MINERA · Q2 2026

MINERA (Minera Valparaiso) — RESUMEN Q2 2026

Fecha reporte: 2026-09-04 (EEFF generado 09:43, despues de las tres ventanas previas del dia)
Fecha analisis: 2026-09-04 · ventana post-cierre (18:00)
Precio: CLP 11,000.00 al 04-sep-2026 18:07 · monto transado del dia MM$ 9.47
Acciones: 125,000,000 (Nota 28, sin cambio) · Reporta en MUS$ · TC del dia 933.47 CLP/USD
Fuentes: 2026/MINERA_AR_2026_Q2.pdf (19 pags), 2026/MINERA_EEFF_2026_Q2.pdf (148 pags),
2026/MINERA_HR_2026_Q2.pdf, MINERA/_BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md (pre-carga 31-ago, revisada 02-sep),
PASUR/RESUMEN_Q2_2026.md (la hermana, mismo dia), COLBUN/ CMPC/ BICE/ RESUMEN_Q2_2026.md

> MINERA y PASUR publicaron el mismo dia, con seis minutos de diferencia (EEFF generados 09:43
> y 09:49). Las dos estaban fuera del calendario de la OLA 2 y llevaban cuatro dias sobre el plazo
> legal del 31-ago. Comparten siete participadas: este analisis y el de PASUR se validan
> mutuamente al dolar (§3, hallazgo 2).

1. Recomendacion

Tesis en una linea: el trimestre salio donde la pre-carga dijo que saldria — utilidad controladora
MUS$ 38,272 contra ~38,600 estimados — asi que no aporto informacion nueva, y la tesis sigue siendo
la misma de agosto: un descuento de 54.5% sobre NAV sin catalizador, con un cupon que ya cayo 69% en
dos anos.

Por que sube el TP de 12,000 a 12,600 sin cambiar la recomendacion. No es el trimestre — es el NAV
al precio de hoy y dos correcciones de composicion. El NAV/accion pasa de CLP 23,300 (06-ago) a
CLP 24,195, y a CLP 24,991 si se reconoce Electrogas a su valor de perpetuidad en vez del libro
(§3, hallazgo 4). El TP es ese NAV a un descuento objetivo de 48%, el mismo criterio de agosto.
La recomendacion no cambia porque el descuento no tiene por que cerrarse: lleva anos entre 44% y
57%, el free float es 11.4%, el payout 26.7% y no hay recompra ni simplificacion de cascada anunciada.
El papel ya subio 8.4% desde el 06-ago mientras la utilidad LTM caia; lo que se estrecho fue el
upside, no el riesgo.

2. Cifras clave

2.1 P&L trimestre y acumulado (MUS$) — columna "Abril-Junio" leida del EEFF, no derivada

Control obligatorio H1 - Q1 (§7.2 del runbook): ingresos 858,078 - 408,669 = 449,409 ✓ ·
asociadas 49,532 - 25,996 = 23,536 ✓ · controladora 88,037 - 49,765 = 38,272 ✓. Cuadra al dolar en
las tres lineas, igual que en el Q2-2025.

> ⚠️ El AR de MINERA imprime "EBITDA (Sector Electrico) ... Var. A-A 89,6%" para el trimestre.
> Es un error de la planilla: 156,867 / 140,626 - 1 = +11.6%. Los dos numeros de la fila estan
> bien; el porcentaje no.

2.2 Las ocho asociadas, trimestre standalone (MUS$)

Siete de ocho lineas cayeron dentro de su estimacion. El error agregado de +3,536 es, casi
integramente, Sardelli — la unica que la pre-carga habia declarado impredecible.

2.3 Balance jun-26 vs dic-25 (MUS$)

DFN/EBITDA LTM = 2,186.8 / 578.2 = 3.78x. La deuda es 91% Colbun / 9% matriz; el covenant de la
matriz (DFN / Patrimonio controlador <= 0.50x) esta en 0.01x, es decir DFN de matriz de ~USD 42 MM:
el apalancamiento del holding es irrelevante y todo el riesgo de credito es de Colbun.

2.4 Flujo de caja H1-2026 (MUS$)

El capex cayo 46% y el FCF subio 47% mientras la utilidad caia 21%: Colbun esta pasando el pico de
inversion de Horizonte y los dos BESS (Celda Solar 94%, Diego de Almagro Sur 58%). Es el dato mas
positivo del trimestre y no aparece en ningun titular.

2.5 Por segmento — H1-2026 (MUS$)

Ventas fisicas de Colbun H1-26: 8,013 GWh, +7.8% (Chile 5,947 +4.0%, Peru 2,066 +20.7%), con
generacion propia +11.7% y compras spot (28.3)%.

3. Hallazgos del trimestre

Hallazgo 1 — La pre-carga acerto la utilidad controladora con 0.85% de error, y casi todo el error residual esta en UNA linea que ella misma habia marcado como impredecible

La base comparativa del 02-sep proyecto utilidad controladora Q2-26 de ~MUS$ 38,600, banda
35,000-42,500. El realizado fue MUS$ 38,272 — error de MUS$ 328, 0.85%.

Lo notable no es el acierto sino el patron de los errores. Las dos lineas grandes fallaron en
sentidos opuestos y por causas independientes: el operacional por MUS$ 21,755 de menos (la
cancelacion anticipada de contratos de abastecimiento de carbon de Colbun, que metio MUS$ (24,374) en
"otras ganancias" contra MUS$ (2,011) el ano anterior), y las asociadas por MUS$ 3,536 de mas
(Sardelli). Que el total cuadre con dos errores grandes de signo contrario es exactamente el caso
que la norma obliga a publicar abierto (regla de ILC): el metodo funciono, pero no por las razones
que uno creeria leyendo solo el total.

> La regla que deja: cuando el error del operacional cae mayoritariamente en el minoritario, un
> holding puede acertar la controladora fallando el operacional en 25%. Colbun es 48.24% de MINERA:
> de los MUS$ 21,755 que falto el operacional, ~52% se fue al interes no controlador. En un holding
> con NCI grande, la controladora es una linea MAS estimable que el operacional, no menos.

Hallazgo 2 — PASUR y MINERA publicaron el mismo dia y sus tres participadas compartidas salieron identicas al dolar: la tesis de la cascada queda verificada, no supuesta

La pre-carga apostaba a que Coindustria, Viecal y Sardelli — 50% en cada emisor — darian la misma
cifra en los dos. Con los dos reportes en la mano:

Cierran al dolar en las tres. Y el cierre patrimonial de Coindustria al 30-jun-26 tambien cuadra
por una via externa a la cifra en discusion: patrimonio = 1,306 + 558,392 - 278 - 3,472 = 555,948,
x 50% = 277,974 contra el saldo de la Nota 17.1 de 277,979 (delta 5). El movimiento tambien:
287,744 + 12,329 - 23,044 + 950 = 277,979 ✓. La alerta de Coindustria queda cerrada por segunda
vez y ya no hay que volver a abrirla.

> ⚠️ Lo que sigue roto es la columna ORI / Resultado Integral de la tabla de asociadas (§4.b de la
> pre-carga). Para Coindustria publica ORI 30,757 y RI 55,416 al H1-26; el movimiento patrimonial da
> RI implicito de 26,556. Sigue sin cuadrar en los dos emisores. No usar esas dos columnas.

> La regla que deja: el que reporte primero resuelve el punto ciego del otro, y si reportan
> juntos se auditan mutuamente. Vale para toda la cascada Matte y para cualquier par de holdings con
> 50/50 en las mismas sociedades cerradas.

Hallazgo 3 — El AR dice que Bicecorp es 8.96% y la Nota 17.1 dice 7.98%; el pickup valida el 7.98%, y con eso se cae la explicacion de "ajuste de plusvalia" que se venia arrastrando

La pagina 8 del AR narra que la participacion "paso de 13,15% al 31 de diciembre de 2025 a 8,96% al
30 de junio de 2026". La Nota 17.1 del EEFF dice 7,98000%. El pickup decide:

Bicecorp utilidad controladora H1-26 = MM$ 183,076     (AR de PASUR, pag 4)
/ FX promedio H1-26 ~910             = MUS$ 201,182
x 7.98%                              = MUS$ 16,054
Nota 17.1 de MINERA                  = MUS$ 16,064   <- cuadra
x 8.96%                              = MUS$ 18,026   <- no cuadra

Es la regla de BANVIDA otra vez (verificar el % de participacion en el EEFF, no en el AR), y esta
vez resuelve algo mas: la pre-carga habia observado un "ratio implicito de 7.84%" contra el 8.96%
nominal y lo atribuyo a ajustes de plusvalia y participacion indirecta. No era eso. Era el
porcentaje real.

> La regla que deja: antes de inventar un ajuste contable para explicar un ratio implicito que no
> cuadra con el % nominal, buscar el % en la nota del EEFF — puede que el nominal este mal narrado.

Hallazgo 4 — Electrogas vale entre USD 108 MM y USD 143 MM y esta en el balance en USD 10.4 MM; Almendral vale USD 28.5 MM y la memoria lo llevaba en USD 103 MM

El EEFF publica el valor razonable de las tres asociadas con cotizacion (columna final de la Nota
17.1, al 30-jun-26): CMPC 542,357, Bicecorp 330,079, Almendral 28,529. No hay que
reconstruirlo. Y para las cerradas, el libro puede estar muy lejos del valor economico:

Electrogas reparte todo lo que gana — participacion H1-26 de 6,459 y dividendos recibidos de
(6,458), al dolar — asi que su libro se queda clavado cerca de cero por construccion. El 42.5% le
rinde a MINERA ~USD 12.9 MM al ano en dividendos en efectivo: como perpetuidad da USD 143 MM al 9%,
USD 117 MM al 11% y USD 108 MM al 12%.

Las dos correcciones casi se cancelan (+USD 31 MM neto sobre un GAV de USD 3,282 MM), pero por
razones opuestas y con lecturas opuestas: una es caja recurrente subvalorada, la otra es un holding de
Entel sobrevalorado a libro. Una GAV construida con valores libro no es conservadora: es arbitraria
— el mismo corolario del hallazgo 104 del 04-sep, ahora dentro de un mismo balance.

> La regla que deja: una asociada con payout de 100% tiene libro estructuralmente cero y hay que
> valorarla por su flujo, no por su saldo. El sintoma es que "participacion en ganancias" y "dividendos
> recibidos" salgan iguales en la nota de movimiento.

Hallazgo 5 — La fila de UPA del cuadro de indicadores del AR mezcla LTM con acumulado, y leerla como serie da una caida de (61)% donde la real es (35)%

El indicador 11 del AR publica "Utilidad por Accion (USD): 2T26 0.7 · 1T26 1.4 · 2T25 1.8".

La casilla del trimestre en curso cambia de definicion. Un lector que tome la fila como serie
concluye que la UPA cayo de 1.8 a 0.7 — (61)% — cuando la caida LTM real es 1.80 -> 1.17,
(35)%. El mismo defecto arrastra el ROE: el AR reporta 4.2% y el LTM contra patrimonio
controlador promedio da 3.45%. El AR de PASUR, del mismo preparador y del mismo dia, tiene la
fila consistente en LTM en las tres columnas — asi que es un error de esta planilla, no un criterio
distinto.

> La regla que deja: antes de usar una fila de indicadores del AR como serie, verificar la
> definicion celda por celda contra el estado de resultados. Un cuadro de indicadores no es fuente
> primaria.

4. Drivers

Positivos
1. Capex (46.1)% y FCF +47.2% — Colbun sale del pico de inversion; los BESS estan al 94% y 58%.
2. EBITDA del sector electrico +11.6% en el trimestre (156,867 vs 140,626) con margen estable en 34.9%.
3. Ventas fisicas de Colbun +7.8% (8,013 GWh), generacion propia +11.7% y compras spot (28.3)%.
4. Prepago de USD 162.2 MM a SMBC (06-abr) y pasivos financieros no corrientes (173,177).
5. Descuento sobre NAV de 54.5%, con NAV/accion de CLP 24,195 (25,000 reconociendo Electrogas).
6. DFN de matriz de ~USD 42 MM contra un covenant de 0.50x: el holding no tiene problema de deuda.
7. Bicecorp +30.4% en el trimestre pese a la dilucion de 13.15% a 7.98%.
8. Caja de USD 315.9 MM, +57.9% vs dic-25, con USD 51 MM de la venta de Molymet aun sin destino.

Negativos
1. Utilidad controladora (34.8)% en el trimestre y (20.6)% en el semestre.
2. CMPC aporto MUS$ 1,690 contra 15,775 — (89.3)%. Es el 16.4% del GAV y esta en el piso del ciclo.
3. MUS$ (24,374) de otras perdidas por cancelacion anticipada de contratos de carbon en Colbun.
4. Costos financieros +35.7% en el trimestre y +41.1% en el semestre (59,208 vs 41,967).
5. El dividendo cayo 69% en dos anos: US$ 1.165 (2024) -> 0.800 (2025) -> 0.360 (2026).
6. Payout 26.7%: el minoritario captura poco del NAV mientras espera que el descuento cierre.
7. Free float 11.4% y volumen de MM$ 9.47 el dia del analisis: el flujo marginal fija el precio.
8. Sin catalizador: no hay recompra ni simplificacion de cascada anunciada.

5. Valoracion

5.1 Multiplos al precio del dia (CLP 11,000 · TC 933.47)

El NCI hay que marcarlo a mercado, no sumarlo a libro. Colbun cotiza bajo libro, asi que aca el
libro sobreestima el EV — igual que en ANTARCHILE y al reves de IAM:

MINERA cotiza 0.64x de multiplo POR ENCIMA de su propia operativa consolidada. No es anomalia: el EV
del holding carga la deuda de la matriz y los stakes de CMPC, Copec y Bicecorp, que no aportan EBITDA a
esta cuenta. Por eso el EV/EBITDA no es el marco correcto para MINERA — el NAV si lo es.

5.2 NAV look-through al 04-sep-2026

Con Electrogas a perpetuidad al 11% (USD 117 MM) el NAV sube a USD 3,347 MM = CLP 24,991/accion y el
descuento a 56.0%.

Serie del descuento: 44.2% (ene-2026) -> 56.6% (06-ago) -> 54.5% (hoy). No se movio. El precio
subio 8.4% desde agosto y el GAV subio casi lo mismo (Copec +18% desde el cierre de junio, CMPC
recuperando): el descuento sigue exactamente donde lleva anos.

5.3 De donde sale el TP

TP = NAV de CLP 24,195 x (1 - 48%) = CLP 12,581 -> 12,600. Es el mismo criterio del 06-ago (descuento
objetivo de 48% contra 54.5% actual) aplicado a un NAV actualizado. La banda 11,800-13,400 corresponde a
descuentos de 45% a 51%.

Advertencia tributaria, sin la cual el TP miente: MINERA tiene presencia bursatil medida de 11.7%,
bajo el umbral de 25%, y califica al art. 107 solo por su contrato de Market Maker con Banchile, cuyo
ultimo vencimiento conocido era el 11-ago-2026 con renovaciones de 180 dias. El beneficio se evalua
al momento de la venta. Sin art. 107, un upside bruto de +14.5% se convierte en ~+9.4% neto a GC 35%.
No se verifico la nomina de Market Makers de la Bolsa en esta ventana — queda como pendiente abierto.

6. Conviene invertir o aumentar a este precio?

No a este precio, y la razon no es el trimestre: es que el 8.4% que subio el papel desde el 06-ago se
comio la mitad del upside sin que cambiara nada de la tesis.

A favor
- Descuento de 54.5% sobre un NAV donde el 84.6% son cuatro acciones liquidas y observables.
- El FCF mejoro 47% con el capex cayendo 46%: Colbun sale del ciclo de inversion.
- Electrogas aporta ~USD 13 MM/ano de caja y esta a libro en USD 10 MM (§3, hallazgo 4).
- La matriz no tiene problema de deuda (DFN ~USD 42 MM contra covenant de 0.50x).
- CMPC esta en el piso del ciclo: aporto MUS$ 1,690 contra 15,775 hace un ano. Cualquier recuperacion de
celulosa opera con doble palanca — sube el GAV y comprime el descuento.

En contra
- El descuento lleva anos sin cerrarse y no hay catalizador. 44% -> 57% -> 54.5% es un rango, no una
tendencia.
- El cupon cayo 69% en dos anos. A 3.05% de yield y 26.7% de payout, no te pagan por esperar.
- Free float 11.4% con MM$ 9.47 transados el dia del analisis: cualquier posicion relevante mueve el precio.
- El riesgo del art. 107 es binario y depende de un contrato que se renueva cada 180 dias.
- Comprar Colbun directo sigue siendo la alternativa honesta: es el 40.5% del GAV, es liquido, califica
art. 107 sin depender de nadie, y cotiza a 8.16x EV/EBITDA contra los 8.80x del holding.

Zona de entrada: bajo CLP 9,700, que equivale a un descuento >= 60% — el extremo del rango historico.
Tamano maximo sugerido <= 1% del portafolio, por liquidez y por riesgo tributario.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores
1. Renovacion del contrato de Market Maker con Banchile (vencimiento conocido 11-ago-2026, renovaciones
de 180 dias) — asegura art. 107 y es el de mayor impacto sobre el retorno neto.
2. Recuperacion del ciclo de celulosa (CMPC) — 16.4% del GAV y el activo mas castigado.
3. Entrada en operacion de BESS Celda Solar (94%) y Diego de Almagro Sur (58%) — EBITDA incremental de
Colbun sin capex adicional, 2026-2027.
4. Destino de la caja de Molymet (USD 51 MM de la venta del 20-mar-2026): recompra o dividendo
extraordinario serian el primer catalizador real de compresion del descuento.
5. Simplificacion de la cascada Matte — el catalizador clasico; depende del grupo, no de MINERA.

Riesgos
1. Ampliacion del descuento sobre 63% — ha pasado y no hay piso estructural.
2. No renovacion del Market Maker -> IGC marginal al vender, con presencia real de 11.7%.
3. Nuevo recorte del dividendo: el payout ya esta en 26.7% y la utilidad LTM sigue cayendo.
4. Costos financieros +41.1% en el semestre: si Colbun no baja apalancamiento, el pass-through al
holding continua.
5. Otras perdidas extraordinarias en Colbun: la cancelacion de contratos de carbon costo MUS$ 24,374 en
un solo trimestre y no estaba anunciada.
6. Perimetro de Fenix Peru: la interrupcion de TGP en el 1T26 mostro que un evento operativo puntual
borra un trimestre.

8. Triggers de re-rating