NUAM (nuam S.A.) — RESUMEN Q2-2026

Fecha de análisis: 27-ago-2026, ventana NOCHE (21:30 CL)
Precio de referencia: CLP 6,082.10 · monto transado del día MM$ 4,544.77 (~747k acciones)
Fuentes: 2026/NUAM_EEFF_2026_Q2.pdf (154 pp, EY, informe firmado el 27-ago-2026), 2026/NUAM_AR_2026_Q2.pdf (13 pp), 2026/NUAM_HR_2026_Q2.pdf, y _BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md (pre-carga del 26-ago).
Unidad: M$ = miles de pesos chilenos, que es la unidad de reporte de la compañía. Donde dice MM$ son millones.
NUAM publicó el 27-ago, su fecha exacta de calendario, después del cierre — tras dar CMF: [] en las ventanas de 10:30, 14:15 y 18:00. Es la sexta publicación post-cierre de la ola 2.

1. RECOMENDACIÓN

MANTENER — sesgo positivo · convicción media · TP CLP 7,000

(degradado desde MANTENER/COMPRAR sesgo positivo con TP CLP 7,200)

Por qué se baja el TP y no se sube: el trimestre creció fuerte en cifras publicadas (+20.1% ingresos, +27.1% EBITDA, +38.0% utilidad) pero falló la única prueba que la pre-carga había fijado de antemano — el margen EBITDA no expandió secuencialmente por primera vez en la serie observada — y cerca de la mitad del crecimiento reportado es traslación cambiaria, no volumen. El múltiplo sigue barato y por eso no se degrada a MANTENER neutral.

2. TESIS EN UNA LÍNEA

El monopolio bursátil de tres países cotiza a 6.3x EV/EBITDA FY-26E con 48% de margen y caja neta, pero su crecimiento reportado está inflado por un COP que se apreció ~17% contra el peso, y el Q2 fue el primer trimestre donde los costos crecieron casi tan rápido como los ingresos.

3. CIFRAS CLAVE

3.1 Q2-2026 standalone (M$) — publicado por la propia empresa, no derivado

El EEFF trae columna de tres meses (Por los períodos de tres meses terminados al 30 de junio). El AR solo trae acumulado. Las derivaciones H1 − Q1 cuadran AL PESO contra esa columna en las diez líneas del P&L — tercera validación externa de una derivación H1 − Q1 en la ola 2 (tras ENAEX/SK y EISA).

Test del hallazgo 30 (EISA) — NUAM lo pasa limpio. Pretax +39.31% contra utilidad neta +38.03%: la tasa efectiva se movió solo (55) pb. La utilidad de NUAM no está puenteada por impuestos — a diferencia de EISA, acá el número de arriba y el de abajo dicen lo mismo.

3.2 El test que el Q2 REPROBÓ — el margen no expandió

Los ingresos cumplieron (+7.29% secuencial, dentro del rango histórico 4.5%–8.8%). El margen no. La pre-carga del 26-ago proyectaba mecánicamente un Q2 de M$ 22.3–23.4 millardos de EBITDA con margen 52.4%–52.9%; el real fue M$ 21,102,187 con 48.29% — un miss de 5.4% a 9.8% contra la banda y de 410 pb contra el margen proyectado.

La causa es identificable y no es un one-off: los gastos ordinarios crecieron +14.34% YoY en el Q2 contra +4.1% en el Q1. El apalancamiento operativo que produjo el mejor trimestre de la historia de la compañía en el Q1 no se repitió.

3.3 H1-2026 vs H1-2025 (M$)

3.4 Apertura por país (Nota 5) — donde está el problema de calidad

El Q2 standalone por país explica el miss de margen:

(La suma de los tres segmentos da M$ 21,102,188 contra el consolidado de 21,102,187: cuadra al peso.)

Colombia sostuvo el margen; Perú lo destruyó — 510 pb en un trimestre, sobre el 18% de los ingresos. Chile cedió 150 pb pero venía de un piso: su margen EBIT va 3% (FY-25) → 8% (H1-25) → 12.2% (Q1-26) → 12.4% (H1-26). Chile sí salió del 3%, pero con el 25% de los ingresos aporta solo el 8.3% del resultado operacional consolidado; Colombia aporta el 73.5%.

3.5 Balance jun-26 vs dic-25 (M$)

Las tres definiciones de deuda (regla del hallazgo 18):

NUAM no tiene deuda neta: tiene caja neta de M$ 27,352,996 (efectivo 40,223,255 − deuda C 12,870,259), o M$ 22,197,093 si se excluye la caja de la cámara (ver §5). Los préstamos bancarios vigentes bajaron de cuatro a tres, todos en Chile, en CLP y corrientes, a 0.47%–0.49% mensual (≈5.8%–6.0% anual).

3.6 Flujo de caja H1 (M$)

El CFO se estancó mientras el EBITDA subió 32%. Pero el Q2 aislado sí mejoró: CFO Q2-26 M$ 8,631,792 (+28.6% vs el Q2-25 de M$ 6,712,210), conversión 40.90% contra 27.1% del Q1.

La advertencia #3 de la pre-carga se resuelve como fasing, no como fuga. La línea "Otros cobros (pagos) por actividades de operación" dio M$ (9,599,224) en el Q2-26 contra M$ (9,907,425) en el Q2-25 — prácticamente idéntica. El swing de M$ 7,409 millones que asustaba en el Q1 era una base comparativa anómala (el Q1-25 traía solo M$ (488,912)), no un deterioro estructural. El pago se corrió de trimestre, no apareció.

Lo que sí queda como bandera: el test del hallazgo 33 en su versión suave — pagos a empleados +20.95% contra cobros de clientes +16.19%. No es la brecha de EISA (+47.2% vs +4.1%), pero va en la dirección equivocada por segundo trimestre.

4. LOS CUATRO HILOS QUE LA PRE-CARGA DEJÓ ABIERTOS — TODOS RESUELTOS

4.1 ✅ El número de acciones NO cambió — los múltiplos sobreviven

La JEA del 28-abr-2026 aprobó "la disminución de pleno derecho del capital" y la pre-carga advertía que cualquier cambio en las 88,375,972 acciones invalidaba todos los múltiplos. No pasó nada: la Nota 23 mantiene 88,375,972 acciones y el capital suscrito y pagado sigue en M$ 297,283,635, idéntico al 01-ene-2026 y al 31-dic-2025. Cross-check por UPA (regla de feedback_verificar_acciones_antes_de_multiplos, verificando POR COLUMNA): H1 → 20,025,267/226.59 = 88,376.4k ✓ · Q2 → 11,215,699/126.91 = 88,375.7k ✓. Ambas columnas usan la misma base. Ni la trampa de BICE ni la de ENAEX.

4.2 ✅ El forward COP/CLP se liquidó Y se volvió política permanente

El forward de febrero venció en abril como estaba previsto. El OCI del Q2 registra +M$ 785,272 de reversión contra los M$ (1,268,115) del Q1, dejando un saldo de M$ (482,843) al 30-jun (un forward nuevo, ya vigente). Todo el efecto quedó en OCI: cero impacto en resultado, cero inefectividad. Y la Nota 18.1(b) dice algo nuevo y material: "Adicionalmente, se continuará contratando forwards COP/CLP para cubrir los resultados trimestrales de la Bolsa de Valores de Colombia." Dejó de ser un experimento y pasó a ser política de cobertura recurrente. Es un mitigante real del riesgo FX de §6 — pero cubre el flujo de dividendos, no la traslación del P&L, que es donde está el problema.

4.3 ✅ El dividendo de M$ 22,053,782 salió el 07-may — y la caja igual subió

Se pagaron los CLP 249.545/acción (payout 70% del FY-25) más M$ 2,356,951 a minoritarios de filiales: M$ 24,410,733 de salida en el Q2. Aun así el efectivo cerró en M$ 40,223,255, sobre los M$ 38,892,857 de dic-25. El financiamiento fue interno: la cartera de inversiones corrientes cayó (32.29)% (M$ 11,782 millones liberados) y entraron M$ 13,496,612 de ventas de instrumentos por el CFI. Los M$ 5,000,055 de préstamo nuevo del Q1 eran, en efecto, pre-fondeo del dividendo, tal como anticipaba la pre-carga.

4.4 ⚠️ NO hay provisión de dividendo mínimo al 30-jun-2026 — y el patrimonio lo refleja

La Nota 19.1 muestra "Provisión para dividendos mínimos: M$ 9,451,936 al 31-dic-2025 → M$ 0 al 30-jun-2026", con la nota aclaratoria: "provisión de dividendos mínimos que se realiza de forma anual". Los M$ 9,451,936 son exactamente el 30.0% de la utilidad controladora del FY-25 (31,505,303) y se aplicaron contra el dividendo pagado en mayo.

Consecuencia: el patrimonio controladora de M$ 491,970,182 no descuenta ningún dividendo devengado del 2026. A la política vigente del 70%, el devengo pro-rata del H1 sería M$ 14,017,687; al mínimo legal del 30%, M$ 6,007,580. NUAM provisiona una vez al año, en diciembre. No es irregular, pero hace que su P/BV y su ROE del primer semestre no sean comparables contra emisores que provisionan trimestralmente. Ajustando por el devengo al 70%, el P/BV pasa de 1.09x a 1.12x y el patrimonio tangible de M$ 102,859,218 a M$ 88,841,531 (P/TBV 6.05x en vez de 5.23x).

5. VALORACIÓN AL PRECIO DE HOY (CLP 6,082.10)

LTM jun-2026 = FY-2025 − H1-2025 + H1-2026:

Regla de feedback_roe_ptbv_goodwill aplicada y declarada: acá manda el P/TBV. Plusvalía M$ 199,692,787 + intangibles M$ 189,418,177 = M$ 389,110,964, el 79.09% del patrimonio controladora, todo generado por la combinación de negocios de la integración regional de 2023–2024, no comprado en efectivo. El P/BV de 1.09x hace parecer a NUAM una acción de valor contable; el P/TBV de 5.23x dice lo contrario. Lo mismo con el ROE: 7.63% sobre libro, 36.51% sobre patrimonio tangible — el segundo es el que describe el negocio. La valoración de NUAM no puede colgarse del libro: sale de EV/EBITDA.

Y el goodwill creció justo por el lado equivocado. La plusvalía subió +1.98% y los intangibles +6.99% en el semestre sin adquisiciones relevantes: es revalorización por traslación de las UGE colombiana y peruana. M$ 389,111 millones son 5.26 años del EBITDA LTM. Si el COP mean-revierte, la misma mecánica que infla los ingresos infla el activo que después hay que testear por deterioro. No hubo test de deterioro intermedio en el Q2; el anual es en diciembre.

FY-2026E — armado como pidió la pre-carga (sin el ratio H2/H1 de EBITDA, que solo tiene dos observaciones y una contaminada):

Hallazgo nuevo: en NUAM el ratio H2/H1 de UTILIDAD es la serie más estrecha de toda la ola 2 — 1.2482 (2024) y 1.2538 (2025), apertura de 0.45%. La pre-carga había descartado el H2/H1 mirando solo el EBITDA (0.832x / 1.063x, apertura 27.8%) y concluyó que la regla 2 era inaplicable a NUAM. Es cierto para el EBITDA y falso para la utilidad. Es la confirmación del hallazgo 15 (RIPLEY/BICE/FORUS) en su forma más limpia: la regla 2 se aprueba o se reprueba POR LÍNEA, y en NUAM la línea que sirve es exactamente la que la pre-carga no miró. Con dos observaciones sigue siendo frágil, pero es el mejor ancla disponible del FY-26E: M$ 20,025,267 × 2.2510 = M$ 45,076,876, UPA CLP 510.07, P/E FY-26E 11.92x.

6. DRIVERS

Positivos

1. Cámaras +40.13% y Mercados Alternativos +50.61% en el Q2 YoY — las dos líneas de mayor crecimiento, y son las de mayor margen (compensación centralizada en Colombia).
2. El mercado único es un hecho operativo desde el 20-jul-2026 (Nota 37): entraron en vigencia los Manuales de Operaciones en Acciones, Cuotas de Fondos, Fijación de Precios de Cierre y el Reglamento de la Bolsa de Santiago armonizados con las reglas de Colombia y Lima. Es el hito de integración que la tesis venía esperando y cae entero en el H2-2026.
3. Chile dejó de ser un lastre: margen EBIT 3% (FY-25) → 12.4% (H1-26), con ingresos +9.31% y gastos de empleados en Chile CAYENDO (10.9)% (M$ 6,380,005 vs 7,160,271). Es la única geografía que redujo nómina en términos absolutos.
4. Caja neta de M$ 22,197–27,353 millones, cero deuda bancaria no corriente, y el dividendo del 70% pagado sin deteriorar el balance.
5. Fintree pasa de 51% a 90% en julio-2026 (Nota 37) — reduce o extingue buena parte del put de M$ 2,601,045 que Bermil SpA podía ejercer entre sep-2027 y mar-2028.
6. Múltiplo genuinamente barato contra comparables globales: 6.3x EV/EBITDA FY-26E y 11.9x P/E para una infraestructura de mercado monopólica con 48.5% de margen EBITDA. Las bolsas listadas de mercados desarrollados cotizan típicamente en el doble.
7. Política de cobertura FX ahora permanente (§4.2).

Negativos

1. Cerca de la mitad del crecimiento es traslación cambiaria. El tipo de cambio COP/CLP publicado (Nota 2.9) va de 0.23 (jun-25) → 0.24 (dic-25) → 0.27 (jun-26). Triangulando por el USD (933.42 → 922.21 CLP/USD implica COP/USD de ~4,058 → ~3,415), el COP se apreció ~17% contra el peso chileno. Descontándolo:

El dato publicado tiene dos decimales sobre un número de 0.2x, así que el rango honesto de apreciación de cierre a cierre es +12.8% a +22.2%, y el crecimiento orgánico consolidado cae en la banda +6.8% a +11.4%. El punto central de ~+9% usa la triangulación por USD. En cualquier punto de la banda la conclusión no cambia: el crecimiento reportado es entre 1.6x y 2.7x el crecimiento real del negocio. Corrobora la advertencia #1 de la pre-carga con números.
2. Los costos se aceleraron: +14.34% YoY en el Q2 contra +4.1% en el Q1. La D&A creció +14.55% y "otros gastos" +15.48% — el AR lo atribuye a "implementaciones de servicios informáticos y tecnológicos asociados a la salida a producción de las plataformas de negociación". Es gasto de integración, plausiblemente transitorio, pero no está cuantificado ni segregado como no recurrente.
3. Perú perdió 510 pb de margen en un trimestre (49.2% → 44.1%) sin explicación en el AR ni en la Nota 5.
4. Negociación cayó (4.9)% secuencialmente (M$ 7,392,605 en el Q1 → 7,033,244 en el Q2): la línea más apalancada al volumen bursátil hizo pico en el Q1.
5. La caja en pesos chilenos es de M$ 330,594 — el 0.8% del efectivo total (contra M$ 1,340,315 en dic-25). El 67.7% está en COP y el 24.6% en USD. La matriz que paga el dividendo en CLP prácticamente no tiene caja en CLP, y por eso se endeuda en Chile a corto plazo cada mayo.
6. M$ 389,111 millones de plusvalía + intangibles = 5.26 años de EBITDA LTM, creciendo por revalorización cambiaria, sin test de deterioro intermedio.
7. CFO/EBITDA del semestre en 34.21% contra 45.08% del año pasado.
8. Liquidez: NUAM transó MM$ 4,544.77 hoy — pero eso es ~167x su volumen típico (MM$ 27.23 el 26-ago) y corresponde a un bloque de ~747k acciones. El precio de hoy sí está formado; el de un día cualquiera no. Aplica [[feedback_liquidez_acciones]]: para tickets ≤ CLP 5MM no es restricción.

7. ¿CONVIENE INVERTIR O AUMENTAR A ESTE PRECIO?

Mantener lo que se tenga. No es momento de aumentar, y tampoco de vender.

El argumento para no aumentar es concreto y no es una impresión: la pre-carga del 26-ago fijó por escrito, antes de conocer el reporte, que "un Q2-26 con margen EBITDA por debajo del 48.74% del Q1 sería una señal NEGATIVA, no un falso negativo estacional" y que el umbral honesto era ~52%. Llegó 48.29%. Ese es un test construido contra el propio historial de la compañía, y no lo pasó. A eso se suma que el crecimiento orgánico real es de un dígito medio-alto (~9%), no el +18.6% del titular, y que la utilidad LTM subió +8.97% en el trimestre en buena parte por un COP que puede devolverse.

El argumento para no vender es igual de concreto: 6.27x EV/EBITDA FY-26E y 11.92x P/E FY-26E, con caja neta, sin dilución, con 4.10% de yield pagado (no proyectado — se verifica contra la Nota 23, no contra un payout supuesto, siguiendo el hallazgo 25), un ROE tangible de 36.5%, y un catalizador de integración que ya ocurrió el 20-jul y todavía no está en ninguna cifra publicada. Un negocio así, a menos de 7x, no se vende por un trimestre de margen plano.

Regla operativa: agregar bajo CLP 5,600 (5.7x EV/EBITDA FY-26E), reducir sobre CLP 7,000. Entre medio, no hacer nada y esperar el Q3, que es el primero que muestra el mercado único funcionando.

8. CATALIZADORES Y RIESGOS

Catalizadores

• Q3-2026 (nov-2026): primer trimestre completo con el reglamento armonizado vigente (desde el 20-jul). Es donde debería verse si el mercado único mueve los volúmenes de Negociación.
• Cierre del FY-2026 (mar-2027): dividendo con política de 70% sobre una utilidad estimada de M$ 45,077 millones → ~CLP 357/acción, yield 5.87% al precio de hoy. Sería un salto de 43% sobre el dividendo de este año.
• Consolidación de Fintree al 90% desde julio.
• Reversión del gasto de implementación tecnológica una vez terminada la salida a producción de las plataformas.

Riesgos

• Mean-reversion del COP. Es el riesgo dominante y actúa por tres canales a la vez: ingresos (57% en COP), patrimonio (reserva de conversión) y el activo intangible de M$ 389 mil millones. Una devolución del 15% del COP borra ~9 pp del crecimiento reportado del FY-26.
• Que la aceleración de costos del Q2 sea estructural y no gasto de integración. Se resuelve mirando el Q3: si los gastos siguen creciendo >12% con ingresos orgánicos al 9%, el margen sigue bajando.
• Deterioro de plusvalía en el test anual de diciembre si Colombia se desacelera.
• Perú: 510 pb de margen perdidos sin explicación es una caja negra hasta el Q3.
• Regulatorio en tres jurisdicciones simultáneamente (CMF, SFC, SMV).
• Liquidez estructuralmente baja fuera de días de bloque.

9. TRIGGERS DE RE-RATING

10. CORRECCIONES A LA TESIS Y A LA PRE-CARGA

1. El umbral de margen de la memoria estaba mal calibrado y la pre-carga ya lo había corregido — se confirma. La memoria del 08-jun pedía "margen EBITDA Q2-2026: >47% upgrade, <44% sugiere que el Q1 fue un blip". Con 48.29% el trigger de la memoria se habría dado por cumplido con upgrade, cuando en realidad fue una contracción secuencial de 45 pb. Es el hallazgo 3 de MOLYMET en su versión de umbral. El umbral correcto para el Q3 es 49.5%.
2. La regla 2 de Schwager en NUAM sí se puede armar — pero en utilidad, no en EBITDA. La pre-carga la descartó entera; el descarte era correcto solo para el EBITDA (apertura 27.8%). En utilidad la apertura es 0.45%, la más estrecha de la ola 2. Corregido en §5.
3. La advertencia #3 de la pre-carga (fuga de CFO) se cierra como falsa alarma. Era fasing entre trimestres, no deterioro estructural (§3.6).
4. La reducción de capital aprobada en la JEA no se materializó — las acciones y el capital siguen intactos. Los múltiplos de la pre-carga eran válidos.
5. El dividendo pagado se verifica en CLP 249.545 (yield 4.10%), no los ~CLP 280 / 4.9% que estimaba la memoria original.