MANQUEHUE — RESUMEN Q2-2026

Rutina Q2-2026, ola 2 — ventana MEDIODIA del 28-ago-2026. MANQUEHUE publico en su fecha exacta de calendario, entre la ventana AM (10:30, CMF: []) y la de mediodia. Procesado de punta a punta con la pre-carga del 26-ago (_BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md): entrada directa al Paso 3, cero descargas de insumos historicos.

Fecha analisis: 2026-08-28
Precio: CLP 96.91 (ultimo cierre 27-ago 16:00; hoy no ha transado). Monto transado del 27-ago: MM$ 4.68. Papel extremadamente iliquido.
Acciones: 591,555,986 (nota 24.1/24.2)
Market cap: MM$ 57,328
Fuentes: 2026/MANQUEHUE_EEFF_2026_Q2.pdf (137 pags) · 2026/MANQUEHUE_AR_2026_Q2.pdf (30 pags) · 2026/MANQUEHUE_HR_2026_Q2.pdf · _BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md
Tesis previa: MANTENER sesgo comprador, TP CLP 130 (07-jun-2026, sobre CLP 98), conviccion Media-Baja.

1. RECOMENDACION

MANTENER — conviccion BAJA — TP 12M: CLP 108 (recortado desde CLP 130, −17%)

Por que baja el TP y no la recomendacion. Ninguno de los cuatro triggers de VENDER de la memoria se gatillo (margen bruto 16.4% > 13%; MAS casas 4.6m << 12m; sin atraso material — Arturo Prat se recepciono; perdida FY-26E ~MM$ 1,000–2,000 < 4,000). Ninguno de los de COMPRAR tampoco (margen 16.4% < 18%; MAS casas <7.5m solo un trimestre; 1 recepcion, no 2). La tabla de triggers dice literalmente MANTENER. Lo que cambio es el valor, no el rating: el EBITDA se dio vuelta a negativo, la cobertura de gastos financieros cayo bajo 1.0x, el dividendo desaparece y viene una rebaja mecanica del patrimonio por la reforma tributaria (§7).

2. TESIS EN UNA LINEA

El margen no se recupero porque no puede: la compañia esta activando en inventario el 42% de los intereses que paga en caja, y ese interes diferido vuelve como costo de venta justo cuando escritura — con el stock creciendo 85% YoY, la maquina de comprimir margen se esta cargando, no descargando.

3. CIFRAS CLAVE (MM$)

3.1 Q2 STANDALONE — publicado en los EEFF, no derivado

Cuarta confirmacion en fila del hallazgo 1 de la ola (MOLYMET, LIPIGAS, VAPORES, MANQUEHUE): la columna 01-04-2026 / 30-06-2026 viene en la pag. 5 de los EEFF. No derivar.

3.2 Acumulado H1

3.3 Por segmento — Q2-2026

Macrolotes lleva CINCO trimestres sin escriturar un solo lote (Q1-25, Q2-25, ... Q1-26, Q2-26: solo arriendos). Es un centro de costo puro de ~MM$ 1,060/trimestre. El 47% del GAV consolidado del trimestre se gasta en un segmento que facturo MM$ 59.

3.4 Balance (MM$)

3.5 Flujo de caja H1 (MM$)

El CFO de +19,977 es TODO del Q1. La caja subio de 12,177 (dic) a 25,649 (mar) y bajo a 19,034 en junio: el Q2 quemo MM$ 6,615. El semestre se ve espectacular porque cobro los hipotecarios de las escrituraciones del Q4-25/Q1-26; el trimestre por si solo es negativo.

4. LOS CUATRO HALLAZGOS DEL TRIMESTRE

4.1 HALLAZGO A — La compañia paga MM$ 4,614 de intereses en caja y solo carga MM$ 2,657 al P&L: el 42% se activa en inventario y vuelve como costo de venta

El propio AR lo confirma sin nombrarlo: el margen cayo "derivado de la escrituracion de proyectos que incorporan una mayor carga de costos historicos y financieros activados" (pag. 7). No es un fenomeno de mix: es aritmetica de balance. El interes que hoy no aparece en el resultado esta guardado dentro de los MM$ 132,516 de inventario y sale como costo de venta el trimestre en que esa unidad se escritura.

Consecuencia directa, y es la tesis entera: con los inventarios subiendo 3.4% en el trimestre mientras los ingresos caen 31.3% T/T, la compañia esta cargando la maquina, no descargandola. Cada trimestre que una unidad no se vende le suma interes activado a su costo futuro. El margen bruto no puede normalizarse mientras el stock siga engordando: la recuperacion del margen exige primero drenar el stock, y drenar el stock exige bajar precios, que es lo que comprime el margen. Es un lazo cerrado, y la compañia lleva tres años dentro.

Regla para el resto de la ola: en cualquier inmobiliaria/constructora, comparar intereses pagados (flujo) contra costos financieros (P&L). La brecha es margen prestado del futuro. Aplica de inmediato a SOCOVESA, INGEVEC, SALFACORP, PAZ, BESALCO — y ninguno de los RESUMEN de la ola lo tiene chequeado.

4.2 HALLAZGO B — La caida del margen bruto YoY esta inflada a la mitad por un one-off del Q2-2025 que el AR admite

El AR (pag. 7) atribuye la caida del margen, ademas del mix, "al efecto de la venta de terrenos en Santa Maria del Mar (Santo Domingo) en el 2T25 por MM$ 2.440, la cual genero un mayor margen de contribucion".

Con esa base comparable, la compresion honesta del margen es de ~(380) pb, no de (690) pb. Y contra el trimestre anterior el margen SUBIO +193 pb (14.5% → 16.4%). El Q1-26 fue el piso de la serie; el Q2 rebota. El titular de "(53.2)% en ganancia bruta" es cierto pero mide contra un trimestre con venta de terreno adentro.

Supuesto explicito: no se publica el margen de la venta de Santa Maria del Mar. Se asume 42% (rango razonable para venta de terreno vs ~18-20% de unidades). Con un margen del 30% en esa venta, el Q2-25 comparable queda en 21.5% y la compresion en (510) pb. El signo no cambia, la magnitud si.

4.3 HALLAZGO C — El problema comercial MIGRO de casas a departamentos, y la pre-carga apuntaba al segmento equivocado

La base comparativa del 26-ago dejo escrito: "El deterioro esta en CASAS, no en departamentos... En el Q2: si el MAS de casas sigue subiendo...". Paso lo contrario.

La causa es identificable en una linea: la recepcion municipal de Arturo Prat (Santiago) durante el trimestre metio 180 unidades a UF 2,929 promedio directo al stock disponible. No es demanda que se cayo, es oferta que entro. Pero el efecto sobre el balance es el mismo: MM$ 62,817 de stock disponible a valor UF (110% del market cap) rotando a 0.1 unidades/mes en el segmento grande.

Y hay una senal genuinamente mala que no depende de la oferta: la tasa de desistimiento.

Una de cada cuatro promesas se cae. Eso no es mix ni estacionalidad: es capacidad de pago del comprador y aprobacion hipotecaria. Y contamina el backlog, que es lo unico bueno que muestra el reporte.

4.4 HALLAZGO D — La seccion 6 del AR, que la pre-carga identifico como "la unica fuente de NAV publicada", este trimestre viene VACIA

La _BASE_COMPARATIVA dejo esto como el punto mas importante del documento: "Seccion 6 del AR — valor libro vs valor economico. Es la unica fuente de NAV publicada. Es la seccion mas importante del documento para este ticker y hay que abrirla."

Lo que dice la seccion 6 completa, textual: que los criterios estan en la Nota 2 y que "las diferencias entre valores libro y valores de mercado... estan contempladas en la cuenta propiedades de inversion, tal como se detalla en la Nota 16." Cero cifras. Y la Nota 16 tampoco tasa: solo muestra que Propiedades de Inversion (Macrolotes Piedra Roja MM$ 84,830 + activos matriz MM$ 2,057) se movio +MM$ 672 en el semestre por transferencias e incrementos — es decir, esta a costo, no a valor razonable.

Consecuencia practica: el NAV de las 231.2 hectareas de Piedra Roja no es verificable con informacion publica trimestral. El valor libro de MM$ 84,830 sobre 231.2 ha da CLP 367 MM/ha = UF 8,977/ha, muy por debajo de precios de mercado en Chicureo, pero la compañia no publica la tasacion y el AR se niega explicitamente a estimarla. La unica tasacion actualizada llega con la Memoria Anual 2026 (~abril-2027). Cualquier TP que se apoye en NAV de Piedra Roja se apoya en un supuesto propio, no en un dato. Decirlo asi, no maquillarlo.

5. LO BUENO DEL REPORTE (y hay que ponerlo en la balanza)

Traducido a pesos a la UF de hoy (40,869.82):
- Backlog inmobiliario MUF 1,898 = MM$ 77,571 = 135% del market cap
- Backlog de Macrolotes MUF 742 = MM$ 30,325 = 53% del market cap
- Stock disponible MUF 1,537 = MM$ 62,817 = 110% del market cap

El backlog de Macrolotes casi se duplico en un trimestre (MUF 366 en marzo → 742 en junio) y su composicion cambio: MUF 560.8 estan en el sector La Laguna (una promesa habitacional grande + lotes de equipamiento). Ese es el factor binario del ticker. Una sola escrituracion de La Laguna cambia el trimestre entero, y la compañia dice que el cuello de botella son permisos, no demanda — el GAV de Macrolotes subio 14.2% en el H1 justamente "por asesorias necesarias para la obtencion de permisos que permitan la enajenacion de lotes". Esta gastando plata para destrabar la venta.

Otros positivos: deuda financiera −6.1% vs diciembre; razon de endeudamiento 1.24x (desde 1.32x); MAS casas de 10.5 a 4.6 meses; Arturo Prat recepcionado (una de las dos recepciones que pedia el trigger de upgrade).

6. VALORACION A CLP 96.91

La cifra mas importante de esta tabla es 0.77x. El EBITDA de los ultimos doce meses no alcanza a pagar los gastos financieros del periodo. Cuando la cobertura cae bajo 1.0x, el interes lo paga el capital de trabajo o la deuda nueva, no el negocio. La compañia hoy lo esta pagando con la cobranza de escrituraciones pasadas (CFO del Q1) — un stock, no un flujo.

El cross-check de la utilidad LTM cuadra al peso con lo publicado: 2,177 (FY-25) − (273) (H1-25) + (2,464) (H1-26) = MM$ (14), y el AR publica ROE 12m de (0.01)% sobre un patrimonio de 142,460 → MM$ (14). ✓

6.1 Reconstruccion del TP (mismas cuatro metodologias de la memoria, insumos actualizados)

Chequeo de sanidad: CLP 108 = 0.448x sobre el libro actual y 0.477x sobre el libro post-reforma tributaria (§7). En un rango historico de 0.35-0.45x para este papel, esta en el borde alto — justificado por el backlog de Macrolotes, no por el resultado.

7. RIESGO CUANTIFICADO Y FECHADO: la reforma tributaria le borra MM$ 8,476 de patrimonio

Los "Hechos posteriores" del AR (seccion 8, y Nota 33 de los EEFF) dicen que el Proyecto de Ley para la Reconstruccion Nacional y el Desarrollo Economico y Social esta "proximo a ser promulgado" y baja el Impuesto de Primera Categoria de 27% actual → 25.5% (2027) → 24% (2028) → 23% (desde 2029). A la fecha de cierre no estaba promulgada, asi que bajo NIC 12/NIC 10 no se ajusto nada y el DTA sigue medido al 27%. La compañia dice textual que "se encuentra en proceso de cuantificar el efecto".

La cuantificacion es directa:

Se reconoce INTEGRO en el ejercicio en que la ley se promulgue — es decir, con toda probabilidad en el Q3 o Q4 de 2026, en una sola linea, contra el resultado. Sobre una utilidad controladora LTM de MM$ (14), un cargo de MM$ 8,476 convierte el FY-2026 en una perdida grande casi sin importar como venga la operacion.

HALLAZGO TRANSVERSAL PARA TODA LA OLA 2 — el DTA es el activo blando que el chequeo de goodwill no ve, y la reforma le puso fecha

La _BASE_COMPARATIVA del 26-ago ya habia notado que el test de "intangibles + plusvalia > 15% del patrimonio" NO captura el activo por impuestos diferidos: en MANQUEHUE los intangibles son MM$ 801 (0.6% del patrimonio, pasa comodo) mientras el DTA pesa 40.2%. El Q2 le agrega lo que faltaba: una fecha y un monto. No es una discusion sobre si el DTA se va a consumir con utilidades futuras hipoteticas — es un castigo aritmetico de 4/27 = 14.8% del DTA neto, gatillado por la promulgacion de una ley que ya viene en camino.

Regla: en TODOS los pendientes de la ola, y retroactivamente en los 44 ya procesados, calcular DTA neto × 4/27 y expresarlo como % del patrimonio controladora. Es una rebaja de patrimonio que ningun P/BV de la ola tiene incorporada. Y tiene signo contrario en los emisores con DTL neto (generadoras, sanitarias, navieras con activo fijo pesado): ahi la reforma es una ganancia de la misma magnitud. VAPORES, procesado hoy en esta misma ventana, tiene DTL neto de MUS$ 7,446 — un beneficio, no un cargo. Ningun RESUMEN de la ola distingue de que lado del balance esta cada uno.

8. ¿CONVIENE INVERTIR A ESTE PRECIO?

No a CLP 96.91. Si a CLP 85 o menos.

Lo que se compra: 231.2 hectareas en Chicureo a valor libro, un backlog de promesas de MUF 2,640 (inmobiliario + macrolotes) que equivale a 188% del market cap, y un patrimonio de CLP 241/accion por el que se pagan CLP 97.

Lo que se paga por eso: una compañia que pierde EBITDA ((1,401) en el trimestre), cuyo EBITDA de doce meses no cubre los intereses (0.77x), que desistio 1 de cada 4 promesas, que tiene 304 departamentos disponibles rotando a 0.1 unidades/mes (25 años de stock a esa velocidad), que no va a pagar dividendo en 2027, y a la que le viene un castigo de patrimonio de MM$ 8,476 con fecha en los proximos dos trimestres.

El calculo honesto: el descuento a libro (0.40x) no es suficiente margen de seguridad mientras el EBITDA sea negativo, porque el activo que respalda el libro (inventario + tierra) se esta encareciendo por dentro con interes activado (§4.1) al mismo tiempo que se deprecia comercialmente (§4.3). Un activo que hay que financiar y que no rota no vale su libro.

Lo que lo salva de un VENDER: los MUF 742 de backlog de Macrolotes. Es plata real, promesada, en el activo de mayor margen de la compañia, y crecio 74% en un trimestre. Si La Laguna escritura, el trimestre en que ocurra da vuelta el EBITDA, la cobertura y la tesis de una vez. La compañia esta gastando GAV para destrabar los permisos que lo habilitan. Ese es el motivo por el que esto es MANTENER y no VENDER — y el unico.

Para quien ya tiene la posicion: mantener, no promediar. Para quien no la tiene: esperar. Con esta liquidez (MM$ 4.68/dia) no hay costo de oportunidad en esperar dos trimestres a ver si Macrolotes escritura o si el stock de departamentos empieza a drenar.

9. CATALIZADORES Y RIESGOS

Catalizadores (en orden de impacto)
1. Escrituracion de un macrolote en La Laguna (MUF 560.8 promesados ahi). Binario, da vuelta el trimestre por si solo.
2. Recepciones municipales de fin-2026: Victor Rae (Las Condes), Parque Nogales Torre C (Lo Barnechea), Barrio Piloto Estancia Liray (Colina) — MUF 943 de stock potencial. (Ojo: entran a stock disponible antes de convertirse en ingreso — pueden empeorar el MAS antes de mejorarlo.)
3. Trayectoria TPM / tasa hipotecaria — IPoM de septiembre 2026.
4. Memoria Anual 2026 (~abril-2027): unica tasacion publica de Piedra Roja.
5. Definicion de la politica CEEC para 2027.

Riesgos
1. Promulgacion de la reforma tributaria → cargo de MM$ 8,476 (§7). Alta probabilidad, proximos 1-2 trimestres.
2. Cobertura de gastos financieros bajo 1.0x con deuda de MM$ 97,190 a refinanciar en un contexto de EBITDA negativo.
3. 304 departamentos disponibles a 0.1 u/mes. Si Victor Rae y Parque Nogales entran encima, el stock de deptos se duplica otra vez.
4. Tasa de desistimiento en 24% — contamina el backlog de MUF 1,898 que sostiene la tesis.
5. El interes activado (§4.1) sigue cargandose mientras el stock no rote: el margen del 2027 ya esta comprometido por el inventario de hoy.
6. Iliquidez extrema (MM$ 4.68 el 27-ago): la salida a un precio razonable no esta garantizada.

10. TRIGGERS DE RE-RATING

Subir a COMPRAR si:
- Escrituracion de macrolotes >MUF 200 en un trimestre, o ingresos del segmento >MM$ 8,000
- Margen bruto trimestral ≥20% con inventarios cayendo (las dos cosas a la vez, no una)
- Intereses pagados converge a costos financieros del P&L — señal de que el stock dejo de absorber interes (§4.1)
- MAS departamentos <12 meses
- Tasa de desistimiento de vuelta bajo 12%

Bajar a VENDER si:
- Margen bruto trimestral <13%
- MAS departamentos >24 meses (reemplaza al trigger de MAS casas de la memoria previa: el problema migro, §4.3)
- EBITDA negativo cuatro trimestres consecutivos (va uno: Q2-26; el Q1-26 fue +82)
- Cobertura de gastos financieros <0.5x
- Covenant o refinanciamiento en condiciones onerosas
- Perdida FY-2026 controladora proyectada >MM$ 6,000 excluyendo el cargo de la reforma tributaria

11. NOTA METODOLOGICA — la regla 2 (H2/H1) sigue descartada, y ahora por DOS lineas

Aplicando el hallazgo 37 de NUAM ("cuando se descarte la regla 2, decir QUE LINEA se probo"), se probaron las dos lineas disponibles:

Confirmada la regla que dejo escrita la pre-carga: la regla 2 exige que el H1 sea una base estable y del mismo signo en los tres años. En MANQUEHUE el H1 es negativo en 2024, 2025 y 2026 — dividir por una base negativa no proyecta, deforma. Se proyecta por backlog y calendario de recepciones, como en §5.

FY-2026E (por backlog, no por ratio): ingresos MM$ 62,000–70,000 (vs 77,243 en FY-25), EBITDA MM$ (500) a +1,500, utilidad controladora MM$ (2,000) a +500 antes del cargo de la reforma tributaria, y MM$ (10,500) a (8,000) despues de el.