Fecha del análisis: 26-09-2026. Trimestre: 2T-2026 (cierre 30-06-2026). Emisor: Pampa Investments S.A., RUT 96.532.830-0, ex Sociedad de Inversiones Oro Blanco S.A. No es Pampa Calichera: Calichera (RUT 96.511.530-7) fue absorbida el 02-02-2026 y figura No Vigente en la CMF.
Precio de referencia: CLP 10.55, cierre del 25-09-2026, con MM$ 304.8 transados (0.83x la mediana de 60 ruedas, MM$ 367.55, calculada sobre las 40 ruedas con dato; la API no trae monto en las otras 20). Precio formado: el papel es parte del IPSA, tiene 87.8% de presencia bursátil y el monto del día es del orden de su mediana.
Acciones: 307,502,097,736 en circulación (nota 12.2.5), sin contar 217,269,379,211 acciones de propia emisión. Capitalización: MM$ 3,244,147, equivalente a USD 3,359.3 MM con el dólar de CLP 965.71 del 25-09-2026.
Fuentes: EEFF consolidados intermedios y Análisis Razonado de Pampa Investments al 30-06-2026 y al 31-03-2026; EEFF individuales de Potasios Investments al 30-06-2026; Memoria Integrada 2025; 20 hechos esenciales de PAMPA (oct-2025 a ago-2026), 7 de Potasios (jun a sep-2026) y el de SQM del 25-08-2026, todos de la CMF. Precios, montos y dólar: API de bolsachile.com. La llamada vigente de SQM: análisis SQM-B 2T-2026 publicado en el sitio. La compañía reporta en miles de dólares; aquí todo va en USD MM salvo que se diga otra cosa.
En corto:
- La llamada: MANTENER, sesgo neutral, convicción Media, precio objetivo CLP 11.39 (+8.0%) más 2.60% de dividendo; zona de compra bajo CLP 9.93.
- Qué es PAMPA: SQM serie A con descuento y casi sin deuda. Cada millón de acciones PAMPA lleva 229.39 acciones SQM; la deuda neta es 3.6% del NAV y la exposición a SQM es 1.03x el NAV.
- El descuento no es una anomalía: 21.5% sobre el NAV de CLP 13.43 (SQM-A a su precio), contra una mediana de 20.1% en las 82 ruedas desde la fusión; Potasios, con el mismo activo, cotiza a 25.4%.
- Tres correcciones al trabajo previo: PAMPA tiene 83.08% de Potasios y no 71.53% (+CLP 0.40 de NAV por acción); el Q2 trae adentro el Q1 de Potasios (USD 23.1 MM de aporte de SQM y USD 40.4 MM de impuesto); y los USD 77.5 MM de dividendo por cobrar eran una provisión de SQM, ya reemplazada por el dividendo de USD 105.6 MM cobrado el 11-09-2026.
- El riesgo que nadie estaba mirando: 217,269 millones de acciones propias (70.7% de las en circulación) deben venderse en bolsa o extinguirse hacia jun-2027; venderlas a CLP 10.55 diluiría el NAV por acción en 8.9%.
1. Recomendación
| Concepto | Valor |
|---|---|
| Recomendación | MANTENER (sesgo neutral) |
| Convicción | Media |
| Precio objetivo | CLP 11.39 |
| Rango del TP | CLP 11.10 a 11.80 |
| Upside al 25-09-2026 | +8.0% |
| Zona de entrada | CLP 9.93 |
| Bull case | CLP 15.24 |
| Bear case | CLP 6.04 |
| Asimetría | la calcula el sitio contra el precio del día |
El TP sale de valorizar las acciones de SQM a los precios objetivo vigentes de la casa (SQM-A CLP 63,500, SQM-B CLP 71,500), lo que da un NAV de CLP 14.26 por acción, y aplicarle el descuento mediano observado desde la fusión, 20.1%. El rango usa el primer y tercer cuartil de ese descuento (22.1% y 17.2%). Bull y bear usan los escenarios de SQM de la misma llamada (SQM-A CLP 84,400 y CLP 34,400) con el mismo 20.1%.
La tesis en una línea: PAMPA es SQM-A con un descuento de holding que ya está en su nivel normal; el retorno esperado es el de SQM hasta su TP más el dividendo, y el riesgo propio del vehículo es qué se hace con las acciones de propia emisión antes de jun-2027.
Es la primera recomendación publicada sobre PAMPA: no hay TP anterior que explicar. El borrador interno del 19-09-2026 (no publicado) llegaba a CLP 12.02; la diferencia se explica en la sección 5.
2. Cifras clave
Resultado del trimestre (Q2 standalone)
El EEFF trae columna trimestral propia. Se validó en las dos direcciones: H1 menos Q1 reproduce la columna del Q2 en todas las líneas (participación en SQM 256.2 − 67.8 = 188.4; impuesto (42.2) − 12.1 = (54.3); resultado atribuible 198.4 − 65.1 = 133.3), y la serie XBRL de la CMF que publica el sitio da los mismos números.
| Resultado (USD MM) | Q2-26 | Q2-25 | Var % |
|---|---|---|---|
| Participación en SQM | 188.4 | 16.0 | 1,076.2% |
| Otros ingresos | 32.4 | 0.0 | NM |
| Gastos de administración | (3.6) | (0.6) | 536.5% |
| Otras ganancias (pérdidas) | (14.4) | - | NM |
| Ingresos financieros | (3.8) | 6.5 | NM |
| Costos financieros | (7.1) | (5.9) | 20.5% |
| Resultado antes de impuestos | 190.6 | 17.0 | 1,024.6% |
| Impuesto a las ganancias | (54.3) | (1.9) | NM |
| Resultado del período | 136.4 | 15.0 | 808.4% |
| Atribuible a la controladora | 133.3 | 13.1 | 921.7% |
Resultado acumulado (1S)
| Resultado (USD MM) | 1S-26 | 1S-25 | Var % |
|---|---|---|---|
| Participación en SQM | 256.2 | 41.6 | 516.4% |
| Otros ingresos | 32.4 | 0.0 | NM |
| Otros egresos por función | (22.1) | - | NM |
| Resultado antes de impuestos | 244.3 | 44.2 | 452.5% |
| Impuesto a las ganancias | (42.2) | (4.1) | 928.6% |
| Resultado del período | 202.2 | 40.1 | 403.9% |
| Atribuible a la controladora | 198.4 | 35.1 | 465.7% |
Las comparaciones contra 2025 no son económicas: 2025 es Oro Blanco con dos pisos y minoritarios en Calichera; 2026 es la sociedad fusionada. El Q1-26 fue de USD 65.1 MM atribuibles. La UPA publicada (US$ 0.00071 en el semestre) divide por las acciones al cierre; con el promedio ponderado del semestre (265,113 millones de acciones, cálculo propio) sería US$ 0.00075. Se usa el resultado atribuible, no la UPA.
Qué hay adentro del Q2, línea por línea (notas 9 y 14): otros ingresos por USD 32.4 MM son USD 22.9 MM de reajustes e intereses de impuestos consignados que la Corte Suprema ordenó devolver en mayo y USD 9.3 MM de utilidad en venta de SQM-B de trading; otras pérdidas por USD (14.4) MM son la caída de valor de las SQM-B de trading; el impuesto de USD (54.3) MM incluye USD (27.2) MM de baja de impuestos por recuperar de Potasios tras perder en segunda instancia los reclamos de 2013/2014, 2015 y 2019. Nada de eso se repite.
Balance
| Balance (USD MM) | 30-06-26 | 31-03-26 | 31-12-25 |
|---|---|---|---|
| Efectivo y equivalentes | 197.7 | 200.2 | 75.0 |
| Inversión en SQM (método participación) | 1,801.8 | 1,284.7 | 1,410.1 |
| Plusvalía | 886.4 | 486.7 | 486.7 |
| Total activos | 3,091.2 | 2,673.8 | 2,567.5 |
| Deuda financiera (con derivados) | 351.7 | 411.4 | 356.5 |
| Pasivos totales | 425.2 | 473.0 | 423.2 |
| Patrimonio controladora | 2,563.7 | 2,200.8 | 1,931.2 |
| Participaciones no controladoras | 102.3 | 0.0 | 213.1 |
| Deuda financiera neta | 154.0 | 211.2 | 281.5 |
No hay EBITDA ni DFN/EBITDA: el único segmento es "Inversiones" (nota 2.8). El sustituto es DFN sobre NAV atribuible: 3.6% al 25-09-2026. No hay capex ni FCF que reportar; la conversión CFO/EBITDA no aplica. El flujo operacional del Q2 fue de USD 131.8 MM, de los cuales USD 58.4 MM son el reembolso de impuestos y USD 74.4 MM dividendos de SQM.
Deuda del holding (nota 10)
| Instrumento | Costo en USD | Vence | Capital USD MM |
|---|---|---|---|
| Bono serie A (UF, con swap) | 6.50% fijo | 4 cuotas 15-jun 2027-30 | 243.2 |
| BICE Security (CLP, con CCS) | 6.20% | 20-08-2028 | 50.0 |
| BICE Security (US$) | 4.05% | 09-09-2026 | 60.0 |
| Total capital dolarizado | 353.2 |
Toda la deuda está en Pampa Investments; Potasios no tiene deuda financiera desde que pagó USD 15.0 MM a BTG Pactual el 13-05-2026. El bono pagó su primera cuota de USD 60.8 MM el 15-06-2026. En el semestre el grupo tomó USD 400.0 MM de créditos de corto plazo y devolvió USD 416.1 MM (nota 10.5): un puente, no deuda nueva. Garantía: 16,987,050 acciones SQM-A prendadas, 23.6% de las que tiene el grupo (nota 23).
3. Hallazgos del trimestre
1. PAMPA tiene 83.08% de Potasios y no 71.53%: el NAV por acción es CLP 0.40 más alto de lo que sugiere su propio EEFF
La nota 2.5.1 del EEFF de PAMPA dice que su participación en Potasios Investments es 71.5269%. Es exactamente el mismo número que la nota 1.3.1 asigna a Inversiones SQYA como dueña de PAMPA. El EEFF individual de Potasios al mismo corte dice otra cosa, dos veces: la nota 1.3.1 lista a Pampa Investments con 1,859,554,096 acciones de 2,238,302,972 (83.0787%) y la nota 12.4 lo repite. La Memoria 2025 ya mostraba a Norte Grande con 83.08% de Potasios al 06-03-2026, y Norte Grande es la que se fusionó en PAMPA. El resultado apunta en la misma dirección: la utilidad del semestre de Potasios fue USD 22.2 MM y el minoritario que el grupo reconoció en el Q2 fue USD 3.0 MM, 13.7% de esa cifra; con 28.5% de minoritarios habría sido USD 6.3 MM. Con 16.9213% de minoritarios en vez de 28.4731%, la deducción por minoritarios de Potasios cae de USD 315.7 MM a USD 187.6 MM, al precio de hoy: CLP 0.40 por acción de PAMPA, 3% del NAV.
Regla reutilizable: cuando el % de una filial en el EEFF de la matriz coincide al decimal con otro porcentaje del mismo documento, ir al EEFF de la filial antes de usarlo. Un copiar y pegar en una nota vale 3% del NAV.
2. El Q2 trae adentro el Q1 de Potasios: USD 23.1 MM del aporte de SQM y USD 40.4 MM del impuesto no son del trimestre
Potasios entró al grupo con la fusión de Norte Grande, con efecto el 01-06-2026, pero el EEFF la incorpora con su semestre completo. La descomposición cuadra casi al peso: el aporte de SQM del Q2, USD 188.4 MM, es USD 124.0 MM de las 53,787,770 SQM-A directas (proporcional a lo que reportó Potasios por las suyas), USD 41.9 MM del Q2 de Potasios y USD 23.1 MM de su Q1, que suman USD 189.0 MM. Lo mismo con el impuesto: USD 40.4 MM de los USD 54.3 MM del Q2 son el impuesto del semestre de Potasios, que Potasios reconoció en su Q1 e incluye la baja de USD 27.2 MM por los reclamos tributarios. Potasios perdió USD 18.9 MM en su Q1 y ganó USD 41.1 MM en su Q2; su pérdida del Q1 aterrizó en el Q2 de PAMPA.
Regla reutilizable: en una fusión inversa, preguntar desde qué fecha se consolida la filial que llega. Si es desde el 1 de enero, el trimestre de la fusión arrastra los trimestres anteriores de la filial y el Q standalone deja de medir el trimestre.
3. Hay 217,269 millones de acciones de propia emisión que deben venderse o extinguirse hacia jun-2027: venderlas al precio de hoy diluye el NAV 8.9%
Cuando PAMPA absorbió a su matriz Norte Grande, las 217,269,379,211 acciones de PAMPA que Norte Grande tenía pasaron a ser acciones de propia emisión, valorizadas en USD 994.6 MM (nota 12.2.2). La nota dice que deben enajenarse en bolsa dentro de un año o se extinguen de pleno derecho. Son el 70.7% de las acciones en circulación. Si se vendieran a CLP 10.55 entrarían USD 2,373.6 MM de caja, pero el NAV por acción caería de CLP 13.43 a CLP 12.24, una caída de 8.9%, porque se venden 21.5% bajo el NAV. Colocarlas en el mercado es impracticable: equivalen a 6,236 ruedas de la mediana de monto transado. Lo razonable es que se extingan, y en ese caso no pasa nada con el valor por acción. Pero ningún documento dice qué hará el directorio, y el borrador interno del 19-09 no las menciona.
Regla reutilizable: después de una fusión inversa, buscar en la nota de patrimonio las acciones de propia emisión que dejó la matriz absorbida y su plazo legal. No aparecen en el conteo de acciones ni en la capitalización, y su destino decide si hay dilución.
4. El dividendo por cobrar de USD 77.5 MM no era un dividendo, y el vehículo retiene la mitad del que sí llega
Los USD 77.5 MM de "dividendos por cobrar" del balance (nota 5.1) son la parte del grupo en la provisión de SQM por su política de 30%: SQM registró USD 307.4 MM "de acuerdo a política" (nota 20.7 de su EEFF), y 25.1952% de eso es USD 77.5 MM. Mientras SQM no declara, ese dividendo está dentro de su precio de bolsa: sumarlo al valor de mercado de las acciones lo cuenta dos veces. SQM declaró el 25-08-2026 un provisorio de US$ 1.43501 por acción, pagado el 11-09-2026, que le dejó al grupo USD 105.6 MM; con SQM ya ex dividendo, ese es el monto correcto para el NAV. Hacia arriba la cascada filtra: en 2026 SQM pagó US$ 2.46453 por acción (el definitivo 2025 de US$ 1.02952 y el provisorio de septiembre), que equivalen a US$ 0.000565 por acción de PAMPA (5.17% al precio de hoy), y PAMPA repartió US$ 0.000284 (2.60%). La mitad se queda en el vehículo, y cubre casi exacto el servicio de la deuda: USD 60.8 MM de amortización anual del bono más unos USD 21 MM de intereses.
Regla reutilizable: en un holding, un dividendo por cobrar de la asociada es caja solo si la asociada lo declaró. Si es provisión, ya está en el precio de la asociada y no se suma.
5. El descuento de hoy es la mediana post-fusión, no una oportunidad: Potasios, con el mismo activo, cotiza más barato
Con SQM-A a su propio precio, PAMPA cotiza 21.5% bajo su NAV. En las 82 ruedas desde la fusión (01-06-2026) ese descuento tuvo mediana de 20.1% y se movió entre 13.5% (19-08-2026) y 26.1% (11-09-2026). Potasios, que tiene 18,179,147 SQM-A y ninguna deuda financiera, vale CLP 478.4 por acción en NAV y cotiza a CLP 356.88: 25.4% de descuento, con MM$ 11.2 transados. El mercado le pone a los dos vehículos del grupo un descuento de 20% a 25% y no hay nada anómalo que cerrar. La simplificación de la cascada ya ocurrió y el precio ya la refleja.
Regla reutilizable: antes de declarar barato un holding, medir su descuento contra su propia historia reciente y contra un gemelo que tenga el mismo activo. Si los dos dicen lo mismo, el descuento es el precio normal del vehículo.
4. Drivers
Positivos
- Exposición limpia a SQM-A: 68,890,769 SQM-A atribuibles más 1,648,095 SQM-B, 229.39 acciones SQM por millón de acciones PAMPA.
- Apalancamiento mínimo: DFN de USD 154.0 MM al 30-06-2026, 3.6% del NAV; pro forma a fines de septiembre del orden de USD 103.7 MM tras cobrar el dividendo de SQM y pagar el propio (cálculo propio, sin intereses del trimestre).
- El dividendo provisorio de SQM de US$ 1.43501 dejó USD 105.6 MM en el grupo el 11-09-2026, 1.3 veces el servicio anual de la deuda.
- Covenants holgados: la garantía del bono cubría 317% la deuda al 30-06-2026 (USD 732.2 MM de acciones prendadas contra USD 230.6 MM), sobre el 200% exigido y el 170% de gatillo.
- Liquidez: mediana de MM$ 367.55 al día, 12 veces la de SQM-A (MM$ 29.9). PAMPA es la forma líquida de tener SQM-A.
- Reembolso de impuestos consignados por USD 58.4 MM más USD 22.9 MM de intereses, tras fallo favorable de la Corte Suprema en mayo de 2026.
Negativos
- 217,269,379,211 acciones de propia emisión con plazo legal de un año: su venta bajo NAV diluiría 8.9% al precio de hoy.
- El vehículo reparte 50% del dividendo que le llega de SQM (2.60% contra 5.17% look-through).
- Reclamos tributarios de Potasios perdidos en segunda instancia: USD 27.2 MM ya dados de baja; siguen recursos en curso (nota 22).
- Plusvalía de USD 886.4 MM, 28.7% del activo, que es residuo contable de las fusiones y no se puede vender.
- Cross-default hacia arriba: la mora de Inversiones SQ, Inversiones SQYA, Potasios o SQM por más de USD 10 MM acelera los créditos (nota 21.3).
- Los minoritarios de Potasios (16.92%) resistieron la unificación de series: 2.15% ejerció retiro por USD 20.5 MM y la junta del 12-08-2026 revocó el acuerdo. La última capa no se va a cerrar gratis.
5. Valoración
NAV al 25-09-2026
Balance al 30-06-2026, con las acciones de SQM a precio de bolsa y dos ajustes posteriores: se saca el dividendo por cobrar de USD 77.5 MM (provisión de SQM, ver hallazgo 4) y se suma el dividendo de SQM cobrado el 11-09-2026. Se excluye la plusvalía. Los minoritarios se descuentan a valor de mercado: 16.9213% del NAV de Potasios.
| NAV (USD MM) | SQM-A a su precio | SQM-A a precio de B |
|---|---|---|
| 71,966,917 SQM-A | 4,471.3 | 4,784.4 |
| 1,648,095 SQM-B | 109.6 | 109.6 |
| Dividendo SQM cobrado 11-09 | 105.6 | 105.6 |
| Caja al 30-06 | 197.7 | 197.7 |
| Otros activos | 5.5 | 5.5 |
| Pasivos totales | (425.2) | (425.2) |
| NAV consolidado | 4,464.6 | 4,777.6 |
| Minoritarios de Potasios | (187.6) | (201.0) |
| NAV atribuible | 4,276.9 | 4,576.6 |
| NAV por acción (CLP) | 13.43 | 14.37 |
Precios del 25-09-2026: SQM-A CLP 60,000 (US$ 62.13) con MM$ 4.0 transados, SQM-B CLP 64,201 (US$ 66.48) con MM$ 10,492.3, dólar CLP 965.71. El precio de SQM-A no está formado ese día (mediana de 60 ruedas: MM$ 29.9); por eso se muestra también la columna con la serie B. El NAV de Potasios es USD 1,108.8 MM en la primera columna.
Descuento
| Base | NAV por acción (CLP) | Descuento a CLP 10.55 |
|---|---|---|
| SQM-A a su precio | 13.43 | 21.5% |
| SQM-A a precio de B | 14.37 | 26.6% |
| Punto medio | 13.90 | 24.1% |
| Descuento base A desde el 01-06-2026 | Valor |
|---|---|
| Mediana (82 ruedas) | 20.1% |
| Primer y tercer cuartil | 22.1% y 17.2% |
| Mínimo (19-08-2026) | 13.5% |
| Máximo (11-09-2026) | 26.1% |
La serie se construyó con el balance al 30-06-2026 constante y los cierres diarios de PAMPA, SQM-A, SQM-B y dólar de la API; antes del 04-09-2026 no se suma el dividendo de SQM porque todavía estaba en su precio. Es una aproximación: no incorpora intereses ni gastos del período.
Cómo se arma el precio objetivo
- NAV por acción con SQM a los precios objetivo vigentes de la casa (SQM-A CLP 63,500 y SQM-B CLP 71,500, análisis SQM-B 2T-2026) y el dólar de hoy: CLP 14.26.
- Descuento: 20.1%, la mediana en base A desde la fusión. Se usa la base A porque el grupo tiene SQM-A y la llamada de SQM fija un TP propio para esa serie.
- TP = CLP 14.26 × (1 − 20.1%) = CLP 11.39. Rango CLP 11.10 a 11.80 con los cuartiles del descuento.
| Descuento aplicado | TP (CLP) | vs CLP 10.55 |
|---|---|---|
| 13.5% (mínimo observado) | 12.34 | +17.0% |
| 17.2% (tercer cuartil) | 11.80 | +11.8% |
| 20.1% (mediana) | 11.39 | +8.0% |
| 22.1% (primer cuartil) | 11.10 | +5.2% |
| 26.1% (máximo observado) | 10.54 | (0.1%) |
Coherencia con la llamada de SQM. La recomendación vigente de SQM-B es REDUCIR con TP CLP 71,500, fijada el 21-08-2026 con SQM-B en CLP 74,799. SQM-B cayó a CLP 64,201 y ese TP le queda hoy 11.4% arriba, así que esa llamada merece revisión; este análisis no la mueve, la usa. Como la exposición es 1.03x el NAV, cada 1% que cambie el TP de SQM-A mueve el TP de PAMPA cerca de 1%. Si se valoriza con SQM a precio de hoy en vez de a su TP, el mismo 20.1% da CLP 10.73.
Por qué el TP es menor que el del borrador interno del 19-09 (CLP 12.02)
Se reprodujo aquel cálculo (da CLP 12.02 con sus mismos insumos) y se cambió un insumo a la vez:
| Paso | Efecto en el TP (CLP) | TP (CLP) |
|---|---|---|
| Borrador del 19-09 | 12.02 | |
| Minoritarios de Potasios 16.9213% en vez de 28.4731% | +0.37 | 12.39 |
| Sale el dividendo por cobrar de USD 77.5 MM | (0.18) | 12.21 |
| SQM a su TP, dólar de hoy y dividendo cobrado | (0.09) | 12.12 |
| SQM-A a su propio TP y no al punto medio con la B | (0.72) | 11.40 |
| Descuento 20.1% en vez de 20% | (0.01) | 11.39 |
El paso que más pesa es el de la serie A: el borrador valorizaba las SQM-A a medio camino con el precio de la B, y la llamada vigente de SQM le da a la A un TP 11.2% bajo el de la B.
Múltiplos, para dejar constancia
| Métrica | Valor | Lectura |
|---|---|---|
| Precio / valor libro | 1.31x | Libro CLP 8.05; lleva SQM a US$ 24.02 |
| P / libro sin plusvalía | 2.00x | Sin sentido en un holding a VP |
| P/U 12 meses | no se publica | Mezcla Oro Blanco 2025 con la sociedad fusionada |
| DFN / NAV | 3.6% | Sustituto de DFN/EBITDA |
| Dividend yield 12 meses | 2.60% | US$ 0.000284 al dólar de hoy |
El yield suma el definitivo 2025 de US$ 0.000104 (pagado desde el 22-04-2026) y el provisorio 2026 de US$ 0.00018 (pagado desde el 26-08-2026), convertidos a CLP 965.71. El P/VL de 1.31x convive con un descuento de 21.5% sobre NAV porque el libro registra SQM a valor patrimonial; manda el NAV.
6. ¿Conviene invertir o aumentar a este precio?
No aumentar a CLP 10.55; sí comprar bajo CLP 9.93. El upside al TP es +8.0% y el yield 2.60%: un retorno total cercano a 10.6% que es, casi entero, el de SQM llegando a su TP, sin margen propio del vehículo.
A favor
- El descuento de 21.5% es real y se mide contra precios públicos; ninguna estimación del NAV lo lleva bajo 21%.
- Apalancamiento de 3.6% del NAV: no amplifica una caída de SQM.
- Es la forma líquida de tener SQM-A: 12 veces el monto diario de la serie A.
- Garantías del bono con cobertura de 317%, lejos del gatillo de 170%.
En contra
- El descuento está en su mediana; no hay cierre que capturar.
- La mitad del dividendo de SQM se queda en el vehículo para pagar deuda.
- Las acciones de propia emisión son una opción en manos del controlador, que tiene 71.53% del capital: si decide venderlas bajo NAV, diluye.
- La llamada vigente de SQM es REDUCIR: la casa no ve upside propio en el subyacente más allá de su TP.
- Hay que confiar en el EEFF de la filial contra el de la matriz para el 83.08%, y el emisor no ha corregido su nota.
Zona de entrada: CLP 9.93, que es el NAV de hoy (CLP 13.43) con el descuento máximo observado desde la fusión, 26.1%.
7. Catalizadores y riesgos
Catalizadores
- 15-10-2026: Potasios paga su provisorio de US$ 0.004930 por acción A y US$ 0.005423 por acción B; a PAMPA le tocan USD 9.2 MM de un total de USD 11.1 MM.
- Noviembre de 2026: EEFF de PAMPA y de SQM al 30-09-2026. Primer trimestre de PAMPA sin arrastres de fusión: la primera base comparable de verdad.
- Hacia el 01-06-2027: vence el año para enajenar las 217,269,379,211 acciones de propia emisión. Si se extinguen, desaparece el riesgo de dilución sin costo.
- Junta ordinaria 2027: dividendo definitivo 2026 con política de al menos 30% de las utilidades líquidas distribuibles; el provisorio de agosto ya imputó US$ 0.00018.
- Una eventual fusión de Potasios en PAMPA: eliminaría los USD 187.6 MM de NAV que hoy se lleva el minoritario; la resistencia en la junta de agosto la hace menos probable.
Riesgos
- SQM: 100% del valor. La casa tiene a SQM-B en REDUCIR, con bear case de CLP 38,700 por litio a US$ 13/kg; en ese escenario PAMPA vale CLP 6.04.
- Venta de acciones propias bajo NAV antes de jun-2027: el NAV por acción cae 8.9% si se colocan todas a CLP 10.55.
- Crédito BICE de USD 60.0 MM vencido el 09-09-2026: no hay documento que diga si se pagó o se renovó.
- Cross-default con Inversiones SQ, Inversiones SQYA, Potasios y SQM por montos sobre USD 10 MM (nota 21.3).
- Garantías procíclicas: si SQM cae, hay que prendar más SQM-A. La nota 23 valoriza las SQM-A prendadas al precio de la serie B (US$ 74.22 al 30-06); a precio de la propia serie A la cobertura del bono era 286%, no 317%.
- Contingencias tributarias de Potasios: recursos en curso por los años 2013/2014, 2015 y 2019 (nota 22).
- Reforma del impuesto de primera categoría (27% a 23% desde 2029, aprobada en julio de 2026 por ambas cámaras): SQM aún cuantifica el efecto en sus impuestos diferidos y PAMPA lo recibe por valor patrimonial.
- EEFF no NIIF puros (nota 2.1): dos excepciones por oficio de la CMF, una por la venta de 5,000,000 de SQM-A de Global Mining en 2011, el rastro del caso Cascadas.
8. Triggers de re-rating
| # | Qué mirar | Umbral | Lectura |
|---|---|---|---|
| 1 | Descuento base A | bajo 13.5% | Pasar a REDUCIR |
| 2 | Descuento base A | sobre 26.1% (precio bajo CLP 9.93) | Pasar a COMPRAR |
| 3 | Venta de acciones propias | cualquier HE de venta | Recalcular NAV; si el precio es bajo NAV, bajar TP |
| 4 | TP vigente de SQM-A | cambia más de 10% | Mover el TP de PAMPA en la misma proporción |
| 5 | % en Potasios en el EEFF Q3 | distinto de 83.0787% | Rehacer minoritarios: CLP 0.035 por punto |
| 6 | Deuda financiera con derivados al 30-09-2026 | sobre USD 340 MM | El BICE de USD 60 MM se renovó y no se pagó |
| 7 | Cobertura garantía/deuda del bono | bajo 200% | Hay que prendar más SQM-A; bajo 170% es incumplimiento |
| 8 | Dividendos de PAMPA en 12 meses | bajo US$ 0.00025 por acción | El vehículo retiene más caja; yield bajo 2.3% |
10. Lo que no se pudo verificar
- La participación de 83.0787% en Potasios sale del EEFF de Potasios y de la Memoria 2025; el EEFF de PAMPA dice 71.5269% en su nota 2.5.1 y no lo ha corregido. Se usó el de la filial; el resultado de minoritarios del Q2 (13.7% de la utilidad de Potasios) apunta en la misma dirección, aunque no calza exacto con 16.92%. El saldo de minoritarios del balance de PAMPA (USD 102.3 MM) no cuadra con ninguno de los dos porcentajes aplicado al patrimonio de Potasios (USD 404.4 MM); probablemente por el criterio de valor razonable de la nota 2.13, pero no está conciliado.
- Qué hará el directorio con las acciones de propia emisión. El EEFF solo dice que deben venderse en bolsa dentro de un año o se extinguen; la fecha exacta del plazo no está escrita. Se usó "hacia el 01-06-2027", un año desde la fusión.
- Si PAMPA conserva las 1,648,095 SQM-B de trading. La política de inversiones cambió el 26-08-2026 y no hay HE de compras o ventas posteriores. Pesan USD 109.6 MM más USD 2.4 MM de dividendo.
- El pago o la renovación del crédito BICE de USD 60.0 MM que vencía el 09-09-2026.
- Los flujos del Q3 (intereses, gastos, el dividendo de agosto ya está en pasivos) no se descontaron del NAV; son del orden de USD 7 MM por trimestre, CLP 0.02 por acción.
- La fecha de envío del EEFF a la CMF. El directorio lo aprobó el 26-08-2026 (nota 27.1) y el PDF lleva firma del 27-08-2026; por eso no se completó la fecha de reporte.
- El precio de SQM-A del 25-09-2026 se formó con MM$ 4.0. Por eso el NAV se muestra en dos bases, y el TP se ancla en el TP de SQM-A, no en su precio del día.
- Montos de PAMPA: 20 de las últimas 60 ruedas no tienen monto en la API; la mediana se calculó con las 40 que sí.
- El TP de SQM-A de CLP 63,500 está en el cuerpo del análisis de SQM-B; el índice del sitio publica solo el de SQM-B (CLP 71,500). La preferencia de dividendo de 10% de la serie B de Potasios no se modeló (efecto bajo 0.1% del NAV).