LIPIGAS — Resumen Q2-2026

Fecha de análisis: 26-ago-2026, ventana post-cierre (18:00 CL)
Precio de referencia: CLP 8,794.60 (monto transado del día MM$ 40.11) · Mcap MM$ 998,842
Acciones: 113,574,515 (nota 22.2)
Fuentes: 2026/LIPIGAS_AR_2026_Q2.pdf (18 págs.) · 2026/LIPIGAS_EEFF_2026_Q2.pdf (91 págs., revisión PwC firmada 26-ago-2026) · 2026/LIPIGAS_HR_2026_Q2.pdf · _BASE_COMPARATIVA_Q2_2026.md (pre-carga del 25-ago)

La pre-carga funcionó por tercera vez consecutiva. La base armada la noche del 25-ago cuadró en todo lo cuantitativo. Acertó el patrón GAV invertido, el traspaso de volumen de marzo al Q2 y el chequeo de intangibles. Falló en una advertencia y acertó al revés en otra (ver §10).

1. Recomendación

MANTENER — sesgo positivo · convicción Media

TP CLP 9,700 · upside +10.3% · retorno total con dividendo +16.9%

Degradado desde COMPRAR (TP CLP 10,400, fijado 21-jun-2026 sobre CLP 7,927.8).

Asimetría bull/bear: 1.78x (gana 2,305 / pierde 1,295). Favorable, pero muy inferior a la de junio.

Zona de entrada: CLP 7,900–8,300. El papel está por encima — sube +10.9% desde el precio de la tesis de junio.

Por qué baja de COMPRAR a MANTENER: el H1 es bueno (EBITDA +14.3%), pero el trimestre es notoriamente más flojo que el semestre que lo contiene y el driver central de la tesis se agotó dentro del propio Q2. No es venta: a 6.19x EV/EBITDA UDM, con ROE de 32.7% y dividend yield de 6.63%, el papel no está caro — está pagado.

2. Tesis en una línea

El tailwind de costos que hizo el Q1 (Hormuz, costo GLP a la baja) se cerró dentro del Q2: el margen que había sumado +452 pb en el primer trimestre sumó solo +44 pb en el segundo, y el crecimiento pasó a depender exclusivamente de Chile mientras Colombia y Perú se contraían.

3. Cifras clave

3.1 P&L acumulado H1 (MM$)

3.2 Q2 STANDALONE (MM$) — publicado, no derivado

Los EEFF traen la columna 01.04.2026 al 30.06.2026 (pág. 7). El AR no. Es la segunda vez en la ola 2 que el trimestre viene servido en los EEFF y ausente del AR (igual que MOLYMET). Los valores derivados H1 − Q1 cuadraron exactos contra la columna publicada.

Este es el cuadro que manda. El semestre creció el EBITDA +14.3%; el trimestre, +8.0%. La utilidad controladora del trimestre creció +3.5% contra +14.8% del semestre. Todo el desempeño del H1 es el Q1.

3.3 EBITDA por segmento (MM$)

(los segmentos suman MM$ 93,874 y 52,583 por redondeo del AR; el consolidado auditado es 93,873 y 52,581)

El hallazgo del trimestre. En el Q1-26 Colombia crecía +26.5% y Perú +29.4%, ambos por encima de Chile. En el Q2 standalone los dos están en contracción. El 100% del crecimiento del trimestre es Chile — y Chile mismo desaceleró de +16.0% acumulado a +12.2% en el trimestre. La base advertía que un Q2 con Chile bajo ~76% del mix sería mala señal; pasó exactamente lo contrario y también es mala señal: 81.3% es la concentración más alta de la serie.

3.4 Ingresos y volumen por segmento (H1)

Participaciones de mercado a jun-26: Chile 33.8% (SEC), Colombia 14.2% (SUI), Perú 5.8% (Osinergmin).

3.5 Balance (MM$)

Indicadores publicados por el AR: liquidez 1.64x (1.74x dic-25) · razón ácida 1.39x (1.55x) · razón de endeudamiento 2.17x (2.24x) · DFN/Patrimonio 0.73x (0.58x dic-25) · ROE 31.5% · rotación de inventarios 15.9x (19.8x), permanencia 22.7 días (18.2).

La trampa de la definición de deuda, confirmada. El AR reporta DFN/Patrimonio de 0.73x excluyendo los MM$ 83,263 de arrendamientos. Con leases el ratio es 1.30x. Cuadratura verificada: 197,644 / 270,921 = 0.7295x ✓ — el propio EEFF publica los MM$ 197,644 en la nota 27.1 como "financiamiento neto de efectivo y equivalente al efectivo".

Chequeo de goodwill: plusvalía 15,123 + intangibles 13,375 = MM$ 28,498 = 11.1% del patrimonio controladora → bajo el umbral de 15%. No corresponde usar P/TBV.

3.6 Flujo de caja H1 (MM$)

CFO por segmento (nota 27.3, MM$):

Y la conversión real es peor que 53.5%. El propio AR admite que los MM$ 12,515 de aumento en cuentas por pagar son "un desfase temporal en el ciclo de pago a proveedores de GLP... regularizado a comienzos de julio". Ese pago ya salió — no es capital de trabajo ganado, es un pago corrido de fecha. CFO ajustado ≈ MM$ 37,697 → conversión 40.2%. Con eso, el FCF ajustado del semestre es MM$ 9,675 contra MM$ 35,230 de dividendos: la compañía pagó 3.6x su FCF en dividendos y financió la diferencia con la caja, que cayó MM$ 42,197.

4. Drivers

Positivos

1. Volumen rompió el plateau y sigue creciendo: 458,746 ton eq (+4.1%), GLP 372,764 t (+4.3%). El trigger de la memoria (>357,309 t en el H1) se cumple con holgura.
2. Chile sostiene el margen: EBITDA +16.0% acumulado con ingresos cayendo 1.1% — el 100% es margen y eficiencia de gastos sobre margen. El AR le atribuye parte al cupón del gas y al buen desempeño de la venta directa envasada.
3. Diversificación real: 24% del EBITDA fuera de Chile; el negocio eléctrico + gas natural aporta 8.5% del EBITDA consolidado.
4. Colombia expande margen bruto: ganancia bruta +25.0% con ingresos +16.5%, traccionada por granel vía sustitución de gas natural escaso.
5. Yield de 6.63% y payout LTM de 78.8% con ROE de 32.7% — el dividendo no depende de crecimiento.
6. Costos financieros planos (−0.8%) pese al alza de deuda: la deuda es UF a tasa fija y el CCS cubre el descalce.

Negativos

1. El tailwind de costo GLP se cerró dentro del Q2. Costo de ventas: (13.0)% en el Q1 → +3.3% en el Q2. El margen pasó de sumar +452 pb a sumar +44 pb.
2. Colombia (1.8)% y Perú (14.7)% de EBITDA en el trimestre standalone, después de crecer +26.5% y +29.4% en el Q1.
3. La conversión de caja se derrumbó a 53.5% publicada / 40.2% ajustada, contra 91.3% del H1-25 y 100.3% del Q1-26.
4. DFN +34.2% en seis meses. El trigger de la memoria (DFN/EBITDA ≤1.0x) se rompió: 1.02x.
5. Los ingresos financieros del Q2 fueron cero. M$ (308) contra MM$ 2,498 en el Q2-25 — la actualización del pasivo por garantía de cilindros (MM$ 132,424 nominales) dejó de aportar. Es prácticamente todo el deterioro no operacional y cae íntegro en el trimestre: por eso la utilidad antes de impuestos del Q2 creció solo +3.9% con un EBITDA +8.0%.
6. Perú/Ecuador es el eslabón débil: utilidad neta del segmento cayó a MM$ 1,127 desde 2,709 (−58.4%), con MM$ (1,323) de otros resultados no operacionales. Margen operacional de 5.9% contra 15.4% en Chile.
7. Capital de trabajo se comió el semestre: deudores +31.0%, inventarios +45.2% (permanencia de 18.2 a 22.7 días).
8. El papel salió de la zona de compra declarada en junio (CLP 7,500–8,000) y sube +10.9% desde el precio de la tesis.

5. Valoración a CLP 8,794.60

LTM (UDM a jun-26) — cuadrado contra el AR:
- EBITDA UDM = 181,479 − 82,097 + 93,873 = MM$ 193,255 ✓ (el AR publica 193,255)
- Resultado DDI UDM = 79,783 − 34,613 + 40,044 = MM$ 85,215 ✓ (el AR publica 85,215)
- Utilidad controladora UDM = 78,929 − 34,413 + 39,488 = MM$ 84,004 → UPA UDM CLP 739.6

P/BV de 3.89x contra ROE de 32.7% → P/BV ÷ ROE ≈ 11.9, en línea exacta con el P/E de 11.89x. Consistente, no hay distorsión de goodwill.

Dividendos del H1-26 (nota 22.3): MM$ 34,981 = CLP 308/acción — provisorio CLP 95 (31-mar), definitivo con cargo a 2025 CLP 118 (07-may), provisorio CLP 95 (22-jun).

FY-2026E — la serie H2/H1 (regla 2 de SCHWAGER)

Por qué NO uso el promedio de 1.227x. Aplicarlo daría un H2-26 de MM$ 115,182, es decir +15.9% sobre el H2-25 — asumiría que la aceleración del Q1 vuelve, justo después de un trimestre que desaceleró a +8.0% con el driver de costos ya cerrado. Anclar el H2 al ritmo del trimestre más reciente (+8.0% → H2-26 ≈ MM$ 107,333) es la lectura honesta. El promedio queda como techo, no como base.

6. ¿Conviene comprar a este precio?

No a este precio; sí bajo CLP 8,300.

El caso de compra de junio descansaba en una expansión de margen que el Q1 mostró y el Q2 dejó de mostrar. A CLP 8,794.60 el papel paga 6.19x EV/EBITDA UDM y 11.89x utilidad — ni caro ni barato para un negocio con 33.8% de mercado en Chile y ROE de 32.7%. Lo que ya no hay es margen de seguridad: el upside al TP revisado es +10.3%, y la mitad del retorno esperado es el dividendo.

Quien ya tiene la posición, la mantiene. El yield de 6.63% paga la espera, la deuda sigue siendo manejable aun con leases (1.45x EBITDA), y el H2 chileno es estructuralmente el semestre fuerte. Quien no la tiene, espera: el mercado todavía no ha leído el trimestre standalone, y una lectura del Q2 aislado (EBITDA +8.0%, utilidad +3.5%, Colombia y Perú en rojo, CFO −33%) puede devolver el papel a la zona de CLP 8,000–8,300 en las próximas semanas.

Lo que cambiaría la respuesta a favor: que el Q3 muestre el margen de vuelta sobre 21% con Colombia recuperando. Lo que la cambiaría en contra: un Q3 con CFO negativo o DFN/EBITDA sobre 1.3x.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

• Q3-2026 (nov): el trimestre de invierno pleno en Chile. Es donde se ve si el margen del Q2 fue un piso o el comienzo de la reversión.
• Dividendo provisorio de septiembre — la serie va en CLP 95/trimestre; sostenerlo con el FCF actual exige o más deuda o menos capex.
• Recuperación de Colombia: la escasez de gas natural que impulsa la sustitución hacia GLP sigue vigente; el problema del Q2 es de costo y de caja, no de demanda.
• Ecuador (NEVO, 70%, jun-2025): primer semestre completo consolidado. Todavía diluido dentro de "Perú/Ecuador" — si lo abren como cuarto segmento, se podrá medir.

Riesgos

• Reversión del precio internacional del GLP. El costo de ventas ya volvió a subir en el Q2 (+3.3%); con inventarios +45.2% valorizados a precio alto, una corrección pega dos veces (margen y valorización).
• Ley del gas (proyecto de perfeccionamiento del mercado del gas, jun-2023). El AR §6.7 la reporta "actualmente en trámite" — sigue dormida, pero viva. Sin novedades en el HR.
• Colombia: el alza del salario mínimo ya sumó MM$ 4,428 (+28.5%) de gastos operacionales en el semestre. Es un costo estructural, no un one-off.
• Capital de trabajo: si los deudores (+31.0%) no se convierten en caja en el Q3, el dividendo se financia con deuda.
• Perú/Ecuador: es el 16.9% de los ingresos y solo el 8.9% del EBITDA, con la utilidad neta cayendo 58.4%.

8. Triggers de la memoria — veredicto

Dos de cinco cumplen. El que manda —el margen— no. Ese es el fundamento del downgrade.

Triggers nuevos para el Q3-2026

Nota metodológica sobre el umbral de margen. El trigger viejo pedía ≥21% en el Q2 y era exigente por el motivo correcto (el Q1-26 dio 20.49%). Pero el patrón GAV de Lipigas va al revés que el de SCHWAGER — el gasto de administración pesa MENOS en el Q2 (11.45% de los ingresos vs 13.72% en el Q1) — así que un Q2 por debajo del Q1 es peor de lo que parece: el Q2 tuvo el viento de cola del calendario de gasto y aun así perdió 71 pb secuenciales. Por eso el umbral del Q3 se fija en 21.5% y no en 21%.

10. Post-mortem de la pre-carga

Cuadró: todos los comparativos (Q2-25 derivado, EBITDA por segmento, LTM a mar-26, serie H2/H1, acciones, notation, definiciones de deuda, chequeo de intangibles).

Acertó cualitativamente:
- El patrón GAV invertido vs SCHWAGER (GAV/ingresos: Q2-26 11.45% vs Q1-26 13.72% — el Q2 sí pesa menos) y su implicancia: comparar Q2/Q2, nunca Q2 contra Q1.
- Que el adelantamiento de ventas de marzo le restaría volumen al Q2 — el AR lo confirma explícitamente.
- Que el chequeo de intangibles saldría bajo 15% (11.1%) y no haría falta P/TBV.
- La trampa de la definición de DFN sin leases (0.73x publicado vs 1.30x real).

Falló en una: dijo "el AR de Lipigas históricamente publica solo columnas acumuladas, así que lo más probable es que haya que derivar". El AR sí publica solo acumulado, pero los EEFF traen la columna del trimestre. Es exactamente el hallazgo 1 de MOLYMET repetido — y la base lo tenía anotado como probable, no como cierto. Sigue valiendo la regla: abrir SIEMPRE las dos fuentes antes de derivar.

Acertó al revés en una, y eso también es información: la base advertía "un Q2-26 con Chile por debajo de ~76% del mix implica que el invierno chileno no llegó". Chile llegó a 81.3% — el escenario opuesto — y resultó ser igual de malo, porque la concentración no vino de que Chile acelerara sino de que Colombia y Perú se contrajeran. Cuando se fija un umbral direccional sobre un ratio de mix, hay que fijar los DOS bordes: un mix se puede concentrar por el numerador o por el denominador, y significan cosas distintas.

11. Hallazgos que aplican al resto de la OLA 2

1) REGLA CONFIRMADA (2ª vez) — el trimestre standalone puede estar en los EEFF aunque el AR publique solo acumulado. MOLYMET lo tenía en la pág. 3 de sus EEFF; LIPIGAS lo tiene en la pág. 7 de los suyos, con las cuatro columnas (H1-26, H1-25, Q2-26, Q2-25) y hasta la UPA trimestral. Abrir el estado de resultados de los EEFF antes de derivar nada. Aplica a los 15 pendientes.

2) REGLA NUEVA — un semestre bueno puede esconder un trimestre malo, y en Chile el semestre es lo que se publica. LIPIGAS reporta EBITDA +14.3% y utilidad +14.8% en titulares. El trimestre es +8.0% y +3.5%. El AR entero está escrito sobre el acumulado; el deterioro solo aparece al restar el Q1. Es la razón de ser del Paso 4 del runbook, y este es el caso más nítido de la ola: el signo no cambia, cambia la magnitud a la mitad. En cualquier ticker cuyo Q1 haya sido excepcional, el H1 va a heredar el brillo — restar siempre.

3) REGLA NUEVA — cuando una partida no operacional se apaga, verificar si se apagó en el trimestre o se venía apagando. Los ingresos financieros de LIPIGAS pasaron de MM$ 4,592 (H1-25) a 2,285 (H1-26): leído en acumulado parece una caída de 50%. Leído por trimestre, el Q1-26 aportó los 2,285 completos y el Q2-26 aportó CERO — no es un desgaste gradual, es un apagón que ocurre íntegro dentro del Q2. El origen es la actualización del pasivo por garantía de cilindros (MM$ 132,424 nominales), una partida contable sin caja que puede volver o no. En acumulado, un apagón y un desgaste gradual se ven idénticos.

4) El "desfase temporal en el pago a proveedores regularizado en julio" es una confesión, no una nota al pie. LIPIGAS declara MM$ 12,515 de mayores cuentas por pagar y admite en el mismo párrafo que se pagaron a comienzos de julio. Eso significa que MM$ 12,515 del CFO del semestre ya salieron después del cierre: la conversión real es 40.2%, no 53.5%. Cualquier AR que explique un aumento de cuentas por pagar con las palabras "temporal", "desfase" o "regularizado con posterioridad al cierre" está diciendo que su CFO está inflado en ese monto. Buscar esa frase en los pendientes con capital de trabajo pesado (RIPLEY, ENAEX, SK, VAPORES).

5) El CFO por segmento delata lo que el CFO consolidado esconde. El consolidado cayó 33.0%, lo que se puede racionalizar como capital de trabajo de un negocio que crece. Abierto por segmento (nota 27.3): Colombia generó MM$ 496 contra 11,087 — cayó 95.5% mientras su EBITDA subía 12.3%. Un segmento que crece EBITDA y deja de generar caja por completo es un problema distinto a un consolidado que convierte menos. La nota de flujo de efectivo por segmentos existe en casi todos los EEFF chilenos y casi nadie la abre. Aplica a todos los pendientes multi-país o multi-negocio: NUAM, ILC, QUINENCO, SK, RIPLEY, ENAEX.

6) Bonus — dividendos pagados sobre FCF es el chequeo de una línea que ordena la tesis. LIPIGAS: FCF ajustado MM$ 9,675 contra dividendos MM$ 35,230 = 3.6x. La caja cayó MM$ 42,197. Es la misma película de MOLYMET (que se endeudó para pagar el dividendo), en versión "se descapitalizó para pagarlo". En cualquier ticker con yield alto, dividir dividendos pagados por FCF antes de celebrar el yield.