SK · Q2 2026

SK (Sigdo Koppers) — RESUMEN Q2-2026

Fecha del análisis: 2026-08-31 (ventana post-cierre; SK publicó en su fecha exacta de calendario)
Precio de referencia: CLP 1,654.00 (31-ago-2026, 16:00; var (0.06)%)
FX: CLP 929.18/USD · Acciones: 1,073,711,510 · Market cap: MM$ 1,775,919 = USD 1,911.3 MM
Moneda de reporte: MUS$ (miles de dólares) — moneda funcional USD
Fuentes: 2026/SK_AR_2026_Q2.pdf (29 pp.) · 2026/SK_EEFF_2026_Q2.pdf · 2026/SK_HR_2026_Q2.pdf · _BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md (pre-carga 24-ago) · ENAEX/RESUMEN_Q2_2026.md

1. Recomendación

> El TP sube por VALOR, no por el trimestre. El Q2 fue de mala calidad (ver §3). Lo que sostiene
> el alza del TP es que SK cotiza prácticamente al valor de mercado de su participación en ENAEX,
> y el 31% restante del EBITDA sale casi gratis (§6.3). Es una tesis de descuento de holding, no de
> momentum operativo — y por eso es MANTENER y no COMPRAR.

Tesis en una línea: SK entregó +47.8% de utilidad controladora con el EBITDA creciendo solo
+10.2%; la brecha es impuesto, mix de propiedad y dos negocios que pasaron de perder mucho a perder
poco — pero el papel vale menos que su stake en ENAEX, y eso es lo que compensa.

2. Cifras clave

2.1 Estado de resultados consolidado (MUS$)

(Q1-26 controladora derivado: 64,978 − 33,014 = 31,964, cuadra al peso con el Q1 publicado.)

2.2 EBITDA por área (MUS$)

2.3 Balance (MUS$)

2.4 Flujo de caja (MUS$, acumulado)

3. Los cinco hallazgos del trimestre

3.1 El +47.8% de la controladora contra +10.2% de EBITDA — y la brecha NO es operativa

Tres líneas, ninguna del negocio, explican los 37.6 puntos de diferencia:

1. La tasa efectiva cayó 810 pb (36.76% → 28.66%). Con el pretax en +22.0%, el impuesto BAJÓ
   (4.8)%. Aporta ~US$ 6.7 MM.
2. El no operacional mejoró US$ 3.2 MM — el AR lo atribuye a "diferencias de cambio y reajustes".
3. El mix de propiedad amplifica. Las mejoras vinieron de filiales de propiedad alta
   (SK Limited 100%, Magotteaux 100%, SKIC 95.8%) mientras ENAEX, que es el 69.8% del EBITDA, es
   solo 60.7% de SK y creció +12.7%. Por eso la controladora (+47.8%) crece casi el doble que el
   consolidado (+37.6%) y muy por encima del NCI (+26.7%).

> ESPEJO EXACTO DEL HALLAZGO 46, EN LA MISMA FAMILIA Y EL MISMO TRIMESTRE. En ENAEX la tasa
> efectiva bajó 338 pb y el NCI se comió el beneficio entero (NCI +211.7%), dejando la utilidad
> de la controladora creciendo igual que el pretax. En SK el impuesto baja Y el mix de propiedad
> amplifica en la misma dirección. Matriz y filial, mismo par de líneas, direcciones opuestas.
> Regla reforzada: abrir impuesto y NCI juntos NO basta — hay que abrirlos por FILIAL, porque el
> % de propiedad de cada una decide el signo.

3.2 La mitad del crecimiento es "perder menos", no "ganar más"

Puente de la utilidad controladora del Q2 (MUS$), tomado de la tabla del AR:

SK Limited + SKIC = US$ 5,786 de los US$ 10,677 = 54.2% del crecimiento. Ninguno de los dos
"gana": SK Limited sigue perdiendo US$ 2.9 MM y SKIC pasó de (0.3) a +1.7.

> Y el motor se agota solo. Los ingresos de SK Limited cayeron (88.4)% a US$ 2.3 MM en el
> trimestre: está en run-off. Cuando su pérdida llegue a cero, ese aporte desaparece —
> no puede repetirse dos veces. Regla: cuando el puente de utilidad de un holding está dominado
> por filiales que reducen pérdidas, medir cuánta pérdida QUEDA. Ése es el techo del motor.

3.3 Los ingresos batieron, el margen falló — y la pre-carga lo pronosticó al revés

La pre-carga del 24-ago escribió, antes del reporte: "Escenario base Q2-26: ingresos ~1,120,000
(+10.5%), EBITDA ~157,000 (mg 14.0%, +70 pb)".

Vendieron mucho más de lo esperado y ganaron menos por peso vendido. La causa está identificada
y es la misma del hallazgo 45: el amoniaco. ENAEX reporta el NH3 a US$ 661/ton YTD (+58.9%) y
sus ingresos +28.3% con el EBITDA solo +11.3%: pass-through que infla la línea de arriba sin tocar
la de abajo.

> Regla: en un grupo con insumo indexado, un beat de ingresos no es una buena noticia hasta ver el
> margen. El desvío de ingresos y el de EBITDA pueden tener signos opuestos y la misma causa.

3.4 El CFO se derrumbó y nadie lo titula — el dato más incómodo del semestre

Conversión CFO/EBITDA: 98.0% → 53.4%, una caída de 4,460 pb. El CFO cayó (36.5)% a
US$ 159.5 MM con el EBITDA subiendo +16.6%.

El AR abre la causa: SKIC Group (85.4) MM, PVSA (29.4) MM y SKC (15.5) MM, compensados
parcialmente por Magotteaux +34.1 MM. Y el balance lo confirma: cuentas por cobrar +US$ 76.6 MM
(días 78 → 80) e inventarios +US$ 36.5 MM, con el capital de trabajo subiendo US$ 101.6 MM
(82 → 86 días).

Consecuencia que hay que decir en voz alta: el FCF del semestre (US$ 71.9 MM) es prácticamente
igual a los dividendos pagados (US$ 71.7 MM). En el H1-25 el FCF cubría los dividendos 2.5x.
No hay holgura, y la DFN subió US$ 73.1 MM.

3.5 La DFN sube US$ 73 MM y el ratio "mejora"

La deuda neta creció +6.5% y el ratio bajó, porque el denominador creció +7.7%. Es el
hallazgo 42 de RIPLEY en versión benigna: el emisor titula la mejora del ratio y no la subida de
la deuda absoluta. Aquí no hay mala fe (el covenant tiene holgura enorme: 0.52x contra 1.2x), pero
junto con el CFO en 53.4% de conversión, la lectura combinada es que el trimestre consumió caja.

4. La validación externa: ENAEX cuadra al peso, por cuarto año consecutivo

Éste era el pendiente crítico de la jornada (ver runbook §3, hallazgo 17). El capítulo 2 del AR
de SK publica el trimestre standalone de ENAEX. Contraste contra ENAEX/RESUMEN_Q2_2026.md:

Ocho líneas, ocho coincidencias. Es la cuarta validación externa consecutiva de la derivación
H1 − Q1 de ENAEX vía la matriz (2023, 2024, 2025 y ahora 2026).

> Y la trampa del amoniaco quedó confirmada por tercera vez. SK publica 416 → 661 US$/ton
> (+58.9%); ENAEX publica 378 → 748 (+97.8%). No son fuentes distintas: SK reporta el
> promedio YTD y ENAEX el promedio spot del trimestre. El AR de ENAEX lo dice explícitamente
> ("Promedio YTD 2025: US$ 416/Ton", exactamente el promedio de los seis meses). Sigue vigente
> la prohibición de mezclar las dos series en un mismo gráfico.

5. Drivers

Positivos

• ENAEX (69.8% del EBITDA) creciendo en volumen en todas sus geografías principales: Chile
  +11.1%, Perú +29.9%, África y Oceanía +10.8%, Brasil +1.5%. Volumen total +11.4%.
• PVSA con récord de transferencia: 1,378.3 kton (+19.6%), con Mejillones +43.0% y la ceniza
  de soda apareciendo de cero. Ingresos +18.8%, EBITDA +13.6%.
• SKIC Group dio vuelta el signo tras la reestructuración de 2025 (solo operaciones en Chile):
  EBITDA de (4,021) a +12,408 en el semestre, con horas hombre +21.0%. Backlog Chile US$ 306 MM.
• Tasa efectiva 810 pb más baja en el trimestre.
• Rating al alza: ICR AA (estable) y Fitch AA− con outlook POSITIVO en 2026.
• Covenant con holgura enorme: leverage financiero neto 0.52x contra un límite de 1.2x.

Negativos

• El margen EBITDA consolidado cayó 70 pb con los ingresos +16.2%. Sin apalancamiento operativo.
• SKC en deterioro claro: EBITDA (19.9)%, margen (630) pb, utilidad (81.0)%. El negocio
  de arriendo —el que tiene margen— cayó (6.5)% por Colombia y Perú, mientras la distribución
  (+25.5%, bajo margen) infla los ingresos. Es el consolidado en miniatura.
• Magotteaux plano: EBITDA +1.2% en el trimestre y (2.1)% en el semestre, margen 8.5%
  ((50) pb), con volúmenes de Bolas de Molienda +3.5% pero (0.4)% en el semestre. El comentario
  del GG lo atribuye a "mayores costos de distribución".
• CFO/EBITDA en 53.4% contra 98.0%. FCF cubre exactamente el dividendo, ni un dólar más.
• DFN +US$ 73.1 MM en seis meses.
• La mitad del crecimiento de la utilidad viene de dos negocios que dejaron de perder, uno de
  ellos (SK Limited) en run-off explícito.

6. Valoración al precio de hoy (CLP 1,654.00, FX 929.18)

6.1 Múltiplos

> El EV/EBITDA de SK es inconsistente si no se suma el NCI (hallazgo 16 de RIPLEY, anticipado por
> la pre-carga). El market cap captura solo la matriz, pero el EBITDA está consolidado al 100% —
> y el NCI se lleva el 44.4% de la utilidad del trimestre (26,333 de 59,347). El múltiplo
> comparable es 6.40x, no 5.25x.

6.2 FY-2026E

Siguiendo la regla de la pre-carga (proyectar por INGRESOS con ratio H2/H1 de 1.035–1.050 y aplicar
un margen; NUNCA proyectar la utilidad por su propio ratio):

6.3 EL ARGUMENTO CENTRAL — SK vale menos que su participación en ENAEX

Ese "resto" es Magotteaux (100%), PVSA (50%), SKIC Group (95.8%) y SKC (88.3%), que juntos
aportaron US$ 92,850 de EBITDA en el semestre — el 31.1% del consolidado.

> El mercado le está pagando 4.8% del market cap al 31% del EBITDA. Aun castigando duro a SKC y
> a SK Limited, y aun aplicando un descuento de holding normal, el número no se sostiene. Éste,
> y no el P&L del trimestre, es el motivo por el que el TP sube a CLP 1,850.
>
> Caveats honestos: (i) PVSA cotiza y su valorización de mercado está incluida en ese "resto" —
> pero además tiene aprobado un aumento de capital de hasta US$ 100 MM que puede diluir o exigir
> caja de SK (§7); (ii) Magotteaux no cotiza y su EBITDA está plano; (iii) el descuento de holding
> en Chile es estructural y persistente — QUINENCO opera ~20% bajo NAV de forma permanente. Este
> descuento puede no cerrarse nunca.

6.4 Consistencia con ENAEX

ENAEX quedó en MANTENER sesgo levemente positivo, TP CLP 26,500, upside +6.0% (procesado esta
mañana). SK con +11.9% de upside implica un cierre parcial del descuento de holding de 5.9 pp —
razonable, y explícitamente NO una apuesta a que ENAEX valga más.

7. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?

Sí para mantener; no para aumentar agresivo a CLP 1,654.

A favor: el descuento de suma-de-partes es real y grande (§6.3); el EV/EBITDA de 6.40x con NCI
está por debajo de la mediana de la ola Q2 (~7–8x para industriales); el balance está sólido con
covenant en 0.52x contra 1.2x; Fitch subió el outlook a positivo; ENAEX crece en volumen en todas
sus geografías; SKIC dio vuelta el signo tras la reestructuración.

En contra: la calidad del trimestre es baja y hay que decirlo sin adornos. De los +47.8% de
la controladora, ~1/3 es impuesto, ~54% del crecimiento absoluto viene de dos negocios que perdían y
ahora pierden menos (uno en run-off), y el margen EBITDA cayó 70 pb con los ingresos +16.2%. El CFO
convirtió 53.4% del EBITDA y el FCF alcanza exactamente para pagar el dividendo. SKC se está
deteriorando rápido y Magotteaux está plano.

La entrada correcta es bajo CLP 1,600, donde el upside al TP pasa de +11.9% a +15.6% y el
descuento contra el stake de ENAEX se abre a (10)%.

8. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Presentación de resultados el miércoles 2-sep, 08:45 (presencial). El GG habló de "jugar un
   rol protagónico" en los nuevos proyectos mineros — pedir concreción sobre el backlog de SKIC.
2. PVSA: aumento de capital de hasta US$ 100 MM (590 MM acciones) aprobado en Junta
   Extraordinaria del 18-mar-2026, más la transacción de Puerto Andino sujeta a aprobación de la
   FNE y del Ministerio de Defensa. SK tiene el 50% de PVSA: define si pone caja o se diluye.
3. Normalización del amoniaco. Si el NH3 cede, los ingresos de ENAEX caen pero el margen
   recupera. Para SK eso es neutro en EBITDA y positivo en calidad.
4. Recuperación del arriendo de SKC en Colombia y Perú.
5. Cierre del descuento de holding — el catalizador más grande y el menos controlable.

Riesgos

1. ENAEX es el 69.8% del EBITDA: cualquier cosa que le pase a ENAEX le pasa a SK amplificada por
   el apalancamiento de holding y atenuada por el 39.3% de NCI.
2. El motor de "perder menos" se agota (§3.2). El H2 no tiene ese colchón.
3. La tasa efectiva de 28.66% no es sostenible — el acumulado del semestre está en 30.53%,
   prácticamente igual al 30.78% del H1-25. El Q2 fue el trimestre atípico, no la nueva normalidad.
4. Capital de trabajo: 86 días contra 82 en dic-25, con DSO subiendo de 78 a 80.
5. SKC: si el arriendo no se recupera, el área Comercial pasa de aportar a restar.
6. Concentración en minería: el 41% de las ventas es Chile y el negocio está atado al ciclo de
   inversión minera, que el propio GG condiciona a "que estos proyectos logren aprobarse e iniciarse
   con mayor celeridad".

9. Triggers de re-rating