IAM (Inversiones Aguas Metropolitanas) — RESUMEN Q2 2026

Fecha reporte: 2026-08-20 (mismo dia que AGUAS-A) · Fecha analisis: 2026-09-04
Precio: CLP 924.00 al 04-sep-2026 10:53 · monto transado del dia MM$ 2.96 · rango del dia 905.00-924.00
Acciones: 1,000,000,000 (derivadas de la UPA del AR: MM$ 68,928 LTM / CLP 68.93)
Fuentes: 2026/IAM_AR_2026_Q2.pdf (25 pags), 2026/IAM_EEFF_2026_Q2.pdf, 2026/IAM_HR_2026_Q2.pdf,
AGUAS-A/RESUMEN_Q2_2026.md (analisis de la operativa, 20-ago-2026)

Por que este archivo aparece recien el 04-sep: IAM no estaba en el calendario de la OLA 2 del
runbook. Reporto el 20-ago y ninguna ventana lo chequeo. Ver §3, hallazgo 1.

1. Recomendacion

Tesis en una linea: IAM es Aguas Andinas al 50.10234% sin deuda propia, asi que su Q2 es el Q2 de
Aguas dividido en dos — EBITDA +7.4% y utilidad (41.0)% por correccion monetaria en UF — pero lo que
cambio no es la empresa sino el envase: el descuento de holding se comprimio a 8.1% y con eso se
acabo el arbitraje que hacia a IAM preferible a la accion operativa.

Por que cambia la recomendacion (COMPRAR -> MANTENER) y baja el TP de 1,050 a 1,030. No es el
negocio: el trimestre operativo de Aguas cumplio (§2) y AGUAS-A sigue en COMPRAR con TP 380. Es el
descuento. El 10-jun, cuando se puso COMPRAR con TP 1,050, la accion valia 915.37 y el descuento del
holding estaba cerca de su media historica; hoy vale 924 y el descuento esta en 8.11%, percentil 11 de
744 ruedas (§3, hallazgo 2). El upside que quedaba por cierre de descuento — el motivo por el que un
holding cotiza mas barato que su activo — ya se cobro. Lo que queda es Aguas Andinas con menos
liquidez.

2. Cifras clave

2.1 P&L acumulado y trimestre (MM$)

El trimestre viene con la columna puesta: el AR de IAM trae seccion 3 "Resultados trimestrales", asi
que el Q2 no se derivo, se leyo. El Q1-26 implicito es EBITDA MM$ 119,487 y utilidad MM$ 30,701.

La brecha del trimestre es enteramente UF. El resultado financiero se deterioro MM$ 20,402 porque la
UF vario +2.4% en el Q2-26 contra +1.0% en el Q2-25 sobre un stock de deuda reajustable de
~MM$ 1,284,000. El impuesto se movio en sentido contrario (credito de MM$ 797 contra cargo de MM$ 5,454)
justamente porque cayo la base. Nada de esto es caja.

2.2 Balance jun-26 vs dic-25 (MM$)

Perfil de vencimientos (MM$): total 1,434,187, de los cuales solo 37,516 (2.6%) vence en 12 meses
y 1,073,376 (74.8%) a mas de 5 anos. Bonos 84.7%, AFRs 10.6%, prestamos 4.3%. Riesgo de
refinanciamiento nulo. Ratings de la operativa sin cambios: AA+ local, A- internacional. Cobertura de
gastos financieros 4.38x (dic-25: 4.17x).

2.3 Flujo de caja H1-2026 (MM$)

Ajuste por impuestos devengados vs pagados (misma trampa detectada en SQM y aplicada en AGUAS-A):
gasto en P&L MM$ 21,975 contra MM$ 7,081 efectivamente pagados -> el CFO reportado esta inflado en
MM$ 14,894. CFO normalizado MM$ 194,721, conversion 97.5% (H1-25: 91.9%). FCF normalizado
MM$ 82,259 contra MM$ 82,212: plano (+0.1%). Todo el CFO adicional se lo comio el capex.

2.4 Por segmento (MM$, H1)

No-Agua es el 2.5% del EBITDA y lleva dos trimestres consecutivos de deterioro (costos +22.5% contra
ingresos +10.2%). Bandera amarilla, no tesis.

3. Hallazgos del trimestre

1. IAM reporto el 20-ago junto con su filial y la rutina no lo miro: el calendario de la OLA 2 no es la lista de tickers con carpeta

IAM publico AR + EEFF + HR el 20-ago-2026 a las 10:57 (fecha de creacion del PDF), el mismo dia y casi
a la misma hora que AGUAS-A, que si se proceso ese dia. IAM no estaba en el calendario §3 del runbook, y
como la rutina arma su lista desde el calendario y no desde las carpetas existentes, nadie lo chequeo
en 15 dias. Lo mismo con ANTARCHILE (27-ago), MULTIX (01-sep) y PAZ, procesados todos en esta misma
ventana.

Regla reutilizable: la lista de trabajo de cada ventana se arma con ls tickers/*/ menos los que ya
tienen RESUMEN_Q<n>_<AAAA>.md; el calendario solo prioriza. Un ticker con carpeta y sin resumen es
trabajo pendiente aunque no tenga fecha asignada.

2. El descuento del holding esta en 8.11%, percentil 11 de tres anos, y el arbitraje ya se cobro

Con 50.10234% de Aguas Andinas (la Nota de participaciones no controladoras del EEFF Q2-26 da el
minoritario en 49.89766%) y 6,118,965,160 acciones de Aguas contra 1,000,000,000 de IAM:

1 accion IAM = 3.06574 acciones de Aguas Andinas.
NAV/accion = 3.06574 x P(AGUAS-A) + CLP 2.62 de caja del holding.

Serie de 744 ruedas (sep-2023 a sep-2026): media 14.63%, mediana 15.96%, min 3.45%, max 24.00%,
sd 4.49%. Hoy: percentil 11, -1.45 sigma. Y no es un dia: el promedio 2026 es 8.22% contra
16.90% en 2025 — es un regimen nuevo, no una anomalia puntual.

Regla reutilizable: en un holding mono-activo la pregunta no es "cuanto vale la empresa" sino
"cuanto vale el envase". Con el descuento en el percentil 11 la asimetria juega en contra: 8.4% de
ganancia maxima teorica por cierre total contra -6 a -8% si vuelve a la media de 14.6%.

3. El EV/EBITDA de un holding con el NCI a valor libro es un numero falso, y aca vale 0.9x de multiplo

El NCI de IAM son 49.89766% de Aguas Andinas: a libro MM$ 667,206, a mercado MM$ 1,001,458. Usar el
libro baja el EV en MM$ 334,252 y regala 0.92x de multiplo. Con el NCI marcado a mercado, IAM cotiza a
8.84x contra 9.02x de la operativa, y esa diferencia de 0.18x es el descuento del holding diluido por la
deuda (que va a la par) y por el NCI (que va a mercado).

Regla reutilizable: la norma ya dice que en un holding hay que sumar el NCI al EV. Falta la mitad:
hay que sumarlo a mercado cuando la filial cotiza. Aplica a IAM y aplica a MULTIX en este mismo lote.

4. La utilidad Q2 cae (41.0)% contra el (38.1)% de la filial, y eso NO es apalancamiento del holding

IAM no tiene deuda propia: sus otros pasivos financieros consolidados son identicos a los de Aguas
Andinas. La unica diferencia de balance es caja (MM$ 149,737 contra 147,118: +2,619 en el holding). La
brecha de 2.9 pp entre el (41.0)% de IAM y el (38.1)% de Aguas es aritmetica de base pequena: los
gastos propios del holding pesan sobre una utilidad trimestral de MM$ 6,899 mucho mas de lo que pesan
sobre los MM$ 15,369 de la operativa.

Regla reutilizable: en un holding sin deuda, la mayor caida porcentual del controlador no es
apalancamiento financiero, es apalancamiento de costos fijos sobre una base menor. No merece prima de
riesgo; si merece leer siempre el trimestre malo en la operativa.

4. Drivers

Positivos

1. EBITDA +7.5% en el semestre y +7.4% en el trimestre, con margen expandiendo 43 pb. El VIII Proceso
   Tarifario fluye segun cronograma: Aguas Andinas +1% en mar-26, Cordillera +1% en may-26, polinomio
   +1.9% en may-26 y +3.2% en jun-26, La Farfana +0.3% desde el 27-ene-26.
2. Yield LTM 5.38% (CLP 49.75 por accion: MM$ 20,688 de dividendo provisorio en dic-25 mas MM$ 29,064
   de definitivo pagado desde el 06-may-26), 15 pb sobre AGUAS-A — que es, precisamente, el descuento
   del holding expresado en yield.
3. Incobrables en minimo: 1.0% de los ingresos contra 1.3% en jun-25. Aporta MM$ 1,263 al EBITDA.
4. Estructura de deuda blindada: 2.6% vence en 12 meses, 74.8% a mas de 5 anos, 97.9% a tasa fija,
   AA+ local / A- internacional.
5. DFN/EBITDA baja de 3.62x a 3.54x contra dic-25.
6. Julio con la lluvia mas intensa en 20 anos en la RM sin impacto operacional: alivia el riesgo
   hidrico y las transferencias de agua (costo directo) del H2.

Negativos

1. El descuento en 8.11% (percentil 11) elimina la razon de ser de IAM como vehiculo. A este nivel se
   compra Aguas con menos liquidez y una capa societaria de mas.
2. Capex +27.7% se comio toda la mejora del CFO: FCF normalizado plano (+0.1%). El capex H1 de
   MM$ 112,462 anualiza ~MM$ 225,000, en el techo del plan Biociudad (MM$ 200,000-250,000 al ano).
3. El balance en UF convierte EBITDA en utilidad a razon ~1:0.3. Semestre: EBITDA +7.5% -> utilidad
   +2.2%. Trimestre: EBITDA +7.4% -> utilidad (41.0)%.
4. Volumen estancado (+0.3% en agua potable) con clientes +1.3%: todo el crecimiento es tarifa.
5. ROE 7.35% sobre un patrimonio inflado por el revaluo de derechos de agua de 2024. Un P/BV de 0.98x
   no significa "barato": significa que el patrimonio contable ya recogio ese revaluo.
6. Liquidez pobre: MM$ 2.96 transados al mediodia del 04-sep contra MM$ 3.75 de AGUAS-A, sobre un
   float bastante menor. Cualquier posicion relevante entra y sale peor que en la operativa.

5. Valoracion

Al precio de CLP 924.00 (04-sep-2026), con 1,000,000,000 de acciones.

LTM = FY25 - H1-25 + H1-26: ingresos MM$ 736,710; EBITDA MM$ 363,066 (349,188 - 185,742 + 199,620);
utilidad MM$ 68,928 (68,106 - 36,779 + 37,600), que reproduce exacto la UPA de CLP 68.93 del AR.

Construccion del TP (CLP 1,030)

1. TP de la operativa: AGUAS-A tiene TP vigente CLP 380 (analisis del 20-ago-2026, COMPRAR
   conviccion Media).
2. NAV a ese precio: 3.06574 x 380 + 2.6 = CLP 1,167.6.
3. Descuento aplicado: 12%, entre el promedio 2026 (8.22%) y la media de tres anos (14.63%). Es el
   supuesto que hace todo el trabajo y por eso va explicito.
4. 1,167.6 x 0.88 = CLP 1,027.5, redondeado a CLP 1,030 (+11.5%).

Cruce por yield: un dividendo 2026E de ~CLP 51 (payout 73% sobre una utilidad FY26E de ~MM$ 70,000) a
un yield exigido de 5.0% da CLP 1,020. Consistente.

Sensibilidad al descuento (con AGUAS-A en su TP de 380):

La lectura completa: con AGUAS-A cumpliendo su TP, IAM gana entre +3.7% y +18.8% segun donde quede el
descuento. AGUAS-A, en el mismo escenario, gana +15.9% con certeza aritmetica. Ese es todo el caso.

6. Conviene invertir o aumentar a este precio?

No a este precio, y sobre todo no en lugar de AGUAS-A. Quien ya tenga IAM, mantener y cobrar el
dividendo: no hay razon para vender un 5.38% de yield sobre una utility AA+.

A favor. Es la misma utility regulada monopolica del Gran Santiago, con tarifas aprobadas hasta 2030,
comprada a 8.84x EV/EBITDA (NCI a mercado) y 13.41x P/E, con 15 pb mas de yield que la operativa y a
un P/BV de 0.98x. El trimestre operativo cumplio: EBITDA +7.4% con margen expandiendo, incobrables en
minimo, y la lluvia de julio despeja el riesgo hidrico del H2.

En contra. La unica razon estructural para preferir un holding sobre su filial cotizada es el
descuento, y el descuento esta en el percentil 11 de tres anos. A 8.11% se paga casi el precio de la
operativa a cambio de menos liquidez (MM$ 2.96 transados contra MM$ 3.75, sobre un float bastante menor),
una capa societaria adicional y una utilidad mas volatil por costos fijos de holding. Ademas, el problema
de fondo es de la operativa y no se arregla en el envase: capex en el techo del plan, FCF normalizado
plano y una utilidad rehen de la UF trimestre a trimestre.

Zona de entrada: < CLP 870, que con AGUAS-A en 328 equivale a un descuento >= 14%, la media
historica. Ahi, y no antes, IAM vuelve a ser la forma preferible de tener Aguas Andinas.

7. Catalizadores y riesgos

Catalizadores

1. Q3-2026 (oct-nov 2026): confirmar la recomposicion del embalse tras las lluvias de julio y si el
   capex se modera. Es el mismo catalizador de AGUAS-A.
2. Dividendo provisorio 2026 (nov-dic 2026): referencia MM$ 20,688 en dic-25. Sostener el payout de
   ~73% con capex alto es lo que sostiene el yield de 5.4%.
3. Reforma tributaria 27% -> 23% (2026-2027, en tramite): para una empresa 100% Chile vale ~+4% de
   utilidad. No esta en el caso base.
4. Reapertura del descuento sobre 14%: es el unico catalizador propio de IAM, y es de mercado, no de
   la empresa.
5. Pluviometria invierno-primavera 2026 (ago-oct): un invierno completo bueno reduce transferencias de
   agua en el H2-26 y en 2027.

Riesgos

1. UF/IPC sobre 4-5% (severidad Alta). Cada +1 pp de UF anual son ~MM$ 12,870 pre-tax en la
   consolidada, de los cuales ~50% pega en la utilidad de IAM.
2. Compresion adicional del descuento a cero (Media). Suena bien y no lo es: significa que IAM deja de
   tener cualquier ventaja y queda como una AGUAS-A menos liquida.
3. Sobrecostos del capex Biociudad (Media). Si el FY26 supera MM$ 250,000, el FCF post-dividendo se
   vuelve negativo y el payout de 73% queda en cuestion.
4. Liquidez (Media). MM$ 3 diarios no permiten construir ni deshacer una posicion relevante sin mover
   el precio.
5. Presion politica sobre tarifas de agua (Media-Baja). Riesgo latente de cualquier sanitaria chilena;
   sin senales concretas en el periodo.
6. Segmento No-Agua (Baja). 2.5% del EBITDA, dos trimestres de deterioro.

8. Triggers de re-rating