SK (Sigdo Koppers) — RESUMEN Q2-2026

Fecha del análisis: 2026-08-31 (ventana post-cierre; SK publicó en su fecha exacta de calendario)
Precio de referencia: CLP 1,654.00 (31-ago-2026, 16:00; var (0.06)%)
FX: CLP 929.18/USD · Acciones: 1,073,711,510 · Market cap: MM$ 1,775,919 = USD 1,911.3 MM
Moneda de reporte: MUS$ (miles de dólares) — moneda funcional USD
Fuentes: 2026/SK_AR_2026_Q2.pdf (29 pp.) · 2026/SK_EEFF_2026_Q2.pdf · 2026/SK_HR_2026_Q2.pdf · _BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md (pre-carga 24-ago) · ENAEX/RESUMEN_Q2_2026.md

1. Recomendación

El TP sube por VALOR, no por el trimestre. El Q2 fue de mala calidad (ver §3). Lo que sostiene
el alza del TP es que SK cotiza prácticamente al valor de mercado de su participación en ENAEX,
y el 31% restante del EBITDA sale casi gratis (§6.3). Es una tesis de descuento de holding, no de
momentum operativo — y por eso es MANTENER y no COMPRAR.

Tesis en una línea: SK entregó +47.8% de utilidad controladora con el EBITDA creciendo solo
+10.2%; la brecha es impuesto, mix de propiedad y dos negocios que pasaron de perder mucho a perder
poco — pero el papel vale menos que su stake en ENAEX, y eso es lo que compensa.

2. Cifras clave

2.1 Estado de resultados consolidado (MUS$)

(Q1-26 controladora derivado: 64,978 − 33,014 = 31,964, cuadra al peso con el Q1 publicado.)

2.2 EBITDA por área (MUS$)

2.3 Balance (MUS$)

2.4 Flujo de caja (MUS$, acumulado)

3. Los cinco hallazgos del trimestre

3.1 El +47.8% de la controladora contra +10.2% de EBITDA — y la brecha NO es operativa

Tres líneas, ninguna del negocio, explican los 37.6 puntos de diferencia:

1. La tasa efectiva cayó 810 pb (36.76% → 28.66%). Con el pretax en +22.0%, el impuesto BAJÓ
   (4.8)%. Aporta ~US$ 6.7 MM.
2. El no operacional mejoró US$ 3.2 MM — el AR lo atribuye a "diferencias de cambio y reajustes".
3. El mix de propiedad amplifica. Las mejoras vinieron de filiales de propiedad alta
   (SK Limited 100%, Magotteaux 100%, SKIC 95.8%) mientras ENAEX, que es el 69.8% del EBITDA, es
   solo 60.7% de SK y creció +12.7%. Por eso la controladora (+47.8%) crece casi el doble que el
   consolidado (+37.6%) y muy por encima del NCI (+26.7%).

ESPEJO EXACTO DEL HALLAZGO 46, EN LA MISMA FAMILIA Y EL MISMO TRIMESTRE. En ENAEX la tasa
efectiva bajó 338 pb y el NCI se comió el beneficio entero (NCI +211.7%), dejando la utilidad
de la controladora creciendo igual que el pretax. En SK el impuesto baja Y el mix de propiedad
amplifica en la misma dirección. Matriz y filial, mismo par de líneas, direcciones opuestas.
Regla reforzada: abrir impuesto y NCI juntos NO basta — hay que abrirlos por FILIAL, porque el
% de propiedad de cada una decide el signo.

3.2 La mitad del crecimiento es "perder menos", no "ganar más"

Puente de la utilidad controladora del Q2 (MUS$), tomado de la tabla del AR:

SK Limited + SKIC = US$ 5,786 de los US$ 10,677 = 54.2% del crecimiento. Ninguno de los dos
"gana": SK Limited sigue perdiendo US$ 2.9 MM y SKIC pasó de (0.3) a +1.7.

Y el motor se agota solo. Los ingresos de SK Limited cayeron (88.4)% a US$ 2.3 MM en el
trimestre: está en run-off. Cuando su pérdida llegue a cero, ese aporte desaparece —
no puede repetirse dos veces. Regla: cuando el puente de utilidad de un holding está dominado
por filiales que reducen pérdidas, medir cuánta pérdida QUEDA. Ése es el techo del motor.

3.3 Los ingresos batieron, el margen falló — y la pre-carga lo pronosticó al revés

La pre-carga del 24-ago escribió, antes del reporte: "Escenario base Q2-26: ingresos ~1,120,000
(+10.5%), EBITDA ~157,000 (mg 14.0%, +70 pb)".

Vendieron mucho más de lo esperado y ganaron menos por peso vendido. La causa está identificada
y es la misma del hallazgo 45: el amoniaco. ENAEX reporta el NH3 a US$ 661/ton YTD (+58.9%) y
sus ingresos +28.3% con el EBITDA solo +11.3%: pass-through que infla la línea de arriba sin tocar
la de abajo.

Regla: en un grupo con insumo indexado, un beat de ingresos no es una buena noticia hasta ver el
margen. El desvío de ingresos y el de EBITDA pueden tener signos opuestos y la misma causa.

3.4 El CFO se derrumbó y nadie lo titula — el dato más incómodo del semestre

Conversión CFO/EBITDA: 98.0% → 53.4%, una caída de 4,460 pb. El CFO cayó (36.5)% a
US$ 159.5 MM con el EBITDA subiendo +16.6%.

El AR abre la causa: SKIC Group (85.4) MM, PVSA (29.4) MM y SKC (15.5) MM, compensados
parcialmente por Magotteaux +34.1 MM. Y el balance lo confirma: cuentas por cobrar +US$ 76.6 MM
(días 78 → 80) e inventarios +US$ 36.5 MM, con el capital de trabajo subiendo US$ 101.6 MM
(82 → 86 días).

Consecuencia que hay que decir en voz alta: el FCF del semestre (US$ 71.9 MM) es prácticamente
igual a los dividendos pagados (US$ 71.7 MM). En el H1-25 el FCF cubría los dividendos 2.5x.
No hay holgura, y la DFN subió US$ 73.1 MM.

3.5 La DFN sube US$ 73 MM y el ratio "mejora"

La deuda neta creció +6.5% y el ratio bajó, porque el denominador creció +7.7%. Es el
hallazgo 42 de RIPLEY en versión benigna: el emisor titula la mejora del ratio y no la subida de
la deuda absoluta. Aquí no hay mala fe (el covenant tiene holgura enorme: 0.52x contra 1.2x), pero
junto con el CFO en 53.4% de conversión, la lectura combinada es que el trimestre consumió caja.

4. La validación externa: ENAEX cuadra al peso, por cuarto año consecutivo

Éste era el pendiente crítico de la jornada (ver runbook §3, hallazgo 17). El capítulo 2 del AR
de SK publica el trimestre standalone de ENAEX. Contraste contra ENAEX/RESUMEN_Q2_2026.md:

Ocho líneas, ocho coincidencias. Es la cuarta validación externa consecutiva de la derivación
H1 − Q1 de ENAEX vía la matriz (2023, 2024, 2025 y ahora 2026).

Y la trampa del amoniaco quedó confirmada por tercera vez. SK publica 416 → 661 US$/ton
(+58.9%); ENAEX publica 378 → 748 (+97.8%). No son fuentes distintas: SK reporta el
promedio YTD y ENAEX el promedio spot del trimestre. El AR de ENAEX lo dice explícitamente
("Promedio YTD 2025: US$ 416/Ton", exactamente el promedio de los seis meses). Sigue vigente
la prohibición de mezclar las dos series en un mismo gráfico.

5. Drivers

Positivos

• ENAEX (69.8% del EBITDA) creciendo en volumen en todas sus geografías principales: Chile
  +11.1%, Perú +29.9%, África y Oceanía +10.8%, Brasil +1.5%. Volumen total +11.4%.
• PVSA con récord de transferencia: 1,378.3 kton (+19.6%), con Mejillones +43.0% y la ceniza
  de soda apareciendo de cero. Ingresos +18.8%, EBITDA +13.6%.
• SKIC Group dio vuelta el signo tras la reestructuración de 2025 (solo operaciones en Chile):
  EBITDA de (4,021) a +12,408 en el semestre, con horas hombre +21.0%. Backlog Chile US$ 306 MM.
• Tasa efectiva 810 pb más baja en el trimestre.
• Rating al alza: ICR AA (estable) y Fitch AA− con outlook POSITIVO en 2026.
• Covenant con holgura enorme: leverage financiero neto 0.52x contra un límite de 1.2x.

Negativos

• El margen EBITDA consolidado cayó 70 pb con los ingresos +16.2%. Sin apalancamiento operativo.
• SKC en deterioro claro: EBITDA (19.9)%, margen (630) pb, utilidad (81.0)%. El negocio
  de arriendo —el que tiene margen— cayó (6.5)% por Colombia y Perú, mientras la distribución
  (+25.5%, bajo margen) infla los ingresos. Es el consolidado en miniatura.
• Magotteaux plano: EBITDA +1.2% en el trimestre y (2.1)% en el semestre, margen 8.5%
  ((50) pb), con volúmenes de Bolas de Molienda +3.5% pero (0.4)% en el semestre. El comentario
  del GG lo atribuye a "mayores costos de distribución".
• CFO/EBITDA en 53.4% contra 98.0%. FCF cubre exactamente el dividendo, ni un dólar más.
• DFN +US$ 73.1 MM en seis meses.
• La mitad del crecimiento de la utilidad viene de dos negocios que dejaron de perder, uno de
  ellos (SK Limited) en run-off explícito.

6. Valoración al precio de hoy (CLP 1,654.00, FX 929.18)

6.1 Múltiplos

El EV/EBITDA de SK es inconsistente si no se suma el NCI (hallazgo 16 de RIPLEY, anticipado por
la pre-carga). El market cap captura solo la matriz, pero el EBITDA está consolidado al 100% —
y el NCI se lleva el 44.4% de la utilidad del trimestre (26,333 de 59,347). El múltiplo
comparable es 6.40x, no 5.25x.

6.2 FY-2026E

Siguiendo la regla de la pre-carga (proyectar por INGRESOS con ratio H2/H1 de 1.035–1.050 y aplicar
un margen; NUNCA proyectar la utilidad por su propio ratio):

6.3 EL ARGUMENTO CENTRAL — SK vale menos que su participación en ENAEX

Ese "resto" es Magotteaux (100%), PVSA (50%), SKIC Group (95.8%) y SKC (88.3%), que juntos
aportaron US$ 92,850 de EBITDA en el semestre — el 31.1% del consolidado.

El mercado le está pagando 4.8% del market cap al 31% del EBITDA. Aun castigando duro a SKC y
a SK Limited, y aun aplicando un descuento de holding normal, el número no se sostiene. Éste,
y no el P&L del trimestre, es el motivo por el que el TP sube a CLP 1,850.

Caveats honestos: (i) PVSA cotiza y su valorización de mercado está incluida en ese "resto" —
pero además tiene aprobado un aumento de capital de hasta US$ 100 MM que puede diluir o exigir
caja de SK (§7); (ii) Magotteaux no cotiza y su EBITDA está plano; (iii) el descuento de holding
en Chile es estructural y persistente — QUINENCO opera ~20% bajo NAV de forma permanente. Este
descuento puede no cerrarse nunca.

6.4 Consistencia con ENAEX

ENAEX quedó en MANTENER sesgo levemente positivo, TP CLP 26,500, upside +6.0% (procesado esta
mañana). SK con +11.9% de upside implica un cierre parcial del descuento de holding de 5.9 pp —
razonable, y explícitamente NO una apuesta a que ENAEX valga más.

7. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

Sí para mantener; no para aumentar agresivo a CLP 1,654.

A favor: el descuento de suma-de-partes es real y grande (§6.3); el EV/EBITDA de 6.40x con NCI
está por debajo de la mediana de la ola Q2 (~7–8x para industriales); el balance está sólido con
covenant en 0.52x contra 1.2x; Fitch subió el outlook a positivo; ENAEX crece en volumen en todas
sus geografías; SKIC dio vuelta el signo tras la reestructuración.

En contra: la calidad del trimestre es baja y hay que decirlo sin adornos. De los +47.8% de
la controladora, ~1/3 es impuesto, ~54% del crecimiento absoluto viene de dos negocios que perdían y
ahora pierden menos (uno en run-off), y el margen EBITDA cayó 70 pb con los ingresos +16.2%. El CFO
convirtió 53.4% del EBITDA y el FCF alcanza exactamente para pagar el dividendo. SKC se está
deteriorando rápido y Magotteaux está plano.

La entrada correcta es bajo CLP 1,600, donde el upside al TP pasa de +11.9% a +15.6% y el
descuento contra el stake de ENAEX se abre a (10)%.

8. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Presentación de resultados el miércoles 2-sep, 08:45 (presencial). El GG habló de "jugar un
   rol protagónico" en los nuevos proyectos mineros — pedir concreción sobre el backlog de SKIC.
2. PVSA: aumento de capital de hasta US$ 100 MM (590 MM acciones) aprobado en Junta
   Extraordinaria del 18-mar-2026, más la transacción de Puerto Andino sujeta a aprobación de la
   FNE y del Ministerio de Defensa. SK tiene el 50% de PVSA: define si pone caja o se diluye.
3. Normalización del amoniaco. Si el NH3 cede, los ingresos de ENAEX caen pero el margen
   recupera. Para SK eso es neutro en EBITDA y positivo en calidad.
4. Recuperación del arriendo de SKC en Colombia y Perú.
5. Cierre del descuento de holding — el catalizador más grande y el menos controlable.

Riesgos

1. ENAEX es el 69.8% del EBITDA: cualquier cosa que le pase a ENAEX le pasa a SK amplificada por
   el apalancamiento de holding y atenuada por el 39.3% de NCI.
2. El motor de "perder menos" se agota (§3.2). El H2 no tiene ese colchón.
3. La tasa efectiva de 28.66% no es sostenible — el acumulado del semestre está en 30.53%,
   prácticamente igual al 30.78% del H1-25. El Q2 fue el trimestre atípico, no la nueva normalidad.
4. Capital de trabajo: 86 días contra 82 en dic-25, con DSO subiendo de 78 a 80.
5. SKC: si el arriendo no se recupera, el área Comercial pasa de aportar a restar.
6. Concentración en minería: el 41% de las ventas es Chile y el negocio está atado al ciclo de
   inversión minera, que el propio GG condiciona a "que estos proyectos logren aprobarse e iniciarse
   con mayor celeridad".

9. Triggers de re-rating