MINERA (Minera Valparaiso) — RESUMEN Q2 2026

Fecha reporte: 2026-09-04 (EEFF generado 09:43, despues de las tres ventanas previas del dia)
Fecha analisis: 2026-09-04 · ventana post-cierre (18:00)
Precio: CLP 11,000.00 al 04-sep-2026 18:07 · monto transado del dia MM$ 9.47
Acciones: 125,000,000 (Nota 28, sin cambio) · Reporta en MUS$ · TC del dia 933.47 CLP/USD
Fuentes: 2026/MINERA_AR_2026_Q2.pdf (19 pags), 2026/MINERA_EEFF_2026_Q2.pdf (148 pags),
2026/MINERA_HR_2026_Q2.pdf, MINERA/_BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md (pre-carga 31-ago, revisada 02-sep),
PASUR/RESUMEN_Q2_2026.md (la hermana, mismo dia), COLBUN/ CMPC/ BICE/ RESUMEN_Q2_2026.md

MINERA y PASUR publicaron el mismo dia, con seis minutos de diferencia (EEFF generados 09:43
y 09:49). Las dos estaban fuera del calendario de la OLA 2 y llevaban cuatro dias sobre el plazo
legal del 31-ago. Comparten siete participadas: este analisis y el de PASUR se validan
mutuamente al dolar (§3, hallazgo 2).

1. Recomendacion

Tesis en una linea: el trimestre salio donde la pre-carga dijo que saldria — utilidad controladora
MUS$ 38,272 contra ~38,600 estimados — asi que no aporto informacion nueva, y la tesis sigue siendo
la misma de agosto: un descuento de 54.5% sobre NAV sin catalizador, con un cupon que ya cayo 69% en
dos anos.

Por que sube el TP de 12,000 a 12,600 sin cambiar la recomendacion. No es el trimestre — es el NAV
al precio de hoy y dos correcciones de composicion. El NAV/accion pasa de CLP 23,300 (06-ago) a
CLP 24,195, y a CLP 24,991 si se reconoce Electrogas a su valor de perpetuidad en vez del libro
(§3, hallazgo 4). El TP es ese NAV a un descuento objetivo de 48%, el mismo criterio de agosto.
La recomendacion no cambia porque el descuento no tiene por que cerrarse: lleva anos entre 44% y
57%, el free float es 11.4%, el payout 26.7% y no hay recompra ni simplificacion de cascada anunciada.
El papel ya subio 8.4% desde el 06-ago mientras la utilidad LTM caia; lo que se estrecho fue el
upside, no el riesgo.

2. Cifras clave

2.1 P&L trimestre y acumulado (MUS$) — columna "Abril-Junio" leida del EEFF, no derivada

Control obligatorio H1 - Q1 (§7.2 del runbook): ingresos 858,078 - 408,669 = 449,409 ✓ ·
asociadas 49,532 - 25,996 = 23,536 ✓ · controladora 88,037 - 49,765 = 38,272 ✓. Cuadra al dolar en
las tres lineas, igual que en el Q2-2025.

⚠️ El AR de MINERA imprime "EBITDA (Sector Electrico) ... Var. A-A 89,6%" para el trimestre.
Es un error de la planilla: 156,867 / 140,626 - 1 = +11.6%. Los dos numeros de la fila estan
bien; el porcentaje no.

2.2 Las ocho asociadas, trimestre standalone (MUS$)

Siete de ocho lineas cayeron dentro de su estimacion. El error agregado de +3,536 es, casi
integramente, Sardelli — la unica que la pre-carga habia declarado impredecible.

2.3 Balance jun-26 vs dic-25 (MUS$)

DFN/EBITDA LTM = 2,186.8 / 578.2 = 3.78x. La deuda es 91% Colbun / 9% matriz; el covenant de la
matriz (DFN / Patrimonio controlador <= 0.50x) esta en 0.01x, es decir DFN de matriz de ~USD 42 MM:
el apalancamiento del holding es irrelevante y todo el riesgo de credito es de Colbun.

2.4 Flujo de caja H1-2026 (MUS$)

El capex cayo 46% y el FCF subio 47% mientras la utilidad caia 21%: Colbun esta pasando el pico de
inversion de Horizonte y los dos BESS (Celda Solar 94%, Diego de Almagro Sur 58%). Es el dato mas
positivo del trimestre y no aparece en ningun titular.

2.5 Por segmento — H1-2026 (MUS$)

Ventas fisicas de Colbun H1-26: 8,013 GWh, +7.8% (Chile 5,947 +4.0%, Peru 2,066 +20.7%), con
generacion propia +11.7% y compras spot (28.3)%.

3. Hallazgos del trimestre

Hallazgo 1 — La pre-carga acerto la utilidad controladora con 0.85% de error, y casi todo el error residual esta en UNA linea que ella misma habia marcado como impredecible

La base comparativa del 02-sep proyecto utilidad controladora Q2-26 de ~MUS$ 38,600, banda
35,000-42,500. El realizado fue MUS$ 38,272 — error de MUS$ 328, 0.85%.

Lo notable no es el acierto sino el patron de los errores. Las dos lineas grandes fallaron en
sentidos opuestos y por causas independientes: el operacional por MUS$ 21,755 de menos (la
cancelacion anticipada de contratos de abastecimiento de carbon de Colbun, que metio MUS$ (24,374) en
"otras ganancias" contra MUS$ (2,011) el ano anterior), y las asociadas por MUS$ 3,536 de mas
(Sardelli). Que el total cuadre con dos errores grandes de signo contrario es exactamente el caso
que la norma obliga a publicar abierto (regla de ILC): el metodo funciono, pero no por las razones
que uno creeria leyendo solo el total.

La regla que deja: cuando el error del operacional cae mayoritariamente en el minoritario, un
holding puede acertar la controladora fallando el operacional en 25%. Colbun es 48.24% de MINERA:
de los MUS$ 21,755 que falto el operacional, ~52% se fue al interes no controlador. En un holding
con NCI grande, la controladora es una linea MAS estimable que el operacional, no menos.

Hallazgo 2 — PASUR y MINERA publicaron el mismo dia y sus tres participadas compartidas salieron identicas al dolar: la tesis de la cascada queda verificada, no supuesta

La pre-carga apostaba a que Coindustria, Viecal y Sardelli — 50% en cada emisor — darian la misma
cifra en los dos. Con los dos reportes en la mano:

Cierran al dolar en las tres. Y el cierre patrimonial de Coindustria al 30-jun-26 tambien cuadra
por una via externa a la cifra en discusion: patrimonio = 1,306 + 558,392 - 278 - 3,472 = 555,948,
x 50% = 277,974 contra el saldo de la Nota 17.1 de 277,979 (delta 5). El movimiento tambien:
287,744 + 12,329 - 23,044 + 950 = 277,979 ✓. La alerta de Coindustria queda cerrada por segunda
vez y ya no hay que volver a abrirla.

⚠️ Lo que sigue roto es la columna ORI / Resultado Integral de la tabla de asociadas (§4.b de la
pre-carga). Para Coindustria publica ORI 30,757 y RI 55,416 al H1-26; el movimiento patrimonial da
RI implicito de 26,556. Sigue sin cuadrar en los dos emisores. No usar esas dos columnas.

La regla que deja: el que reporte primero resuelve el punto ciego del otro, y si reportan
juntos se auditan mutuamente. Vale para toda la cascada Matte y para cualquier par de holdings con
50/50 en las mismas sociedades cerradas.

Hallazgo 3 — El AR dice que Bicecorp es 8.96% y la Nota 17.1 dice 7.98%; el pickup valida el 7.98%, y con eso se cae la explicacion de "ajuste de plusvalia" que se venia arrastrando

La pagina 8 del AR narra que la participacion "paso de 13,15% al 31 de diciembre de 2025 a 8,96% al
30 de junio de 2026". La Nota 17.1 del EEFF dice 7,98000%. El pickup decide:

Bicecorp utilidad controladora H1-26 = MM$ 183,076     (AR de PASUR, pag 4)
/ FX promedio H1-26 ~910             = MUS$ 201,182
x 7.98%                              = MUS$ 16,054
Nota 17.1 de MINERA                  = MUS$ 16,064   <- cuadra
x 8.96%                              = MUS$ 18,026   <- no cuadra

Es la regla de BANVIDA otra vez (verificar el % de participacion en el EEFF, no en el AR), y esta
vez resuelve algo mas: la pre-carga habia observado un "ratio implicito de 7.84%" contra el 8.96%
nominal y lo atribuyo a ajustes de plusvalia y participacion indirecta. No era eso. Era el
porcentaje real.

La regla que deja: antes de inventar un ajuste contable para explicar un ratio implicito que no
cuadra con el % nominal, buscar el % en la nota del EEFF — puede que el nominal este mal narrado.

Hallazgo 4 — Electrogas vale entre USD 108 MM y USD 143 MM y esta en el balance en USD 10.4 MM; Almendral vale USD 28.5 MM y la memoria lo llevaba en USD 103 MM

El EEFF publica el valor razonable de las tres asociadas con cotizacion (columna final de la Nota
17.1, al 30-jun-26): CMPC 542,357, Bicecorp 330,079, Almendral 28,529. No hay que
reconstruirlo. Y para las cerradas, el libro puede estar muy lejos del valor economico:

Electrogas reparte todo lo que gana — participacion H1-26 de 6,459 y dividendos recibidos de
(6,458), al dolar — asi que su libro se queda clavado cerca de cero por construccion. El 42.5% le
rinde a MINERA ~USD 12.9 MM al ano en dividendos en efectivo: como perpetuidad da USD 143 MM al 9%,
USD 117 MM al 11% y USD 108 MM al 12%.

Las dos correcciones casi se cancelan (+USD 31 MM neto sobre un GAV de USD 3,282 MM), pero por
razones opuestas y con lecturas opuestas: una es caja recurrente subvalorada, la otra es un holding de
Entel sobrevalorado a libro. Una GAV construida con valores libro no es conservadora: es arbitraria
— el mismo corolario del hallazgo 104 del 04-sep, ahora dentro de un mismo balance.

La regla que deja: una asociada con payout de 100% tiene libro estructuralmente cero y hay que
valorarla por su flujo, no por su saldo. El sintoma es que "participacion en ganancias" y "dividendos
recibidos" salgan iguales en la nota de movimiento.

Hallazgo 5 — La fila de UPA del cuadro de indicadores del AR mezcla LTM con acumulado, y leerla como serie da una caida de (61)% donde la real es (35)%

El indicador 11 del AR publica "Utilidad por Accion (USD): 2T26 0.7 · 1T26 1.4 · 2T25 1.8".

La casilla del trimestre en curso cambia de definicion. Un lector que tome la fila como serie
concluye que la UPA cayo de 1.8 a 0.7 — (61)% — cuando la caida LTM real es 1.80 -> 1.17,
(35)%. El mismo defecto arrastra el ROE: el AR reporta 4.2% y el LTM contra patrimonio
controlador promedio da 3.45%. El AR de PASUR, del mismo preparador y del mismo dia, tiene la
fila consistente en LTM en las tres columnas — asi que es un error de esta planilla, no un criterio
distinto.

La regla que deja: antes de usar una fila de indicadores del AR como serie, verificar la
definicion celda por celda contra el estado de resultados. Un cuadro de indicadores no es fuente
primaria.

4. Drivers

Positivos
1. Capex (46.1)% y FCF +47.2% — Colbun sale del pico de inversion; los BESS estan al 94% y 58%.
2. EBITDA del sector electrico +11.6% en el trimestre (156,867 vs 140,626) con margen estable en 34.9%.
3. Ventas fisicas de Colbun +7.8% (8,013 GWh), generacion propia +11.7% y compras spot (28.3)%.
4. Prepago de USD 162.2 MM a SMBC (06-abr) y pasivos financieros no corrientes (173,177).
5. Descuento sobre NAV de 54.5%, con NAV/accion de CLP 24,195 (25,000 reconociendo Electrogas).
6. DFN de matriz de ~USD 42 MM contra un covenant de 0.50x: el holding no tiene problema de deuda.
7. Bicecorp +30.4% en el trimestre pese a la dilucion de 13.15% a 7.98%.
8. Caja de USD 315.9 MM, +57.9% vs dic-25, con USD 51 MM de la venta de Molymet aun sin destino.

Negativos
1. Utilidad controladora (34.8)% en el trimestre y (20.6)% en el semestre.
2. CMPC aporto MUS$ 1,690 contra 15,775 — (89.3)%. Es el 16.4% del GAV y esta en el piso del ciclo.
3. MUS$ (24,374) de otras perdidas por cancelacion anticipada de contratos de carbon en Colbun.
4. Costos financieros +35.7% en el trimestre y +41.1% en el semestre (59,208 vs 41,967).
5. El dividendo cayo 69% en dos anos: US$ 1.165 (2024) -> 0.800 (2025) -> 0.360 (2026).
6. Payout 26.7%: el minoritario captura poco del NAV mientras espera que el descuento cierre.
7. Free float 11.4% y volumen de MM$ 9.47 el dia del analisis: el flujo marginal fija el precio.
8. Sin catalizador: no hay recompra ni simplificacion de cascada anunciada.

5. Valoracion

5.1 Multiplos al precio del dia (CLP 11,000 · TC 933.47)

El NCI hay que marcarlo a mercado, no sumarlo a libro. Colbun cotiza bajo libro, asi que aca el
libro sobreestima el EV — igual que en ANTARCHILE y al reves de IAM:

MINERA cotiza 0.64x de multiplo POR ENCIMA de su propia operativa consolidada. No es anomalia: el EV
del holding carga la deuda de la matriz y los stakes de CMPC, Copec y Bicecorp, que no aportan EBITDA a
esta cuenta. Por eso el EV/EBITDA no es el marco correcto para MINERA — el NAV si lo es.

5.2 NAV look-through al 04-sep-2026

Con Electrogas a perpetuidad al 11% (USD 117 MM) el NAV sube a USD 3,347 MM = CLP 24,991/accion y el
descuento a 56.0%.

Serie del descuento: 44.2% (ene-2026) -> 56.6% (06-ago) -> 54.5% (hoy). No se movio. El precio
subio 8.4% desde agosto y el GAV subio casi lo mismo (Copec +18% desde el cierre de junio, CMPC
recuperando): el descuento sigue exactamente donde lleva anos.

5.3 De donde sale el TP

TP = NAV de CLP 24,195 x (1 - 48%) = CLP 12,581 -> 12,600. Es el mismo criterio del 06-ago (descuento
objetivo de 48% contra 54.5% actual) aplicado a un NAV actualizado. La banda 11,800-13,400 corresponde a
descuentos de 45% a 51%.

Advertencia tributaria, sin la cual el TP miente: MINERA tiene presencia bursatil medida de 11.7%,
bajo el umbral de 25%, y califica al art. 107 solo por su contrato de Market Maker con Banchile, cuyo
ultimo vencimiento conocido era el 11-ago-2026 con renovaciones de 180 dias. El beneficio se evalua
al momento de la venta. Sin art. 107, un upside bruto de +14.5% se convierte en ~+9.4% neto a GC 35%.
No se verifico la nomina de Market Makers de la Bolsa en esta ventana — queda como pendiente abierto.

6. Conviene invertir o aumentar a este precio?

No a este precio, y la razon no es el trimestre: es que el 8.4% que subio el papel desde el 06-ago se
comio la mitad del upside sin que cambiara nada de la tesis.

A favor
- Descuento de 54.5% sobre un NAV donde el 84.6% son cuatro acciones liquidas y observables.
- El FCF mejoro 47% con el capex cayendo 46%: Colbun sale del ciclo de inversion.
- Electrogas aporta ~USD 13 MM/ano de caja y esta a libro en USD 10 MM (§3, hallazgo 4).
- La matriz no tiene problema de deuda (DFN ~USD 42 MM contra covenant de 0.50x).
- CMPC esta en el piso del ciclo: aporto MUS$ 1,690 contra 15,775 hace un ano. Cualquier recuperacion de
celulosa opera con doble palanca — sube el GAV y comprime el descuento.

En contra
- El descuento lleva anos sin cerrarse y no hay catalizador. 44% -> 57% -> 54.5% es un rango, no una
tendencia.
- El cupon cayo 69% en dos anos. A 3.05% de yield y 26.7% de payout, no te pagan por esperar.
- Free float 11.4% con MM$ 9.47 transados el dia del analisis: cualquier posicion relevante mueve el precio.
- El riesgo del art. 107 es binario y depende de un contrato que se renueva cada 180 dias.
- Comprar Colbun directo sigue siendo la alternativa honesta: es el 40.5% del GAV, es liquido, califica
art. 107 sin depender de nadie, y cotiza a 8.16x EV/EBITDA contra los 8.80x del holding.

Zona de entrada: bajo CLP 9,700, que equivale a un descuento >= 60% — el extremo del rango historico.
Tamano maximo sugerido <= 1% del portafolio, por liquidez y por riesgo tributario.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores
1. Renovacion del contrato de Market Maker con Banchile (vencimiento conocido 11-ago-2026, renovaciones
de 180 dias) — asegura art. 107 y es el de mayor impacto sobre el retorno neto.
2. Recuperacion del ciclo de celulosa (CMPC) — 16.4% del GAV y el activo mas castigado.
3. Entrada en operacion de BESS Celda Solar (94%) y Diego de Almagro Sur (58%) — EBITDA incremental de
Colbun sin capex adicional, 2026-2027.
4. Destino de la caja de Molymet (USD 51 MM de la venta del 20-mar-2026): recompra o dividendo
extraordinario serian el primer catalizador real de compresion del descuento.
5. Simplificacion de la cascada Matte — el catalizador clasico; depende del grupo, no de MINERA.

Riesgos
1. Ampliacion del descuento sobre 63% — ha pasado y no hay piso estructural.
2. No renovacion del Market Maker -> IGC marginal al vender, con presencia real de 11.7%.
3. Nuevo recorte del dividendo: el payout ya esta en 26.7% y la utilidad LTM sigue cayendo.
4. Costos financieros +41.1% en el semestre: si Colbun no baja apalancamiento, el pass-through al
holding continua.
5. Otras perdidas extraordinarias en Colbun: la cancelacion de contratos de carbon costo MUS$ 24,374 en
un solo trimestre y no estaba anunciada.
6. Perimetro de Fenix Peru: la interrupcion de TGP en el 1T26 mostro que un evento operativo puntual
borra un trimestre.

8. Triggers de re-rating