerio de Hacienda, "la Sociedad está exenta de Impuesto de Primera Categoría e Impuesto al Valor Agregado (IVA). Por esta misma razón, la Sociedad no determina impuesto a la renta ni impuestos diferidos", y agrega que "las variaciones de tasas impositivas referidas al Impuesto a la Renta no afectan a la Sociedad". El estado de resultados lo confirma al peso: resultado operacional más no operacional da la utilidad exacta (6,312,745 + 1,325,450 = 7,638,195), sin línea intermedia.

Dos consecuencias prácticas. (i) La reforma tributaria 27%→23% no le aplica en absoluto — es el único emisor de la ola inmune por norma escrita, no por materialidad: no hay diferido que remedir porque no existe. (ii) Su P/E no es comparable contra emisores que sí tributan: 12.45x sobre utilidad exenta equivale a ~17x sobre una base gravada al 27%. Y la exención vive del régimen de zona franca, o sea de la misma concesión que no se ha renovado.

4.2 Q2 standalone — publicado por el emisor

Los EEFF traen las cuatro columnas (ESTADOS DE RESULTADOS INTERMEDIOS — por los períodos de seis y tres meses). Las derivaciones H1 − Q1 cuadran al peso: utilidad Q2-26 de 2,878,606 y Q2-25 de 3,481,692, ambas publicadas.

Curiosidad aritmética que hay que decir en voz alta: la utilidad cae (17.3)% en el Q1, (17.3)% en el Q2 y (17.3)% en el semestre — pero por razones completamente distintas. En el Q1 la culpa fue de los ingresos ((13.9)%, venta de terrenos de 2025 que no se repitió). En el Q2 los ingresos SUBIERON +3.8% y la caída viene del resultado no operacional, que se derrumbó (54.2)%. Leer el semestre agregado esconde las dos historias.

Test del hallazgo 41 (UPA por columna): ZOFRI pasa limpio. Las cuatro columnas son consistentes con 220,569,255 acciones (7,638,195/34.63 = 220,566k; 2,878,606/13.05 = 220,584k; 3,481,692/15.79 = 220,500k). Y el número cuadra al peso contra el dividendo declarado: 7,982,578,699 / 36.19 = 220,569,265.

4.3 Ingresos por línea — en el Q2 crecen las cinco

Toda la caída de ingresos del semestre ocurrió en el primer trimestre y es venta de terrenos que no se repitió. El propio AR lo dice: Gestión Inmobiliaria cae "principalmente por venta de terrenos en el año 2025" y Chacalluta "por menores ventas de terrenos". Depurado de eso, el negocio recurrente del Q2 crece: el Mall +2.3%, la Logística +17.2% y la tarifa de Visación (dentro de Otros) +10.3%.

Es el espejo del hallazgo 35 de NUAM: allá el YoY se veía bien y el secuencial delataba; acá el semestre agregado se ve mal y el trimestre aislado desmiente la lectura. Regla: cuando una caída de ingresos se atribuye a venta de activos del año anterior, hay que aislar el trimestre para ver si el negocio recurrente sigue de pie.

4.4 Por qué cayó la utilidad del Q2: no fue el negocio, fue la caja

Resultado no operacional del trimestre (M$):

ZOFRI no tiene deuda financiera (Humphreys lo destaca explícitamente: "ausencia de pasivos financieros"). Los "gastos financieros" son la valorización contable de las cuotas de pagarés, no intereses de deuda. Con MM$ 41,564 de caja — el 18.2% de su market cap — el resultado no operacional de ZOFRI es una línea macro (tasas y UF), no una línea de negocio. Cayó porque las tasas cedieron y la caja rinde menos.

Regla reutilizable: en un emisor sin deuda y con caja equivalente a ~1/5 de su capitalización, un trimestre puede caer 17% en utilidad con el negocio creciendo. Separar siempre el resultado operacional del financiero antes de titular.

4.5 Balance (M$)

Sin deuda financiera. Caja neta de MM$ 41,564 = CLP 188.4 por acción = 18.2% del precio. La caída de cuentas por pagar corrientes (40.4)% es el pago del Costo de Concesión, que se desembolsa entero en enero. El alza de "otros pasivos no financieros" (+MM$ 3,073 entre corriente y no corriente) es la renovación de derechos de asignación, que entra como ingreso diferido — dinero cobrado que se reconocerá en resultados durante los años que quedan de concesión.

Indicadores publicados: liquidez corriente 1.97x (1.45x en dic-25), razón ácida 1.90x, razón de endeudamiento 1.01x (1.28x en dic-25). ICR subió la clasificación de A+ a AA/Estable en enero-2026; Humphreys mantiene A+ y "Primera Clase Nivel 3" para los títulos accionarios.

4.6 Flujo de caja H1 (M$) — dio vuelta el signo

El CFO pasó de M$ (3,218,181) a +1,385,430 con los ingresos cayendo (5.8)%: los cobros subieron +14.2% mientras los ingresos bajaban. Es la renovación de derechos de asignación cobrada por adelantado (el mismo movimiento que infla los ingresos diferidos del pasivo). No es margen nuevo: es caja adelantada contra ingresos que se reconocerán después.

FCF del semestre: M$ 608,776. Dividendos pagados: M$ 7,982,401 = 13.1x el FCF. El dividendo se financia con la caja acumulada y con el rescate de instrumentos financieros (M$ 4,758,416), no con el flujo del año. (Atenuante real: el costo de concesión se paga entero en enero, así que el H1 de ZOFRI siempre es el semestre malo de caja. El FY-25 generó EBITDA de MM$ 20,004 contra dividendos declarados de MM$ 15,965.)

5. VALORACIÓN AL PRECIO DE HOY

5.1 LTM a jun-2026

5.2 Múltiplos a CLP 1,036.00

5.3 FY-2026E

5.4 El problema que ningún múltiplo captura: 12.45x P/E por 4.1 años de derechos

El contrato de concesión vence el 29 de septiembre de 2030. Al precio de hoy, el mercado paga 12.45 veces la utilidad anual por un activo cuyos derechos de explotación duran 4.1 años más, salvo que se firme la renovación que lleva cinco meses y medio detenida.

Suma de partes rápida, sin renovación:

Con renovación a 2050, y descontando el Plan de Inversiones que se activaría, el valor razonable se ubica en la zona CLP 780 – 800. Ponderando 45% / 45% / 10% (renovación / no renovación / prórroga en peores términos), el ejercicio devuelve ~CLP 600.

Ese es el punto: el TP de abril de CLP 743 ya incorporaba una probabilidad benigna de renovación. Cinco meses y medio de silencio del Fisco y la salida de toda la primera línea ejecutiva mueven esa probabilidad hacia abajo, no hacia arriba.

6. ¿CONVIENE INVERTIR/AUMENTAR A ESTE PRECIO?

No. La recomendación sigue siendo VENDER / REDUCIR.

• El precio subió mientras la tesis empeoraba. CLP 1,020 el 18-abr → CLP 1,036 hoy, con la renovación detenida desde el 4-mar y la gerencia general, de operaciones y de planificación despedidas el 3-jun. El mercado sigue descontando la firma; los hechos del semestre no la respaldan.
• El downside contra el TP vigente es (28.3)%, y el propio TP está sesgado a la baja.
• El yield de ~7% es real pero es la señal equivocada. Existe porque el capex está en 3.15% de los ingresos. Si se firma la concesión y arranca el Plan de Inversiones, la política del 100% se acota explícitamente ("en la medida que las necesidades de inversión... así lo permitan"). El inversionista no puede cobrar el dividendo Y el valor de la renovación al mismo tiempo.
• Lo que sí hay que reconocer, y no estaba en la tesis de abril: el negocio recurrente del Q2 creció en las cinco líneas y el CFO dio vuelta el signo. Eso justifica no bajar el TP, no justifica comprar.

Como en abril: reducir, no construir corto. El yield de 7% y la caja de CLP 188/acción hacen caro el carry de un short, y la firma de la concesión sigue siendo un catalizador binario con probabilidad no despreciable.

7. CATALIZADORES Y RIESGOS

Catalizadores

Riesgos

8. TRIGGERS PARA EL Q3-2026

1. ¿Hubo pronunciamiento del Fisco? Es el 80% de la tesis. Sin novedad al Q3, la probabilidad de renovación baja y el TP debe bajar con ella.
2. Ingresos recurrentes: Mall + Logística + Otros ≥ +5% YoY. En el Q2 fue +6.5% combinado (M$ 7,668,457 vs 7,199,982). Si se sostiene, el piso operativo es real; si vuelve a caer, el Q2 fue rebote de base.
3. Gestión Inmobiliaria sin venta de terrenos: ¿crece? El Q2 dio +0.56%. Es la línea más grande (44% de los ingresos) y la que arrastró el semestre.
4. Capex acumulado. Si sigue bajo 4% de los ingresos, el Plan de Inversiones no arrancó — y el mercado sigue pagando por algo que no existe.
5. Gerencia General titular designada.
6. Caja. MM$ 41,564 a jun-26, menos MM$ 7,983 del dividendo de noviembre. Si baja de MM$ 30,000 sin capex de por medio, el dividendo del FY-26 al 100% empieza a comprometerse.